涉及的行业与公司 * 半导体资本设备行业 特别是内存晶圆制造设备市场[1][7] * 公司包括Lam Research Corp (LRCX) 和 Applied Materials Inc (AMAT)[1][5][40][26] 核心观点与论据：内存市场改善与WFE展望 * 内存价格明显改善 DRAM和NAND条件好转 超大规模云厂商对eSSD的非常大额订单和Q4 DDR5价格显著上涨是主要驱动因素[3] * 供需关系收紧 尤其NAND领域 HDD供应紧张导致存储应用从HDD转向eSSD NAND供应商因升级产能不得不让部分晶圆产能离线[3] * 更强的内存定价 位元需求和现金流将推高2026年资本支出预期 初始2026年内存WFE预测为438亿美元(同比增长10%) 看涨情形下可达500亿美元(同比增长25%)[4] * DRAM WFE看涨情形为350亿美元(同比增长18%) 基础预测为327亿美元(同比增长10%) 驱动因素是位元需求增长假设从18%上调至22% 服务器需求增长从19%上调至30% HBM位元增长预测维持26%不变[4][9][17][21] * NAND WFE看涨情形为150亿美元(同比增长42%) 基础预测为111亿美元(同比增长9%) 驱动因素是位元需求增长假设从20%上调至26% eSSD需求增长从30%大幅上调至50%[4][9][11] * 利用率是NAND WFE看涨情形的逆风 三星西安工厂有80k wpm产能离线 美光将产量从155k wpm降至130k wpm 铠侠/闪迪当前在400k wpm 远低于2024年下半年的460k wpm 公司可通过提高利用率和启用离线产能来满足需求 2026年无需新增绿地产能[12] 核心观点与论据：对公司盈利与评级的影响 * 内存看涨情形下 LAM的2026年CY26预期营收/每股收益可从215亿美元/5.12美元升至230亿美元/5.50美元 潜在上行空间7.0%/7.4% AMAT的预期可从294亿美元/9.58美元升至306亿美元/10.09美元 潜在上行空间4.1%/5.3%[5][9] * 尽管承认此前对LAM的减持评级时机不佳 但基于其股票交易于看涨情形下每股收益5.50美元的21-22倍市盈率 相对其美国半导体设备覆盖范围仍维持减持评级 AMAT交易于看涨情形下16-17倍市盈率 相对LAM有23%的折价[5] * 若NAND条件持续走强 使LAM有望实现240亿美元营收/6.00美元以上每股收益 则会重新评估评级[5] * 对AMAT给予均配评级 认为其中国和ICAPS业务风险已降低 但领先逻辑和DRAM业务风险未除 预计DRAM收入在FY25下降5% YoY FY26下降12% YoY[30] * 对LAM给予减持评级 尽管预计其2024-2025年将表现优异 但认为其2026年增长驱动因素(中国 NAND)将放缓 预计其系统出货量增长与WFE基本一致(均为+5%)[40][46] 其他重要内容：风险与估值 * AMAT基础目标价172美元 基于约18倍CY26e每股收益9.58美元 看涨目标价232美元(基于21倍每股收益11.04美元) 看跌目标价133美元(基于16倍每股收益8.31美元)[26][33] * LAM基础目标价92美元 基于18倍CY26非GAAP每股收益5.12美元 看涨目标价121美元(基于21倍每股收益5.75美元) 看跌目标价73美元(基于16倍每股收益4.57美元)[40][44][45][49] * 关键上行风险包括内存WFE增长超预期 在新技术节点(如GAA 背面供电)获得市场份额 下行风险包括对中国的广泛设备出口限制 内存WFE弱于预期 在关键客户(如三星 台积电)处丢失市场份额[36][38][51][57] * 行业观点为中性[7]

公司及行业 * 公司为锐捷网络股份有限公司（Ruijie Networks 301165 SZ）[1] * 行业涉及数据中心交换机、光模块、网络解决方案及网络安全[1] 核心观点与论据 **产品与技术展示** * 公司在中国国际光电博览会（CIOE 2025）上展示了多款新产品，包括512T CPO交换机企业解决方案、800G/16T硅光LPO光模块以及AI FlexiForce网络解决方案[1] * 512T CPO交换机基于博通Bailly 512Tbps CPO芯片组，设计有128个400G FR4端口，可用于800G及以上传输，具备高集成度和高效率，适用于大规模AI训练和高速传输[2] * 该交换机兼容远程局域网模块（RLM）以提供更高灵活性，并采用7+1风扇散热方案确保稳定运行[2] * 公司展示了基于硅光子技术（SiPh）的400G/800G/16T LPO光模块解决方案[3] * 与DSP方案相比，公司无DSP芯片组的产品可降低系统功耗21%，并为客户节省电力成本[3] * 公司新光模块的单端口传输延迟缩短了50纳秒，能更好地满足AI训练和AI推理的需求[3] * AI FlexiForce网络解决方案基于DDC 20（分布式分离式机箱）架构，能更好地调度资源并提高大规模AI训练的效率[4] **市场前景与财务预测** * 随着中国云资本支出（Cloud Capex）增长，公司产品组合向800G及以上解决方案升级，能更好地满足数据中心客户对高速传输的需求[1] * 