公司信息 * 公司为Nektar Therapeutics (NasdaqCM:NKTR) [1] * 核心讨论药物为rezpegaldesleukin (简称ResPEG) [3] 核心观点与论据 **1 药物机制与差异化** * ResPEG是一种首创的TREG机制激动剂，通过驱动调节性T细胞的增殖和激活来发挥疗效，这与仅阻断过度活跃通路的细胞因子阻断疗法不同 [8] * 其作用机制利用免疫系统的多种自然免疫消退通路，包括调节TREG功能、诱导IL-10等免疫抑制细胞因子、调节免疫调节蛋白的胞外域脱落、抗原识别和MHC结合、抗菌通路、细胞粘附和迁移以及拮抗Th2极化 [9] * 该机制有望为特应性皮炎患者提供深度且持久的疗效 [9] **2 临床数据亮点 (Resolve AD 2b期研究)** * **诱导期疗效**：在16周诱导期，24微克/公斤、每2周给药一次的方案在所有主要和关键次要终点均达到统计学显著性 [13] * **快速起效**：许多患者在仅给药1-2次后即观察到EASI-75和瘙痒缓解效果，这对改善生活质量至关重要 [11] * **疗效加深**：将安慰剂交叉队列的治疗延长至24周，观察到关键疗效终点（如EASI-75和IGA）的进一步加深 [12] * **维持期疗效**： * 在36周维持期内，每月或每季度给药方案均显示出优异的疗效持久性 [22] * 在24微克/公斤剂量下，每月给药方案中80%的患者维持了EASI-90应答，每季度给药方案中78%的患者维持了EASI-90应答 [23] * 与标准疗法Dupilumab相比，ResPEG每季度给药方案在维持EASI-75应答方面表现相同或更优，每月给药方案在维持vIGA应答方面（85%）显著优于Dupilumab的每周/每两周方案（54%）[25] * 在维持期，ResPEG能够使诱导期未达标的患者产生新的应答并加深现有应答 [28] * 在维持期，ResPEG使达到EASI-100（疾病完全清除）的患者比例增加了五倍，在计划进入3期研究的患者亚组中，完全清除率从基线时的6%提升至52周时的30% [31] * **合并哮喘获益**：在特应性皮炎合并哮喘的患者（占研究人群的25%）中，ResPEG显示出对自我报告哮喘控制的显著改善，这是除Dupilumab外其他已批准药物或OX40类药物未显示的差异化优势 [3][52] * **安全性**： * 不良事件导致的停药率较低，为3.5% [32] * 未观察到结膜炎、面部肿胀或红斑、口腔溃疡、心肌梗死、肺栓塞、深静脉血栓或恶性肿瘤的安全信号 [32] * 最常见的不良事件是注射部位反应，绝大多数为轻度至中度且可自行缓解，因注射部位反应导致的治疗中止率非常低，为0.7% [32] * 与诱导期相比，维持期的注射部位反应发生率有所下降 [33] * 公司已拥有超过1000名接受ResPEG治疗的患者数据，建立了强大的安全性数据库 [35] **3 开发计划与里程碑** * 计划在2026年第二季度启动特应性皮炎的3期研究 [4] * 3期研究将包含两项全球性单药治疗试验，每项研究计划招募约650名12岁及以上中重度特应性皮炎患者 [36] * 3期研究设计：24周诱导期（ResPEG 24微克/公斤每2周 vs 安慰剂），随后28周维持期（达到EASI-75和/或IGA应答的患者按2:2:1重新随机分组至ResPEG每月、ResPEG每季度或安慰剂组）[36] * 如果3期研究成功，目标是在2029年提交生物制品许可申请 [5] * 其他近期里程碑： * 2026年第三季度：在医学会议上展示Resolve AD研究的新转化数据 [38] * 2026年第二季度：公布ResPEG治疗斑秃患者的2期研究52周随访数据 [38] * 2027年第一季度：公布Resolve AD研究52周停药部分的数据 [38] * 2027年：预计获得由TrialNet赞助的ResPEG治疗1型糖尿病研究的初步数据 [38] 其他重要内容 **1 专家观点** * 专家认为，基于现有的安全性和疗效数据，ResPEG有望成为一线治疗选择，并成为优选的二线治疗 [44] * 专家对每12周给药一次的方案非常感兴趣，认为这对患者极具吸引力，并能减轻对注射部位反应的担忧 [80] * 专家强调，与Dupilumab可能引起的结膜炎等副作用相比，注射部位反应（通常为无痛性红斑）更易管理，且不构成安全风险 [72][76] * 专家指出，达到EASI-100（完全清除）在生物制剂领域是一个潜在的范式转变，具有重要意义 [106] **2 资金与诉讼** * 公司正在考虑通过潜在的合作或合成版税结构安排等方式筹集资金，以支持3期临床试验 [111] * 与礼来的诉讼审判日期定在2026年9月 [111] **3 生物学见解** * 临床前及早期临床数据显示，停止给药后疗效仍能持久维持，这可能与Tregs在组织中的长寿命有关 [115][117] * 持续给药不仅维持疗效，还能驱动新的应答和深度应答，这超出了早期停药研究观察到的现象 [116]

飞利浦 (Koninklijke Philips) 2026年资本市场日关键要点 一、 公司概况与战略定位 * 公司是拥有超过130年历史的全球健康科技领导者，专注于通过基于人工智能的平台创新改善人们的生活[3] * 公司已稳定运营，显著改善了文化、团队和业务基础，并进入专注于**驱动盈利增长以提供可持续价值**的新阶段[4][5] * 公司组织为三大业务板块：**诊断与治疗**、**互联关护**和**个人健康**，均在各自领域拥有强大的领导地位[10] * 公司拥有强大的全球足迹，在全球安装了超过**250万**套系统，覆盖全球**80%** 的顶级医院[18][19] 二、 市场机遇与行业趋势 * 医疗保健需求持续强劲增长，主要驱动力包括人口快速老龄化、慢性病患病率上升以及患者对获得更优质、更便捷医疗服务的更高期望[16] * 医疗系统面临劳动力短缺、容量限制等制约，世界卫生组织估计到2030年全球卫生工作者缺口将超过**1000万**[16] * 自我保健、预防性健康和消费者健康体验领域快速增长，数字连接加速了这一趋势[16] * 公司瞄准的是一个规模达**900亿至1000亿欧元**、年均增长**3%-5%** 的市场[17] * 人工智能正在重塑医疗保健服务方式，其作用是增强而非取代人力[17] 三、 财务目标与战略支柱 * 公司制定了清晰的财务路径：到2028年实现**中个位数**的销售复合年增长率，利润率达到**中双位数**，并在规划期内产生**45亿至50亿欧元**的强劲现金流[19] * 战略建立在三大支柱之上：[20][21] 1. **聚焦价值创造**：为每个细分市场制定具体战略，以最大化其潜力，并将资本更有效地分配到回报最高的领域，特别是具有吸引力的监测和介入业务。 2. **创新增长**：扩展数据、人工智能和创新能力，释放独特的、高度差异化的平台优势。创新是最大的增长驱动力，预计将贡献**70-100个基点**的增长加速[34]。 3. **纪律性执行**：继续推动质量提升，简化工作方式，并显著加强商业卓越性。商业卓越性预计将在规划期内贡献**40-70个基点**的增长加速[39]。 四、 各业务板块战略与展望 1. 诊断与治疗 * 该板块是公司的关键增长引擎，2025年销售额为**85亿欧元**，调整后息税折旧摊销前利润率为**11.7%**[92] * 目标：到2028年实现**中个位数**增长和**中双位数**利润率[92] * **影像引导治疗**： * 全球市场领导者，拥有约**45%** 的全球市场份额和最大的安装基数[24] * 2025年营收为**35亿欧元**（系统与软件**24亿欧元**，器械**11亿欧元**）[94] * 目标：实现**中至高个位数**营收增长，到2028年调整后息税折旧摊销前利润率达到**低双位数**[95][109] * 市场总规模约**120亿欧元**（2025年），并以约**7%** 的速度增长至2028年[96] * 宣布推出下一代AI驱动的介入平台 **Azurion I**，旨在优化工作流程和运营效率[106] * 收购SpectraWave增强了在冠心病领域的领导地位，该细分市场年增长超过**40%**[101] * **精准诊断**： * 业务规模约**50亿欧元**，三分之一来自超声，三分之二来自诊断影像[111] * 在心血管超声、无氦磁共振、光谱能谱CT等领域处于领导地位[111] * 目标：2026-2028年实现**低至中个位数**营收增长，到2028年调整后息税折旧摊销前利润率达到**低双位数**[128] * 通过无氦磁共振、AI嵌入式光谱CT等创新推动增长和利润率扩张[118][124][125] 2. 