**新天新能业务与财务表现** * 公司2025年上半年总收入超过13亿元 同比增长60% 主要增长动力来自CCS板块[3] * CCS板块收入约7亿元 其中电动汽车领域贡献主要部分 储能板块收入约5亿元[2][3] * 储能业务2025年上半年收入达5亿元 已超过2024年全年4-5亿元订单水平 预计2025年全年可达9亿元[2][8] * 毛利率保持稳定 2025年上半年与去年同期基本持平 预计下半年维持稳定[23] **核心客户与市场分布** * 电动汽车产品主要供应宁德时代 应用于国内外市场 包括RD系列等平台[4] * 储能业务核心客户为特斯拉和阳光储能 2025年上半年特斯拉贡献约2.5亿元 阳光储能贡献约1.8亿元[2][6] * 阳光储能订单稳定性提升 月均订单量保持在5万片以上 高峰时达8-10万片[2][7][9] * 特斯拉储能产品通过宁德时代供应 阳光储能产品直接供应合肥工厂并出口海外[4][5] **产品与技术布局** * 热压工艺仍是主要收入来源 大众MEB平台每台车使用约12片小尺寸热压片[4][18] * 推出FCC新技术主要针对电车吸塑方案市场 已建成12条产线 计划年底达到目标稼动率[17][26][32] * 储能与电动车产品采用相同技术方案 毛利率差异不大 Model 3/Y每度电成本约1000元 储能系统每G瓦成本约1500万元[12] * 产品适配800伏电压 固态电池商业化将推动市场需求增长[29] **产能扩张与海外布局** * 设备自研自制 产能可根据订单快速调整 搭建周期1-3个月[39] * 泰国基地采用租赁厂房生产 已购买土地备用 主要服务特斯拉等海外客户[28] * 计划2026年直供海外整车厂（如特斯拉） 取消中间环节有望提升毛利率[36][37] * 成都基地预计2026年投产 规划年产能400万件 总产能将达1200万件/年[38] **客户拓展与竞争态势** * 积极拓展储能新客户 包括三星 海博思创以及红旗 长城 长安等整车厂 预计2026年下半年产生收入[13][14] * 在阳光储能项目为一供供应商 推测其可能已全部换装CCS系统[41] * 技术领先优势明显 竞争对手在研发 工艺和设备上预计落后一年左右[33][34] * 海外扩产优先推进泰国项目 后续启动墨西哥和东欧计划[35] **市场趋势与风险因素** * 第三季度储能需求显著增长 七八月数据高于第二季度[9] * 吸塑产品在电动车领域价格稳定 但储能领域可能受影响 年降价幅度导致单车价值从1000元降至800-900元[22] * 行业增速若达30%-40% 公司将跟随增长 但阳光储能存在二供三供竞争[16] * FCC技术暂不主动推广至储能领域 因该领域仍有利润空间[30][31]

公司概况 * 映恩生物成立于2019年，是一家专注于ADC药物研发的公司，已于2025年上市[2][5] * 公司拥有12款以上自主研发的ADC候选药物，其中8款处于临床开发阶段[2][5] * 公司在17个国家开展了超过10项全球多区域临床试验，累计入组患者人数超过2000名[2][5] 核心产品与合作 * 公司核心ADC产品包括HER2 ADC、B7S3 ADC、HER3 ADC以及trastuzumab ADC[6] * 公司与美国BanTec深度合作，共同推进HER2 ADC、B7S3 ADC和trastuzumab ADC与PD-LONE VEGF双抗的联合疗法，已开展4项MRCT研究[2][6] * DB1,305管线（trastuzumab ADC）针对肺癌、TNBC、卵巢癌等瘤种进行临床探索，显示出初步疗效和较好的安全性，目前处于剂量爬坡阶段，未观察到DLT，不良事件终止治疗发生率较低[2][7] 产品进展与潜力 * **HER2 ADC (DB1,303)**：针对HER2 low乳腺癌进行前线布局，全球临床试验进展迅速，预计2028年完成，2025年下半年向国内CDE递交BLA[8][13] * 安全性优于传统HER2 ADC，三级及以上TEAE发生率更低，未观察到间质性肺炎等副反应[14][15] * 在HER2低表达适应症方面，进度处于全球第二，仅次于DS8,201（2025年预计全球销售额70-80亿美元）[13] * 在国内HER2低表达乳腺癌ADC研发进度中位居前三[13] * **B7S3 ADC**：开设针对小细胞肺癌和头颈部鳞癌的combo FURTHER研究[8] * 处于全球前三进度，一线小细胞肺癌适应症有望成为全球第一[4][16] * 在CRPC领域具备best in class潜力，预计全球销售峰值可达20亿美元[4][16] * 相比竞品具有显著选择性优势，对不同B7S跨膜蛋白亚型选择性的差异超过1000倍（传统产品仅约100倍或以下）[16] * **HER3 ADC (DB1,310)**：具备未来一线NSCLC或乳腺癌探索潜力，预计全球销售峰值可达40~50亿美元[2][9] * 采用差异化设计：使用P2021作为payload（体外毒活性是DXD的两到三倍），linker与payload之间加入spacer以降低血液毒性，抗体亲和力更好（大值为8）[4][24] * 目前在EGFR mutant NSCLC、KRAS mutant NSCLC、乳腺癌、胆道癌及头颈部鳞癌等适应症中进行临床探索[25] * 在EGFR mutant非小细胞肺癌后线治疗中，ASCO数据显示中位PFS为8.2个月，三级以上不良事件发生率为36%[25] * **双抗ADC DB1,419**：采用定向释放linker，高剂量组具有良好的安全性，爬坡剂量更高，已于今年7月开始患者入组爬坡阶段[27] 临床数据与疗效 * **B7S3 ADC在CRPC的ASCO 2025数据**： * 共入组73名患者，超过70%为美国和澳洲患者，中位治疗线数为四线以上（包括20%曾使用过鲁177核药）[17] * 随访时间5.7个月，中位PFS达到8.3个月，表现优于其他标准疗法或探索疗法[4][17] * 具备探索鲁177耐药后治疗方案的潜力，相对于核药更具成本及便利性的商业化优势[17] * **HER2 ADC在子宫内膜癌适应症**中，整体ORR及安全性与现有HER2数据相当；在HER2阳性乳腺癌适应症中，其ORR数据与传统HER2相似，但安全性更好[14][15] 估值与市值 * **国内市场**：预计HER2 ADC、Trodelvy ADC、BHS3 ADC等品种累计销售峰值可达50亿元以上，以3倍PS估算市值约150亿元[2][10] * **海外市场**：总体市值可达到300亿元以上[2][10] * **公司整体市值预期**至少450亿元以上[2][10] * BCH 3 ADC保留了美国市场50%权益的选择权，若行使该选择权，海外市值理论上将从1/3提高到1/2，对公司市值是显著提升[20] * 英科生物（提及公司，可能与映恩生物相关或为对比）市值从约200亿增长至350亿，股价累计上涨87%，是2025年港股表现最好的Biotech之一[3] 竞争格局 * HER2 ADC全球尚无任何疗法获批，有4个候选药物在进行全球MRCT，公司海外进度排名前二（仅次于默沙东），国内进度排名前四，拥有全球权益[21][22] * 默沙东在今年ASCO公布的小细胞肺癌数据表现低于预期（PFS HR相对不错，但OS HR大幅跨越，无统计学差异），已撤销BLA并转向开发乳腺癌适应症[23] 未来催化剂与策略 * **近期催化剂（2025年）**： * 最快递交FDA BLA申请以及国内上市递交[4][11] * 自免ADC BDCA two针对SLE的一期临床结果有望通过abstract递交大会并披露[4][11] * DB1,310 HER2联合OCT治疗EGFR突变非小细胞肺癌的数据有望在明年或未来披露[12] * DB1,419 B7S3 PD1双抗等早期临床前数据可能会在学术大会上披露[12] * **重点管线催化剂**： * Her2阳性乳腺癌上市申请递交，以及子宫内膜癌FDA BLA申请[28] * Her2 low乳腺癌三期注册临床的数据读出[28] * B7S3和Her2 combo的数据读出[28] * CRPC随访数据及后续Combo临床推进[28] * BDCA two ADC预计明年底有三期数据读出，验证SLE潜力，公司品种有望下半年启动MAD临床研究并进入三期[28] * **未来发展策略**： * **小细胞肺癌领域**：B7S4 ADC有望开展一线治疗研究，推进单药或Combo至二期或三期临床，探索鲁177耐药后的治疗方案，并结合激素类药物（如恩杂鲁安）开展前线CRPC疗法研究[18] * **乳腺癌领域**：开发HER3 ADC以克服因HER3补偿性上调激活导致的HER2靶向治疗耐药问题，正在探索曲妥珠单抗联用赫兔ADC的疗效[26] * 与Bad Health商讨推进一线治疗的小细胞肺癌和头颈部鳞癌的研究（目前处于combo FURTHER探索阶段）[19]

行业与公司 * 行业聚焦于服务消费领域 涵盖家政 养老托育 文旅体育 教育培训 居住服务 数字消费 体育消费 银发经济 演艺及夜间经济等细分行业[1][3][12][16] * 提及的公司包括科锐国际 北京人力资源公司 BOSS直聘 银都股份 岭南控股 携程 云迹科技 猫眼 大麦等[3][13][15][16][19] 核心政策动向与框架 * 预计9月出台扩大服务消费的若干政策措施 框架可能延续《关于促进服务消费高质量发展的意见》的思路 融入对外开放和城乡均衡发展方向[1][2][4] * 近期各部委频繁提及服务消费政策 8月18日国务院会议强调培育壮大服务消费和新型消费 8月27日商务部提出开发银发旅游专列和家政服务提质扩容 