纪要涉及行业与公司 * **公司**：紫光国微 (紫光国芯微电子股份有限公司) [1] * **行业**：特种集成电路、商业航天、车载半导体 (MCU)、智能安全芯片、功率半导体、前沿技术 (端侧AI芯片、二维材料) [2] 核心观点与论据 1. 特种集成电路业务：景气度回升，进入常态化发展 * **行业周期**：特种行业景气度于2024年触底，2025年回升，2026年上半年维持平稳增长，预计全年稳中有升，行业进入常态化发展阶段 [2][6] * **业绩表现**：2026年上半年特种板块增速符合预期，但单二季度因2025年同期高基数 (大量订单集中在二季度交付) 导致同比略有下降，但上半年整体增长明显 [6][7] * **订单展望**：2026年作为“十五五”开局之年，订单表现平稳，预计三、四季度将保持平稳，不会出现类似2025年的脉冲式变化 [7] * **毛利率**：2026年上半年特种集成电路业务毛利率为69.68%，同比基本持平 [8] * **价格趋势**：低成本是长期趋势，产品平均价格整体呈下降走势 [8] * **应对措施**：通过降本增效 (供应链管理、自动化)、技术创新 (推出高集中度新产品如RFSoC)、产品迭代 (将die size减小10%至15%) 来维持毛利率稳定 [9] * **竞争壁垒**：特种领域业务门槛高，产品线广泛 (800多种产品)，形成平台型公司模式，避免依赖单一爆款产品 [9][10] * **FPGA业务**：第七代产品占据50%以上市场份额，第九代先进制程产品已实现批量供货，目标在头部客户中占据绝对优势 [2][15] * **存储业务**：在特种领域存储器市场占据绝对优势地位，市场份额超过80%甚至90% [20] * **定价策略**：为维护长期客户关系，基本未对特种领域存储产品进行涨价，尽管材料与晶圆成本上涨，但不排除未来调整 [20] 2. 商业航天业务：批量供货元年，开启阶梯式增长 * **发展历程**：自2021年起存储器产品应用于中高轨卫星，2025年是批量供货元年 [4] * **产品布局**：初期以存储器 (DDR、Flash) 为主，在商业航天存储器市场占据绝对份额，正逐步导入FPGA及配套产品 (已有在轨飞行经验)，并丰富电源、总线、接口等产品系列 [4] * **业绩预期**：2026年收入实现同比增长，下半年较上半年有明显增长，未来目标是收入占比达到3%、5%、10%甚至更高 [4][5] * **行业驱动**：可回收发射技术的重大突破，解决了发射能力瓶颈，利好国网、千帆等卫星网络加速布局，公司已完成系统解决方案布局 [5] 3. 车载MCU业务：聚焦高安全等级，下半年进入大规模SOP * **产品定位**：聚焦ASIL-D高安全等级MCU，主要应用于三电系统、BMS、底盘、刹车、发动机等核心控制领域 [2][13] * **技术性能**：采用28nm制程，性能对标英飞凌TC3/TC4系列，相比英飞凌TC3 (40nm) 具有后发优势 [2][14] * **市场地位**：在国产ASIL D MCU领域具有领先性，国内厂商如兆易创新产品主要集中在ASIL B级别 [14] * **竞争挑战**：主要竞争对手为英飞凌，其市场地位强大，产品性价比高，且MCU价格至今未作调整，构成防守策略 [14] * **客户进展**：已基本实现国内排名前列的Tier 1供应商的导入和定型，覆盖市场上绝大部分主流车企 [13] * **量产节奏**：2026年是第二代MCU产品集中SOP的年份，尤其在下半年，公司为保障质量，有意识地控制发货节奏，待监控数据量足够后逐步放开 [12][13] * **单车价值**：单颗价值在数美元至十几美元不等，平均约7至10美元 [15] 4. 智能安全芯片业务：订单创新高，eSIM与车规MCU翻倍增长 * **经营情况**：2026年上半年营收同比增长0.39%，增速放缓主要受半导体行业强上行周期影响，供应链紧张，公司采取审慎策略，控制发货节奏 [10] * **在手订单**：各条产品线在手订单均创历史新高，实际经营情况优于财务数据表现 [10][11] * **行业周期**：安全芯片领域上行周期在2026年上半年刚刚开始，所处阶段相当于消费类电子一年前的状态 [11] * **增长亮点**：eSIM出货量已超2025年全年，进入翻倍增长态势；车规MCU业务也基本进入翻倍增长态势 [12] * **毛利率**：上半年毛利率下滑5个百分点，主要系产品结构调整，并非趋势性问题 [12] 5. 功率半导体业务：收购瑞能半导体，构建“Fabless+IDM”模式 * **收购进展**：收购瑞能半导体进展顺利，已完成第一轮问询回复 [16] * **协同效应**： * **客户协同**：瑞能在汽车领域客户资源与同芯微形成互补 [16] * **产品协同**：整合后形成涵盖Super Junction、SGT、IGBT、碳化硅、晶闸管的全面功率器件产品组合，可拓展AI服务器及汽车电子市场 [2][16] * **产能协同**：瑞能作为IDM厂商，可为Fabless模式的同芯微提供产能保障，形成“Fabless+IDM”模式 [16] * **经营表现**：瑞能半导体2025年及2026年上半年收入和净利润表现良好，受益于行业产能不足红利 [15] 6. 前沿技术布局：中央研究院主导，聚焦端侧AI与二维材料 * **端侧AI芯片**：与国微电子合作，面向无人机等场景，已向重点客户提供试用，反馈正面，预计2026年底至2027年开始小批量产并逐步放量 [3] * **特种图像传感器**：专注于特种应用，第一代产品已送样，市场反馈良好，预计起量时间比端侧AI芯片晚约三个月 [3] * **二维材料**：与北京科技大学、南京大学等院士团队合作，被视为后摩尔时代关键技术，预计两到三年内形成大规模销售收入可能性不大，但五年后可能成为重要技术 [3][4] * **研发投入**：2026年上半年研发费用为6.85亿元，与2025年同期基本持平，研发占营收比重始终在20%上下浮动，未来将保持合理且持续的增长 [21] 其他重要但可能被忽略的内容 * **可转债规划**：对于2027年6月到期的可转债，公司可能考虑下修股价，但更希望促进债转股，同时支持投资者到期赎回，公司货币资金充沛可保障赎回 [17] * **海外业务布局**：特种板块海外业务主要跟随国家队战略布局，聚焦中东等军贸市场，已开始在营收中体现；民用航空领域紧跟国家商飞战略，将COTS芯片应用于商飞项目，并争取新研“卡脖子”核心芯片 [18] * **与宁德时代合作**：设立紫光同芯科技并引入宁德时代旗下问鼎投资，布局汽车域控领域，2026年上半年来自宁德时代的订单超出预期，合作范围已扩展至新业务领域 [19] * **新紫光集团生态**：集团正打造“新紫光集团2.0版本”，布局从芯片到算力中心的完整解决方案，紫光国微将受益于集团内协同，以最小投入产出优质产品 [19][20] * **汽车电子全面布局**：除MCU外，公司已在汽车安全芯片、功率器件 (通过瑞能)、自动驾驶主芯片 (新设公司) 等领域布局，目标形成完整的汽车核心芯片解决方案 [22]