在强劲的客户需求以及向400G/800G交换机升级的推动下，数据中心交换机增长预计将加速[1] * 预计数据中心交换机收入贡献将在2025E和2027E分别达到52%和65%[1] * 预计800G交换机出货量占比在2025E和2027E将分别达到3%和5%[2] * 高盛维持对锐捷网络的买入（Buy）评级[1] * 基于72.4倍2026E市盈率的目标倍数，得出12个月目标股价为人民币134.00元，该目标市盈率基于同业公司的市盈率与每股收益增长相关性及锐捷2026-27E的每股收益同比增长[9] * 当前股价为人民币92.15元，潜在上涨空间为45.4%[11] * 财务预测显示营收将从2024年的116.988亿人民币增长至2025E的160.707亿、2026E的217.629亿和2027E的289.206亿人民币[11] * 每股收益（EPS）预计将从2024年的1.01元人民币增长至2025E的1.22元、2026E的1.85元和2027E的2.45元人民币[11] * 公司市值约为524亿人民币（74亿美元），企业价值约为534亿人民币（75亿美元）[11] 其他重要内容 **风险提示** * 主要风险包括：中国云资本支出扩张慢于预期、高速交换机需求低于预期、以及价格竞争比预期更激烈[9] **业务范围** * 公司提供涵盖数据中心/中小型企业（SMB）交换机、路由器、网络及网络安全解决方案的全面产品[1] * 公司有能力为数据中心客户提供从交换机到网络平台的全面解决方案[4] **披露与评级信息** * 报告包含高盛的标准披露信息，指出其可能与所覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突[6] * 锐捷网络在高盛覆盖范围内的并购可能性评级（M&A Rank）为3，代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[11][17] * 报告列出了高盛在亚太地区的分析团队联系人[5]

**行业与公司** * 涉及中国光通信行业 重点关注光模块、硅光技术、共封装解决方案等领域[1][2] * 提及公司包括光模块龙头Innolight(300308 SZ)、Eoptolink(300502 SZ) 以及供应链企业YJ Semi(688498 SZ)、HG Tech(000988 SZ)、Luxshare(002475 SZ)[1][4][6][16] * 覆盖技术路线包括Scale-up(纵向扩展)、Scale-out(横向扩展)、OCS(光电路交换机)、LPO(线性驱动可插拔光学)、CPO(共封装光学)、CPC(共封装铜缆)等[1][2][4] **核心观点与论据** * **需求前景乐观**：行业对2026年需求保持信心 尤其看好1.6T光模块部署 预计规模可达1000万级别[11] 800G/1.6T需求达数百万单元[2] * **技术路线图明确**：3.2T可插拔光模块将于2027年小批量部署 6.4T/12.8T技术可行性得到验证[14] 3.2T硅光收发器已完成研发[18] * **Scale-up市场机遇**：GPU互连带宽要求提升10倍 光学方案将逐步取代铜缆 LPO预计2026年开始试验 2027-2028年放量 CPO将于2028-2029年逐步渗透[2][12] * **OCS增长潜力**：预计2027年OCS将显著放量 因其采用定制化组件 具备更高ASP和内容价值[13] * **硅光渗透加速**：Innolight硅光占比预计2026年达60% 2027年达70-80% 2025年第三季度将超50%[15] YJ Semi大幅增加CW激光器产能以支持硅光渗透[6] * **CPC作为过渡方案**：CPC因铜缆可靠性高、功耗低 在CPO之前成为潜在桥接方案 Luxshare是该领域领导者[4] **其他重要内容** * **供应链动态**：YJ Semi完成300mW CW激光器研发 ASP是70mW的6-8倍[7] EML明年仍是主流方案[8] InP衬底主要采购3英寸 未来将向5-6英寸迁移[8] * **国内需求强劲**：400G国内需求今年超1000万 800G国内需求今年约200万 明年达300-400万[16] * **NVIDIA架构变化**：Rubin NVL144 CPX采用双NIC设计 每个机架288个CX-9 NIC 是Blackwell的2倍 可能提升光模块附着率[5] * **产能扩张**：YJ Semi预计前端工艺产能提升后将持续增长 从规划到实际生产全周期需12-15个月[6] * **海外渗透挑战**：二线厂商进入海外供应链仍面临困难 领导者更可能受益于此超级周期[2] **投资建议** * 维持对Innolight、Eoptolink、TFC的买入评级[1] * 预计Scale-out在2029-2030年渗透率超20-30%[1]

公司及行业覆盖 * 该纪要由摩根士丹利研究团队发布 专注于北美互联网行业 涵盖大型科技股和中小型股 涉及生成式人工智能 共享经济 在线旅游 广告技术 视频游戏 在线约会和语言学习等多个细分领域[1][2][3] * 提及的大型科技公司包括 Alphabet 谷歌 GOOGL Meta Platforms META 亚马逊 AMZN 中小型公司包括 DoorDash DASH Chewy CHWY