8月29日国家发改委提出加快首发经济 数字消费 人工智能加持下的文旅赛事等领域发展 9月4日国办发布关于释放体育消费潜力的意见[3][12] 发展趋势与驱动因素 * 服务消费未来趋势与科技和对外开放深度结合 数字化 智能化 绿色化是关键方向 新质生产力开始改造消费者体验[1][5] * 科技与消费者体验结合的具体表现包括深圳全球首个机器人6S店 智能眼镜 智能耳机 人形机器人概念店 智能量体技术 一键拍摄违章无人机 智慧养老情感陪护机器人等[5][6] * 对外开放是重要趋势 海南作为试点在特许医疗方面优势显著 新药可先行进入中国市场 在跨境数据流动方面 游戏出海数据跨境在海南成功率更高 可能出现"来数加工"新模式 海南还引进22所中外高校开展国际教育项目[7][8] 国际经验借鉴与供给侧改善 * 中国可借鉴日本和韩国经验 日本通过政府支持动漫博览会提升规模和国际影响力 韩国利用便利店密集分布嵌入3D打印 衣物洗烫 煮泡面等消费场景并设置暖心便利店[9][10][11] * 国内城市也在简化演艺审批流程 提高演艺团体运营效率 通过供给侧改善促进服务消费[11] 投资机会与标的 * 新型消费领域投资机会包括AI赋能的教育和人力资源板块（如科锐国际 北京人力资源公司 BOSS直聘）以及机器人应用企业（如银都股份）[3][13] * 新消费领域五大关注方向：科技相关（机器人 人工智能 如云迹科技） IP潮玩相关 对外开放及出入境旅游相关（如岭南控股 携程 2025年中报增速非常高） 银发经济相关（旅游 保健品） 演艺及夜间经济相关（如猫眼 大麦）[15][16][17][19] * 短期可主题性参与政策出台后的龙头企业 长期需关注政策细节落实和资金支持情况[17] 政策的中长期影响 * 服务消费政策不仅是短期措施 而是整体促消费政策从商品转向服务的中长期变化 随着物质生活水平提高 服务性需求不断增长 从基本养老保险 医疗保险到最低工资上调 个人所得税抵扣力度加大等措施都是为了改善人的体验与体感 推动长期经济发展并提升投资者风险偏好[2][14] 地方政府举措与年轻人消费 * 地方政府如绍兴市9月出台提升消费政策 对演艺 餐饮 旅游体育等十五方面进行刺激并提供上百万补贴吸引演唱会 音乐节等活动 上海市24年上半年也推出类似政策 这些措施旨在拉动跨市旅游并促进当地餐饮住宿发展 应对年轻人消费习惯变迁[16][18][19]

行业与公司 * 行业为氟化工制冷剂行业 公司未具体提及[1] 核心观点与论据 供给端约束 * 制冷剂行业具有供给端强约束 包括全球和国家政策限制 行业产业政策 危险生产环节审批限制 技术专利保护 资源限制等[2] * 中国在全球制冷剂供给中占据约70%份额 配额约束显著影响供给端[1][15] * 行业格局稳定 无新增产能压力 无新进入者 现有玩家稳定现有状态[16] * 每年制定新配额执行方案会引起行业情绪变化 加纳利协定和蒙特利尔协议小幅调整显著影响市场[5] 价格趋势与机制 * 供给端强约束推动持续性价格上涨 行业具备协同控价能力 可实现产品溢价[1][2] * 头部企业价格策略有效且已持续近两年 行业协同定价实现利润最大化[1][10] * 海外市场对定价机制观望 但去年下半年开始海外价格明显跟随国内波动 形成国内外协同定价模式[14] * 二代制冷剂因供给配额限制 价格呈现微幅缓慢上行趋势[7] 技术迭代与产品结构 * 中国制冷剂行业从二代至三代升级迅速 逐步进入三代向四代升级阶段[1] * 第三代制冷剂将长期使用 因第四代成本高且受专利限制 无法动摇第三代主流地位[10] * 中国已完全自供二代 三代制冷剂 随着四代专利期结束 供应能力将迅速提升[8] * 二代制冷剂主要留存于售后市场 大部分领域已实现新机替换[7] 需求端支撑 * 空调市场需求受新机需求 存量替换需求 出口需求 使用渗透率等多因素支撑[12] * 制冷剂成本占比低 温和式价格上行对下游影响小 为整机价格上行提供空间[11] * 终端厂商需求量稳步提升 下游议价能力从弱势变为强势[10] 政策影响 * 制冷剂市场受供给端 应用端 需求端和贸易端多方面政策影响[3] * 供给端有全球和国内对产品应用要求 应用端有不同场景制冷剂规定 需求端受汽车 家电政策影响 贸易端受出口管制及国际应用要求影响[4] * 第三代制冷剂基线值由2020年至2022年生产量平均值确定 2024年开始冻结并执行配额约束 到2029年首次申请10%配额[9] 海外市场与出口 * 中国是氟化工产品主要供给国 在数量和质量品种上具备竞争力[8] * 海外涨价速度较国内慢 但因中国占全球70%供给份额 海外市场基本能跟随国内价格上行[13][15] * 中国对标东南亚和非洲等需求提升区域 这些市场需求强劲但渗透率低[15] 行业确定性 * 制冷剂行业具有长周期确定性 源于供给端强约束 行业格局稳定[16] * 未来制冷剂价格预计将持续提升 并兑现到企业业绩上 价格上行确定性存在[17] * 无论政策边际效应减弱或需求端波动 中长期逻辑依然存在[16]

