会议纪要关键要点总结 **一、 涉及的行业与公司** * **核心行业**：AI大基建（AI数据中心/AIDC）、加密货币挖矿、电力能源、宏观金融与债券市场、稳定币与黄金市场[1][2][5] * **提及的主要公司**： * **AI/科技巨头**：OpenAI、谷歌、XAI (K2)、微软、英伟达、Meta、SpaceX、特斯拉、Anthropic[5][6][7][8][10][23][29] * **AI数据中心运营商/承包商**：CoreWeave、Crusoe (Cosmos)、Iris Energy (IREN)、Applied Digital (APLD)、NeoCloud[18][19][20][22][23] * **加密货币矿工**：Marathon、Riot、CleanSpark、比特大陆 (寒武纪)、比特小鹿[14][17][22][35] * **金融机构**：摩根大通、摩根士丹利、蓝色猫头鹰资本、Galaxy Digital[8][11][22][29] * **稳定币发行商**：泰达 (Tether)[53][56][60] **二、 AI大基建的核心观点与论据** **1. 行业现状：进入“精退无补”的烧钱竞赛** * 大模型边际收益在下滑，但OpenAI作为“鲶鱼”迫使其他大厂必须跟进投入[5][7] * 英伟达战略上必须支持OpenAI，以维持整个生态的持续投入和对GPU的需求[7][8] * 市场已进入“精退无补”阶段，参与者只能继续投入[8] **2. 资本需求：巨额融资与“城投化”趋势** * 摩根大通估算美国AIDC建设总框架为**5-7万亿美元**[8][51] * 未来5年融资结构预估：投资级债券**1.5万亿美元**、项目融资、私募债/垃圾债（几千亿美元）、股市融资[9][10] * AI项目融资模式越来越像中国的“城投”，并可能通过拆分份额（如REITs）出售给散户[10][29] **3. 核心约束：美国面临严重的电力短缺** * 美国与中国不同，存在严重的电力瓶颈，主要由于电网分散、建设滞后[11] * 摩根士丹利预测，因AIDC建设，到2028年美国电力缺口将达**46GW**（相当于46个核电站）[11][12] * 电力短缺是法规性、结构性的，短期内难以解决[32][38][41] **4. 电力解决方案评估** * **矿工转产AIDC**：被视为最现实、最快的路径。美国所有矿场转产可释放约**15GW**电力，占缺口的近三分之一[12][19][34] * 但市场对矿场电力（“黑电”）能否稳定转化为T3级别AIDC持怀疑态度，体现在估值上：已签单矿工EV/瓦多在**3-7美元**，未签单者在**2美元以内**，远低于新建T3 AIDC的重置成本（**11-13美元/瓦**）[20][21][22][35] * 矿工转产模式分两种：轻资产的“CoreWeave系”（只出租电力，签15年长约）和重资产的“Iris Energy系”（需自购GPU，与微软签5年约，面临更大融资压力）[22][23][24] * 转产项目的内部收益率（IRR）估算约**10%-12%**，但对GPU（假设**5-6年**折旧）和场地（假设**20年**折旧）的使用年限非常敏感[25][26][30][31] * **其他常规路径**： * **天然气发电**：受限于燃气轮机产能瓶颈（订单排到2030年）和环保法规[32][33] * **储能/燃料电池**：中期解决方案，但无法大规模解决问题[34] * **核电（SMR）**：商用时间较长，远水解不了近渴[34] * **非常规路径**： * **将训练环节迁出美国**（如巴西、印尼），推理留在美国[36] * **允许柴油主力发电**：理论上可瞬间释放**80GW**电力，但受环保法规严格限制[37][38] * **太空算力中心**：马斯克提出，旨在规避地面监管障碍，并为SpaceX上市讲述宏大故事。其经济可行性取决于星舰发射成本能否降至**1000万美元/次**以内（对应每公斤载荷成本**60-10美元**）[33][41][42] **三、 宏观与政策风险** **1. 政策与监管是最大风险** * **中期选举风险**：若民主党在中期选举中横扫两院，当前“去监管”（Deregulation）的趋势将受阻，严重打击AI、加密货币、商业航天等产业[39][40][41][47] * **建议关注预测市场**（如Polymarket）对选举概率的实时变化，以捕捉内幕信息[40][47] **2. 新任美联储主席政策的影响** * 新任联储主席沃什（Warsh）可能推行取消或降低超额准备金利息的政策，以迫使银行购买长期国债和MBS[10][43] * 市场担心此举可能导致收益率曲线陡峭化（长债收益率下不来，短债收益率被压低），从而抬高长期投资的机会成本，压低权益资产估值，对动能股和Meme股造成打击[43][44] * 其最终政策表态是影响上半年市场走势的关键变量[44][46][48] **3. 债券市场动态** * 稳定币合规要求（购买93天以内国库券）挤出了货币市场基金，迫使后者购买更长期限的短债，助长了财政部“借新还旧”的滚动操作[47] * 市场共识是期限溢价走高、收益率曲线陡峭化[48] **四、 加密货币与黄金市场的联动** **1. 加密货币挖矿产业趋势** * 美国挖矿成本高昂（完全成本估算达**9-10万美元/比特币**），在全球竞争中不再经济[17] * 在AI产业对电力需求饥渴的背景下，比特币挖矿产业可能整体淡出美国，迁往海外[36][37] * 加密货币相关股票此前上涨与“去监管”预期有关[38] **2. 泰达（Tether）的业务转型与黄金机遇** * 泰达面临三年合规过渡期，需将非合规资产（如比特币、黄金投资）从储备金中剥离[53][54] * 为此，泰达可能以**5000亿美元**估值融资**150-200亿美元**，以自有资金承接这部分约**400亿美元**的资产[55] * 合规后，其稳定币业务的ROE将下降至行业平均水平（类似USDC），因此公司可能大力拓展新业务——**黄金链上代币**（SAVT）[56][58] * 推动力：全球实物黄金交易占比低（可能不到**10%**），产业界希望提升实物交易以压缩金本位杠杆，推动金价；地缘政治分裂（东西方两套体系）也提升黄金重要性[57][59] * 看多黄金，认为涨至**7000美元**是大概率事件，甚至可能到**1万美元**[60] * 泰达储备金安全垫厚：黄金（约**150亿美元**）和比特币（约**80多亿美元**）合计约**230亿美元**，且有**67亿美元**超额准备金。即使算上关联投资公司的净资产，整体超额准备可达**17%-18%**，抗跌能力强[60][61][62]