Duolingo DUOL Unity Software U 和 Roblox RBLX 此外还涉及 Uber UBER Lyft LYFT 在线旅游公司如 Airbnb ABNB Booking Holdings BKNG Expedia EXPE 以及广告技术公司如 The Trade Desk TTD AppLovin APP 和游戏公司 Take-Two Interactive TTWO[1][2][50][53][58] 核心观点与论据 **宏观生成式人工智能 GenAI 催化剂与辩论** * 预计领先模型将持续改进并加速发展 因模型改进存在多个向量 包括预训练和后训练 充足的资本获取 芯片计算能力提升 以及代理能力开发仍有长路要走 下一代模型发布来自 OpenAI Alphabet Anthropic Meta 和 xAI 是关键催化剂[5] * 预计代理体验将通过带来更个性化 互动和全面的消费者互联网体验 导致消费者钱包在所有类别中更持久的数字化 这将为所有类别的独特 差异化库存和产品服务带来更高价值 需要克服的障碍包括更多计算能力 更长的思维链 改进的推理能力 为商业特定任务开发强化学习环境 以及更顺畅的端到端购买交易能力 新代理功能发布是关键催化剂[5] * 预计 2026 年六大资本支出方的数据中心资本支出总额约为 5050 亿美元 同比增长约 24% 即 970 亿美元 2027 年资本支出约为 5860 亿美元 增加约 810 亿美元 Meta Alphabet 亚马逊的资本支出达到税息折旧及摊销前利润 FCF 的约 55%-80% 鉴于对多个千兆瓦 GW 数据中心的承诺 每个 GW 数据中心的资本支出仍约为 400-500 亿美元 以及预期的推理需求 资本支出估算仍有上行压力[5][6][7][9][10][12] * 定制硅 TPU Trainium 越来越有可能变得重要 容量限制和具有吸引力的成本性能比将导致第三方继续测试特定应用集成电路 ASIC 解决方案 若客户采用 ASIC 预计将从推理工作负载开始 基础模型并未给予 Alphabet 或亚马逊在执行定制 ASIC 机会方面的信任 因此此处的吸引力全是上行空间 第三方测试采用 TPU Trainium 的公告是关键催化剂[5] **Alphabet GOOGL 观点与论据** * 对 Alphabet 维持增持评级 目标价 210 美元 看涨情形目标价 260 美元[15] * 基础情形预计 2025 年下半年 2026 年搜索收入增长约 12% 9% 更快的加速增长未被定价 对其加速的创新步伐和漏斗顶端的领先地位持建设性态度 反复调查显示 Alphabet 在商业漏斗的顶部 中部和底部保持领先地位[16][18][19] * 基础情形预计 2026 年谷歌云 GCP 增长约 31% 36% 基础模型并未给予其持久更强执行的信任 也未包含具体的 TPU 贡献 因此此处的吸引力全是上行空间 像 OpenAI 和 Meta 这样的大型公司签署 GCP 关系可能为 2026 年谷歌云增长贡献约 300 个基点[16] * 关键催化剂包括广告检查 调查 行业对话 产品发布 披露和调查 以及进一步的客户吸引力和调查[16] **Meta Platforms META 观点与论据** * 对 Meta 维持增持评级 目标价 850 美元 看涨情形目标价 1100 美元[24] * 基础情形预计 2025 年第四季度 2026 年收入增长约 23% 18% 更快的增长未被定价 对其驱动参与度和收入增长的复合和加速驱动因素感到鼓舞[25] * 预计下一代 Llama 模型将于 2026 年初发布 鉴于 2025 年春季 Llama 的失误和随后的团队调整 预计首次产品发布将经过充分测试和优化[25] * 基础情形预计 2026 年 2027 年收入增长约 18% 15% 因看涨期权未被定价 搜索作为一个例子 是到 2028 年约 220 亿美元的年收入机会[25][30] * 调查结果显示 Meta AI 的使用率已与 ChatGPT 和 Gemini 持平 尽管其发布晚了约 6-12 个月[25][26][28] **亚马逊 AMZN 观点与论据** * 对亚马逊维持增持评级 目标价 300 美元 看涨情形目标价 350 美元[32] * 分析其数据中心平方英尺承诺和前瞻需求表明 他们正在为 2026 年 20% 以上的增长做准备 基础模型预计 2026 年增长 19% Rainier 数据中心集群预计于 2025 年第四季度 2026 年第一季度开始上线[33][34][35][37] * 仍看到北美零售利润率有路径超过 2018 年约 1% 的水平 目前 2025 年第二季度为 -1% 基础模型预计直到 2028 年才能回到 2018 年水平 这 speak 了其 2026 年 2027 年每股收益 8 9 美元以上的潜在进一步上行空间[33][38][39] * 相信生鲜杂货的商品利润率处于其各种零售产品类别中较高的一端 只要杂货履约 运输成本不比平均水平高约 500-600 个基点 或比平均水平高 25% 亚马逊将能够从生鲜中产生增量税息折旧及摊销前利润[41][42] **共享经济观点与论据** * 对 Uber 和 DoorDash 维持增持评级 Uber 目标价 115 美元 看涨情形目标价 135 美元 