审核 | 颂文 今年9月，A股上市的创新药企百利天恒创始人——朱义，在微信朋友圈转发了公司在世界肺癌大会（WCLC）公布的重磅临床成果，并写下："今早起床 炸个圈儿。" "炸圈"的数据来自百利天恒自主研发的双抗ADC药物iza-bren——在Ⅱ期研究中，该药联合奥希替尼用于EGFR突变非小细胞肺癌一线治疗，实现了ORR （客观缓解率）100%、DCR（疾病控制率）100%。 这一结果被选入大会官方新闻发布计划并作口头报告，中国原研ADC首次在全球舞台上以"完美疗效"引发轰动。 ORR 100%意味着在所有受试患者中，肿瘤均出现了可测量的缩小或完全消退，这在肺癌治疗史上极为罕见。 出品 | 子弹财经 之后在10月举行的欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上，百利天恒再次发布多项全球多瘤种临床数据。连续的数据突破不仅巩固了iza-bren的全球潜力， 也触发了公司与跨国药企百时美施贵宝（BMS）合作项目的下一阶段里程碑付款——2.5亿美元正式到账。 作者 | 张珏 编辑 | 蛋总 美编 | 倩倩 百利天恒与BMS的交易，最早签署于2023年12月，合作模式采用共同开发与共同商业化（Co-Co），BMS拥有全球独家许可 ...

公司概况 - 公司成立于2006年8月17日，于2023年1月6日在上海证券交易所上市 [1] - 公司注册及办公地址位于四川省成都市，是一家专注于创新药的企业 [1] - 核心亮点在于布局ADC及多抗药物研发，核心管线药物在多种肿瘤临床中展现出良好疗效 [1] - 公司主营业务为药品的研发、生产及销售，所属申万行业为医药生物 - 化学制药 - 化学制剂 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入为20.66亿元，在110家同行业公司中排名第32位，高于行业中位数8.38亿元，但低于行业平均数28亿元 [2] - 行业前两名华东医药和复星医药的营收分别为326.64亿元和293.93亿元 [2] - 2025年三季度净利润为-4.95亿元，在110家同行业公司中排名第108位，显著低于行业平均数2.99亿元和行业中位数7829.08万元 [2] - 行业前两名恒瑞医药和复星医药的净利润分别为57.6亿元和30.56亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为41.79%，高于去年同期的39.05%，也高于行业平均的35.26% [3] - 2025年三季度毛利率为93.06%，虽低于去年同期的96.90%，但远高于行业平均的57.17% [3] 股权结构与股东 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为5979户，较上期增加25.08% [5] - 户均持有流通A股数量为1.72万股，较上期减少20.05% [5] - 十大流通股东中，中欧医疗健康混合A持股370.19万股，相比上期减少57.78万股 [5] - 香港中央结算有限公司持股289.57万股，相比上期减少69.64万股 [5] - 华夏上证科创板50成份ETF持股283.37万股，相比上期减少159.13万股 [5] - 易方达上证科创板50ETF持股229.92万股，相比上期减少101.89万股 [5] - 永赢医药创新智选混合发起A持股164.98万股，为新进股东 [5] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股140.57万股，为新进股东 [5] - 中欧医疗创新股票A和广发医疗保健股票A退出十大流通股东之列 [5] 核心产品与研发管线 - 核心管线EGFR×HER3双抗ADC药物iza-bren是潜在的泛肿瘤治疗基石药物，正在国内外进行40余项肿瘤临床研究 [7] - iza-bren已开展3项全球注册临床及11项中国III期临床，末线鼻咽癌适应症推进NDA，2026年有望在中国获批上市 [7] - 该药物已授权给BMS，近期可触发最高5亿美元付款，后续最高可达71亿美元里程碑款 [7] - 药物BL-B01D1正在中国和美国开展近40项针对多种肿瘤类型的临床试验，已在多个癌种中获得突破性疗法认定 [6] - BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗局晚期或转移性EGFR突变NSCLC的ORR高达100%，注册III期研究正在开展 [6] - 潜在BIC的HER2 ADC药物T-Bren在中美推进9项HER2表达实体瘤III期临床，已在乳腺癌临床展现疗效 [7] 机构预测与评级 - 华创证券预计公司2025-2027年的收入分别为21.88亿元、25.25亿元和21.82亿元 [6] - 华创证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为-5.32亿元、-10.14亿元和-18.31亿元，给予"强推"评级，目标价458.30元 [6] - 山西证券预计公司2025-2027年营收为22.51亿元、23.02亿元和25.85亿元 [7] - 山西证券预计公司2025-2027年归母净利润为-5.27亿元、-8.36亿元和-10.04亿元，首次覆盖给予"买入-B"评级 [7] 管理层 - 公司控股股东和实际控制人均为朱义，朱义担任董事长兼总经理 [4] - 朱义1963年12月出生，拥有四川大学无线电系本科学历、复旦大学生物系研究生学历以及四川大学管理学博士学位 [4] - 2024年其薪酬为334.98万元，较2023年的245.98万元增加了89万元 [4]

财务业绩分析 - 第三季度单季营收18.95亿元，同比大幅增长1625.08%，归母净利润6.23亿元，同比上升203.74% [2] - 前三季度累计营收20.66亿元，同比下降63.52%，归母净利润为-4.95亿元，同比下降112.16% [3] - 第三季度营收增长完全得益于与百时美施贵宝合作项下一笔2.5亿美元（约合18.95亿元）的一次性里程碑付款确认，该笔收入成本端几乎为零，将单季毛利率推升至93% [5] 研发投入与风险 - 前三季度公司研发费用17.7亿元，占营收比重高达85.8%，意味着每获得1元收入需付出0.86元研发成本 [5] - 研发费用高占比主要源于营收基数下滑，行业平均研发费用占比为48.54% [7] - 公司15款在研药中仅3款进入Ⅲ期临床，ARC平台药物BL-M07D1临床进度落后于同类竞品 [5] - 核心产品iza-bren为EGFR×HER3双抗ADC，全球尚无同类产品上市，其靶点HER3在实体瘤中单药响应率不足5% [7] - 同类产品阿斯利康MEDI4276因间质性肺病终止Ⅲ期临床试验，为公司敲响警钟 [8] 传统业务挑战 - 传统主力产品丙泊酚乳状注射液2024年纳入集采后，中标价格较集采前下降约60%，收入从2022年3.14亿元下滑至2024年1.32亿元，毛利率从76.77%下滑至32.32% [9] - 主导产品中成药制剂黄芪颗粒的毛利率连续两年下降至34%，同时中药材黄芪价格在2023-2024年上涨40% [9] - 丙泊酚等仿制药市场面临恒瑞医药、扬子江药业等头部企业竞争，公司传统优势产品市场渗透率从2022年的18%降至2024年的9% [9] 运营效率问题 - 2025年三季度末存货周转天数高达313.37天，较医药行业平均水平（约60-90天）高出3倍以上，反映渠道库存存在积压问题 [10] - 应收账款周转天数从2021年的60.65天延长至2025年三季度末的128.4天 [10] - 存货跌价准备计提比例从2%升至18% [10]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体医药行业的投资评级 [3][4][5][7] 报告核心观点 - 医药板块上市公司三季报业绩发布中，持续推荐重点关注创新药板块，及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [4] - 推荐标的包括：恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、和誉-B、复宏汉霖、迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、华康洁净、药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技等 [4] 市场表现总结 - 本周（2025/10/20-2025/10/24）申万医药生物指数上涨0.6%，同期上证指数上涨2.9%，万得全A（除金融石油石化）上涨3.7% [3][5] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中表现排名第25 [3][5] - 当前医药板块整体估值30.4倍，在31个申万一级行业（2021）中排名第9 [3][7] 子行业市场表现 - 二级板块涨跌幅：生物制品（-0.7%）、医疗服务（+3.9%）、化学制药（-0.3%）、医疗器械（+0.9%）、医药商业（+2.3%）、中药（-0.8%） [7] - 三级板块涨跌幅：原料药（+0.3%）、化学制剂（-0.4%）、中药（-0.8%）、血液制品（+0.9%）、疫苗（+0.8%）、其他生物制品（-1.9%）、医疗设备（+0.2%）、医疗耗材（+1.7%）、体外诊断（+1.1%）、医药流通（+2.0%）、线下药店（+3.0%）、医疗研发外包（+5.5%）、医院（+0.1%） [3][7] 本周重点事件回顾 - 信达生物与武田制药达成114亿美元全球战略合作，获12亿美元首付款（含1亿美元的溢价战略股权投资），总交易额最高可达114亿美元，合作涵盖IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权 [4][13] - 百利天恒已通过港交所聆讯，相关发行H股股票并在港交所主板挂牌上市的工作正在进行中 [12] 2025年ESMO会议重点数据 - 科伦博泰的芦康沙妥珠单抗单药二线治疗TKI经治EGFRm NSCLC的III期临床结果显示，mPFS为8.3个月（HR=0.49），mOS尚未达到（HR=0.60），PFS与OS双重显著获益 [4][14] - 百利天恒的iza-bren针对鼻咽癌后线治疗的III期临床结果显示，cORR为54.6%，mPFS为8.38个月（HR=0.44），实现翻倍获益 [4][16] - 康方生物的依沃西单抗公布了联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的III期研究结果，mPFS达11.14个月（HR=0.60） [4][17] - 泽璟制药的三抗ZG006的II期临床显示，在10 mg Q2W和30 mg Q2W组ORR分别为22.2%和38.5%，在特定亚组人群中确认ORR分别为35.7%和66.7% [4][18] - 和黄医药的味喹替尼联合信迪利单抗用于晚期肾细胞癌二线治疗的III期结果显示mPFS为22.2个月（HR=0.373），ORR为60.5% [4][18] 2025年第三季度业绩分析 - 已公布105家医药生物上市公司2025Q3业绩，整体营业收入25Q3为941.51亿元，同比增长1.3%，25Q1-3为2877.45亿元，同比下降0.8% [20][22] - 整体归母净利润25Q3为89.96亿元，同比下降7.6%，25Q1-3为311.10亿元，同比下降4.7% [20][22] - 部分子行业表现亮眼：线下药店营收25Q3同比增长26.0%，归母净利润同比增长51.6%；医疗研发外包营收25Q3同比增长7.4%，归母净利润同比增长45.7%；其他生物制品营收25Q3同比增长21.0%，归母净利润同比增长23.1% [20][22] 近期市场动态 - 近期拟IPO上市公司包括：A股禾元生物（2025/10/28上市）、必贝特（2025/10/17网上发行）；港股暂无 [22] - 本周港股涨幅TOP公司包括：轩竹生物-B（+75.8%）、华康生物医学（+24.7%）、澳至尊（+24.6%）等 [23] - 本周美股涨幅TOP公司包括：SCIENTURE（+193.4%）、WELLGISTICS HEALTH（+139.6%）、REPLIMUNE（+95.6%）等 [23]