互联关护 * 该板块建立在患者监护领域的绝对领导地位之上[26] * 目标：实现**中个位数**增长，利润率达到**中双位数**[131] * **患者监护**： * 是该板块的主要增长引擎，占比约**60%**[129] * 拥有行业领先的实时患者数据和洞察平台，覆盖全球**90%** 的顶级100家医院[26] * 正在从设备向**关护智能**演进，利用数据驱动整个医疗系统的绩效[133] * 市场总规模约**230亿欧元**，年增长**4%**，并有机会向更高速增长的相邻领域扩张[132] * **企业级信息学**： * 在影像归档与通信系统领域排名第一，为跨影像和病理学的集成诊断提供支持[27][112] * 已创建独立的软件解决方案中心，所有产品组合均支持云就绪，AI嵌入工作流程[26] * **睡眠与呼吸关护**： * 仍是一个有吸引力且增长的市场，公司在该领域排名第二[28] * 专注于在美国以外的市场拓展业务，并已提高盈利能力，正在重启创新引擎[28] * 重返美国睡眠系统市场将带来明显的上升空间，但时间点取决于监管批准，未计入当前计划[29][76] 3. 个人健康 * 该业务对增长、利润率和现金流产生有意义的贡献，规模可观且具有韧性[29] * 2025年营收为**37亿欧元**，调整后息税折旧摊销前利润率为**18%**[147] * 产品组合包括：个护美妆（**60%**）、口腔健康（**30%**）、母婴护理（**10%**）[147] * 目标：加速至**中个位数**增长，并进一步将利润率扩大至高双位数[152] * 公司瞄准的是一个**190亿欧元**、年增长约**4%** 的品类机会[152] * 增长驱动力包括：强化核心品类的创新、扩大渠道覆盖和多元化、以及更有利的市场组合（中国从逆风转为顺风）[153] * 利用人工智能（如AI传感器剃须刀）、可持续发展承诺和强大的品牌力来提升消费者体验和产品高端化[157][158] 五、 运营与财务表现提升 * **质量与运营改善**： * 简化并加强了质量体系，重叠的质量管理系统减少了**75%**以上[14] * 客户订单履行率提高了**20%**以上，达到约**90%**[15] * 将交货周期恢复到了完全具有竞争力的水平[15] * **生产力与成本节约**： * 在过去几年中实现了**25亿欧元**的生产力节约[15] * 启动了新的**15亿欧元**生产力计划，重点关注成本竞争力、精简的中央职能部门和人工智能应用[59][60] * 已将表现不佳的目录项目减少了**35%**，并计划在2026年再减少**35%**；例如将CT平台从7个减少到3个[60] * **财务进展**： * 过去三年销售额复合年增长率约为**3%**，计划在2026年提升至**3%-4.5%**，并在规划期内达到中个位数[45] * 利润率在过去三年扩大了近**500个基点**，超过**12%**，目标是在未来三年扩大至中双位数[45] * 过去三年累计自由现金流达**30亿欧元**，目标2026年达**13-15亿欧元**，规划期内累计达**45-50亿欧元**[46] * 净债务与调整后息税折旧摊销前利润比率从2022年的**3倍**降至2025年的**1.7倍**[46] * 有机投入资本回报率从个位数中段提升至低双位数，目标是在2028年达到中双位数[46] * **创新效率提升**： * 创新速度加快，例如在超声领域，2025年的创新发布数量比前一年**翻了一番**[55] * 对前10大新产品的平均投资比2022年**翻了一番**，这些产品的预期销售额增长了**60%**以上[54] 六、 地域战略 * **北美**：明确的增长引擎，2025年每个季度都实现了**双位数**增长[31][32]。公司覆盖**90%** 的美国顶级医院，并在每个州都有团队[31]。 * **欧洲**：预计温和增长，在诊断与治疗、互联关护板块有强大基础，个人健康增长非常强劲[32]。 * **增长市场**：看到稳固的增长和令人兴奋的机会，例如在印度尼西亚、印度、沙特阿拉伯和拉丁美洲的部分地区[32]。 * **中国**：对于诊断与治疗和个人健康而言，是一个长期可寻址的市场机会。公司长期致力于该市场，但对近期环境保持现实态度，并在资本配置上保持纪律性[32][33]。 