公司及行业概览 * **公司**: 杭州福斯特应用材料股份有限公司 (Hangzhou First Applied Material, 股票代码: 603806.SS) [1] * **行业**: 太阳能光伏 (Solar) 与 电子电路板 (PCB) 封装材料 [1][4] * **研究机构**: 高盛 (Goldman Sachs) [6] * **分析师**: 王梦雯 (Mengwen Wang), 杜洁 (Jacqueline Du) [6][14] * **投资评级**: 买入 (Buy) [1][8] * **12个月目标价**: 人民币21元 (此前为20元) [8][10] * **当前股价**: 人民币15.16元 [12] * **潜在上涨空间**: 38.5% [12] 核心观点与论据 1. 2026年第二季度业绩：喜忧参半 (Mixed) * **整体业绩**: 2026年第二季度EBITDA为6.81亿元人民币，环比增长55%，同比增长78% [1] * **业绩低于预期**: 该EBITDA比高盛预期 (GSe) 的7.83亿元人民币低13% [1] * **主要原因**: 太阳能封装胶膜出货量低于预期 [1] 2. 太阳能封装胶膜业务 (Solar Film)：出货量短期承压，但下半年展望改善 * **出货量下滑**: 2026年第二季度出货量为5.65亿平方米，环比下降14% [1] * **行业对比**: 同期全球组件产量环比增长2%至123GW [1] * **毛利率超预期**: 2026年第二季度毛利率达到20%，环比提升6个百分点，高于高盛预期的15% [1] * **毛利率提升原因**: 能源驱动的树脂价格上涨 [3] * **全年出货量目标**: 管理层重申2025年全年出货量目标为28亿平方米，与去年持平 [3] * **下半年出货量指引**: * 管理层预计2026年第三季度出货量环比增长20-30% [2][3] * 管理层预计2026年第四季度出货量环比增长20% [2][3] * 高盛预测2026年第三季度出货量环比增长30%，第四季度环比增长20% [3] * **订单与行业验证**: 管理层提到8月份订单流强劲，且根据Oilchem和SMM数据，7-8月全球月均组件产量已环比增长17% [3] * **毛利率展望**: 管理层目标将毛利率稳定在20%水平 [2][3] * **维持毛利率的策略**: * 提高高毛利的海外出货占比，目标从2025年的20%提升至2026年的30-40% [3] * 聚焦新兴封装技术（如低银技术），该技术产品较传统产品有5-10个百分点的溢价 [3] 3. PCB封装材料业务 (PCB Packaging)：盈利能力强劲，增长前景明确 * **出货量增长**: 2026年第二季度干膜光刻胶 (DFR) 出货量达5700万平方米，环比增长10% [4] * **毛利率大幅提升**: 2026年第二季度毛利率显著扩大至33%，而第一季度为25% [4] * **产能利用率**: 当前产能利用率为72%（第一季度为66%），由于产品规格多样导致的生产损耗，已接近满产 [4] * **出货量增长指引**: * 管理层预计2026年下半年出货量将环比持续增长 [5] * 重申2026/2027年出货量至少同比增长30%的目标 [2][5] * **增长驱动因素**: * 产能扩张：计划在2026年下半年新增200万平方米产能 [5] * 中国PCB厂商更广泛的产能扩张 [5] * **市场份额目标**: 全球市场份额目标从2025年的10%在三年内提升至30% [8] * **毛利率展望**: 管理层预计2026年下半年毛利率将从2026年第二季度的33%继续扩张 [8] * **毛利率扩张驱动因素**: * 规模效应 [8] * 高端产品占比提升：目标将高端HDI出货占比从2025年的10%提升至2026年的20-30%，并在2027年达到40-50% [8] * **客户拓展进展**: * 深南电路 (Shennan Circuits): 福斯特仍是其全系列PCB封装材料的首要供应商，占其总采购份额的50%以上 [11] * 胜宏科技 (Victory Giant): 已于4月开始交付，专门用于AI服务器HDI薄膜，虽然当前量小，但过去两个月出货量呈上升趋势 [11] 其他重要内容 * **盈利预测调整**: 高盛将2026E-2030E的EBITDA预测平均上调1%，以反映更强的PCB业务毛利率指引 [8] * **估值方法**: 12个月目标价人民币21元，基于17倍2027年预期EV/EBITDA，并以10.7%的权益成本折现至2026年 [8][10] * **主要风险**: 1. 太阳能装机量低于预期，导致产能利用率下降和太阳能封装胶膜平均售价降低 [10] 2. 产能扩张慢于预期 [10] 3. 高端非太阳能业务（如AI-PCB、固态电池封装等）发展慢于预期 [10] 4. 因供应中断导致原材料采购（如树脂）更加激烈 [10] * **公司市场地位**: 福斯特是全球最大的太阳能封装胶膜生产商，占全球市场份额超过50% [9] * **投资主题**: 高盛认为福斯特处于有利位置，将更早、更大幅度地实现盈利拐点，这得益于更陡峭的太阳能胶膜成本曲线和更早的边际产能退出，同时其结构性增长的电子薄膜业务将缓冲太阳能行业的逆风 [9] * **高盛评级分布**: 截至2026年7月1日，高盛全球投资研究覆盖3104只股票，其中买入评级占50%，持有评级占34%，卖出评级占16% [21]

光模块设备行业深度汇报纪要关键要点 一、行业与公司范围 - 行业：光模块设备行业，隶属于光互连市场，下游应用以数据中心（数通领域）为主[1][2] - 重点公司：中际旭创、新易盛、光迅科技、罗伯特科（ficonTEC）、日联科技、立奇智能、是德科技、科瑞技术、博众精工、华峰测控（佳力图）、鼎阳科技、普源精电、优利德、天准科技、海克斯康、快克股份[1][4][6][8][9] 二、核心观点与论据 1. 市场规模与增长预期 - 2025年全球光模块销售额达268亿美元，同比增长74%[1][2] - 2026年第一季度销售额接近100亿美元，同比增长率升至90%[1][2] - 预计2026-2030年数通领域年均复合增长率（CAGR）超30%[1][2] - 2025年后人工智能市场增长斜率将变得非常陡峭[2] - 光模块设备市场空间：2026年接近400亿元，2027年增长至近1,000亿元，2028年可达近1,500亿元[7] 2. 技术迭代路径 - 2026年主力产品为800G光模块[1][3] - 2027年1.6T产品开始替代800G，同时3.2T NPO（近封装光学）产品小规模放量[1][3] - 2028年1.6T成为市场主流，3.2T NPO进入大规模放量阶段[1][3] - 网络架构分为三层：柜内Scale-up、柜间Scale-out、数据中心间Scale-out，光模块在三层均扮演关键角色[3] 3. 竞争格局 - 市场集中度高，前五大厂商占据61.4%市场份额[1][4] - 第一梯队：中际旭创（市占率23.1%）、新易盛（15.3%）、海外光迅（接近10%）[1][4] - 第二梯队：中兴通讯、联特科技等[4] - 第三梯队：规模较小的厂商[4] - 国内光迅科技市占率为6.5%[4] 4. 设备投资价值量分布 - 耦合设备占比最高，约40%[1][5] - 检测设备次之，约占30%[1][5] - 贴片和键合设备合计约占20%[5] - 自动化辅助设备约占10%[5] - 耦合与检测设备是核心投资环节[1][7] 5. 生产制造环节与国产替代 - 四个核心环节：芯片贴片、引线键合、FAU耦合、测试[5] - 贴片环节：立奇智能市场份额约20%居首，与海外SMT、住友竞争，性能指标相近[1][6] - 耦合环节：罗伯特科（ficonTEC）处第一梯队，立奇智能、雷神智能为第二梯队[1][6] - 检测环节：海外巨头是德科技（市占19%）、安立（18.9%）主导，国产是德科技市占不足10%[1][7] - 国产1.6T测试仪正加速追赶，是德科技已发布匹配1.6T光模块的采样示波器[1][7] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 耦合设备关键指标 - 核心指标：XY轴分辨率和XY轴重复定位精度[6] - 耦合环节市场集中度比贴片环节更高，第一梯队与第二梯队差距较大[6] 2. 检测环节细分与核心设备 - 三类检测：芯片级检测（硅光晶圆检测、KGD分选）、器件级老化测试（COC光芯片老化）、成品通信信号测试[7] - 信号测试价值量占比最高[7] - 核心仪器：采样示波器（被誉为“电子测量领域皇冠上的明珠”），配合时钟恢复单元和误码仪[7] 3. 日联科技业务布局 - 主营业务：X射线检测设备，下游应用于电子制造PCB检测、新能源电池无损检测、工业铸焊件检测，主业每年增长30%-40%以上[9] - 光模块领域：子公司上海复享布局COC老化测试业务，预计2027年实现良好业绩[9] - 收购SST-I（晶圆失效检测），成立合资公司赛米控，利用7纳米以下技术优势降维应用于国内28纳米成熟制程，目标市场规模近百亿元[9] - PCB钻孔检测对标悦安科技，受益于全检模式，预计2027年设备空间巨大[9] 4. 其他公司布局细节 - 科瑞技术主要服务海外客户，FSC禁令漏洞对其构成变相利好[8] - 博众精工（中科源思）主要为联特科技提供配套耦合设备[6][8] - 华峰测控子公司佳力图即将推出1.6T采样示波器[8] - 天准科技聚焦CPU检测，海克斯康提供产线整体解决方案并在键合领域布局，快克股份专注贴片及整线供应[8]