行业投资评级 - 报告对医药行业投资评级为“看好” [5] 核心观点 - 报告持续推荐重点关注创新药板块，及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [5] - 推荐标的包括恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、和誉-B、复宏汉霖、迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、华康洁净、药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技等 [5] 市场表现 - 本周申万医药生物指数上涨0.6%，同期上证指数上涨2.9%，万得全A（除金融石油石化）上涨3.7% [4][6] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中表现排名第25 [4][6] - 当前医药板块整体估值30.4倍，在31个申万一级行业中排名第9 [4][8] 子行业表现 - 二级板块涨跌幅：生物制品（-0.7%）、医疗服务（+3.9%）、化学制药（-0.3%）、医疗器械（+0.9%）、医药商业（+2.3%）、中药（-0.8%） [8] - 三级板块涨跌幅：原料药（+0.3%）、化学制剂（-0.4%）、中药（-0.8%）、血液制品（+0.9%）、疫苗（+0.8%）、其他生物制品（-1.9%）、医疗设备（+0.2%）、医疗耗材（+1.7%）、体外诊断（+1.1%）、医药流通（+2.0%）、线下药店（+3.0%）、医疗研发外包（+5.5%）、医院（+0.1%） [4][8] 重点事件回顾 - 信达生物与武田制药达成114亿美元全球战略合作，信达生物获得12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资）及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元，同时还将获得销售分成 [5][13] - 百利天恒已通过港交所聆讯，发行H股并在港交所主板挂牌上市的工作正在进行中 [12] 2025 ESMO会议亮点 - 科伦博泰的芦康沙妥珠单抗单药二线治疗TKI经治EGFRm NSCLC的III期临床结果显示，mPFS为8.3个月（HR=0.49），mOS尚未达到（HR=0.60），疗效全面超越化疗 [5][14] - 百利天恒的iza-bren针对鼻咽癌后线治疗的III期临床结果显示，cORR为54.6%，mPFS为8.38个月（HR=0.44），实现翻倍获益 [5][17] - 康方生物的依沃西单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的III期研究结果显示，mPFS达11.14个月（HR=0.60） [5][18] - 泽璟制药的三抗ZG006在难治性小细胞肺癌或神经内分泌癌的II期研究中，10 mg Q2W和30 mg Q2W组ORR分别为22.2%和38.5% [5][19] - 和黄医药的呋喹替尼联合信迪利单抗用于晚期肾细胞癌二线治疗的III期研究结果显示，mPFS为22.2个月（HR=0.373），ORR为60.5% [5][19] 2025年第三季度业绩 - 已公布105家医药生物上市公司2025年第三季度业绩，总计营业收入94,151百万元，同比增长1.3%，归母净利润8,996百万元，同比下降7.6% [21][24] - 部分子行业业绩亮点：其他生物制品营收同比增长21.0%，归母净利润同比增长23.1%；线下药店营收同比增长26.0%，归母净利润同比增长51.6%；医疗研发外包营收同比增长7.4%，归母净利润同比增长45.7% [21][24] 市场活跃度 - 本周港股及美股医药公司涨幅居前的包括：轩竹生物-B（+75.8%）、华康生物医学（+24.7%）、SCIENTURE（+193.4%）、WELLGISTICS HEALTH（+139.6%） [25]

科创板制度与市场影响 - 科创板第五套上市标准允许无收入、未盈利的创新药企上市，为行业突破资金瓶颈、加速研发注入资本助力 [2] - 自2019年至今，我国创新药产业在一二级市场累计融资规模已超过万亿元 [2] - 2024年6月科创板设立"科创成长层"，旨在增强对科技创新的适配度和包容性 [2] 创新药企研发与商业化进展 - 科创成长层13家创新药企总市值近5000亿元，累计推动25款新药获批上市 [1][4] - 百济神州2024年全年研发投入达141亿元，连续四年位居科创板第一 [3] - 