七、 合作伙伴关系与可持续发展 * 与梅奥诊所等世界级临床合作伙伴合作，加速创新。例如，通过SmartHeart技术将心脏磁共振检查时间从**60分钟缩短至20分钟**，并正向**10分钟**迈进[37]。 * 与技术领导者合作：与亚马逊云科技合作推进云诊断；与英伟达合作构建磁共振基础AI模型[38]。 * 引入了切实的2030年影响力目标，这些目标完全嵌入业务战略，并推动可持续价值和增长[38]。 八、 资本配置 * 资本配置优先顺序清晰：[64][65] 1. **有机增长投资**：大部分资本通过研发和资本支出分配于此，重点关注回报。 2. **股息稳定**：维持稳定的股息政策，目标派息率为**40%-50%**。 3. **并购**：选择性且以价值为中心，有明确的回报预期框架。过去三年完成了**13项**剥离交易。 4. **股份回购**：将定期评估，仅在符合经济意义并与优先事项一致时进行。 * 对监测和介入业务进行**不成比例**的资源分配，因为它们是公司的强项且利润率较高[20][72]。 九、 问答环节要点 * **利润率加速**：2026年因关税影响全年化，利润率扩张指导为**20-70个基点**。2027/28年，关税缓解措施生效、增长加速（带来经营杠杆）以及创新（提升利润率）将成为主要推动力[70][78]。 * **资本配置与并购**：在加强财务韧性后，对并购持更开放态度，但将保持纪律性，重点关注监测和介入等领域。SpectraWave收购是一个例子[72][73]。 * **睡眠与呼吸关护**：美国市场回归的时间不在公司控制范围内，取决于监管批准。重返市场将带来销售额和利润率的上升空间，但未计入当前计划[74][76]。 * **自由现金流**：规划期内现金流增长受到以下因素影响：营运资本释放减少（过去三年异常释放了**10亿欧元**）、为区域化增加的资本支出（如在美国投资**1.5亿美元**扩建制造设施）[80][81]。 * **与同行对比**：公司采取细分市场特定策略。在介入等领域已是增长和利润率领导者；在监测领域是绝对领导者；在精准诊断等领域通过增长、生产力和运营改善来追赶[82][85]。 * **目标可信度**：公司指出过去三年已取得坚实进展（增长从**-2%** 转为**+2%**，利润率提升**500个基点**），并建立了更强大的基础、严格的绩效管理和令人兴奋的创新渠道，因此对实现新目标充满信心[88][89][90]。

涉及的行业与公司 * **行业**：中国医疗健康行业，特别是人工智能在医疗健康领域的应用（AI+医疗）[1] * **公司**： * **阿里健康 (AliHealth, 0241.HK)**：花旗首选，预计将受益于与蚂蚁集团“蚂蚁安福”的合作[1][3] * **医渡科技 (Yidu Tech, 2158.HK)**：受益于政府对医疗AI基础设施建设的支持及国家医疗AI应用试点基地项目[1][5] * **蚂蚁集团 (Ant Group)**：通过“蚂蚁安福”应用在C端医疗AI市场占据关键地位[1][3][11] * **平安健康 (Ping An Healthcare and Technology, 1833.HK)**：其AI应用PAGD被纳入对比分析[13][17] * **京东健康 (JD Health)**：其AI应用被纳入对比分析[13][17] * **其他提及的AI医疗参与者**：讯飞医疗、百度、腾讯、卫宁健康、创业慧康、东华软件、嘉和美康、叮当健康、医脉通、方舟健客、ClouDr、晶泰科技、英矽智能、迈瑞医疗、联影医疗、微创机器人、鹰瞳科技、迪安诊断、金域医学、美年健康等[23][56] 核心观点与论据 1. C端医疗AI市场：蚂蚁安福与阿里生态的竞争优势 * **市场潜力巨大**：据Frost & Sullivan数据，中国医疗AI市场规模预计将从2025年的2270亿元人民币，以37%的年复合增长率增长至2030年的1.114万亿元人民币[4][30] * **蚂蚁安福定位为“智能健康管家”**：旨在将低频医疗需求转化为高频健康互动，当前月活跃用户达3000万，日均咨询量约1000万次，目标月活跃用户超1亿[3][19] * **产品体验领先**：在花旗进行的六项假设案例测试中，蚂蚁安福在准确性、可追溯性和用户互动方面表现最佳[2][13] * **商业化路径清晰**：核心围绕医药、医疗服务及保险展开，通过整合阿里生态内的在线药房、支付、履约等环节，形成“诊断-支付-购药”的闭环体验[3][39][43] * **独特的生态与流量优势**：背靠支付宝（截至2025年11月月活跃用户约9.53亿），使其成为独特的流量聚合器，并能够无缝连接医保直付、商保理赔、药品配送及线下医疗服务[4][39][42] 