电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * **行业**：食品饮料行业、农产品大宗商品、替代蛋白行业、微生物油脂行业、宠物食品行业、水产饲料行业、咖啡行业 [1] * **公司**：安琪酵母、金达威、富祥药业、瑞普生物、博文科技、粤海饲料、润科生物 [1][2][12][14][18] 二、核心观点与论据 2.1 厄尔尼诺现象对农产品供给的冲击 * **强度与概率**：2026-27年秋冬季出现极强厄尔尼诺概率超90%，10至12月达到历史级强度概率接近70% [1][3] * **历史对比**：历史上1997-1998年和2015-2016年两次极强厄尔尼诺均对农产品供给造成显著冲击 [3] * **持续时间**：极大概率持续到2027年早春，覆盖多个核心农产品关键生长或捕捞周期 [3] * **共振效应**：与印度洋偶极子发生强烈共振，导致印尼和马来西亚干旱程度超预期 [3] 2.2 厄尔尼诺对大宗商品价格的具体影响 * **鱼油价格**：秘鲁饲料级鱼油FOB价格从2025年约2,500美元/吨上涨至2026年6,000至7,000美元/吨 [1][2] * **乳清蛋白价格**：价格上涨已传导至终端提价15%-20% [1][7] * **咖啡豆价格**：2026年7月6日阿拉比卡9月合约单日上涨48.75美分，为本世纪内罕见单日大幅异动 [2] * **棕榈油**：历史级厄尔尼诺发生后马来西亚产区第一年减产概率超80%，产量降幅普遍在10%以上 [16] 2.3 替代蛋白赛道的核心投资逻辑 * **供需错配**：上游供给收紧与下游需求结构性变化创造投资机会 [5] * **三大核心优势**：技术渗透率长期逻辑支撑、供给端可控（生物发酵法）、下游需求方对替代品需求上升 [5] * **筛选要素**：传统原料主产区位于高敏感带、替代品技术壁垒跨过商业化临界点、下游市场存在独立消费趋势驱动的增量需求 [6] 2.4 酵母蛋白替代乳清蛋白 * **乳清蛋白市场格局**：全球供给高度集中，欧盟占比约50%，美国、新西兰和澳大利亚合计占全球产能80%至90% [7] * **中国进口依赖度**：乳清蛋白进口依赖度高达80%以上 [7] * **酵母蛋白成本优势**：成本仅为乳清分离蛋白的50%-60% [1] * **酵母蛋白产能**：安琪酵母拥有1.1万吨产能并规划至10万吨，可短期内提升至1.5万吨 [1][11] * **酵母蛋白价格**：国内售价约3-4万元/吨，海外约5万元/吨 [7] * **技术指标**：蛋白质含量超80%，利用率达90%以上，破壁效率和蛋白回收率达85%以上 [7] * **合规性**：已获国家市场监督管理总局批准作为新食品原料 [8] 2.5 GLP-1减重药驱动的结构性增量 * **市场规模**：预计2026年全球GLP-1市场规模有望突破500亿美元 [9] * **使用人群**：全球使用人群达到2,000万至3,000万规模 [9] * **蛋白质需求**：GLP-1使用者每日蛋白质建议摄入量1.2至1.6克/千克体重，显著高于普通人群0.8克/千克 [10] * **市场增量**：以3,000万使用者为基数，预计带来10万至15万吨潜在市场增量，约占全球乳清蛋白贸易量10% [1][11] 2.6 藻油DHA替代鱼油 * **鱼油供给依赖**：秘鲁中北部渔场贡献全球超70%粗鱼油原料 [12] * **鱼油高价周期**：预计延续至2027年上半年 [12] * **藻油渗透率**：目前仅1.15% [1] * **全球产量对比**：2025年全球鱼油产量约130万吨，藻油产量仅约1.5万吨 [13] * **金达威产能**：万吨级油脂项目已于2026年5月初实现批量投产 [14] * **藻油价格**：毛油约每吨五万元 [15] * **应用领域**：婴幼儿配方奶粉渗透率超80%，成人营养品应用占比达31% [13][14] 2.7 微生物油脂替代棕榈油 * **棕榈油市场**：全球年消费量高达8,000万吨，印尼和马来西亚占80%至90%产能 [16] * **微生物油脂技术**：菌体含油率在40%至70%之间 [16] * **商业化拐点**：预计食品级商业化拐点出现在2028年至2030年 [16] * **市场潜力**：替代1%份额对应80万吨市场 [17] 2.8 昆虫蛋白替代鱼粉 * **鱼粉贸易**：全球约30%至40%鱼粉贸易量来自秘鲁，长期协议价约2,000美元/吨 [17] * **渗透率潜力**：远期有望提升至15%到20%，对应80万至100万吨级市场 [17] * **宠物食品市场**：预计2028年至2030年宠物级昆虫蛋白消费市场达10至20万吨规模 [17] * **中国市场规模**：中国昆虫源蛋白市场规模约40亿元 [17] 2.9 云南咖啡豆国产替代 * **全球咖啡产能**：巴西占全球约40%，越南占15%至20% [18] * **价格涨幅**：2026年ICE阿拉比卡咖啡豆价格较6月初上涨超30% [18] * **巴西产量**：同期巴西产量同比增长近20%，达约6,670万袋 [18] * **云南机遇**：受厄尔尼诺影响较小，品牌认知度持续提升，国产替代进程加速 [1][18] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * **酵母蛋白风味挑战**：传统口味与乳清蛋白有明显区别，消费者接受度相对较低 [20] * **双蛋白配方策略**：渠道端通过"酵母为主、乳清为辅"的双蛋白配方进行市场渗透 [20] * **真菌蛋白与酵母蛋白区别**：真菌蛋白更多应用于仿肉制品，酵母蛋白更适用于粉剂形态 [21] * **咖啡交易逻辑未落空**：巴西丰产主要得益于2025年底至2026年初良好天气，厄尔尼诺主要影响2026至2027产季 [21] * **全球咖啡库存**：全球咖啡和可可库存均处于较低水平，价格中枢相对坚挺 [21] * **投资策略核心**：应关注供需错配催生的中长期细分市场结构性变革，而非简单交易短期涨价 [22][23] * **确定性最高赛道**：酵母蛋白替代乳清蛋白和藻油替代鱼油处于从一到十的商业化放量关键时期 [19] * **中远期关注方向**：微生物油脂替代棕榈油、昆虫蛋白替代鱼粉和咖啡等行业 [19]

海外长债利率频创新高，后续如何看？20260819 后演变为美日联合干预。从美国财政部公布的月度数据看，日本持有的美债规 模在过去两个月有所下降，这加剧了市场对美债抛售的预期。 面对长端利率的持续上行，市场情绪和未来走势将如何演变？主要经济体的官 方机构可能会采取哪些应对措施？ 当前市场更多是受到情绪面驱动，表现为恐慌性抛售，而真正的配置型资金尚 未大规模加入抛售行列。预计这些中长期催化因素对市场的扰动交易会持续一 到两周左右，之后长端利率进一步下行的动力将减弱。近期美国财政部已宣布 将加大超长期国债的回购力度，这已引发利率的显著下降。未来，如果长端或 超长端利率继续面临显著上行压力，美国财政部或其他主要经济体的官方机构 可能会采取相应措施来稳定利率市场，因为长债利率大幅上行对权益资产和经 济基本面的冲击巨大，稳定利率是其内在诉求。随着各国官方机构的表态、稳 定利率措施的出台以及更多就业或通胀数据的公布，市场的鹰派或悲观预期可 能会得到修正。就美债而言，十年期美债利率的底部可能在 4.7%至 4.8%左右， 若利率触及此位置，或可考虑加仓。对于权益资产，长端利率上行的持续压制 可能仅会持续一到两周。 AI 发 ...