涉及的行业与公司 * 行业：动物疫苗行业（兽用生物制品行业），主要服务于下游养殖业（猪、禽）及宠物市场[1] * 公司：普莱柯生物工程股份有限公司（简称“普莱柯”）[1] 核心观点与论据 2025年业绩回顾与驱动因素 * 公司2025年全年净利润预计为11.76亿到1.95亿之间（注：原文数据疑似有误，应为1.176亿到1.95亿之间），同比增长90%到110%，已超过2023年水平[3] * 业绩驱动因素： * **禽用疫苗**：实现高速增长，主要得益于高致病性禽流感疫苗产能释放及新上市的腺病毒系列联苗的竞争优势[3][4] * **宠物业务**：通过线上线下渠道发力及品牌打造，实现相对快速增长（整体增速约30%多，其中非药保健品增速可能达40%多）[3][4][15] * **降本增效**：通过营销体系变革、加强费用管控、优化生产工艺、压缩采购成本等措施，在收入小幅增长下实现了利润端的较大增长[5] * 销售费用率同比下降了好几个百分点[28] 2026年经营展望与目标 * **整体目标**：延续高质量高效率发展道路，进一步压缩成本费用，力争恢复至历史最高利润水平（约2.4亿左右）[6][7] * **各业务板块增长目标**： * 禽苗：20%以上的增长[37] * 宠物板块：50%以上的增长[37] * 猪用疫苗：恢复性增长（2025年收入同比下降约20%）[37] * 化药：10%到20%的增速[37] * **资本开支**：前几年产能及研发投入已具规模，2026年预计无大的资本开支计划，除非有紧急需求[34][35] 行业竞争与价格趋势 * **价格战现状**：主要集中在猪用疫苗产品（如口蹄疫疫苗），其他疫苗产品毛利仍有空间[9][10] * **趋势判断**：同行压价趋势仍在，但幅度已较小，形势得到缓和，尚未到价格战结束的点[10] * **长期影响**：行业洗牌后，头部企业有望通过产品升级（如联苗）、提供更高价值产品获得更大竞争优势和盈利空间[10] 产品研发与新品储备 * **禽苗**：将继续发力优势主导产品，如禽用腺病毒系列、H9系列等[11] * **猪苗**：将重点推广伪狂犬（V系列）、副猪嗜血杆菌等市场空间较大的产品[11] * **宠物**：疫苗、驱虫药（如芙琳娜娜）等均有不错市场空间，正在探索新打法[11] * **非洲猪瘟疫苗**： * 与兰州兽医研究所合作的项目已于2025年7月提交临床试验申请，补充资料后于12月中下旬再次提交，正在等待专家评审，有望在春节前后拿到临床试验批件[17][31] * 公司已建成P3实验室并获得研发资质，具备自主研发能力，目前处于实验室研究阶段，旨在开发保护效果更好、成本更优的迭代产品，尚未到申报临床阶段[31][32] 具体业务运营情况 * **禽苗业务**： * 2025年全年增速保持在15%到20%之间[20] * 南京基地（高致病性禽流感疫苗）2025年收入从2024年的8000万增至约1亿，2026年目标增速30%以上（目标超1.3亿）[21][22] * 禽用腺病毒系列联苗预计2026年可带来两三千万的收入增量[23] * 出口业务2025年增长20%多，收入两千多万，未来三年目标提升至1亿，目前有二三十个海外产品注册项目在推进[24] * **宠物业务渠道**： * 线下：已覆盖25个省份的省级代理，触达超8000家宠物医院[14] * 线上：主阵地为抖音，同时在天猫、京东开设旗舰店，并在小红书进行种草运营；线上增速预计快于线下[14][15] * **费用控制**： * 举措：对销售费用进行精细化管理和效果跟踪，将费用投放与销售效果强关联[27] * 2026年展望：仍有压缩空间，预计可通过优化业务推广费、宣传费、技术服务费等再节省数千万[28][29] * **疫情影响**：公司认为疫情属于外部因素，自身策略是提升产品优势与性价比，而非依赖疫情驱动销售[30] 其他重要内容 * **猪用疫苗业务压力**：2025年，受下游养殖盈利周期挤压、同行竞争及竞品上市影响，猪用疫苗收入同比下降，但通过降本增效，在利润端仍实现了增长[4][5] * **四季度销售情况**：猪苗销售趋势与全年类似，禽苗保持增长[18][20] * **行业环境认知**：公司承认行业下游冲击较大，竞争（内卷）形势严峻，业绩目标达成存在压力[4][6]

**公司概况** * 公司为联易融科技，是一家供应链金融科技解决方案提供商，商业模式是资产与资金的连接器[13] * 公司已进入静默期，全年数据沟通仅限于2025年1月31日前的市场沟通情况[3] **财务与运营表现** * **交易规模**：2025年前9个月交易总量达3362亿元人民币，同比增长28%[3]；第四季度为传统旺季，增速保持20%以上，12月单月资产规模突破800亿元[3] * **收入与费率**：2025年上半年收入出现低双位数下滑，主要因产品结构和经营策略调整[4]；全年收入预计为单位数下滑[8]；2024年上半年平均服务费率约为千分之2.5[15]；预计从2026年开始，费率将出现明显拐点并逐步向上[16] * **产品结构**： * **多级流转云**：前9个月同比增长60%，全年保持高双位数增长，是主要增长动力[4] * **资产证券化(ABS)云**：传统第一大主业，目前收入占比已降至20%左右，增速不及多级流转云[4]；公司正进行经营模式转型，大幅缩减过桥周期至T+0或T+1[5]；综合服务费率在千三到千五之间[21] * **客户情况**：截至2025年9月底，核心企业客户数量接近1500家，保持双位数增长[6]；客户留存率高达99%[6]；通过平台服务的小微企业超过38万家，2025年全年预计接近40万家[6]；供应商平均融资成本在2025年上半年为2.86%[6] * **成本与效率**：通过AI赋能和商业模式优化，研发人员已从2022年的约六七百名优化至不到400名[11]；公司员工总数维持在700名左右，未来新增人员将主要集中于国际业务销售团队和Web3创新业务的IT人员[10] * **现金与回购**：截至2024年中报，现金储备约为54亿元人民币[10]；公司在2024年8月26日宣布未来12个月不低于8000万美元的回购计划，静默期前已回购约3.65亿港币，占计划的58%[7]；所有回购将以注销形式完成，旨在提升每股收益和股东回报[7] **战略调整与未来展望** * **战略调整**：2025年进行了重大战略调整，对产品结构进行了较大优化[7]；上半年已完成历史过桥资产的全面出清，下半年及未来不再有相关减值[8]；商业模式正向完全低风险的科技服务模式转换[8] * **增长驱动**：预计从2026年开始，随着产品结构大幅调整、历史问题出清及国际业务全面发力，公司将实现非常健康的持续增长[9]；未来三年，目标实现资产规模接近10倍增长，收入端实现5倍以上快速增长[42] * **盈利指引**：目标在2026年重新开始盈利，并希望2026年盈利规模达到1亿元人民币[43] **业务板块详述** **1. 