**行业与公司** * 行业涉及全球宏观经济、股票市场、债券市场、外汇市场及大宗商品市场（如有色金属）[1][6][33] * 公司提及包括美国芯片公司（可能被部分国有化）、金融机构（如 Citadel、Hudson Bay Capital）及中国出口商[29][31][35] **核心观点与论据** * 美国正进入财政主导（Fiscal Dominance）时代，货币政策需配合财政政策，通过投资提振需求并保持美元流动性充裕，利好资产价格[1][2][29] * 名义经济周期处于底部区域，全球流动性周期亦处尾部，预计新一轮宽松周期将重启，利好全球股市，尤其中国资产和有色金属[1][3][6] * 美国和欧洲再工业化、再武装化趋势增加对全球资源品和资本品的需求，企业资本支出（capex）有望加速[1][4][22] * 看空美元，主因全球资金再平衡及货币政策独立性削弱，但非去美元化[4][5][30] * 美国小企业经营状况逐步回暖，就业市场触底，离职率反弹预示工资增速可能上升，经济在宽财政、宽货币下或重启增长[7][17][18] * 特朗普政府可能宣布住房紧急状况，刺激房地产市场，通过取消资本利得税、压低房贷利率（或干预长端国债利率 via YCC 或扩表）等方式鼓励居民加杠杆[8][9][28] * 未来一两年美国实施宽财政、宽货币政策，赤字率维持高位（2024财年6.4%，2025财年6.3-6.4%，2026财年或达6.7%），M2增速触底反弹[11][12] * 美联储独立性受总统影响（如解雇Lisa Cook以形成4:3多数），可能提高通胀容忍度，货币政策或积极配合财政[12][13][16] * 适度高通胀对特朗普政府有利，因可化解债务、振兴制造业、提升蓝领工资（重要票仓），且控制油价即可避免失控[17][18][19] * 美国经济处于过热状态，非衰退或滞涨，主要风险为需求与供给双双走强[21] * 美元流动性周期处于底部，银行准备金规模接近安全阈值（10%~11%名义GDP），9月或现流动性冲击风险（财政存款升2000多亿+逆回购升一两千亿+净发债4000亿）[23] * 欧洲、日本超长端国债利率创多年新高（因财政担忧等），其持有4万亿美元美债（占海外一半），抛压可能传导至美国债市[24][25][26] * 若发生美元流动性冲击，新兴市场（包括中国股市）短期承压，但若美元贬值则相对受益[27][30] * 全球资金再平衡进行中，主动基金仍低配中国（欧洲已平配），未来资金流入中国市场空间大[34] * 外资对中国市场兴趣回升，ETF被动资金涌入，美国机构在香港扩展业务（如Citadel、Hudson Bay Capital开设办公室）[35] * 美元贬值环境下，港股对美元弹性及外资流入弹性更显著，人民币升值利好A股和港股（尤其信息技术、材料、消费行业）[36] * A股牛市先行于房价见底符合历史规律（过去40年63轮金融地产周期中，股价见底领先房价见底约一年半）[37][38] **其他重要内容** * 中国出口商积累1.7万亿美元待结汇资金，若预期转变将影响国内流动性及汇率[31] * 特朗普更换统计局长，未来就业等统计数据或需打折扣[20] * 金融抑制模式下，短端利率或压至0.8%，长端至2.5%，银行被要求买债[29] * 疫情以来积累的存量流动性（如7万亿美元货币基金、20万亿美元居民存款）可能在宽松重启后进入风险资产[26]

涉及的行业或公司 * 行业为人形机器人及精密减速器产业链 涵盖减速器材料 工艺优化及市场发展[1][2][4] * 公司包括祥龙新材（精冲钢材料）和恒工精密（连铸球墨铸铁）[4][15][17] 核心观点和论据 减速器类型与特性 * 精密减速器分为行星齿轮 摆线针轮 RV和谐波减速器四类 各有优劣 适用于不同负载和速度场景[1][3] * 行星齿轮减速器单级减速比不超过10 需多级实现更高减速比 但增加长度 重量及传动效率损失[6] * 摆线针轮减速比高 但体积大 不适用于高速传导场景[6] * RV减速器结合行星齿轮与摆线针轮 体积较大[6] * 谐波减速器实现高减速比且体积小 但柔轮承受扭矩低且易磨损[6] * 工业机器人中RV与谐波减速器互补使用 高负载用RV 轻负载小臂腕部用谐波 人形机器人因关节轻量化要求多采用谐波与少量行星齿轮搭配[5] 材料挑战与优化 * 谐波减速器寿命短主因柔轮周期性形变导致磨损 失效包括内部铁氧体相分布不合理[7] * 柔轮主流材料如40Cr 42CrMo及40CrNiMo 通过添加镍和钼元素调节韧性与强度 提高耐磨性及抗断裂性能[1][7] * 厂商优化柔轮结构如杯形 帽形和圆筒形 杯型一端齿轮啮合另一端刚性 远端磨损更严重 圆筒形整体刚性支撑度下降[8] * 