中航光电电话会议纪要关键要点 一、公司概况与业务结构 * 中航光电是国内高端互联龙头，提供中高端光、电、流体连接技术及整体互联解决方案的平台型企业[2][4] * 截至2025年末，公司已研发超过500个类型、三十余万种连接器产品[4] * 业务范围从单一连接器供应商扩展至连接器、线缆组件、光电设备、液冷系统及综合互联方案的多场景平台[4] * 股权结构稳定，直接控股股东为中航科工，持股比例36.77%；河南投资集团持股1.66%；中国空空导弹研究院持股1.46%[4] * 业务分为三大板块：电连接器及集成互连组件、光连接器及光电设备、液冷解决方案及其他产品[4] 二、2025年经营表现与财务数据 * 2025年营收213.86亿元，五年CAGR达13.5%[2][5] * 2025年归母净利21.62亿元，同比-35%[2][5] * 电连接器及集成互连组件2025年收入159.43亿元，占总营收74.5%，收入同比-1.65%，毛利率同比-7.65个百分点至31.72%[4] * 光连接器及光电设备2025年收入36亿元，同比+28.74%[5] * 液冷解决方案及其他产品2025年收入17.85亿元，同比+9.25%[5] * 2021至2025年营收从128.67亿元增长至213.86亿元，年复合增长率13.5%[5] * 归母净利润从19.91亿元增至21.62亿元，2021至2023年上升，2023至2025年下滑[5] * 2025年净利润下降主因：防务领域人事调整、军工反腐、订单不及预期及贵金属原材料价格上涨[5] * 2025年现金流下降除利润下滑外，应收账款较快增长占用经营性现金流[5][6] 三、防务业务现状与展望 * 公司在特种业务领域保持市场占有率龙头地位[7] * 产品供应能力从单一电连接器转型为覆盖光连接、电连接、流体连接、线缆组件和集成互联方案的综合解决方案提供商[7] * 与洪都航空合作提供整体线缆连接解决方案[7] * 2026年上半年部分传统军工企业业绩表现平平，但预计相关订单将陆续下达[7] * 装备发展体系化、信息化、智能化和无人化趋势持续提升高可靠互联产品需求[7] * 连接器价值量从单个器件向线缆组件、综合布线、光电传输、流体连接、热管理和系统级互联方案延伸[7] * 公司积极拓展深水、军舰、商业航天和民机等方向产品复用[7] * 预计2026年随军方回款及订单释放，利润与现金流将迎来修复[2][6] 四、AI算力与数据中心业务 * AI算力成为核心增长极，公司在数据中心可触达市场规模达400-500亿元[2][13] * 数据中心与通信业务布局分三层：光电互联、供电、散热[8] * 中国加速服务器出货量预计从2025年98.5万台增长至2029年272万台，年复合增速29.8%[8] * 市场规模预计从2024年220亿美元增长至2029年超过1,400亿美元，复合增速超44%[8] * 单机柜售价预计从3.5万美元提升至5.1万美元以上[8] * 英伟达GB200 NVL72液冷机架集成72颗Blackwell GPU和36颗Grace CPU，通过超5,000条NVLink铜缆实现130 TB/s带宽[9] * 液冷系统处理120千瓦散热负荷，拉动高速铜互连、大电流母排、电源接口、液冷连接器等需求[9] * 华为Atlas 900 A3 SuperPOD最大支持384颗升腾NPU和192颗升腾CPU[9] * 华为950型号计划扩展至8,192颗升腾950 GT芯片和160个机柜，采用全光互联[9] * 互联要求从112G向224G背板连接器转变[10] * 中国数据中心线缆市场规模预计从2026年88.6亿元增长至2031年131亿元[11] * 公司112G及以下高速背板连接器已批量应用，224G产品已完成布局[11] 五、子公司祥通光科技表现 * 2025年祥通光科技营收10.95亿元，同比+103%，近三年复合增速76%[11] * 800G、1.6T光模块及OCSNTO、CTO相关产品配套占收入比重超90%[11] * 公司通过设备增补、场地改造和自动化升级扩充产能，新增产能投向高速光模块及CPO相关配套产品[11] * 公司具备CPO全光互联链路产品解决方案，涉及光shuffle、光背板、高密度面板连接器、外置光源及光引擎等核心产品[11] * 祥通光科技布局光纤阵列单元、隔离器等无源光器件，与行业头部公司深入对接合作[11] 六、液冷业务布局 * 液冷业务卡位优势显著，产品覆盖UQD、流体连接器及冷板[2] * 2025年国内液冷市场规模约50亿元，预计2026年70亿元、2027年99亿元、2028年135亿元[13] * 冷板式液冷占比可能达90%以上[13] * DGX GB200冷板式液冷价值量分布：冷板41%、CDU 32%、UQD 14%、MDF 13%[13] * 公司可触达环节包括UQD、流体连接器、管路及MDF，已开始向冷板和液冷源拓展[13] 七、数据中心电力市场 * 中国数据中心电力市场规模预计从2025年23.4亿美元增长至2031年36.3亿美元，复合增速7.6%[12] * 市场包括UPS、GPU、开关设备、发电机、储能系统及相关服务[13] * 公司主要提供电源连接器、高电源接口、母排连接及线缆组件等产品[13] 八、新能源汽车业务 * 2026年上半年新能源汽车销量744.6万辆，同比+7.3%，出口235.5万辆，同比+1.2倍[14] * 整体增速放缓，可能导致公司该板块增速无法维持此前超25%甚至30%的高速增长[14] * AI等新兴板块有望接替新能源汽车成为新增长点[14] 九、新兴民用领域布局 * 民机领域：参与C919配套，是C929等未来机型有力竞争供应商，单机配套价值量较大[14] * 2025年建成的民机与工业互联产业园已投用，支持国产大飞机批产爬坡[14] * 工业储能领域：围绕光伏组件、逆变器、工业储能设备提供高可靠、大电流连接及电源互联解决方案[14] * 2025年光伏储能业务切入各细分领域，规模实现较快同比增长[14] * 低空经济领域：围绕连接器、EVTOL和集成化业务进行战略布局，覆盖无人机、飞行汽车等[14] * 机器人领域：围绕电池供电、控制、执行、感知四大系统构建连接器及组件产品矩阵[14] * 产品覆盖协作机器人、人形机器人、四足机器人等，已向国内头部智能机器人企业批量供货[15] 十、全球连接器市场格局 * 2024年全球连接器销售额864.78亿美元，同比+5.6%[15] * 中国市场销售规模280.4亿美元，同比+12.1%，占全球32%[15] * 2024年泰科以128.84亿美元销售额全球第一，安费诺以115.1亿美元第二[15] * 2025年安费诺反超，合并营收230.95亿美元，同比+51.7%，超过泰科的172.62亿美元[15] * 安费诺增长主要来源于通信和数据中心领域，泰科业务重心在传统汽车和工业领域[15] * 安费诺竞争优势在于成熟高速背板连接器（如224G产品）及数据中心连接器完备技术和产品储备[15] * 当前AI产业链由英伟达等国际龙头主导，安费诺具备先发优势[16] * 未来国产化进程推进，若国内厂商主导服务器配置架构，将为华丰科技、中航光电等国内企业带来市场机会[17] 十一、业绩预测与投资价值 * 预计2026-2028年营收分别达230亿元、269亿元、318亿元[17] * 预计2026-2028年归母净利润分别为25.8亿、30.24亿、35.79亿[3][17] * 对应PE为28/24/20倍[3][17] * 核心投资价值：国内高端互联解决方案龙头，深耕航空及防务高可靠性互联领域[17] * 积极向AI算力中心、无人机、低空经济、机器人、智能储能等高端民用市场拓展[17] * 核心逻辑在于防务业务筑底与AI/民机业务的高弹性切换[3]