2. G端医疗AI市场：政策驱动的基础设施建设机遇 * **政策强力支持**：2025年11月发布《关于促进和规范“人工智能+医疗健康”应用发展的意见》，目标在2027年前建设若干国家医疗AI应用试点基地，2030年前在二级及以上医院广泛实施AI技术[45][46] * **医院AI预算增加**：调查显示，2025年医院平均AI预算为600万元人民币，且78%的受访者预计2026年预算将持平或增加[45][49] * **试点基地项目是关键催化剂**：2026/2027年国家医疗AI应用试点基地的招标是重要催化剂，参与其中的领先企业有望在未来几年赢得全国性订单[5][47] * **医渡科技是G端市场主要受益者**：公司深度参与北京、河南等地的国家医疗AI应用试点基地建设，预计其大数据平台收入将在FY26E（截至2026年3月财年）同比增长17%，并在FY27E加速至30%[5][51] 3. 投资观点：估值与首选标的 * **中国互联网医疗股估值具有吸引力**：FY26E/27E平均市销率分别为4.0倍/3.3倍，而美国医疗AI同行的平均市销率为7.3倍/7.2倍[6][55] * **阿里健康为行业首选**：花旗认为阿里健康是蚂蚁安福在医药零售领域的最佳合作伙伴，其当前估值具有吸引力（FY26E市盈率30倍，市销率2.3倍）[1][6] * **上调医渡科技目标价**：基于医院AI招标增加及参与试点基地项目，将医渡科技目标价从10港元上调至11港元，维持“买入/高风险”评级[5][51] 其他重要细节 1. 医疗大语言模型对比 * **数据是核心**：医疗大语言模型对数据准确性和容错性要求极高[23] * **关键参与者模型参数**：医渡科技（YiduCore，1000亿参数）、蚂蚁集团（蚂蚁医疗大模型，1000亿参数）、讯飞医疗（星火医疗大模型X1.5，700亿参数）、京东健康（京医千询2.0，140亿参数）、PAGD（平安医博通，100亿+参数）[23] 2. 蚂蚁安福的具体运营与战略细节 * **技术基础**：基于自研的医疗大语言模型，融合了通义千问和蚂蚁百灵，并计划深度整合好大夫在线的约30万名医生资源，构建“AI辅助+人工审核”的安全服务闭环[20] * **合作策略**：作为开放平台，优先与阿里生态系统内伙伴合作，同时也在推进与叮当快药、饿了么（淘宝闪购）等外部平台以及阿里健康、京东健康的合作，自身不直接卖药或建物流[3][20] * **保险业务布局**：蚂蚁集团通过自研的密码学计算技术，推动国家医保与商保数据的互联互通，未来计划设计商保产品、核保、理赔并实现直付，相关服务可能整合进安福[21] 3. 医疗AI应用的多元化场景 * **应用场景广泛**：包括面向医院的（患者导诊、随访、虚拟助理）、面向医生的（临床决策支持、电子病历质控）、面向政府的（公共卫生监测）、面向患者/消费者的（AI医生、慢病管理）、以及面向药企和保险公司的（AI药物研发、智能保险产品设计）[26] 4. 风险提示与数据总结 * **报告包含风险披露**：花旗集团及其关联公司可能与报告涉及公司有业务往来，可能存在利益冲突[7] * **关键公司数据摘要**：提供了阿里健康、平安健康、医渡科技等公司的股价、市值、评级、目标价及预期每股收益等关键数据[8][9]

行业与公司研究纪要总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：半导体测试接口行业，特别是服务于人工智能/高性能计算芯片的先进封装与测试环节[1][11] * **主要覆盖公司**： * **WinWay Technology (6515.TW)**：台湾领先的高性能测试插座和探针卡供应商，在AI GPU最终测试和系统级测试领域占据主导地位[1][32][100] * **CHPT (6510.TWO)**：台湾半导体测试接口供应商，以其“All-in-House”垂直整合模式为核心，提供探针卡、测试板等产品[1][33][101] * **MPI (6223.TWO)**：台湾探针卡供应商，在晶圆探测阶段服务于顶级AI ASIC客户[1][35][102] * **其他提及公司**：FormFactor、Technoprobe、MJC、Smiths Interconnect、R&D Altanova、Leeno、ISC、Cohu、Yamaichi、Yokowo、KSMT等全球及地区性测试接口厂商[94][99][103][108] 二、 核心观点与论据 1. 