DoorDash 目标价 300 美元 看涨情形目标价 370 美元[43] * 预计 2026 年 Uber 和 Lyft 的美国出行次数将分别增长 15% 12% 青睐 Uber 的规模 跨平台战略和忠诚度产品[43] * 预计 Deliveroo ROO 可为 DoorDash 在 2026 年增加约 3 亿美元以上的年度调整后税息折旧及摊销前利润 具有高个位数百分比增值的机会[43][46][47] * 自动驾驶规模虽小但在加速 最新的城市级模型暗示到 2030 年自动驾驶里程将达到约 15 亿英里 仍不到美国行驶里程的 0 1% 2026 年有多个城市发布和合作伙伴关系需要关注[43][44][45] **在线旅游代理 OTA 观点与论据** * 预计 2026 年 Airbnb Booking Expedia 的间夜量增长稳定在 7% 7% 6% 增长将取决于宏观休闲旅游需求和替代性住宿趋势[49] * 预计 Booking 增加的绝对替代性住宿间夜量将连续第五个季度超过 Airbnb 到 2026 年底 Booking 的替代性住宿间夜量预计将达到 Airbnb 的约 85% Airbnb 在北美 拉丁美洲领先 Booking 在欧洲 亚太领先[49] * 认为 Alphabet OpenAI Meta 等在旅行漏斗顶部 灵感 搜索 发现 处于领先地位以保持或获取份额 这对 OTA 构成风险 风险更多是关于流量组合从 OTA 高利润率 更好单位经济的直接流量转移 而非去中介化[49] **广告技术观点与论据** * 对 AppLovin 和 Unity 维持增持评级 AppLovin 目标价 480 美元 Unity 目标价 40 美元[50] * 认为 AppLovin 新的自助服务可能释放电子商务上行空间 预计 Axon Ads Manager 是关键催化剂 以扩大采用并推动其 7 5 亿美元电子商务预测的上行空间[51] * 认为 Unity 可以显著提高广告网络性能 而不会削弱 AppLovin 的成功 市场仍然庞大且自筹资金 AppLovin 的增长越来越与 Unity 重叠有限的非游戏垂直领域相关[51] * 亚马逊需求侧平台 DSP 在联网电视广告中迅速获得关注 最近与 Netflix Roku 和迪士尼签署合作伙伴关系以扩大覆盖范围和库存 亚马逊的存在给 The Trade Desk 带来越来越大压力[51] * 在线广告增长集中在搜索 社交和联网电视 人工智能工具的进步有助于围墙花园越来越多地从开放网络获取份额 使 The Trade Desk DoubleVerify IAS 和 Criteo 等暴露的公司面临越来越大压力 并限制了其开放网络 除联网电视外 产品的上行空间[51][52] **视频游戏观点与论据** * 对 Roblox 和 Take-Two 维持增持评级 Roblox 目标价 170 美元 Take-Two 目标价 275 美元[53] * 只有最高质量和差异化的内容才能在这个日益集中的游戏行业吸引受众份额 Take-Two 凭借像 GTA 这样的顶级知识产权 仍然处于增加行业渗透率的有利位置[55] * 移动游戏在经过多年不稳定增长后 正稳定在未来的中等个位数百分比增长 执行良好的发行商如 Zynga Take-Two 在新游戏上取得了持续成功[55] * 用户生成内容驱动的游戏平台正在获得关注 并推动行业增长的更大份额 看好这一趋势 但认为只有少数成功玩家的空间[55] * 游戏中的广告货币化虽缓慢但可扩展 King 和 Zynga 是它可以规模化完成的例子 看好整个游戏覆盖范围内的机会[55] * 估计移动游戏增长将继续 最终逐渐减少 2023 年至 2030 年预计年复合增长率为 5%[57][60] **在线约会和语言学习观点与论据** * 对 Duolingo 维持增持评级 目标价 500 美元 看涨情形目标价 615 美元[58] * 认为产品主导的转型是可能的 但需要时间和执行 需要改进的产品和可能更低的货币化来重新创造产品市场契合度[59] * 认为生成式人工智能可以显著提高匹配质量 将行业从数量转向质量 并可能重新点燃用户兴趣[59] * 尽管第三方数据指向今年用户增长大幅减速 但认为增长依然 intact 亚洲持续增长势头 能源推广带来顺风 以及庞大目标市场且 Duolingo 仅捕获全球语言学习者的中个位数百分比[59] * 苹果与 Epic 诉讼的裁决为美国 iOS 系统打开了直接支付采用的大门 认为 30% 以上的采用率是可以实现的 这可能带来超过 5% 的税息折旧及摊销前利润上行空间 额外的监管开放可能即将到来[59] * 预计美国在线约会收入增长在 2025 年可能首次出现显著负增长 但如果关键公司 Match Group 和 Bumble 能够成功推动转型 可能在 2026 年转为正增长[61][62] 其他重要内容 * 摩根士丹利覆盖其研究报告中的公司 并寻求与之开展业务 因此可能存在利益冲突[4] * 报告包含分析师认证和其他重要披露信息[4] * 包含多只股票的风险回报分析 目标价 看涨和看跌情形目标价 关键财务指标预测 投资驱动因素 风险以及所有权定位等详细信息[64][81][97][112][129][147][164][182][202]