国内供应链金融解决方案** * **核心企业云**：以核心企业为原点，为其搭建供应链金融平台，服务其上下游生态圈[17]；截至2025年第四季度，已服务核心企业接近1800-1900家[23]；通过收购拜特科技，可为客户提供资金管理、现金管理、跨境支付等一站式全场景解决方案[24]；正从占比较高的应付类融资，向经销商融资、仓单融资、订单及中标融资等上下游场景延伸[25] * **金融机构云**：以银行为原点，为其提供供应链解决方案[28]；包括： * **流量型业务**：ABS云及e链云（对应多级流转），按融资规模收取千分之一以上的服务费[28] * **AI Agent赋能业务**：推出“丰联AI”产品，提供智能审单等服务[29]；2024年已落地超过35家客户，收入规模超千万级[29]；目标客群包括科技能力相对不足的城商行、农商行，进入中国的外资行，以及大型央国企旗下的财务公司[30] * **重点聚焦行业**：包括建工、新能源、房地产、TMT、医药和交通运输六大行业[26]；地产行业占比已从上市时的40-50%收缩至2024年上半年的个位数占比[26]，公司判断随着行业出清及优质头部房企企稳，未来该业务贡献可能增加[27] **2. 国际业务（跨境云）** * **三大场景**： 1. **跨境B2B贸易融资**：服务于从事服贸、3C出口的中国小微企业及大型跨境电商平台（如亚马逊、Shopee）[18][31] 2. **跨境电商平台融资**：服务于平台上的供应商[20] 3. **中国制造业出海**：为在海外建厂的中国企业搭建本地供应链融资体系，已落地OPPO、云天化等客户[20][32] * **费率与目标**：海外单笔单融业务费率约为千分之五，显著高于国内[58]；未来若涉及ABS打包或RWA（真实世界资产），费率可能接近1%[58]；公司计划从2026年下半年到2027年，逐步推进全球本地化（local to local）融资业务[20] **3. 创新业务：稳定币与数字资产** * **技术布局**：公司自2017年起自主研发BTrust底层链，并基于此构建业务雏形[33]；2020年通过合资公司获得新加坡数字银行牌照[33]；与渣打银行、Ripple、StraitsX（新加坡持牌稳定币发行方）等建立了战略合作[37] * **项目实践**： * **Project Dynamo**：与多方合作的数字贸易代币解决方案，是稳定币业务的雏形[34] * **Project Garden**：与渣打银行合作的RWA项目，将贸易资产通证化[36] * **SuperFi Lab**：参与创立的创新实验室，致力于搭建RWA交易平台[37] * **业务模式（稳定币+）**：公司作为技术服务商，提供智能合约平台（ICSC Plus）[65]；合作不限于单一发行方或地区，可兼容香港、新加坡（如StraitsX）及海外（如USDC）的合规稳定币[65]；盈利模式预计包括： 1. **支付环节**：通过智能合约替代传统信用证，收取服务费[61] 2. **融资环节**：作为平台链接资金方与融资方，收取融资服务费[62] * **最新进展**：已中标中国移动国际的Web3供应链金融平台项目[38]；预计若2025年有正式稳定币落地，将开始逐步产生收益[38] **AI技术应用** * **产品与模型**：AI Agent产品“丰联AI”基于公司自研的垂直大模型LDB GPT开发，该模型通过接入通义千问、DeepSeek等开源大模型，并结合公司自有行业知识库训练而成[51] * **竞争优势**：在供应链贸易融资这一细分垂类场景中，公司凭借历史数据储备和行业理解，目前没有太多竞争对手[54] * **发展展望**：2025年AI Agent业务收入预计同比增长不低于30%，明后年增速预期不低于50%[56]；收费模式正从按模块销售，转向按调用次数收费，预计2026年开始逐步落地[47][57] **股东结构** * **腾讯**：为最大股东，持股约16%[11] * **宋群（董事长兼CEO）**：通过A类股超级投票权控股公司57%的股份，但权益比例约为13%，是第二大股东[11] * **渣打银行**：重要战略股东，持股约3.5%，在国内外业务与公司有深度合作[12] * **中信资本**：持股超过5%的主要股东之一[13]

**涉及的行业与公司** * **行业**：太空光伏 (宇航级太阳能电池) 行业，隶属于商业航天产业链的上游[1] * **公司**： * **电池制造**：钧达股份、东方日升、上海港湾 (子公司伏羲星空)、通威股份、国融科技、链生科技[15][22][23][24] * **材料环节**：君达股份 (CPI膜)、福斯特 (CPI膜)、蓝思科技 (UTG玻璃)、凯盛科技 (UTG玻璃)[22][23] * **设备环节**：迈为股份 (HJT整线装备)[15] * **其他参与者**：电科蓝天、乾照光电、电科18所、811所 (砷化镓电池)[12] * **海外巨头**：SpaceX (Starlink)[3][4][5] --- **核心观点与论据** **1. 宏观背景：商业航天蓬勃发展，驱动太空光伏需求** * 全球低轨星座进入密集部署期，卫星发射数量快速增长，2025年全球发射4524颗，较2016年的237颗年均增速超30%[3] * 太空算力作为新兴应用场景，因其在能源获取、热管理和延迟方面的优势，受到全球主要航天大国与科技巨头加速布局，能大幅提高单星价值量与商业上限[2][3] * 卫星轨道与频谱资源具有“先到先得”的稀缺性，国际规则（ITU规定7年内需发射首颗卫星）驱动各国加速申请与布局，引发全球竞争[4][5] * 美国市场凭借SpaceX的领先优势主导全球商业航天，其2020-2025年发射次数从25次提升至165次，占美国市场95%以上，Starlink在轨活跃卫星已超9300颗，占全球低轨卫星总数60%以上[5][6] * 中国商业航天已进入国家牵引、规模化组网的新周期，2025年商业航天发射次数达50次，占全年宇航发射总数54%，但卫星年总入轨数371颗仍显著低于美国的3719颗，处于早期追赶阶段[6][7] **2. 产业逻辑：卫星电源系统是核心高价值环节，太阳翼电池片是关键** * 宇航电源系统是卫星核心组成部分，其性能决定卫星在轨寿命和任务能力上限，成本占整星的20%-30%[8] * 太阳翼作为核心发电单元，其价值量占卫星电源系统的60%-80%，而电池片成本又占太阳翼整体的50%，是整星成本端的重要约束环节[9] * 卫星单星功率持续上行（从5-10千瓦迈向10千瓦以上，远期有望超50千瓦）及“一箭多星”堆叠技术要求，驱动太阳翼向**面积更大**（如Starlink从20平米拓展至100-257平米，未来或达400平米以上）和**形态更柔性**的方向发展[9][10][19] * 卫星数量增长、单星功率提升及太阳翼面积扩大，共同驱动太阳翼电池片环节具备“价值量通胀”逻辑[10] **3. 