乳制品深加工行业电话会议纪要关键要点 一、涉及行业与公司 * **行业**：乳制品深加工行业，涵盖奶酪、稀奶油、黄油、乳清蛋白等品类[1] * **核心公司**：伊利、妙可蓝多（蒙牛系）、恒天然、立高、海融科技、飞鹤、奶酪博士[2][3][7][9] * **下游应用行业**：烘焙、现制茶饮、现制咖啡、西式餐饮[1][3][4] 二、核心观点与论据 2.1 行业周期与成本优势 * 国内原奶价格处于历史低位，近两年多维持在**3元/公斤**左右[1][5] * 深加工可将原奶价值提升至**4.13-4.4元/公斤**，显著提升附加值[1][5] * 进口全脂大包粉折算生鲜乳价格约为**3.47-3.5元/公斤**，国内原奶价格**3元/公斤**，存在明显成本优势[5] * 深加工产能已超**70万吨**，成为消耗过剩原奶、推动奶价见底的关键[1][2] 2.2 深加工价值提升路径 * **奶酪与乳清粉路径**：100公斤生鲜乳生产**10公斤干酪**和**5公斤乳清粉**，原奶价值从**3.47元**提升至**4.13元/公斤**[5] * **黄油与脱脂奶粉路径**：100公斤生鲜乳生产**5公斤黄油**和**9公斤脱脂奶粉**，原奶价值从**3.47元**提升至**4.4元/公斤**[5] 2.3 B端市场增长潜力 * **2024年烘焙渠道**乳品深加工市场规模达**1,105亿元**[1][3] * **2024年茶饮渠道**乳原料市场规模**113亿元**[1][4] * **2024年咖啡渠道**乳原料市场规模**140亿元**[1][4] * **2024年西餐渠道**市场规模**113亿元**[4] * 预计**2028年**茶饮和咖啡两大渠道乳制品深加工市场规模可达**215亿元**[1][4] * 动物奶油替代植脂趋势明确，烘焙新品中含乳脂产品使用率已超**76%**[1][15] 2.4 国产化替代空间 * 原制奶酪进口依赖度高达**85%**，自给率仅约**14%**[1][3][9] * 乳清粉及蛋白类原料进口额超**100亿元**，国产化率极低[1] * **2025年**乳清粉进口额约**8亿美元**，蛋白类产品进口额超**9亿美元**，合计市场规模**100亿至120亿元人民币**[9] * **2024年**稀奶油进口额已达**十多亿美元**[13] * **2024年**黄油进口量**13.6万吨**，2025年实现小幅增长[13] 2.5 国产品牌竞争优势 * 国产品牌定价通常低于进口产品**20%-30%**，如丽高360 Pro价格约**350元**，进口品牌普遍**450元以上**[1][14] * 本土冷链效率优势，更完善的全国性冷链布局和渠道渗透能力[1][11] * 关税政策利好，自**2025年底**起对欧洲进口稀奶油计提高额关税[14] 2.6 行业龙头表现 * 恒天然**2025财年**中国区B端业务收入折合人民币约**135亿元**，同比增长**22%**[2][9] * 妙可蓝多B端业务增速超**30%**[2] * 伊利和妙可蓝多（蒙牛系）在零售奶酪市场合计份额超**46%**[3] * 伊利目标**2030年**深加工业务国内外双百亿，目前国内体量约**30亿**，海外约**60多亿**[2][16] 三、其他重要内容 3.1 产能布局进展 * 截至**2025年**，全国规划或在建乳制品深加工项目约**70多个**[10] * 合计规划产能最高可达**70万吨**，也有统计口径显示**50多万吨**[10] 3.2 国内原料品质提升 * 规模化牧场在全国占比已达**79%**[7] * 排名前**40**的牧场贡献全国**45%以上**产奶量[7] * 优然牧业和现代牧业两家合计市场份额达**20%**[7] * 宁夏、黑龙江等优质产区原奶在乳蛋白、乳脂肪等关键指标持续改善[7] 3.3 与国外差距 * 国内深加工起步较晚，在产品质量、生产工艺稳定性及标准化水平方面需积累经验[7] * 短板在于生产所需的酶制剂以及均质、压榨等过程中的精细化分割精度[7] 3.4 政策变化 * **2026年3月**落地稀奶油新国标，规定只有以牛乳为唯一原料、中间没有经过分离再调制的才能称为“稀奶油”[1][13] * 类似由无水黄油和牛奶调制的产品将被定义为“调制稀奶油”[13] 3.5 下游应用场景细节 * 茶饮行业连锁化率高达**72%**[15] * 咖啡领域奶咖品类占比高达**75%**[15] * 星巴克**2026年**推出高蛋白拿铁，可能添加乳清粉、乳清蛋白粉等深加工原料[15] * 百胜和麦当劳加速向三四线城市下沉，推动披萨等品类门店增长[15] 3.6 人均消费水平 * 国内奶酪人均年消耗量约**1.28公斤**，远低于欧美及日韩水平[12] * 此数据已包含再制奶酪，原制奶酪消费量更低[12]

行业与公司 * **行业** 全球半导体行业 [2][3] * **公司** 美埃科技 [1][2] 核心观点与论据 1 全球半导体资本开支上行，直接拉动公司设备业务 * 根据SEMI预测，2026年全球半导体资本开支有望突破2000亿美元，同比增长可达25%，2025年基数约为1600亿美元，增速为3% [3] * 台积电2026年资本开支预计为520亿至560亿美元，较2025年的400亿美元提升30%至40% [3] * 美光科技2026财年资本开支预计为270亿美元，市场推算其2027财年资本开支或可达400亿至450亿美元 [3] * 中国大陆约占全球半导体设备出货量的36%，韩国占19%，中国台湾占23%，北美占8% [3] * 公司FFU及耗材合计价值量约占新建半导体项目资本开支的1%，因此资本开支提升直接推动公司设备业务景气度 [3][4] 2 业务模式受益于资本开支与运营开支双轮驱动 * 资本开支方面，公司提供风机过滤单元(FFU)及相关耗材，是洁净室建设核心，价值量约占新建晶圆厂当年资本开支的1% [4] * 运营开支方面，新设备交付后，每年可转化为约占初始设备订单金额10%的耗材替换收入 [2][4] * 例如，若提供价值1亿元的设备订单，后续每年可产生约1000万元的耗材替换收入，提供长期稳定现金流 [4] 3 出海与耗材转化是公司核心发展战略 * 公司两大核心发展方向是业务出海和大力发展耗材业务 [5] * 海外市场规模约为国内市场的两倍，因为中国大陆半导体设备出货量约占全球36% [5] * 预计2026年全球洁净室耗材市场空间约为129亿元，其中中国市场约47亿元 [5] * 预计2026年全球新建设备市场空间约为140亿元，其中中国市场为51亿元 [5] * 耗材市场与新建设备市场规模相当，为公司提供巨大增长空间 [5] 4 营收情景预测显示巨大成长潜力 * 仅考虑半导体业务（占公司总业务约70%），基于出海和耗材转化战略进行三种情景预测 [6] * 情景一：中国大陆市场新建设备和耗材业务份额均达30%，预计半导体业务营收规模可达29亿至30亿元，较2025年总营收增长约50% [6] * 情景二：全球新建设备市场实现30%份额，同时保持中国大陆耗材市场30%份额，预计整体营收可达50亿元以上，约为2025年营收的近三倍 [6] * 