**行业与公司** * 涉及中国宏观经济与行业活动数据 涵盖工业、固定资产投资、零售、房地产、服务业及劳动力市场[1][9][10][15][16] * 数据提供方为中国国家统计局(NBS) 研究分析由高盛(Goldman Sachs)团队完成[3][4][20] **核心观点与论据** **经济活动普遍弱于预期** * 8月整体活动数据再次低于市场预期 工业生产和固定资产投资增长均放缓[1] * 工业生产总值(IP)同比增长降至5.2% (7月为5.7%) 低于高盛预测的6.2%和市场共识的5.6%[2][9] * 固定资产投资(FAI)单月同比大幅下降至-6.8% (7月为-5.2%) 创2020年3月以来新低[1][7][12] **工业产出增长放缓主因外需疲弱及部分行业拖累** * 工业产出放缓主要受弱于预期的出口拖累[1][9] * 黑色金属冶炼、发电和通用设备行业的产出增长减速 抵消了有色金属冶炼业的加速增长[1][9] * 主要工业产品中 计算机和工业机器人产出增长分别放缓至-13.1%和+14.4% (7月为-10.1%和+24.0%) 发电量和水泥产出同比增长分别减速至+1.6%和-6.2% (7月为+3.1%和-5.6%)[9] * 汽车和智能手机产出增长加速至+10.5%和+3.2% (7月为+8.4%和+2.0%)[11] **固定资产投资全面走弱受多重因素影响** * 固定资产投资放缓是全面的 制造业、基础设施和房地产投资增长均下降[1][12] * 制造业投资同比降至-2.0% (7月为-0.2%) 基础设施投资同比降至-8.3% (7月为-4.3%) 房地产投资同比降至-19.4% (7月为-17.1%)[12] * 拖累因素包括：8月上旬不利天气条件(暴雨和洪水)、8月下旬为9月3日军演北京及周边地区建筑工地局部限制、房地产持续低迷、持续“反内卷”政策 以及政策制定者在出口有韧性情况下缺乏紧迫性[1][12] **零售销售增长放缓主因线上销售疲弱** * 名义零售销售同比增长降至3.4% (7月为3.7%) 主要受线上商品销售增长下降拖累[13] * 线上和线下商品销售同比增长分别降至7.2%和2.3% (7月为8.3%和2.4%) 餐饮销售(收入)增长升至2.1% (7月为1.1%)[13] * 家电和通讯设备销售额同比增长显著下降至14.3%和7.3% (7月为28.7%和14.9%)[13] * 汽车销售额增长升至+0.8% (7月为-1.5%) 但销量下降 表明在“反内卷”政策下折扣减少导致价格升高[13] **服务业表现相对稳健但房地产低迷加剧** * 服务业产出指数同比增长微降至5.6% (7月为5.8%) 该指标按实际值计算且与第三产业GDP增长密切跟踪(2024年占中国经济57%)[14] * 房地产活动指标同比收缩在8月大多扩大[15] * 新房开工、施工和竣工同比增长分别录得-20.3%、-9.3%、-21.5% (7月为-15.4%、-9.2%、-29.2%)[10][15] * 房地产销售面积和销售额同比分别下降10.3%和13.8% (7月为-8.0%和-14.3%) 高频数据显示9月初大城市房屋交易依然低迷 房价继续面临下行压力[10][15] **劳动力市场压力略有上升** * 全国调查失业率和31个城市指标均微升至5.3% (7月为5.2%)[10][16] * 农民工(无本地户口)失业率微降至5.0% (7月为5.1%)[17] * 16-24岁年龄组失业率7月升至17.8% (6月为14.5%) 鉴于美国关税提高和PPI通缩加深 今夏青年失业率季节性上升可能比去年更显著[17] **其他重要内容** **GDP预测与政策展望** * 高盛GDP追踪模型显示7-8月月度GDP增长放缓幅度略小于基线 对其第三季度和全年实际GDP增长预测(分别为4.6%和4.7%)存在轻微上行风险[1][18] * 但8月固定资产投资、零售销售和信贷数据持续疲弱 加上PPI持续通缩 表明国内需求仍然低迷[18] * 为在持续结构性挑战和日益不利的基数效应下确保明年增长和就业大体稳定 维持未来几个季度需要进行渐进式和有针对性的宽松的观点 但近期仍不太可能出现重大且广泛的刺激措施[1][18] **数据披露与方法说明** * 工业生产的环比增长数字为高盛估计值[20] * 研究包含监管认证和重要披露 投资者在决策时应仅将本报告视为单一因素[5][32] * 高盛政策禁止其分析师及其家庭成员拥有其覆盖范围内公司的证券 分析师薪酬部分基于高盛的盈利能力(包括投资银行业务收入)[34]

这份文档是摩根士丹利关于大中华区半导体行业的投资者演示报告 重点关注人工智能(AI)半导体和行业前景 以下是详细的关键要点总结 涉及的行业和公司 * 行业聚焦于大中华区半导体行业 特别是人工智能(AI)半导体 包括设计 制造 封装测试 设备材料以及存储芯片等子板块[1][2][4] * 提及的公司覆盖半导体全产业链 包括台积电(TSMC) 联电(UMC) 中芯国际(SMIC) 华虹半导体 世界先进 日月光投控(ASE) 京元电子(KYEC) 矽力杰 圣邦微 华邦电(Winbond) 南亚科 力积电 环球晶圆 世芯(Alchip) 信骅(Aspeed) 联发科(MediaTek) 瑞昱(Realtek) 谱瑞(Parade) 群联(Phison) 慧荣科技 爱普* 创惟 精测(AMEC) 北方华创(NAURA) 盛美(ACMR) 