技术路径：短期晶硅与砷化镓并存，中长期钙钛矿潜力最大** * **砷化镓**（当前国内主流）： * 优势：转换效率高（单结约25%，三结超30%至33%）、稳定性强、经过长期验证[11] * 劣势：原材料（锗、镓）稀缺、制备工艺复杂、成本高昂（刚性约20万元/平米，柔性约40万元/平米，对应单瓦成本数百至千元）、能质比低（0.36瓦/克）难以满足大规模部署的重量要求[11][12] * **晶硅**（当前SpaceX等海外主流，向P型HJT发展）： * 优势：工艺成熟、生产成本低、机械强度高[10] * 劣势：转换效率较低（约15%）、抗辐射能力弱、寿命偏短[10] * 趋势：海外市场在强降本诉求下，短期有向更适配薄片化及柔性阵列的**P型HJT技术**发展的趋势，因其更利于超薄硅片制造和未来叠层技术演进[13][14][15] * **钙钛矿**（中长期最具潜力）： * 优势：**能质比最高**、抗辐射能力理论上比晶硅更强（缺陷容忍度高）、**柔韧性极佳**、未来制备成本有望低于晶硅[16][17] * 现状：技术仍处发展期，短期为降低风险，与现有电池联合供电是主流方向；长期有望加速向独立供电场景转换[18] * 市场空间：在乐观假设下（全球发射10万颗、单星功率30千瓦以上、渗透率50%），仅钙钛矿技术市场空间有望超2000亿元[19][20] **4. 市场空间与阶段** * **短期（2025-2030年）**：需求重心是服务于传统应用（通信、导航、遥感）的低轨卫星太阳翼，市场规模预计在百亿至千亿元区间[20] * **长期（2030年后）**：若太空算力进入乐观部署阶段，市场空间有望进一步放大至万亿元级别[20] * **基础测算**：在中性假设下（全球卫星5万颗、单星功率20千瓦），太空光伏对应市场规模近3000亿元[19] **5. 竞争格局与投资节奏** * 产业格局处于早期，参与者主要包括国家院所体系、光伏龙头、专精特新材料装备商[20] * 竞争重点在于抢先具备**在轨认证能力、系统总包能力、产线与验证投入先行**的能力[20] * 产业链传导与投资节奏： * **设备端订单**最具前瞻性，是近期股价表现强劲的环节[21] * 具备**电源系统总包交付能力**的企业位于产业链终点，对上游供应商筛选和认证导入影响力最强[21][25] * **材料端**需通过可靠性认证后才能放量；**电池及系统端**在定型后进入规模化部署和业绩兑现期，节奏与地面光伏技术迭代相似[22] **6. 重点公司分析** * **钧达股份**：优势在于同时布局终局解决方案（空间钙钛矿电池技术）和关键封装材料（CPI膜技术），商业航天技术路线专业化属性强[23] * **东方日升**：优势在于拥有50-70微米P型超薄HJT电池量产交付能力，已实现欧美市场小批量销售，产品适配海外（如SpaceX）对晶硅太阳翼的短期需求，订单放量预期更前置[24] * **上海港湾（伏羲星空）**：优势在于同时具备钙钛矿/砷化镓技术布局和电源系统交付能力，位于产业链终点，已累计保障16颗卫星发射，拥有40余套电源系统在轨运行经验，对上游影响力强[24][25] --- **其他重要内容** * 太空光伏的发展本质上依赖于商业航天的发展进程，商业航天更强调成本、效率与规模化复用下的盈利属性[1] * 传统卫星（通信、导航、遥感）单颗成本差异大，早期北斗导航卫星达数亿元，当前整体维持在几百万元至几千万元，高轨导航卫星仍为数亿元水平[2] * 国内商业航天发展模式已转变为“国资平台牵引，央国企筑基，民营协同发展”的规模化组网模式[6] * 对于太空光伏的需求测算，不同机构因对单星功率的假设不同，可能导致结果口径偏差较大[19]

行业与公司 * 涉及的行业是氢能行业，包括其上游制氢、中游储运、下游应用（交通、工业等）全产业链 [1] * 涉及的上市公司包括：**石化机械**、**蜀道装备**、**亿华通**、**重塑能源**、**国鸿氢能**、**国富氢能**、**厚普股份**、**盛弘科技**、**华光环能**、**滨轮环境**、**龙净环保**、**中嘉睿科**、**嘉泽新能**、**富杰环保**、**中国天楹** 等 [22][23] 核心观点与论据 **1 行业整体判断：2026年（新五年规划首年）有望迎来政策预期和成长起点** * 氢能板块自2021-2022年上半年后沉寂较久，市场关注度有望回升 [1] * 行业在过去5年经历小规模示范，产业链成熟度明显提升 [1] * 未来5年，通过技术降本和规模化降本，产业链成本有望系统性下降，带动应用端大规模放量 [1] * 看好氢能产业未来5年的成长性 [1] **2 供需状况：中国是全球最大产氢国，当前以化石能源制氢为主，绿氢是未来方向** * 2024年中国氢气产量3650万吨，占全球总产量（约1亿吨）的36%以上 [2] * 产气结构：煤制氢占比56.7%，天然气制氢占比20.8%，化石燃料制氢合计占比约76.77% [2] * 工业副产氢占比21%，电解水制氢（绿氢）占比仅1.4% [2] * 未来方向：限制化石燃料制氢，阶段性鼓励低成本工业副产氢，终极方向是更契合降碳背景的电解水制氢 [2] * 需求结构（2024年）：工业领域为主，合成氨26%、合成甲醇27%、液化17%、煤化工11% [3] * 交通、供热、冶金等方向合计占比约19% [3] * 未来增量市场主要在交通和建筑领域 [3] * 远期绿氢需求测算可达9400万吨以上 [3] **3 政策环境：顶层定位明确，政策支持力度不断加大，应用重心向工业领域倾斜** * 2024年11月，《中华人民共和国能源法》将氢能列入能源范畴，赋予其顶层法律定位 [4] * 2020年初的《氢能产业中长期发展规划》及“十四五”初期的燃料电池车示范城市群政策，为中长期发展提供指引 [4] * 2024年12月，工信部等三部委文件提出阶段性目标：2027年在冶金、合成氨、甲醇、炼化等行业实现清洁低碳氢的规模化应用 [5] * 近期部委发言强调氢能在工业灰氢替代中的应用，重点鼓励发展绿色氢氨醇 [5] * 2025年10月，国家发改委文件明确可再生能源制氢、氨、醇是可再生能源非电应用的重要方向 [5] **4 降本路径：多措并举，未来5年有望实现系统性降本** * **绿氢制备端**：主要依赖电价下降（占成本60%-80%）和技术进步 [6] * 测算示例：碱性电解槽年运行4000小时，电耗4.9度电/标方氢气，电价0.2元/度时，制氢成本可降至13.2元/公斤 [6] * 三北地区电价有进一步下降空间，电解槽电耗有优化潜力 [6][7] * **CCER（碳减排量交易）**：可为绿氢项目带来额外收益，补偿经济性 [7] * 测算示例：每吨氢气减排约12.53吨CO2，若碳价涨至100元/吨，每吨氢气可获约1253元碳收益，相当于每公斤氢气成本下降1-1.25元 [8] * **技术进步**：电解槽和燃料电池系统成本快速下降 * 电解槽：以中国能建招标价为例，碱性电解槽均价从2023年683万元/套降至2025年531万元/套，2024、2025年同比降幅分别为11%和13% [9] * PEM电解槽2024、2025年降幅分别为20%和24% [9] * 燃料电池系统（亿华通等头部企业）：2020-2024年成本复合降速约15% [10] * **政府补贴与扶持**：覆盖产业链各环节，包括设备购置、生产、电价、运输、加氢站建设与运营、车辆免高速费等 [10][11] **5 产业链各环节发展现状** * **制氢（电解槽）**： * 