情景三：全球新建设备市场和全球耗材市场份额均达30%，公司可见营收空间可达80亿元，约为2025年营收的四倍 [2][6] 5 核心竞争力与客户拓展进展 * 公司是国内半导体洁净室核心设备领域唯一的内资龙头企业，国产替代逻辑强劲 [2][7] * 在国内核心晶圆厂中，公司的采购比例和市场份额远超其行业平均的30% [7] * 核心设备可靠性已能满足先进制程对洁净室的严苛要求，产品兼具性能与性价比优势 [7] * 已成功进入英特尔供应链，并积极拓展台积电、美光等海外头部客户 [2][7][8] * 公司正持续推进成为这些海外客户的合格供应商，随着获得更多订单验证，全球市场份额将加强 [8] 6 财务表现与盈利展望 * 2026年第一季度，公司整体营收增速有所提升 [9] * 2025年收购洁芯龙带来费用增长，以及收入确认节奏影响，导致2026年第一季度及2025年全年净利率承压 [9] * 展望未来，订单加速增长和收入确认加快将驱动净利率上行 [9] * 出海业务和耗材业务的净利率和毛利率均高于公司当前综合利润率水平，业务结构优化将推动净利率恢复 [9] * 预计2026年至2028年归母净利润分别为2.9亿元、3.5亿元和4.2亿元 [2][9] * 按当前股价计算，对应市盈率分别为31倍、26倍和21倍 [2][9] 其他重要但可能被忽略的内容 * 公司营收情景预测仅考虑半导体业务，该业务占公司总业务约70% [6] * 公司净利率在2025年及2026年第一季度承受压力，但预计随收入增长和业务结构优化将逐步恢复 [9] * 当前估值（2026年PE 31倍）被认为具备较高性价比 [9]

思瑞浦 2026年上半年业绩电话会议纪要关键要点 一、涉及的行业与公司 * **公司**：思瑞浦 [1] * **行业**：模拟芯片行业，具体涉及信号链芯片、电源管理芯片、光模块、汽车电子、工业、通讯、消费电子、AI服务器、机器人等领域 [2][4][5][12][20][21] 二、核心观点与论据 1. 2026年上半年业绩超预期，经营杠杆释放驱动利润高增 * **整体业绩**：2026年上半年营收16.06亿元，同比增长69.19% [2][3] 归母净利润3.08亿元，同比增长368.52% [3] 扣非归母净利润同比增长617.36% [10] * **第二季度表现**：营收9.04亿元，环比增长28.65%，连续9个季度增长 [3] 归母净利润2.02亿元，环比增长91.99% [3] * **盈利能力**：上半年净利率19.17%，同比提升12.24个百分点 [2][3] 第二季度净利率22.4%，环比提升7.39个百分点 [3] 上半年毛利率49%，同比提升2.62个百分点 [3] 第二季度毛利率50.05%，环比提升2.39个百分点 [3][9] * **经营杠杆效应**：利润增速显著高于收入增速，核心驱动因素是经营杠杆效应的强力释放 [10] 模拟芯片行业具有前期研发投入大、产品量产后边际制造成本低的特点，收入规模增长显著摊薄单位产品分摊的折旧摊销及研发费用 [10] * **现金流**：经营活动产生的现金流量净额3.55亿元，同比增长435.09% [3] * **总资产**：截至2026年上半年末，总资产74.3亿元，较年初增加7.96% [3] 2. 信号链与电源管理双轮驱动，汽车与通讯增速领先 * **产品线**：信号链芯片营收10.99亿元，同比增长71.06% [4] 电源管理芯片营收5.06亿元，同比增长65.2% [4] * **下游市场增速**：汽车市场同比增长112.2% [4] 通讯市场同比增长90.6% [4] 泛工业市场同比增长67.6% [4] 消费市场同比增长25.7% [4] * **下游市场占比**：泛工业占比约40% [5] 泛通信占比约27%，同比提升约2个百分点 [5] 汽车占比约16%，同比提升约1个百分点 [5] 消费占比约17%，同比下降约3个百分点 [5] * **第二季度环比增长**：汽车业务环比增长领先，超过40% [5] 泛工业和泛通信环比增幅与公司整体增速大致相当 [5] 消费市场实现稳健环比增长 [5] 3. 光模块业务成通讯板块核心，高速成长 * **收入规模**：2026年上半年光模块相关市场收入接近1.8亿元，收入占比超过11% [2][12] 已成为5G通信板块中第一大细分业务，规模及占比正式超过传统基站业务 [12] * **产品覆盖**：产品覆盖400G、800G、1.6T光模块 [2][12] 针对NPO、CPO等前沿方向展开AFE产品布局 [12] * **价值量**：预计到2026年年底，单个光模块的理想价值量可提升至7到8美金 [2][12] * **客户拓展**：与海内外多家光模块客户建立良好合作关系 [12] F1产品已在6月通过新易盛等客户的测试并开始出货 [12] * **未来展望**：预计2026年下半年光模块收入规模将较上半年加速成长 [13] 预计2027年光模块收入规模较2026年也将实现快速增长 [13] 4. 汽车业务高速增长，单车价值量超千元 * **营收**：2026年上半年汽车业务整体营收超过2.5亿元，同比实现翻番左右增长 [16] * **驱动力**：国产替代持续深化，新能源汽车渗透率接近60%，但国内汽车模拟芯片自给率仍然偏低 [16] 公司产品与客户拓展成果，产品组合不断完善，在客户端份额提升 [16] * **产品布局**：累计量产车规芯片超过400款 [2][16] 评估的单车产品价值量已超过1,000元 [2][16] 上半年来自三电、车身控制、辅助驾驶、激光雷达等核心应用领域业务规模均实现增长 [16] * **未来规划**：信号链方面将进一步丰富线性产品、CAN/LIN接口，推进SBC、ASBM、BMS AFE等芯片研发与客户导入 [16] 电源方面将持续补充PMIC、LDO、高边开关以及各类驱动产品 [16] 5. 工业市场多点开花，复苏具备韧性 * **增速**：2026年上半年泛工业市场同比增长67.6% [4] * **增长驱动**：客户端库存修复，大部分客户及渠道库存处于相对低位 [14] 新增需求拉动，AI业务发展及海外新能源产业重构等因素拉动新能源、测试测量、电力输送等市场 [14] 头部客户业务扩张带来产品复用效应 [14] * **产品覆盖**：在工业市场可销售的芯片数量已超过2000款，覆盖近6,000个客户群 [14] 在多家头部客户的可供产品数量已超过百颗 [14] * **复苏特征**：需求回暖呈现进一步扩散趋势，复苏具有广泛性 [14] 复苏基础比2025年更为扎实和广泛 [14] 6. 产能紧张应对：向Fabless+模式转型 * **库存**：2026年上半年存货账面价值同比实现接近50%的增长 [2][11] * **晶圆端**：与合作伙伴以虚拟IDM模式开发的12英寸特色工艺已在中低压环节逐步成熟，于2026年开始释放产能 [2][11] 中高压环节工艺开发加速，预计2026年年底前可基本完成准备 [11] * **测试端**：苏州自有测试厂一期已满载运营 [11] 二期厂区扩建工程已基本完工，设备正陆续到位，后续将逐步释放增量产能 [2][11] * **供应链协同**：与创芯微在供应链管理方面已展开深入协同 [11] 7. 