中微公司等数十家上市公司[4][5][6][148][149][151] 核心观点和论据 * 行业观点为**Attractive**(具吸引力) 看好AI半导体的长期需求驱动[2][4] * **AI半导体的需求重新加速** 主要得益于生成式AI技术向半导体行业以外的不同垂直领域扩散[4] * **技术通缩** 预计"价格弹性"将刺激对科技产品的需求[4] * **库存天数下降** 历史上半导体库存天数的下降是半导体股价上涨的积极信号[4][13] * **存储芯片价格是逻辑半导体的领先指标** 存储芯片股价同比峰值领先于逻辑半导体[14][15] * **中国AI推理需求** DeepSeek展示了更低成本的推理能力 触发了推理AI需求 但国内GPU供应是否充足存疑[4][21][22] * **中国产能扩张** 中国晶圆厂供应增加导致成熟制程代工和利基型存储芯片的周期延长[4] * **中国自给率提升** 预计中国本地GPU的自给率将从2024年的34%大幅提升至2027年的82% 本地GPU营收预计将从2024年的429亿人民币增长至2027年的2866亿人民币 年复合增长率显著[26][29][31] * **CoWoS先进封装产能** 台积电预计到2026年将CoWoS产能扩大至93k wpm(每月千片) 并计划在2025年将CoWoS和SoIC产能翻倍 但预计2026年扩张将减速[49][54] * **AI ASIC市场增长** 定制AI ASIC芯片价值预计在2025年达到210亿美元 更多ASIC项目正在到来[69][71][79] * **边缘AI的挑战** 边缘AI尚未大规模起飞 面临功耗 算力 内存 成本 形态因素和杀手级应用五大关键障碍[82][83][84] * **WoW(晶圆对晶圆堆叠)技术** 华邦电的CUBE等WoW解决方案可能是提高带宽和降低功耗的关键 预计到2030年将带来60亿美元的市场规模 对利基型存储厂商意义重大[85][86][91][93][95] 其他重要内容 * **估值比较** 提供了涵盖晶圆代工 存储 封测 IDM 设备 设计服务 Fabless(无晶圆厂) 功率半导体 FPGA和模拟芯片等多个子板块的详细估值比较表 包括市盈率(P/E) 市净率(P/B) 股息率 自由现金流收益率 每股收益(EPS)增长和ROAE等指标[5][6] * **产能与利用率** 逻辑半导体代工利用率在2025年上半年为70-80% 尚未完全恢复[8] * **排除NVIDIA后的增长** 若排除NVIDIA的AI GPU收入 2024年非AI半导体增长缓慢 仅同比增长10%[9] * **台积电的AI占比** 预计AI半导体将占台积电2027年预估收入的约34%[18] * **中国云AI市场规模** 预计中国云AI总潜在市场(TAM)在2027年将达到480亿美元[33] * **中国GPU性能对比** 详细对比了华为昇腾 寒武纪 海光 燧原 依图 平头哥等中国本土AI芯片的性能参数[37][38] * **CoWoS产能分配** 详细列出了全球CoWoS产能按客户(NVIDIA 博通 AMD 联发科等)和按年份的分配情况[54][56] * **AI晶圆消耗** 预计2025年AI计算晶圆消耗可达150亿美元 NVIDIA占绝大部分[63][64] * **HBM消耗** 预计2025年HBM消耗量将高达155.78亿Gb(约15.6亿GB) NVIDIA消耗大部分HBM供应[66][67] * **CSP资本支出** 顶级云服务提供商(CSP)的资本支出增长是行业晴雨表 前四大CSP(亚马逊 谷歌 微软 Meta)的资本支出在2025年第二季度同比增长67%[97] * **投资建议** 列出了看涨(Overweight) 看平(Equal-weight)和看跌(Underweight)的股票清单 TSMC和Winbond被列为**首选(Top Pick)**[4]

- **行业与公司** 该纪要聚焦于中国零售销售行业 涵盖多个消费品类及上市公司 包括ANTA Sports Products (2020 HK) Giant Biogene (2367 HK) Yili Industrial (600887 SS) Yum China (YUMC N) 和 Pop Mart (9992 HK) 等[1][4][108] - **核心观点与论据** - 中国零售销售增长持续放缓 8月同比增长+3 4% 低于7月的+3 7%和市场预期的+3 8% 反映需求持续疲软[1] - 分品类看 电子和家电增速显著放缓至14% (3-7月增速为30~50%+) 主因补贴效应正常化 (以旧换新补贴始于2024年8月) 家居增长亦放缓 烟酒类增长转负 可能受季节性和需求疲软影响 而黄金珠宝增速加速最明显 化妆品 软饮 服装和餐饮增速亦较7月有所提升[2] - 与2019年相比 (复合年增长率) 整体势头稳定在2 7% 但各品类趋势分化[3] - 消费意愿低迷 主因通缩 工资增长担忧和房地产市场疲软 企业评论亦指向需求未有效复苏 下半年关注复苏节奏和定价趋势 消费支持政策或提振需求情绪[4] - **其他重要内容** - 投资偏好包括 1) 高增长股 如Pop Mart和Giant Biogene 2) 转型股 如Yili 3) 盈利韧性和股东回报良好的公司 如YUMC和ANTA[4] - 详细数据表显示各品类增速 如黄金珠宝8月同比增长16 8% (7月为8 2%) 化妆品为5 1% (7月为4 5%) 餐饮为2 1% (7月为1 1%)[5] - 风险提示包括宏观疲软 竞争加剧 成本上升及扩张不确定性等[40][41][46][47][48] - **数据引用** - 零售销售整体增速 +3 4% YoY (8月) vs +3 7% (7月)[1] - 电子和家电增速 14% (8月) vs 30~50+% (3-7月)[2] - 黄金珠宝增速 16 8% (8月) vs 8 2% (7月)[5] - 复合年增长率 vs 2019年 2 7% (8月) vs 2 7% (7月)[3]