杯型和帽型柔轮需特殊齿廓设计 传统渐开线齿形易磨损 改良双圆弧齿形提高耐磨性[9] * 热处理工艺如正火 淬火 回火需精确控制温度和时间 高温回火降强度提韧性[10] * 精冲工艺通过一次精密冲压实现良好变形 减少后续深加工 提高生产效率并降低成本 但对材料硬度要求高[11] * 钢轮需高硬度和低摩擦系数 主流钢材包括45号钢（切削性能好价格便宜） 40Cr（硬度高耐磨性好）及奥铬13不锈钢（腐蚀环境） 莫纳科研发球墨铸铁替代优化钢材应用[12] 市场发展与需求 * 减速器作为机器人核心部件 市场随工业机器人和人形机器人快速发展而扩张 材料和工艺尚未完全定型[2] * 工业机器人中国市场年复合增长率约20% 谐波和RV减速器需求增速超20% 未来减速器及相关材料需求预计保持高速增长[4][13] * 人形机器人如特斯拉擎天柱一代需14个旋转执行器 二代增至16个 每台需16个谐波减速器 按每台120元计算 100万台市场规模约20亿元 1000万台达200亿元 若市占率20% 市场拉动达3.8亿至38亿元[14] 公司进展与优势 * 祥龙新材专注金融钢材料 定制化开发谐波和RV减速器材料 已通过疲劳测试及部分性能认证 安徽工厂2025年4月投产后产能从18万吨提升至33万吨 3年内产量有望翻倍[4][15][16] * 恒工精密为国内连铸球墨铸铁绝对龙头 国内市占率60% 全球近20%排名第二 连铸球墨铸铁比砂铸硬度高耐磨性好 避免内部结构不均 产品从空压件扩展至液压件及传动部件 已实现RV领域材料替代 并小批量交付谐波领域钢轮[4][17] 其他重要内容 * 球墨铸铁因含石墨具润滑作用 磨损过程释放石墨润滑摩擦面 降低摩擦因数 硬度较高 与40号钢相比接触面更大 适用于钢轮材料[4][13] * 精冲行业推荐祥龙新材 球墨铸铁领域推荐恒工精密 两家公司具备显著优势并有望受益于工业及人形机器人放量增长[18]

晶盛机电电话会议纪要关键要点 公司及行业 * 晶盛机电在碳化硅衬底片领域技术和产能规划领先 已建成60万片年产能 并在马来西亚布局24万片年产能 积极对接头部厂商验证半绝缘型碳化硅衬底片在封装端的应用[2] * 碳化硅衬底片主要应用于功率半导体 新能源汽车 AR眼镜及COS先进封装等领域[2] * 国内碳化硅8英寸衬底片市场由国内厂商主导 技术参数和成本控制已领先海外企业[4] * 晶盛机电在碳化硅领域布局设备和材料研发 功率板块技术 客户拓展和产能布局已基本完成 静待市场周期来临[4][23] 核心观点与论据 **产能与技术布局** * 公司绍兴上虞有30万片年产能 预计今年年底达产 银川正在建设60万片年产能 马来西亚布局了24万片年产能[3] * 公司已稳定掌握8至12英寸碳化硅衬底片的工艺 去年年底已推出导电型12英寸产品 并计划今年年底推出用于封装端的12英寸产品[3][6] * 公司设备90%为自制 自动化程度高 配套建设速度较快[8][12][15] * 公司已开始布局海外产能 如马来西亚工厂 是国内首家海外布局碳化硅产能的材料厂商[16] **市场应用与空间** * 碳化硅在新能源汽车和储能领域替代传统硅材料的经济效益显著 预计2026年底至2027年初市场将大规模启动[2][13][14] * 市场预估8英寸功率型碳化硅衬底片需求约为300万片 公司已获得90万片国内路条[4] * 封装领域的新应用中 半绝缘型碳化硅衬底需求量较大 以台积电为例 每年需求约100多万片 如果仅用于中介层 其市场规模可达两三百亿人民币 如果基板也使用 则可能翻倍[5] * 12寸光学衬底片价格约为一万块钱一片 而封装用碳化硅衬底片价格可能相似或更高 但规模化后成本会更低[9] **技术优势与挑战** * 生产12英寸半绝缘型碳化硅衬底面临较大工艺挑战 包括材料厂商技术能力和资本开支要求[6] * 公司凭借丰富的蓝宝石和单晶炉经验以及自制设备优势 在大尺寸生产上具备显著优势[6] * 用于AR眼镜的半绝缘型碳化硅对光学参数要求高 如氮纯度 而用于封装则主要关注导热性能 对纯度和缺陷指标要求不高 工艺相对简单[10] * 6英寸市场供大于求导致价格下降 其成本占比已降至十几个百分点 逐渐退出历史舞台 而8英寸稳定供应厂商有限 多为国内主流厂商 竞争格局较好[11] **新兴应用发展** * 在新能源车领域 公司已通过海内外客户验证并获得订单 AR眼镜方面 与头部品牌积极合作推进 COS先进封装则因其潜力巨大 公司正加紧研发与生产[7][15] * 公司与Xreal签署了战略协议 为其提供8寸光学衬底片进行验证和产品设计 今年年底计划研发出12寸晶体 并于明年进行技术调整和产品升级换代 大约到2027年将实现AR眼镜上的产业化应用[15] **成本控制与盈利能力** * 公司通过高自动化工艺进行加工 提升生产效率 展厅设在银川 有助于降低一炉碳化硅衬底片的能耗 