前瞻布局：全光交换机、AI服务器、机器人 * **全光交换机**：预计到2032年，中国数据中心全光交换机市场规模将达到30亿美元，年复合增长率达到两位数 [20] 推出用于MEMS阵列式光交换机的高压DAC驱动芯片，已完成开发并送样，预计2027年将产生收入 [20] 海外竞品单颗售价高达几十至上百美金，单台光交换机平均用量可能在几十颗至上百颗不等 [20] * **AI服务器**：推出80伏及100伏的高压Buck产品，用于电源的辅助供电，已在头部客户中进行验证导入 [2][21] 未来两年将围绕ADDA和电源产品进一步完善产品组合 [21] * **机器人**：2026年被视为量产元年，预计到2030年全球出货量将超过百万台 [21] 单机价值量有望超过百元 [2][21] 多款产品已应用于机器人场景，包括运放、接口芯片、LDO、BMS AFE、Buck以及激光雷达驱动芯片 [21] 高耐压、小封装电流采样芯片、CAN/485接口芯片以及100伏的DCDC产品已开始在机器人关节等应用中规模放量 [21] 8. 中长期经营目标与战略 * **营收目标**：到2029年营收突破10亿美元，2030年营收突破100亿元人民币 [18] 若市场景气度持续，有望提前完成 [18] * **下游市场占比规划**：泛工业与泛通信两大市场占比更加均衡，泛AI业务占比进一步提升 [19] 汽车业务占比希望达到20%左右 [19] 消费业务规模期望进一步扩大 [19] * **经营战略**：AI与非AI业务协同增长 [18] 避免单一赛道占比过重带来的结构性风险 [18] 9. 研发投入与费用率展望 * **2026年上半年**：研发投入3.55亿元，同比增长32.25%，占营收比重22.11% [5] 研发人员572人，占员工总数60.66% [5] * **短期（2026-2027年）**：预计2026年净增长约200人，增幅23%-24% [22] 2026年全年费用率预计相对平稳 [22] 2027年团队人数和研发投入金额将继续保持扩张趋势 [22] * **中长期**：营收规模高速成长期，费用率可能在25%-35% [22] 营收规模进一步扩大后，费用率有望降至20%-25% [22] 进入稳定阶段，费用率可能进一步下降 [22] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 上游成本变化与定价策略 * **成本变化**：公司已收到部分上游晶圆代工及封测供应商的涨价通知，相关成本变化从2026年第二季度开始逐步体现，预计第三季度将更全面地体现 [7] * **定价策略**：公司将坚持与客户长期共赢的合作原则，综合考虑市场需求、经营扩张计划、成本变化、产能分配及客户合作关系等多重因素，对产品定价进行动态审慎的评估与调整 [8] * **毛利率展望**：预计下半年包括光模块在内的部分新兴业务仍有望保持快速增长，将对供应链涨价的影响形成部分对冲 [8] 力争2026年全年综合毛利率相较2025年稳中有升 [9] 2. 收入增长的量价拆分 * **销量驱动**：2026年上半年产品销售数量42.89亿颗，同比增长54% [7] 产品销量增长是营收增长的最主要原因 [7] * **价格驱动**：产品平均售价同比提高约9%，主要得益于产品结构优化 [7] 电源管理产品平均售价同比基本平稳 [7] 信号链产品平均售价同比提升较为明显，主要原因是光模块等高价值应用市场需求旺盛 [7] 3. 行业景气度与订单可见度 * **行业景气**：模拟芯片行业正处于多市场共振上行的景气周期，上游产能持续紧张 [7] 整体价格环境较2025年有所优化 [8] * **订单可见度**：下游市场整体需求趋势向好，订单可见度高于往年 [5] 行业BB值处于高景气区间 [5][6] 产业链整体供应偏紧 [6] 4. 创新成果 * **信号链**：推出相干光模块高性能运放、新一代数字隔离器、隔离接口以及覆盖全面、性能领先的逻辑芯片矩阵 [5] * **电源管理**：包括低压5伏及高压180伏开关电源的扩容，推出新一代隔离栅极驱动器，多款车规级高边开关实现量产 [5] * **数模混合**：围绕3.2T光模块、NPO、CPO、XPO、ELSFP外置光源等技术路线，前瞻性地研发下一代AFE产品 [5]

亚洲科技之旅电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 行业 - AI PCB/CCL/基板行业[1] - AI散热与组件行业[1] - AI ODM行业[1] 公司 - **PCB/CCL/基板领域**: 达亮 (Ta Liang, 3167 TT, 未评级)[1][2], EMC (2383 TT, 买入)[1], 台光电 (ITEQ, 6213 TT, 买入)[1], 景硕 (Kinsus, 3189 TT, 未评级)[1][3], 欣兴 (Compeq, 2313 TT, 买入)[1][6] - **AI散热与组件领域**: 奇鋐 (AVC, 3017 TT, 买入)[1][7], 双鸿 (Auras, 3324 TT, 买入)[1][10], 嘉泽 (Lotes, 3533 TT, 买入)[1][11] - **AI ODM领域**: 鸿海 (Hon Hai, 2317 TT, 买入)[1][12] 二、核心观点与论据 AI PCB/CCL/基板领域 达亮 (Ta Liang) - 达亮是全球前三的PCB机械钻孔/背钻孔设备制造商，具备强大的精密CCD对准系统能力[4] - 达亮是全球最大的PCB成型机制造商，在光模块PCB成型领域占据领先市场地位[4] - 目前管理每月300-400台钻孔/成型机产能，预计今年通过外包合作伙伴增加每月50台通用设备产能[4] - 外包计划从今年初启动，计划在2027年将通用机型外包量进一步增至每月100台[4] - 高端工具占达亮2026年上半年营收的60%以上，其中钻孔和成型机各占一半[4] - 管理层将成型机强劲表现归因于光模块的高需求，预计2026年下半年成型机收入将超过钻孔机[4] - 预计钻孔机动能将在2026年下半年回升，2027年上半年钻孔机收入占比将增加，原因是工具出货到收入确认有三个月的前置时间[4] - 达亮于8月将其半导体设备业务部门分拆为子公司TLSmart（未上市）[4] - TLSmart设备组合涵盖先进封装的计量、检测和自动化，领先的晶圆代工厂和OSAT各占一半的量[4] - 管理层预计TLSmart将从领先晶圆代工厂和OSAT的先进封装产能扩张中受益[4] - TLSmart还拥有针对SolC、CoPoS/FOPLP和CPO的工具[4] 景硕 (Kinsus) - 景硕目前仅专注于ABF基板产能扩张，预计未来几年增加约50%的产能[4] - 产能规模从2026年的每月4000万单位，增至2027年的每月5000万单位，再到2029年的每月8000万单位[4] - 景硕不签署长期协议，而是通过资本注入或工具委托让客户参与扩张（例如客户需支付2028-2029年机器资本支出，合同金额为新台币600-800亿）[4] - BT基板方面，受益于内存需求增长，景硕正在探索光模块的新替代机会，可能在2027年中开始评估BT产能扩张，目前利用率约为75%[4] - 景硕已认证混合核心技术，在核心层使用T-glass和E-glass以减轻ABF基板的玻璃纤维供应负担，并将T-glass资源保留给高端AI芯片[4] - 对于在基板中嵌入被动IPD或多层核心的GPU/ASIC，景硕可能不会采用混合核心[4] - 景硕未与英特尔合作EMIB-T基板技术，但愿意与领先逻辑晶圆代工厂就陶瓷核心和类似EMIB的新封装技术进行合作讨论[5] 欣兴 (Compeq) - 