涉及的行业或公司 * 公司为歌尔股份（Goertek） 一家领先的声学供应商和智能设备组装厂商 客户包括苹果、Meta、小米、华为、亚马逊等[1][12] * 行业涉及智能眼镜（包括AI眼镜和AR眼镜）、TWS耳机（如AirPods）、声学元件以及XR（扩展现实）设备制造[1][2][12][45] 核心观点和论据 **投资评级与目标价上调** * 公司将投资评级从“弱于大盘”（Underperform）上调至“买入”（Buy） 目标价从17元人民币大幅上调至42元人民币[1][8][15] * 上调评级基于预期公司将从2026年开始出现结构性盈利复苏 主要驱动因素为智能眼镜起飞、AirPods市场份额恢复以及声学产品平均售价提升[1][13][15] **智能眼镜成为核心增长驱动力** * 智能眼镜行业正处于爆发边缘 预计出货量将从2024年的200多万台增至2025年的1000万台和2026年的1800万台 到2030年预计达到5500万台[2][27][30] * 公司是Meta、小米、亚马逊、华为等品牌的主要组装商 将成智能眼镜放量的关键受益者[2][27] * 预计更高价值的AR眼镜将从2027年开始起量 公司在核心部件（光波导、微显示器）方面的技术积累将助其从纯EMS转型为一站式服务商 从而支撑利润率扩张[2][29][37] * 分析显示 2025-27年智能眼镜业务将贡献9-17%的收入和9-15%的盈利[2][34] **传统业务状况改善** * 公司在2022-23年曾失去部分AirPods组装份额 但已与苹果重建关系 预计其市场份额将在新机型推出后于2026年下半年恢复至35%[3][35] * 高利润的声学业务正受益于规格升级周期 从麦克风到紧凑型扬声器设计 以适配轻薄/可折叠机型 支撑平均售价提升[3][38][40] **财务预测显著上调** * 将2025-27年盈利预测上调4-51% 以反映更强的营收能力和经营杠杆效应[1][16][22] * 预计2025-27年营收分别为965 3亿、1196 97亿和1373 26亿人民币 净利润分别为30 84亿、43 00亿和55 74亿人民币[4][10] * 预计每股收益（EPS）在2025-27年分别为0 88元、1 23元和1 60元 年增长率分别为13 8%、39 4%和29 6%[4][23] * 公司的估值（目标市盈率34倍）处于其历史平均水平 并与之前XR需求上涨周期（20-60倍）的估值相匹配[1][16][46] 其他重要内容 **与市场共识的差异** * 公司2025年的盈利预测（EPS 0 88元）比市场共识（0 96元）低8 7% 但对2026和2027年的预测（1 23元、1 60元）则比市场共识（1 13元、1 30元）高出4 2%和12 1%[4][24] **风险提示** * 下行风险包括：利润率恢复慢于预期、AirPods市场份额进一步流失、AR/VR业务增长不及预期、宏观经济状况恶化[47] * 上行风险包括：利润率改善快于预期、AirPods市场份额扩张快于预期、AR/VR业务增长超预期、宏观经济状况改善[47] **关键财务指标展望** * 预计运营利润率将从2024年的3 2%改善至2027年的4 7%[10][22] * 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的8 3%上升至2027年的12 5%[10] * 净债务股权比在2024年末维持在1 4%的低位[9][10]

行业与公司 * 该纪要聚焦于中国经济 特别是2025年9月前期的宏观经济数据、政策动态及高频活动指标[2] * 内容由UBS经济学家团队（Ning Zhang, Grace Wang, Jennifer Zhong, Tao Wang, Robin Xu）编制 涵盖对中国通胀、信贷、贸易、房地产及工业活动的分析[5] 核心观点与论据 经济数据与通胀 * 8月CPI同比增速超预期下滑至-0.4% 前值为0% 主要受食品价格疲软拖累 其中猪肉价格同比显著下降16.1%[3] * 8月PPI同比降幅收窄至-2.9% 前值为-3.6% 为2025年3月以来首次录得同比降幅收窄 环比稳定在0%[3] * 核心CPI同比微升0.1个百分点至0.9%[3] 信贷与金融 * 8月新增人民币贷款保持疲软 为5900亿元 较去年同期减少3100亿元 其中住户中长期贷款（200亿元）和企业中长期贷款（4700亿元）均同比降低[4] * 政府债券净发行保持强劲 为1.37万亿元 但仍比去年8月的高基数少2480亿元[4] * 