在成本控制方面表现突出[12] * 如果未来8寸规模放量 公司毛利水平将领先行业[12] * 半绝缘型碳化硅衬底片价格高于功率型 但封装端议价能力较强且要求较低 因此成本可能低于光学衬底片[9] **其他业务情况** * 公司光伏设备业务今年表现较差 下游客户每个季度亏损严重 不会进行大规模资本开支[18] * 公司干锅市占率已从去年的25%提升至40% 目前策略是提高市占率 提价时机尚未成熟[19][20] * 公司蓝宝石业务今年表现非常好 全球市占率超过50% 溢价能力增强[21] * 公司光伏设备基本没有库存 采用精益生产方式 仅有发出商品库存[22] 其他重要内容 * 公司自研激光实验室尚未确定是否涉及相关产品 目前使用外采激光切割设备[8] * 国内厂商在技术参数 成本控制等方面已经远远领先于海外龙头企业 例如科瑞原本在8英寸领域处于领先地位 但其核心参数指标和成本控制已被中国厂商超越[17] * 公司推出的电池端变动化设备提效明显 两分片可提高6瓦 目前正在验证三分片和四分片产品[18]

**行业与公司** * 光模块行业、商业航天与空天算力行业、AI与半导体行业、液冷产业链、出版与游戏行业 [1] * 涉及公司包括光模块领域的易中天、旭创、新易盛 [1][3] * 商业航天与空天算力领域的普天科技、中国联通、中国电信、中国卫通、中国卫星 [1][6] * 液冷产业链的曙光数创、英维克、高澜深灵、中石科技、银轮股份、东阳光、斯全新材、川环、飞龙、三花智控等 [21] * 半导体与消费电子领域的水晶光电、捷邦科技、歌尔股份、蓝思科技、领益智造、东微半导、中芯国际、兆易创新、北京君正、恒玄科技、乐鑫科技等 [10] * 出版板块的中原传媒、南方传媒、中信出版 [11] * 游戏行业的三七互娱、华通 [12] * B端AI应用的科大讯飞、海康威视、鼎捷软件、能科科技、国能日新、宏润建设、财富趋势、佳华科技、金蝶国际、用友网络 [22] **核心观点与论据** * 海外光模块需求暴增，互联网大厂如Meta采购800G及1.6T光模块，预计2026年市场乐观 [1][2] * 光模块估值取决于2027年需求是否持续增长，若持续则2026年估值或达20-30倍 [1][2] * 国内光模块市场集中度提高，易中天、旭创和新易盛市占率提升（超过70%），议价权增强，能更好应对关税影响 [1][3] * AI发展是中长期全球共识，国内外共振下，2027年光模块需求或持续增长，A股估值有望维持在30倍左右 [1][4][5] * 商业航天领域，中国联通等已获卫星牌照，卫星产业链是全球竞争高点 [1][6] * 普天科技承担太空算力运营商角色，潜力巨大，其星缆计划（三体星座计划）将发射约1000颗算力卫星，提供算力租赁等服务 [1][6][23] * 太空算力预计带来10-20亿人民币净利润和200-300亿人民币营收，保守估计公司市值空间300-500亿人民币 [8] * AI板块回调约30%因市场预期过高资金过度流入，但长期逻辑不变，海外AI投资2030年前将保持大规模投入，四季度或现布局机会 [8] * 液冷产业链受益于B端AI应用，处于爆发初期，渗透率2024年不到10%，2025年预计达20%，2026年将持续加速渗透 [13][17] * 液冷设备价值量：英伟达GB200 NVL72约57万人民币，GB300提升至70万人民币；其中液冷板占35%，CDU占30%，UKD占15% [18] * 快速接头UKD量价齐升，使用量从GB200的126对增至GB300的252对，价格从45美元/对提升至55美元/对 [19] * 星缆计划通过卫星接力传输和激光通讯（带宽400G以上），解决低时延（上海到新疆理论时延28毫秒 vs 地面68毫秒）和高带宽问题，加速6G空天信息基础设施建设，并解决跨境交易问题 [23][24][25][27] * 阿里发布千问3.Max preview大模型，在基准测试中得分碾压Claude 4、Kimi K Two和Deepseek 3.1，代码能力突出 [22] **其他重要内容** * 出版板块2025年上半年营收约653.5亿元同比减少8.1%，但净利润82.82亿元同比增长14.5%，平均分红比例50%-60% [11] * 游戏行业龙头估值约20倍，过去表现好的个股曾达30-35倍 [12] * 阿里巴巴国际数据中心连接面临地面光网络和海底光缆的安全、费用及政治因素问题 [28] * 星闪计划（星缆计划）旨在建立太空专网瞄准B端用户，计划分两个批次发射，最终发射约1000颗卫星实现全球覆盖 [29][30][31] * 普天科技在星闪计划中提供激光通信载荷及相关板卡，并与海兴光联合作提供微波激光一体化信关站，后期参与运营分成 [32] * 地方政府支持空天算力项目，将在每个省建设地面站（空间信息港）租给普天科技运营 [34] * 