2025年电解槽订单总量达4.5GW，相比2023年（1.45GW）和2024年（1.17GW）呈爆发式增长 [11][12] * 2025年底，全国绿氢累计建成产能超25万吨/年 [12] * 行业竞争加剧，价格内卷：碱性电解槽入围供应商从2023年11家增至2025年14家，PEM从5家增至8家 [12] * 参与者众多，包括老牌厂商（天津大陆、派瑞氢能等）、新能源跨界企业（隆基氢能、阳光电源等）及其他机构（华光环能等），竞争格局未稳 [13] * **储运**： * 当前以高压气态储运为主，经济半径约200-300公里，不利于长距离降本 [14] * 技术进步：2025年10月发布氢能管道国家标准；已有两个超1000公里纯氢管道在建或通过安全审查；多地推进天然气管网掺氢 [14] * 液氢和管道输氢适合大规模长距离运输，未来5年有望看到更多项目推进 [15] * **加氢站**： * 数量从2020年底138座增长至2025年底493座，增长2.6倍，但略低于“十四五”初期预期 [15] * 因投资成本高、燃料电池车保有量低，加氢站负荷率低、难盈利 [15] * 折中方案：建设综合能源站（加油/气/电/氢混合），2025年建成的加氢站中超过53%属此类 [16] * 各地按“适度超前建设”原则，在建造和售氢阶段给予补贴 [16] * **交通应用（燃料电池车）**： * 2025年全国燃料电池汽车上险量超1万辆，为历年单年最高，同比增长超50% [16] * 2025年底保有量超3.5万辆，较2020年底的7000辆大幅增长 [16] * 推广速度略低于预期，主因产业链成本仍较高 [17] * 在购置补贴、运营补贴、免高速费等政策合力下，氢燃料电池重卡相比燃油车已具备一定经济性 [17] * 与纯电重卡是互补关系，适用于低温、长距离运输场景 [17] * **工业应用（绿色甲醇）**： * 受国际航运业（如马士基）降碳需求驱动，2025年市场关注度高 [18] * 政策支持：2025年8月国家能源局首批绿色燃料试点项目中，5个为绿色甲醇，合计规划产能80万吨，要求2026年底前建成 [19] * 实现平价的关键：碳成本上升（煤制甲醇需支付更多碳成本）、绿氢生产成本下降 [19][20][21] * 预计未来5-10年绿色甲醇有望在不依赖补贴下实现经济性平价 [21] * 截至2025年10月底，国内至少有16个大型绿色甲醇项目已开工，累计产能达490万吨，集中在内蒙古、吉林、黑龙江等地 [21] 其他重要内容 * **投资逻辑与标的**： * **股东赋能逻辑**：关注能获得订单的公司，如石化机械、蜀道装备 [22] * **纯氢能标的/氢能标签股**：亿华通、重塑能源、国鸿氢能、国富氢能；厚普股份、盛弘科技、华光环能等 [22] * **主业稳健+氢能增长点**：滨轮环境、龙净环保、中嘉睿科等 [23] * **绿色甲醇方向**：中嘉睿科、嘉泽新能、富杰环保、中国天楹等 [23] * 建议以组合方式参与氢能行情 [23]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：中信出版集团股份有限公司（简称“中信出版”）[1] * 行业：出版行业、文化传媒行业[1][11][19] 核心观点与论据 1. 业务战略与支柱产业规划 * 公司计划在未来5年将IP大运营板块打造为第四大支柱产业，与现有的图书出版发行、数字服务和城市文化空间运营并列[2] * 公司鼓励少儿段和成人动漫类原创，并致力于收购市场上优质但尚不成熟的IP进行内部孵化[3] * 公司已签约头部和新锐IP（如非人哉、诡秘之主、莲花楼、赴山海），合作形式包括快闪店、展览和周边孵化[4] * 公司推出的二次元零售品牌“古之古之”（或“骨之骨之”）已搭建IP衍生品货盘百余种，SKU达4万种，其中自研产品SKU约400种[6] * 公司计划与地方政府合作，依托“全民阅读促进条例”的专项资金支持，拓展线下阅读空间，将实体书店打造成“城市文化会客厅”[11][12] 2. AI技术应用与产品进展 * 公司升级了自用的“夸父AI”平台，并推出“信一通”和“Book Talks”产品[7][8] * “信一通”专注于出版、学术、商务领域的翻译，能将10万字稿件的翻译成本降至人工翻译的4%，耗时从传统人工的1个月缩短至4小时，术语统一率超过98%[8][9] * “Book Talks”旨在打造“对话式图书”，使用户能与基于图书作者视角的智能体进行深度对话，将图书从一次性销售转变为持续性服务（如订阅、深度咨询），延长图书生命周期[9][10] * “Book Talks”预计上半年推出demo版本，目标是成为继电子书、有声书之后的全新数字出版形态[10] 3. 主营业务与内容储备 * 公司主业（图书出版）基本盘稳固，在社科、经管、文学、少儿等领域持续推出重磅作品[14] * 影视、游戏、动漫类图书作为第一大支柱产业，增速在25%以上，细分品类市占率已居市场第一[3] * 近期内容储备包括：与龙家升合作的“精灵三部曲”简体中文版（上半年推出），以及与泡泡玛特围绕Molly 20周岁生日开展的文化宣传合作[15] 4. 公司优势与未来展望 * 公司具备三大核心优势：卓越的品牌优势（大众阅读龙头）、上市公司平台优势、中信集团的股东背景[18] * 作为中信集团旗下唯一的传媒企业，公司可获得集团内部同质性优质资产的扶持，并与中信证券、中信银行等产生协同[24] * 公司实施“满天星计划”，鼓励编辑和管理层在新媒体平台（播客、B站、小红书、小宇宙等）建立账号矩阵，将内容与资源进行外放[17][18] * 未来5年，公司将把握“文化强国”建设等国家政策机遇，利用AI技术改造传统出版业，努力从单一出版商向综合知识服务型文化传媒集团转型[19][20] * 公司重视市值管理，将在今年或明年采取相关举措加强与资本市场的沟通[25] 其他重要内容 * 线下业务：公司目前拥有约30家书店，其中十一二家为机场店，其余分布于写字楼和商圈[12] * 北京旗舰店“中信出版旗舰空间”将于4月世界读书日期间在北京朝阳大悦城开业[13] * 公司近期IP合作案例：与爱奇艺就影视剧《成何体统》（音）的版权合作，将于2月9日在北京朝阳大悦城举办快闪活动[6]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 行业 * 酒店行业，特别是有限服务型酒店 [1][2] * 商业不动产 REITs 市场 [1] 公司 * **锦江酒店 (集团及上市公司)**：本次REITs的原始权益人/资产方，国内头部酒店管理公司 [1][13][21] * **华住集团**：作为行业标杆和对比方被频繁提及 [6][10][13] * **首旅如家**：被简要提及作为对比 [16] * **万豪等国际酒店集团**：作为行业集中度和经营模式的参照 [6][9] 二、 行业核心观点与论据 行业特征与驱动因素 * 行业兼具**周期性与成长性**：需求端以商务为主，与经济周期波动同步；成长性来自集中度提升、结构升级和轻资产扩张 [2][3] * **集中度与连锁化率持续提升**：国内头部效应明显，前两家公司客房量超100万间，第三家约50多万间 [4][5]；国内连锁化率有较大提升空间（美国约74%，欧洲50-60%）[7] * **中高端结构升级**：国内酒店正从经济型为主向中高端升级 [3][7] * **轻资产扩张是主流模式**：除香格里拉外，主流酒店管理公司（如万豪）加盟店占比超90% [8][9] * **行业格局相对稳固**：产品变革小，规模是获客和流量的关键，头部公司优势明显 [3][4] 核心经营指标与关注点 * **营收端关键指标是 RevPAR（平均可出租客房收入）**，由平均入住率 × 平均房价构成 [9] * **入住率是盈利能力的核心分水岭**：例如，华住24年平均入住率接近80%，锦江为66%，14个百分点的差距可能导致盈亏平衡与较高利润率的区别 [10] * **成本端最大项是租金**，约占营收30%，其次是人工成本（15%）和折旧摊销（10%）[11]；租金成本相对固定，拿物业的能力至关重要 [11][12] * **费用端差异主要在销售费用**，取决于直销渠道占比；OTA渠道费用率约15%，加上投流可能达20%左右 [12] * **直销渠道（会员体系）是重要竞争力**：华住会员直销占比70%，锦江仅30%，这直接影响渠道费用和预订费收入 [10][12][15] 近期经营表现与展望 * **供给端**：24年底国内酒店（15间客房以上）供给达1762万间客房，已超过19年水平；预计26年供给增速将放缓 [5][19] * **需求端**：24年Q4至25年上半年，行业RevPAR相比19年企稳，25年Q3有所提升 [17]；当前**商务需求仍相对疲软**，**休闲度假需求韧性较强**（受节假日驱动）[18] * **未来展望**：预计26年休闲度假需求有中高个位数增长，商务需求可能企稳；行业经过24、25年调整，26年可能实现微增 [19]；长期看，在成熟经济体中，酒店RevPAR走势与CPI较为匹配 [65] 三、 锦江酒店REITs项目核心信息 资产包基本情况 * **资产名称**：锦江都城酒店REITs [21] * **资产类型**：有限服务型，中端/中高端定位 [21][22] * **资产构成**：21家锦江都城酒店，分布于18个城市（新一线、二线、三线各约1/3），共约3000间客房 [22][23] * **资产来源**：原为上市公司锦江酒店资产，23年出售给母公司锦江集团，现由集团作为原始权益人发行REITs [22][34] * **资产质量**：在锦江自有物业中属**较优质资产**；其直营店亏损（24年亏约2000万）远好于集团整体直营业务（24年亏4亿）[15][46] * **收入结构**：**97%来自客房收入**；销售渠道包括线上直销（锦江会小程序）、OTA（携程、同程等）及线下直销 [23][24] 历史与预测经营数据 * **入住率**：22年约60%，23年恢复至70%左右，24-25年因宏观经济及改造影响回落至60%出头；预测远期目标达75%-85% [24][25][30][31] * **平均房价**：历史在250-280元区间，23年有提升，24-25年有所下滑；预测中远期年增长假设为2.5%-5%，后降至2.5%-3% [25][29][48] * **财务表现**：24年营收约2亿，净利润亏损2000万；25年1-9月净利润亏损4500万 [27]；利息费用增长（24年约两三千万）对利润影响大 [26] * **运营指标**：GOP（经营毛利）利润率约40%出头；NOI（净运营收入）利润率在资本开支大的年份（如25年）下降明显（约2.5%）[28][29] * **资本开支假设**：预测期（10年）内，资本开支占营收比例在6%-11%之间波动，预测期后假设较低 [31]；行业惯例为5年一小改（50-100万），10年一大改（需重新投资）[56] 估值与发行条款 * **估值结果**：21家酒店总估值约17亿元，单间客房估值约55万元 [33] * **资本化率**：26年约6%，27年约7%，处于戴德梁行调研范围（新一线城市5.8%-6.9%，二线城市6.8%-7.8%）的下限 [33] * **分派率**：25年（年化）3.44%，26年约5%，与二线产业园REITs水平相近 [33][34] * **增信措施**：原始权益人对**GOP（经营毛利）** 提供5年兜底 [34] * **折现率**：较高，在6.75%-7.5%之间，反映酒店经营难度 [32] 四、 公司对比与战略分析（锦江 vs. 华住） 经营与财务差距 * **规模与盈利**：锦江24年收入140亿元，利润9亿元；华住收入240亿元，利润30亿元，差距显著 [14][15] * **运营效率**：华住入住率（近80%）、直销占比（70%）、ROE（25%）均远高于锦江（分别为66%、30%、6%）[10][17] * **费用控制**：华住销售费用率约4%，锦江约8% [16] 差距原因分析 * **战略与历史**：锦江通过横向并购扩张，品牌多达三四十个，管理难度大，品牌聚焦弱；华住品牌定位清晰（如汉庭、全季），并购主要为补短板 [13][14] * **产品与会员**：华住产品迭代快（每3-5年升级），会员体系强大；锦江此前重视不足，加盟商经营水平和投入意愿相对较弱 [10] * **近期改善**：锦江自24年下半年/25年以来，通过派驻优秀店长、与业主谈降租、加强会员价格管控和系统接入等措施，直营店经营已有所改善 [42][43][44] 五、 其他重要信息与风险提示 资产交易背景与集团信用 * 资产从上市公司出售给集团，源于两者定位不同：上市公司定位轻资产运营，集团定位资源与资本平台 [36] * 集团此前有资金压力，推动REITs发行有融资需求 [36] * 过往记录显示，集团对上市公司支持力度较大，兜底承诺兑现情况良好 [38][39] 关键假设与风险评估 * **入住率与房价假设偏乐观**：预测远期入住率75%-85%、房价持续增长，均高于当前水平及行业谨慎预期 [41][48][49] * **资本开支风险**：预测期后资本开支假设大幅降低，但酒店业需持续投入改造，此部分无兜底，存在变动风险 [31][55] * **资产分散增加跟踪难度**：21家酒店分布18个城市，较难像单个资产那样直观跟踪 [59] 估值与评估方法参考 * 酒店物业估值常参考周边二手房或商业物业价值，并结合品牌价值 [50][51][52] * 单店投资成本：锦江都城单间客房装修成本约14万元 [53] * 合理估值区间参考：按当前经营水平，类似品牌单间客房价值可能在40-50万元区间 [67] 后续跟踪建议 * **跟踪维度**：1) 上市公司整体运营改善（如会员直销占比目标）；2) 行业景气度数据；3) 特定品牌（如锦江都城）在公司内部的战略地位与资源投入 [60][61][62] * **运营团队评估**：可关注公司为REITs资产配置的店长的资历与过往业绩 [63]