社会融资规模（TSF）信贷增速放缓0.2个百分点至8.8% YoY 信贷脉冲也软化至GDP的2.7%（7月为3.2%）[4] * 住户存款继续呈现较大缺口（同比减少6000亿元） 而非银金融机构的新存款比去年8月多5500亿元 可能表明部分家庭资金从银行存款流向金融市场[4][6] 贸易与出口 * 8月出口增长放缓至4.4% YoY 前值为7.2% 略弱于市场预期但基本符合UBS预期[7] * 对美国出货量降幅扩大至-33% YoY 其月度出口值录得自4月美国互征关税公告以来的最低水平[7] * 对东盟和欧盟的出货增长似乎有所改善 分别达到22%和11% YoY[7] * 8月进口增长放缓至1.3% YoY 前值为4.1%[7] 高频活动指标 * 9月前11天30城房地产销售同比反弹至8% 8月为-10% 其中一、二、三线城市分别反弹至3%、12%、6% YoY[2] * 9月第一周港口货物吞吐量增速微升至6% YoY（8月为5%） 集装箱吞吐量增速加快至12% YoY（前值为8%）[2] * 中国集装箱运价指数（CCFI）在过去一周（9月6日至12日）继续环比平均下降-2% 而美国东海岸航线环比微升至0% 西海岸航线环比微降至-2% 两者同比均大幅下降约-40%[2] * 8月粗钢生产增长保持疲软 为-3% YoY（7月为-4%）[2] * 9月第一周汽车零售销售增长减弱至-4% YoY（8月为3%） 汽车批发增长软化至9% YoY（前值为12%）[2] * 上周（9月8-14日）国债净发行量进一步增加至4160亿元 新发行专项地方政府债券总额显著增加至1320亿元[2] 政策动态 * 财政部宣布提前下达明年新增地方政府债务额度 以支持地方政府融资平台（LGFV）债务置换 2024年和2025年前8个月已发行约4万亿元专项再融资地方政府债券（计划2024-26年总额度为6万亿元）平均利率降低超过2.5个百分点 节省利息成本超过4500亿元[8] * 中国据称正考虑要求政策性银行和国有银行向地方政府提供融资 以偿还企业欠款 若报告准确 新发放的银行贷款可能仍会授予LGFV[8] 未来展望 * 对于即将发布的8月数据 UBS预期房地产销售疲软（-6%至-8% YoY）房地产投资持续深度下降（-14%至-16% YoY）基础设施FAI和制造业FAI从7月的意外同比下降中回升 零售销售增长略好（4.1% YoY）以及工业生产力增长放缓（5.4% YoY）[9] * 中美高级官员计划于9月14-17日在西班牙举行新一轮贸易谈判 讨论关税、出口限制以及TikTok相关事宜 UBS的基本假设仍是 加权平均附加美国关税在未来几个季度可能徘徊在当前的30-35%水平左右[9] 其他重要内容 * 大量图表支持数据论点 包括中国集装箱运价指数（CCFI）[10][11]、30城房地产销售[12][13]、政府债券发行[14][15]、汽车零售销售[17][18]、港口吞吐量[20]、粗钢生产[21]、CPI与PPI[22][34]、贸易增长[25][26][35]、进口产品篮[28][29]、信贷增长[23][24]及新信贷流[31][32]

**公司及行业** * 公司为金蝶国际（Kingdee 0268 HK） 专注于企业级软件服务 核心业务包括财务管理 人力资源 供应链管理及行业特定解决方案[1] * 行业涉及企业资源规划（ERP）软件 办公自动化（OA）软件及人工智能（AI）企业应用领域[1][2] **核心交易与战略** * 公司宣布以现金6800万元人民币收购OA软件公司云之家（CloudHub） 交易完成后持股比例从7.5%提升至70.3% 云之家成为其子公司[1] * 收购符合公司"AI优先 订阅优先 全球化"战略 云之家为云原生平台 主要采用订阅制定价模式[3] * 目标是通过整合云之家的AI协同平台 打造统一的AI门户 提供跨桌面和移动设备的无缝体验 高精度财务分析及业务预测功能[2] **财务表现与预测** * 云之家2025年前四个月净利润转正至470万元人民币（对比2023年净亏损3390万元 2024年净亏损1260万元）[1] * 公司2025年上半年订阅收入占总收入超50% 毛利率高达96%[3] * 高盛预测公司2025至2027年收入分别为70.7亿 87.7亿 107.6亿元人民币 每股收益（EPS）分别为0.05 0.16 0.25元人民币[11] **产品与技术整合** * 云之家提供企业门户和协作平台 并内置AI功能入口 包括企业知识库 智能问答 AI即时通讯等 可根据行业知识定制服务[2] * 公司能提供跨私有云 公有云和混合云的灵活解决方案 支持客户向需要云平台的AI功能迁移[3] **投资评级与风险** * 高盛给予"买入"评级 12个月目标价18.94港元（现价16.27港元 潜在上行空间16.4%）[11] * 估值基于两阶段DCF（WACC 11.5% 终端增长率2%）和市销率法（2026年预测市销率6.4倍）的混合模型[9] * 主要下行风险包括：ERP数字化需求不及预期 产品开发进程放缓 人才/劳动力成本上升[10] **其他重要信息** * 公司并购评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[11][17] * 高盛在过往12个月内与金蝶存在投资银行业务关系 并为其做市[20]