普天科技背后是中国电科，拥有国家空天地一体化专项经验及相关资质 [35][36] * 空天算力项目催化剂：2025年5月14日已成功发射12颗卫星完成激光通讯验证；2025年下半年计划再发射50颗卫星（其中24颗待发射） [37][38]

**行业与公司** * 行业为固态电池产业链 重点关注其生产工艺与专用设备领域[1] * 涉及公司包括设备制造商纳克诺尔 曼恩斯特 先导智能 力源亨 海目星 宏工科技 先汇技术 以及电池制造商比亚迪 宁德时代 国轩高科 清陶能源[8][14][20] **核心观点与论据** **固态电池优势与工艺变革** * 固态电池采用不可燃固态电解质替代液态电解液和隔膜 核心优势是显著提升安全性能 能有效抑制锂枝晶生长 减少短路和自燃风险[1][3] * 生产工艺发生根本变革 干法工艺成为重要技术突破点 其无需溶剂 可避免湿法工艺的副反应 尤其适用于对水分敏感的全固态硫化物路线[1][4][5] * 中段工艺逐渐采用叠片工艺取代传统卷绕工艺 通过高精度碟片机和等静压机实现材料精准堆叠 以优化界面接触和空间利用率 降低界面阻抗[10][11][12] * 后端工艺核心区别在于需使用高压化成设备 以确保界面的紧密性 避免气泡影响锂离子传导[13] **设备需求与价值量** * 固态电池发展需要定制化和专用化的设备 传统液态电池设备无法满足其生产要求[4] * 前段干法纤维化设备技术要求极高 包括粘结剂纳米纤维化 纳米级研磨以及涂布模头与膜片制备一体化 需精准控制压力 精度及温度[1][6] * 干法滚压机在全固态硫化物路线中技术壁垒高 其单位价值量相比传统液态电池设备有明显提升[7] * 设备端是产业化中最先受益的环节 订单释放具有超前性 中试阶段的专用设备需求呈现增长趋势[2][15] **产业化进展与未来趋势** * 产业化进程加速 头部电池厂商已建成中试线 比亚迪去年下线60安时硫化物全固态产品 宁德时代今年5月投产能量密度达450瓦时每千克的产品 国轩高科建成0.2GWh中试线[14] * 预计到2027年实现千辆规模装车 从当前到2026年 专用设备领域将有显著机会[2][14] * 技术路线方面 短期氧化物半固态技术相对成熟 已率先实现产业应用 长期全固态硫化物电池是终极目标 能量密度更高 安全性能更好[17][18] * 整线解决方案是产业化的重要支撑 涉及惰性气体控制 联动参数及质量检测等复杂要求[14] **行业竞争与投资关注点** * 设备制造难度高 技术壁垒显著 具备核心技术的设备企业将持续受益 先进入者将形成显著技术和客户壁垒[16] * 投资者需关注两类风险 一是技术进步不及预期可能导致设备需求延缓释放 二是行业竞争加剧可能影响订单稳定性[19] * 具备投资价值的企业分为两类 一是在核心设备领域有技术突破能力的企业 二是与头部电池厂商合作深度且订单确定性高的企业[20] **其他重要内容** * 利元亨已推出专用高压化成分容设备并中标国内头部车企整线订单[13] * 干法辊压设备已逐步从实验室走向中试线[8] * 全固态硫化物对应环节的不确定性最大 但收益也最大[18]

公司概况 * EMVision Medical Devices Ltd (ASX:EMV) 是一家专注于开发便携式脑部扫描设备的医疗技术公司 其技术源于昆士兰大学超过十年的研发 并已获得超过5000万美元的投资[1] * 公司拥有两项核心产品：用于院内环境的EMU™推车式系统 以及为道路和空中救护部署设计的First Responder超轻型头盔式扫描仪[2] * 公司的价值主张是为急性卒中护理和创伤性脑损伤提供便携、快速、易用且非电离的快速神经诊断能力 以促成更早的分诊、转运或治疗决策[2] 技术与产品 * EMU™设备目前正在进行一项关键研究 以支持FDA的De Novo审批 护士可以在临床研究中运行大部分扫描[8] * First Responder扫描仪可由护理人员操作 通过远程医疗将数据发送给神经科医生以指导决策[9] * 技术具有高灵敏度 在EMView研究中检测到了小至0.7 mL的丘脑出血和1.7 mL的蛛网膜下腔出血 这在以往的便携设备中难以实现[14] * 公司采用人工智能模型来分析信号 以确定卒中类型 其性能随着提供更多训练数据而提高[28] 市场机会与规模 * 目标市场巨大 仅美国就有约10,000个ICU、卒中病房和急诊科的机会 针对优先目标（综合/初级卒中中心和关键访问医院）有3,000个可寻址机会 仅资本设备就有约5亿美元的市场 再加上耗材和服务[20] * First Responder市场更大 美国有60,000辆道路和空中救护车 优先目标（航空医疗、学术附属EMS和高级生命支持救护车）有超过6,000个机会[20][21] * 全球每年约有1500万卒中病例 另有约2600万患者因创伤性脑损伤接受治疗 为产品线扩展提供了巨大机会[28] 临床进展与数据 * 已完成名为EMView的多中心预验证研究 该研究在澳大利亚的三个综合卒中中心进行 报告了较高的出血和缺血判定准确率 使公司有信心推进目前正在招募的关键试验[13] * 关键研究计划招募300名疑似卒中患者（150名确诊出血 150名疑似卒中） 以主要终点（检测出血与否的灵敏度/特异度超过80%）进行主要分析 预计在下一日历年上半年完成[26] * 正在澳大利亚的三个站点进行一项持续创新研究 以收集更多训练数据来喂养算法 并首次招募创伤性脑损伤患者以专注于下一个适应症[28] * 计划在南澳大利亚地区进行一项区域效益研究（由CRCP资助） 旨在证明能够在卒中护理工作流程中节省时间并改善 outcomes 该研究预计在新的一年开始[18] 监管策略 * 监管策略以FDA为首要提交目标 在FDA提交后不久 将利用相同数据提交CE标志申请以获得欧洲批准 对于澳大利亚 预计将利用FDA批准通过TGA的加速途径[24] * 寻求利用EMU™设备的De Novo批准 为First Responder扫描仪走510K途径 以加速其上市进程[26] 商业化与上市策略 * 计划在美国进行有针对性、务实的分阶段上市 重点关注扩展的“卒中带”（包括德克萨斯州和佛罗里达州等约13个州） 该地区卒中的发病率和死亡率远高于美国其他地区[29] * 初期采用专门的直接服务模式进行推广 以进行市场教育并建立信誉和信任 后期再考虑扩大自有销售团队或与分销商合作[31] * 国际扩张计划重点关注欧洲 特别是北欧和DACH地区（奥地利、德国等） 因为这些地区拥有资金最充足的医疗系统并有采纳创新的记录[37] 报销策略 * 针对EMU™设备 首要目标是申请新技术附加支付（NTAP）计划 该计划针对新颖、昂贵且有实质性临床改善的技术 参考案例Viz.AI的NTAP报销约为每次扫描1000美元[32][33] * 针对First Responder扫描仪 有类似的计划称为新技术移动支付分类器（New Technology Ambulatory Payment Classifier）[33] * 农村关键访问医院有独特的报销方案 旨在最大限度地减少地区不平等[33] 生产与运营 * 已在当地为EMU™设备建立了试点商业生产线 在该配置下每周可生产最多三台设备[40] * 最近在麦格理公园总部 adjacent premises 建立了First Responder扫描仪的试点生产线 该活动得到行业增长计划资助的支持[40] * 团队规模约40名员工 分布在悉尼和布里斯班[42] 财务状况与资金 * 公司秉承保守的资本管理理念 上个财年的净消耗（扣除非稀释性资金后）非常适度 约为每季度200万美元[42] * 自成立以来已获得约2700万美元的非稀释性资助 是历史资金的主要来源[17][42] * 最近获得的资助包括：Industry Growth Program（剩余400万美元）、Australian Stroke Alliance计划（剩余40万美元）以及最近获得的联邦CRCP资助[17][18] 合作伙伴与关系 * 与Keysight Technologies建立了长期战略合作 Keysight是测试和测量领域的全球领导者（市值约300亿美元） 供应设备中的定制组件 并且是公司的最大股东（持股8.7% 于2024年2月以2.05澳元的价格投资了1500万美元）[3][16] * 是澳大利亚卒中联盟（Australian Stroke Alliance）的关键行业和商业伙伴 该联盟已获得5500万澳元的联邦资金支持其项目[3][17] * 参与了NVIDIA的Inception计划 获得联合营销支持和优惠定价[17] * 与众多国际顶级卒中护理机构合作进行关键研究 包括梅奥诊所、西奈山、UCLA、UT Health等[27] 竞争格局与产品优势 * 移动卒中单元（带CT的卡车）研究显示效果显著 但全球仅有45个 因为设置成本约为100万美元 年运行成本另需100万美元 公司认为其First Responder扫描仪是满足这一未满足需求的、可扩展且具有成本效益的解决方案[9][10] * 临床合作者对公司技术检测小卒中的能力感到兴奋 因为过去看到的许多工具会遗漏这些小目标 最多仅限于分诊决策[15] * 从与临床医生的交流中得到的反馈非常明确 他们尚未见过具有类似价值主张和可比外形规格的同类设备 公司认为其产品在所提供的功能方面处于领先地位[38] 未来催化剂与下一步 * 未来6-12个月的重要催化剂包括：EMU™关键试验的进展更新、上半年读数、持续创新研究的更新[41] * 预计在新的一年启动区域效益研究（CRCP支持）[18][41] * 三项First Responder的院前研究（航空医疗、移动卒中单元、道路救护车）都计划在今年启动[25][41] * 将继续追求非稀释性资助 包括联邦、州和国际机会[42]