欣兴正专注于业务转型，从消费电子转向低轨卫星，现在寻求更多数据中心产品曝光[8] - 卫星用户终端的PCB将是今年航天业务的主要增长动力，因为卫星终端客户正积极扩大用户群[8] - 欣兴应客户要求在台湾或泰国生产这些电路板[8] - 预计航天级PCB增长将从2026年底加速，因为v3电路板面积和层数增加，使单机价值量比v2高出2倍以上[8] - 欣兴也在投资数据中心产品，预计2026年资本支出为新台币200亿，而2025年为新台币70亿[8] - 大部分支出将用于在台湾和中国大陆建设mSAP产能，用于光模块，因为800G/1.6T光模块HDI越来越依赖mSAP[8] - 苹果iPhone主板供应商特别擅长mSAP，包括欣兴，如果规模扩大，光模块mSAP HDI的毛利率可能成为欣兴所有产品线中最高的[8] - 欣兴承认HDI在AI主板中的重要性将在2027年下半年至2028年上半年增加，目前正在调整产能结构以更好地把握新机会[8] - 与客户的定价谈判发生变化，特别是与美国高端智能手机品牌，原因是持续的供应挤出和上游材料成本上升[8] - 大多数客户同意调整价格以转嫁成本压力[8] - 重申欣兴买入评级，目标价新台币345元，基于2027年每股收益新台币11.6元的30倍估值[8] - 当前股价交易在2027年每股收益的18倍[8] AI散热与组件领域 奇鋐 (AVC) - 商用GPU的散热解决方案更标准化，而ASIC项目的散热解决方案高度定制化，因此可能具有更好的ASP和毛利率，竞争更少[8] - 奇鋐约三分之二的收入来自服务器，其中70%来自AI服务器[8] - 在AI服务器中，英伟达平台占收入的70%，其次是ASIC占25%[8] - 奇鋐计划在2026年下半年将业务转向ASIC，以利用强劲的量增长并过渡到液冷[8] - 2026年第二季度的毛利率驱动因素是产品组合、自动化和良率改善[8] - 2026年下半年，虽然ASIC项目的更多贡献可能继续支持毛利率上升趋势，但公司预计自动化的收益会减少，因为客户转向新设计，生产调试的工具成本可能超过自动化的收益[8] - Vera Rubin计算托盘的所有组件均为全液冷，奇鋐估计每个托盘的散热价值量比半液冷的Grace Blackwell净增50%，尽管CPU/GPU冷板价值因标准化而下降[8] - 关于托盘高度降低是否可能成为液冷价值量的积极因素，奇鋐认为这取决于机架中更多芯片与更多工程之间的权衡，但更少材料来自更低的高度[8] - 对于可拆卸盖板设计，奇鋐预计不会对冷板价值量产生影响[8] - 重申奇鋐买入评级，目标价新台币4,000元，基于2027年每股收益新台币148元的27倍估值[9] - 当前股价交易在2027年每股收益的21倍[9] 双鸿 (Auras) - 2026年下半年，双鸿预计收入动能来自GB300和ASIC，营业利润率改善幅度大于毛利率，由运营费用控制驱动[13] - 基于当前可见性，预计2026年第三季度GB300需求强于第四季度，Blackwell需求主要以急单形式出现（可能来自新云），可能持续到2027年第一季度[13] - 双鸿预计Vera Rubin的初始收入将从2026年第四季度开始[13] - 预计即将到来的ASIC项目的每个托盘液冷价值量是GB300的3倍，而VR200托盘的价值量介于两者之间[13] - 液冷也将成为Rubin HGX的主流，内部内存也可能采用液冷[13] - 2026年上半年液冷收入中，30-35%来自机架歧管，内部歧管和快接头合计占55-60%[13] - CDU约占双鸿液冷收入的5%，公司预计2027年贡献可能提升至10%，因为正在为AI服务器侧柜开发一些项目[13] - 双鸿目标每年毛利率提升2-3个百分点，预计2026年类似趋势[13] - 2026年上半年毛利率为29.0%，而2025年上半年为26.7%，2025年全年为27.4%，这可能意味着2026年下半年毛利率更高[13] - 重申双鸿买入评级，目标价新台币1,840元，基于2027年每股收益新台币80.01元的23倍估值[13] - 当前股价交易在2027年每股收益的12倍[13] 嘉泽 (Lotes) - 新服务器平台爬坡进展对其毛利率改善至关重要，因为新定价方案应对当前原材料成本通胀[13] - 预计AMD新服务器CPU平台Venice在2026年底的渗透速度较慢，Intel Oak Stream爬坡要到2027年第一季度才开始[13] - 当AMD Venice和Intel Oak Stream获得动力时，嘉泽可能因新插槽采用以及PCIe 6.0线缆/连接器的份额增长而享受加速增长[13] - 尽管2026年服务器CPU平台客户的需求预测更为激进，但嘉泽观察到2026年下半年服务器主板产量略有下降，原因是其他服务器组件短缺[13] - 嘉泽正在与一家云服务提供商就其ARM架构CPU的插槽进行接洽，生产时间表定在2027年下半年[13] - 该CSP客户仍为其AI xPU采用板端连接器，嘉泽不在供应商池中[13] - 嘉泽对SOCAMM连接器和快接头在2026年下半年的收入贡献持乐观态度，两者均超出年初管理层的预期[13] - 嘉泽目前有两个可插拔CPO/NPO插槽的潜在客户，其中一个由子公司Lintes支持[13] - 对于嘉泽的直接客户，预计可能在2027年下半年量产，可能需要增加资本支出以支持在中国大陆和越南的扩张[13] - 嘉泽认为近期的融资活动（增发和可转债发行）可能用于产能投资[13] - 尽管NPO插槽外形尺寸小于CPU插槽，但ASP可能比最新一代CPU插槽高20-30%，原因是更高的复杂性和224G SerDes支持[13] - 重申嘉泽买入评级，目标价新台币2,720元，基于2027年每股收益新台币113.3元的24倍估值[13] - 当前股价交易在2027年每股收益的14倍[13] AI ODM领域 鸿海 (Hon Hai) - 除了CSP客户覆盖外，鸿海已开始与更大的新云合作，贡献从2026年底可见，2027年更为显著[12][14] - 鸿海认为新云项目的产品更标准化，便于生产规模扩大，而CSP项目需要更多机架级定制和工程努力，附加值更高[14] - 新云的利润率状况取决于商业模式，鸿海认为HGX产品可能采用寄售模式，而机架级解决方案依赖鸿海的资产负债表[14] - 对于AI ASIC L6/L10机会，鸿海预计在客户接洽前在美国、台湾、墨西哥或欧洲提前准备产能[14] - 鸿海的最终目标是通过利用其强大的垂直整合和设计能力，在AI ASIC项目中占据40%的份额[14] - 鸿海预计2026年资本支出同比增长超过30%，用于AI服务器组装产能，特别是在美国、墨西哥和越南[14] - 公司指出测试设备是制约因素之一，因此希望通过投资建设更多系统组装和测试能力，因为出货前至少需要一周的机架级测试[14] - 重申鸿海买入评级，目标价新台币435元，基于2027年每股收益新台币25.57元的17倍估值[14] - 当前股价交易在2027年每股收益的10倍[14] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 本次亚洲科技之旅于2026年8月18-19日在台北举行[1] - 报告由野村国际（香港）有限公司台北分公司发布[15] - 研究分析师为Anne Lee, CFA和Eric Chen, CFA[4] - 所有评级和目标价均基于2027年预测每股收益[8][9][13][14] - 各公司当前估值均低于目标价所隐含的估值倍数，表明存在潜在上涨空间[8][9][13][14]