百济神州核心产品泽布替尼2024年上半年实现销售收入13亿美元，同比增长超56%，预计2025年全年收入超350亿元且经营利润转正 [3] 代表性企业案例与交易 - 百利天恒2024年3月首次宣布盈利，归母净利润达37亿元，关键因素是与百时美施贵宝就新药iza-bren达成合作，首付款8亿美元，潜在交易总额84亿美元 [4] - 百利天恒预计近期将收到里程碑款2.5亿美元，科创板首发融资支持了其约400个样本量的评估 [4] - 诺诚健华2019年营收为124.7万元，至2024年营收增至10.09亿元，主要得益于自研产品奥布替尼销售放量 [6] 行业整体业绩与国际化 - 科创成长层13家创新药企2024年合计营业收入319亿元，同比增长54.39%，以2019年为基数的年均复合增长率达52.33% [5] - 行业已推出20款"全球新"国家一类新药，获得10款创新药在17项适应症上的"突破性疗法"认定 [6] - 我国约有9款原研创新药获美国FDA批准上市，其中成长层企业百济神州、君实生物、迪哲医药贡献了4款 [6] - 2024年以来，成长层企业推动多单出海交易，潜在交易总额合计近50亿美元，例如迈威生物与Calico的交易潜在总额达5.96亿美元，诺诚健华与Zenas的交易潜在总额超20亿美元 [7]

科创板科创成长层概况 - 科创板科创成长层共有13家创新药企，总市值近5000亿元 [1][5] - 该层级的公司累计已推动25款新药获批上市 [1][5] - 全球首创“稻米造血”的创新药公司禾元生物预计将于近期登陆科创板，成为科创成长层首家增量企业 [1] 科创板制度支持与产业影响 - 科创板第五套上市标准是境内资本市场首次允许无收入、未盈利企业发行上市的探索 [2] - 2019年至今，我国创新药产业在一、二级市场的累计融资规模已超过万亿元 [2] - 科创板设立“科创成长层”旨在增强对科技创新的适配度和包容性 [2] - 目前中国创新药研发管线约占全球1/4，处于活跃研发状态的创新药数量已超越美国，居全球首位 [2] 代表性公司研发与商业化突破 - 百济神州2024年全年研发投入达141亿元，已连续四年位居科创板第一位 [3] - 百济神州核心产品泽布替尼在今年上半年实现13亿美元销售收入，同比增长超56% [3] - 泽布替尼已在全球70多个国家和地区获批，惠及全球18万例患者 [3] - 百济神州预计2025年全年收入超350亿元，经营利润将转正 [3] - 百利天恒2024年3月宣布盈利，归母净利润达到37亿元 [4] - 百利天恒与百时美施贵宝就双抗ADC新药iza-bren达成合作，首付款8亿美元，潜在交易总额84亿美元 [4] - 百利天恒预计近期将收到里程碑款2.5亿美元 [4] 成长层公司整体业绩与成果 - 2024年13家创新药企合计实现营业收入319亿元，同比增长率达54.39% [6] - 以2019年为基数，上述公司营收年均复合增长率达52.33% [6] - 诺诚健华营收从2019年的124.7万元增至2024年的10.09亿元 [6] - 成长层公司已成功推出20款具备“全球新”属性的国家1类新药 [6] - 中国约有9款原研创新药获得FDA批准在美上市，其中成长层企业百济神州、君实生物、迪哲医药贡献了4款 [6] - 今年以来，成长层企业推动多单出海交易落地，潜在交易总额合计近50亿美元 [6] 具体出海交易案例 - 迈威生物与Calico就IL-11靶向疗法达成独家许可协议，潜在交易总额达5.96亿美元 [7] - 诺诚健华与Zenas BioPharma达成授权许可协议，预计将取得1亿美元首付款和近期里程碑付款，并获得700万普通股，潜在交易总额超20亿美元 [7]

核心观点 - 百利天恒在2025年ESMO年会公布其全球首创EGFR×HER3双抗ADC药物iza-bren的III期研究结果，展示出革命性疗效，标志着公司从“中国新”迈向“全球新”，并具备成为跨国药企的潜力 [1][3] 药物iza-bren的临床数据与进展 - iza-bren在复发性或转移性鼻咽癌III期研究中，与标准化疗相比，实现确认的客观缓解率翻倍，中位无进展生存期翻倍，并成为首个在该患者群体中cORR近55%、mPFS突破8个月的疗法 [4] - iza-bren能将患者的疾病进展或死亡风险最大幅度降低56%，全人群获益一致，因治疗相关不良事件导致的停药率仅为2.6% [6] - iza-bren鼻咽癌适应症已于2024年4月被纳入突破性治疗品种，2025年9月进入优先审评，有望于2026年开启商业化 [7] - 在2025年世界肺癌大会上，iza-bren联合奥希替尼用于EGFR突变非小细胞肺癌一线治疗，实现了100%的客观缓解率 [8] - iza-bren治疗西方实体瘤患者的全球I期研究显示，其cORR达55.0%，mPFS达5.4个月，与国内数据高度一致，验证其全球开发潜力 [9] 药物T-Bren的临床数据与潜力 - T-Bren在乳腺癌领域针对HER2低表达患者，在患者基线更差的情况下，客观缓解率接近75%，中期无进展生存期首次突破12个月，全面超越DS-8201的临床数据 [10] - 针对HER2阳性后线乳腺癌患者，T-Bren的cORR达到82.2%，mPFS达到18个月，且间质性肺炎发生率仅为3%，远低于DS-8201的12% [12] - T-Bren在胃癌适应症的临床研究中同样展现出更优的有效性和安全性信号，具备同类最佳潜力 [12] 公司研发平台与创新能力 - 百利天恒的HIRE-ADC平台具备完全自主开发的端到端能力，其沉淀的海量数据保证了公司体系化的持续创新能力 [13] - 平台驱动的技术创新直接转化为临床试验中的优效数据，例如T-Bren所采用的高稳定性连接子技术，在提高疗效的同时显著改善了安全性 [13] - 公司基于“平台驱动管线”的模式，构筑了专利与技术壁垒，具备持续产出重磅品种的潜力 [14] 公司商业化与全球化布局 - 公司目标将iza-bren打造成峰值销售额超过200亿美元的全球超级重磅药物 [7] - 公司已触发与百时美施贵宝合作的2.5亿美元里程碑付款，获得跨国药企的信心背书 [8] - 公司投入20亿元建设新产能，达产70%后年销售收入将达上百亿元，以支持iza-bren的全国及全球供应 [14] - 上海创新研发中心选址进入关键阶段，将与美国研发中心形成“中美双轮驱动”的研发格局 [14] - A股股权融资落地、港股IPO推进以及BMS付款到账，为公司全球化提供资金支持 [15]

每经记者｜陈星 每经编辑｜蒙锦涛 从柏林ESMO会场到顶尖期刊《柳叶刀》，一家中国药企正以革命性的抗癌药物引领肿瘤治疗新格局。 "这是鼻咽癌治疗领域的里程碑时刻"——当ESMO2025年会公布百利天恒自主研发、全球首创（FIC，fist-in-class）EGFR×HER3双抗ADC药物iza-bren的III 期研究结果时，会场响起了这样的评价。 中山大学周华强教授在ESMO2025年会做iza-bren鼻咽癌III期临床研究报告 率先通过鼻咽癌适应症打开商业化之门，只是iza-bren潜力的冰山一角。在ESMO年会上，百利天恒还首次公布了iza-bren单药治疗复发转移性卵巢癌患者 的Ib/II期研究数据，以及iza-bren治疗西方实体瘤患者的全球I期研究数据，进一步验证了iza-bren的泛肿瘤治疗效力。 在iza-bren之外，百利天恒还手握另一张王牌T-Bren (BL-M07D1)。在大会上，T-Bren公布的数据显示出在多瘤种治疗上超越DS-8201等重磅药物、成为同 类最佳药物（BIC，best-in-class）的潜力。 柏林捷报，不仅是一两款新药的成功，更是一个标志——百利天恒作为中国创 ...

市场整体表现 - 2025年10月23日10点57分，A股主要指数表现疲软，上证指数下跌0.78%，创业板指下跌1.30%，科创50指数下跌1.72%，均处于回调态势 [1] 行业板块表现 - 行业方面，煤炭领涨，公用事业、石油石化小幅上涨，通信、电子领跌 [2] - 科创50指数成分股中涨幅前三为：拓荆科技上涨4.11%、金山办公上涨0.97%、西部超导上涨0.83% [2] 公司特定动态 - 百利天恒在ESMO大会上公布其双抗ADC药物iza-bren的海外多中心临床数据，两项研究成果入选"最新突破摘要"并同步发表于《柳叶刀》主刊 [2] 指数与ETF构成 - 科创50ETF追踪科创50指数，指数持仓电子行业70.55%，计算机行业4.54%，合计75.09% [2] - 科创50指数与人工智能、机器人等前沿产业发展方向高度契合，同时涉及医疗器械、软件开发、光伏设备等多个细分领域 [2] - 相关ETF为科创50ETF [3]