**电话会议纪要：低空经济标准体系建设指南解读** **一、 涉及的行业与公司** * **行业**：低空经济 [1] * **会议背景**：解读由国家市场监督管理总局、国家发展改革委、工业和信息化部等10个部门联合发布的《低空经济标准体系建设指南（2025年版）》 [1][9] **二、 核心观点与论据** **1. 政策意义与发展目标** * **政策意义**：指南是对过去1-2年低空经济发展需求的积极回应，是推动低空经济高质量发展的顶层设计和关键环节 [1] * **发展目标**： * **到2027年**：基本建立低空经济标准体系，基本满足低空经济安全健康发展需求 [15][18] * **到2030年**：预计低空经济领域标准项达到 **300项以上**，形成结构合理、层次分明的标准体系，并与国际先进经验融合 [16][17][18] **2. 标准体系聚焦的五大核心领域** * **低空航空器**：包括无人机、轻型飞机、行业专用挂载飞行器等，指南对尺寸、载重、续航、飞行高度、速度等提出了相对明确的标准规范，将推动行业迭代和大规模生产 [3][4] * **低空基础设施**：包括起降场、通信导航设施（通导间）、气象监测等，指南对选址、设计、配套设施等有明确指导意见，旨在统一数据、信息和设施标准，方便未来航空器并行运营 [4][5] * **低空空中管制**：涉及空域划设、飞行规则、交通流量管理，指南提供了明确的操作指南，旨在提高空域利用率、保障飞行安全与顺畅，核心原则是“无安全不低空” [6] * **安全监管**：涵盖航空器生产制造到运营管理的全链条，包括材料质量、人员资质、维护保养、应急救援等，是低空运行最重要的保障机制 [6][7] * **应用场景**：是低空经济产生效益的关键环节，包括物流配送、农业植保、旅游观光、应急救援等，场景标准化有助于批量复制和验证其他核心领域的建设成果 [7][8][9] **3. 标准供给体系：“四维融合”** * **技术标准与管理规范融合**：明确多部门（如交通、空管、工信、应急等）协同监管下的技术标准（如无人机载重、续航）与管理规范（如配送流程、人员职责）融合 [10][11] * **国内标准与国际标准融合**：旨在推动低空经济产业链国际化，应对潜在的贸易和技术壁垒 [11] * **强制性标准与推荐性标准融合**：强制性标准（GB）是安全生产、环保的底线；推荐性标准引导企业提升质量，行业和企业标准应高于强制性标准以刺激迭代 [12][13] * **基础标准与场景融合**：统一术语、计量单位、建设标准等基础框架，确保不同地区（如北京、杭州、粤港澳大湾区）在检测、认证、运营上的互通互认，便于市场快速融合与发展 [14] **4. 对产业化的影响与展望** * **解决重复建设与资金使用问题**：指南出台前，各地在基础设施建设（如起降场、通信设备数量）和空中管理平台建设上存在标准不一、重复建设的风险 [22][23]。标准明确后，为资金审批、审计合规提供了依据，能有效规避重复建设和资金使用不当 [21][23] * **推动基础设施建设提速**：标准明确了基础设施的配置要求（如5G-A基站、雷达、气象传感器的数量与覆盖范围），使得产业容量测算、生产带动、就业和税收预期变得明晰，将利好近期建设投入 [19][20][21] * **产业定位与迭代关系**：低空经济被视为智能网联（车联网）产业的迭代，能够消化和承接智能网联汽车等产业在摄像头、电池、芯片等供应链上的过剩产能，是产业升级和活跃经济的重要环节 [27][28] * **资金投入预期**：低空经济建设资金可能呈现“三七开”格局，其中国债类资金占大头。低空经济旨在活跃市场和产业效能，将优先在经济发达地区开展以带动产能 [31] **三、 其他重要内容** * **标准制定过程**：指南发布前，经历了长达**2-3年**的跨部门意见征集与融合过程 [9] * **与通信技术关联**：低空基础设施需要**5G-A**（5G-Advanced）乃至未来6G等通信技术的支持 [20][30] * **对当前产业现状的解释**：过去两年（2024-2025年）低空经济发展看似“雷声大雨点小”，核心原因在于标准缺失导致地方政府在资金批复和建设上缺乏依据、无所适从，而非单纯缺钱 [25][26][30]。标准的出台将显著提速资金使用和建设进程 [30]

涉及的行业与公司 * 行业：线下娱乐、游戏游艺设备、动漫IP衍生品 [1] * 公司：华立科技 [1] 核心观点与论据 业务板块近况与策略 * **国内业务承压但现企稳迹象**：国内业务自2025年上半年至今持续承压，主要受宏观消费复苏不及预期及行业价格战影响 [3][4] * **下游游乐场经营环境改善**：第四季度起，下游游乐场币值从一两毛的价格战水平回升并稳定至3毛左右，恶性竞争缓解 [4] 同时，商业体对新签客户在租金上有所让利，有助于改善游乐场盈利模型 [4] * **国内设备业务应对策略**：一方面，继续专注并推出音乐机、赛车类等擅长的模拟机新品 [4] 另一方面，计划在2026年尝试用中低端或过往产品下沉市场，以提高市占率 [5] * **海外业务是核心增长驱动力**：2025年及当前的增长主要来自海外设备销售 [7] 其中，美国市场在2025年上半年的表现已达到前年全年水平，东南亚市场也有非常好的增长空间 [7] * **海外ODM/OEM成为新增长引擎**：公司承接部分日本客户的ODM/OEM订单，该业务净利润不错，采用预收款模式不占用资金且无需管销路，可对冲国内压力 [8] * **卡片机业务是第二大增长动力**：2025年发布了宝可梦二代及女性向的“炸弹少女”卡片机，表现不错 [9] 公司通过快速募资近1.5亿元，将加快动漫IP衍生品投放，以扩大收入规模 [9] * **潮玩与IP运营为新尝试**：公司推出自研潮玩产品，渠道包括KKV、名创优品等，并收购IP进行运营，旨在积累IP资产以待未来变现 [9][10][11] * **自营游乐场业务承压**：受国内环境影响，2025年自营游乐场业务压力较2024年更大，规划将减少开店，并寻求轻资产合作与差异化运营 [11] 核心产品“宝可梦”卡片机 * **一季度存在低基数机会**：2026年一季度因宝可梦完整运营一个季度，相比2025年一季度（机器更新换代期）存在低基数效应机会 [14][15] * **近期受舆情影响但判断有限**：近期因宝可梦IP方在日本的不当行为引发舆情，预计对产品有短期影响，但判断影响相对有限，春节前后情况会更明朗 [9][11][15] * **全年更新节奏与预期**：宝可梦产品一般每年更新三到四弹（一个季度一弹左右），2026年计划维持四弹更新 [16] 通常第一弹（即每个主题的第一弹，如第1、5、9弹）表现会相对更好，可关注Q2左右的节奏 [16] * **投放与渠道拓展计划**：截至2025年底，宝可梦覆盖门店约1000家，计划提高至1500-2000家 [42] 在2026年的增量投放中，将预留30%的机器投放到多金点位、商场、牌店、玩具店等非传统游乐场渠道，以拓宽受众 [42][43] * **当前市场占比**：公司已投放的卡片机总PV数超过2万个，其中宝可梦占比略超1/4 [48] 其他IP与产品规划 * **奥特曼IP策略趋稳**：公司自2023年左右开始有意淡化奥特曼IP占比，避免单一IP依赖风险 [20] 目前对该IP保持稳定投放，未计划大幅增投，预计其收入规模会有调整压力，但基本盘可维持 [20][21][22] * **新卡片机“炸弹少女”投放谨慎**：作为偏女性向的小众IP产品，投放节奏会从两三百台开始，根据市场反馈（尤其是春节节点）逐步增加，产品设计和推广会偏重女性向，但会平衡游乐场以男性为主的核心受众 [25][26] * **TCG卡牌“三国幻战”处推广初期**：2025年12月中下旬推出，目前销售金额不大，但符合预期 [29][30] 其中定价199元的“桃园结义”春节礼盒（限量500个）曾快速售罄 [30] 公司预期该产品整体可实现几百万规模且不亏钱 [30][31] * **潮玩新品“假面骑士按键帽”即将开售**：公司收购的潮品团队首款产品，将于下周正式开售，目前预售阶段在抖音、小红书等平台关注度和反馈较好 [12][53] 公司对该单品期望是过百万级别，但能否达千万需看市场反应 [54] 研发、新品与行业展望 * **研发投入加大，储备充足**：公司研发团队从最初的40-60人扩张至2025年的100人，投入重金 [34] 每年在设备端发行5-10款新品，卡片机基本每年一发新品，产品储备不缺 [34][35] * **未来研发重点方向**：2026-2027年，研发重点一是继续加码卡片机领域以保持竞争力，二是可能压减国内产品节奏，同时加速针对海外市场的产品开发 [36][37] * **线下游乐设备品类表现**：2025年，受消费环境影响，模拟机、彩票机、礼品机等体验型消费设备表现均不如以往 [33] * **行业出清与需求展望**：下游游乐场价格战趋缓（币值回升）是行业开始触底的迹象 [38] 但国内设备采购需求可能仍需1-3年调整出清，2026年上半年难有大好转，明显提升或需等到暑假后或经济消费环境好转 [39][40] 资金使用与未来重点 * **再融资资金分配**：募集的近1.5亿元资金，主要将用于加投宝可梦卡片机，其次会投放至漫威等已披露IP及储备的新产品 [26][27] * **资金到位对投放的带动**：资金到位后，公司将加大投放量，例如宝可梦计划加投1000台（对应2000个PV），远超以往每年2000-5000个PV的投放节奏 [27] * **2026年业务重点**：一是海外业务（设备销售与ODM/OEM），确定性较强 [47] 二是卡片机业务，重点在于增加投放PV数量与产品品类，公司目前覆盖游乐场约3000家，相较于全国成规模的1.5万-1.7万家，覆盖率仍有提升空间 [47] 其他重要内容 * **产业链优势**：疫情后，中国游戏游艺产业链是全球保护最好、最齐备且最具性价比的，因此吸引了日本合作方将部分设备生产转移至中国及华立科技 [8] * **出海节奏**：2026年卡片机业务不一定有新品直接销往海外，炸弹少女产品进入台湾市场的规划可能在2027年落地 [56] 产品出海需经过目标市场测试，数据反馈理想才能确定 [56] * **IP获取方向可能调整**：受近期政治关系等因素影响，公司可能调整以日美IP为主的获取策略，转向国漫等国内IP，但预计单品量级会较小 [51][52] * **非游乐场渠道投放的考量**：向牌店、玩具店等业外渠道投放机器，其成本（机修、电费、网费）高于游乐场，且单店表现差异巨大，目前此类投放占比不足3% [44]

纪要涉及的行业或公司 * 电信运营商行业（中国移动、中国电信、中国联通）[1][2][11] * 互联网行业（提及腾讯、字节跳动/抖音、电商、外卖等）[13][14] * 游戏行业[13][14][15] 核心观点与论据：运营商增值税率调整的回顾与逻辑 * 运营商增值税率调整分两个阶段：第一阶段是调整收入分摊规则并追溯补税，第二阶段是重新界定业务性质导致部分业务税率从6%升至9%[2][10] * 第一阶段（补税）：税务审计质疑运营商套餐内语音、流量、宽带等业务的收入分摊规则（按上一年公允价值计算），认为运营商通过将更多收入计入低税率（6%）的宽带和流量业务，导致高税率（11%，后降至9%）的语音业务税基快速缩小，造成税源流失[4][6][7][9] * 税务部门最终要求运营商按套外单价（如套外语音每分钟0.15元，流量每GB 3-5元）重新计算分摊比例，并向前追溯补缴约4年的税款，全行业补税总额约100亿元[8][9] * 第二阶段（税率调整）：税务部门认为，随着渗透率大幅提升，流量和宽带业务已从需要培育的“新兴/增值业务”转变为普遍使用的“基础业务”，因此不应再享受6%的低税率，而应视同基础业务适用9%的税率[10] * 税率调整的影响范围：以专家所在公司为例，涉及税率调整的业务收入约2500-2600亿元，其中语音收入仅占10%出头，宽带和流量收入约2000多亿元，税率从6%升至9%将影响近2000亿元收入的税基[11] * 运营商专家个人认为，税务部门处理此事的第一步（追溯调整分摊规则并补税）存在瑕疵，若直接以业务性质变化为由调整未来税率，观感会更好[22] 核心观点与论据：对互联网及游戏行业税率风险的看法 * 判断一个细分领域税率是否会调整的核心逻辑有两个：1. 该领域是仍需培育的新兴产业，还是已成为公共基础设施；2. 在操作层面如何界定和区分业务[13] * 对于互联网行业，专家认为不同业务风险不同：与电商相关的收入（如商品销售）税率调整的风险相对较高，因为其本质类似传统零售；互联网广告收入的风险次之；游戏收入因包含大量开发与运营工作，技术含量较高，按前述逻辑被调整的风险较低[14][15] * 关键判断标准在于业务是否包含足够的研发投入、技术含量以及是否需要培育[16][17] 专家以运营商目前仍享受6%税率的业务为例，如视频彩铃、云盘、量子通信、卫星通讯、云手机、基于AI识别的家庭摄像头服务等，这些业务均具有创新性和培育属性[17] * 对于中国头部互联网和游戏公司，其在AI等领域的投入、面临的全球竞争以及业务出海拓展全球影响力，都是可能被考虑为“需要培育的新兴领域”的积极因素[18][20][23][24] * 专家认为，政府（税务部门）在对待不同行业时会遵循底层逻辑，对于竞争激烈、仍需发展的互联网行业，与承担普遍服务义务的央企（运营商）会有所区别[24][25] 其他重要内容 * 此次电话会议的背景是市场因电信运营商增值税率上调，担忧2026年1月1日实施的新《增值税法》可能将类似调整扩散至其他行业（如互联网、游戏），引发板块波动[1] * 运营商业务税率的历史沿革：传统语音业务曾适用11%的税率，短信、数据等增值业务为鼓励发展长期适用6%的税率[2][3] * 在3G/4G时代，套餐包含语音、流量等多种业务，收入分摊规则对税基影响重大，运营商曾按各业务上一年度的公允价值进行分摊[4] * 宽带业务税率也是6%，其加入套餐进一步稀释了高税率的语音业务收入占比[7] 例如，北京地区某套餐加入宽带后，60%-70%的收入可能被计入宽带[8]