行业趋势：测试接口成为AI芯片扩展的关键“良率保险” * **观点**：随着半导体行业从单片缩放转向以Chiplet架构为代表的异构集成，测试接口已从商品化的后端组件演变为关键的“良率保险”策略[11][12] * **论据**： * **成本高昂**：单个AI模块集成了多个高价值裸芯，任何一个子组件的良率故障都可能导致整个昂贵封装模块报废[11] * **良率要求严苛**：在Chiplet结构中，每个裸芯在集成前必须达到超过99.9%的可靠性阈值，对测试提出了近乎零容忍的要求[40] * **价值提升**：先进封装使每个封装的价值飙升，测试作为确保高价值模块可靠性的“最终守门员”，其战略重要性凸显[2][12] 2. 技术升级驱动需求与价值增长 * **观点**：AI芯片向更先进制程、更大裸芯尺寸、更高传输速度（如224G SerDes）和更高热设计功耗（如3,000W）发展，使得传统测试接口过时，技术升级为专业厂商创造了高价值机会[1][3] * **论据 - 晶圆探测阶段**： * **探针卡市场增长**：全球探针卡市场预计2024-29E复合年增长率为7.8%，其中高性能MEMS探针卡细分市场以9%的复合年增长率领先，受AI/HPC基础设施建设推动[36] * **向MEMS技术转型**：前端工艺节点发展使凸点间距低于50微米，传统垂直探针卡达到物理极限，MEMS探针卡凭借微米级精度和更高引脚数（3万至10万+）成为AI/HPC逻辑测试的重要标准[43][44][46] * **PCB/基板规格升级**：高端AI探针卡PCB层数现已达到40至60+层，以处理前所未有的信号传输速度和电流需求[53] * **论据 - 最终测试与系统级测试阶段**： * **测试插座市场增长**：全球测试和老化插座市场预计2024-29E复合年增长率为6.1%，但AI/HPC专用测试插座的需求将超过整体市场[55] * **物理挑战加剧**：高端AI加速器在引脚数、信号速度和功率密度方面同时升级，引脚数超过10,000+，功率突破1,000W，将测试插座从被动支架转变为主动热管理和电气管理模块[59][60] * **同轴插座与超插座演进**：为应对224G SerDes信号完整性挑战和3,000W热变形，WinWay的同轴插座和超插座（混合复合材料架构）成为优选解决方案[69][70][100] * **系统级测试成为TAM倍增器**：SLT从可选检查变为强制性行业标准，其测试周期（数十分钟甚至数小时）是复杂最终测试过程的4-5倍，显著增加了对测试插座和板卡的需求量，为接口供应商带来4-5倍的TAM扩张[3][75][76] 3. 本地厂商（台湾）成为主要受益者 * **观点**：在AI ASIC定制化趋势下，地理上靠近台湾顶级半导体和OSAT集群的测试接口供应商具有决定性竞争优势[16][17][91] * **论据**： * **快速响应与深度协作**：本地接口领导厂商可以在新产品导入阶段深度参与，提供实时技术协作和快速设计修改，以满足紧张的部署时间窗口[17][91] * **“全栈式”开发伙伴**：随着AI ASIC生态系统变得更加多样化和技术 demanding，这些本地冠军企业有能力充当敏捷的“全栈式”开发伙伴，成为定制芯片市场繁荣的主要受益者[18][91] * **供应链安全**：主要客户为保障长期产能安全和降低供应链风险，要求CHPT等在台中建立专门的现场维护和技术支持设施，深化了合作伙伴关系[136][137] 4. 对WinWay和CHPT的覆盖与投资论点 * **观点**：花旗对WinWay和CHPT首次覆盖，给予“买入”评级，目标价分别为NT$6,000和NT$5,000，基于它们在AI计算生态系统中扮演的关键角色和稀缺性[1][4] * **论据 - WinWay (6515.TW)**： * **市场地位**：在AI GPU测试插座领域占据主导地位，是美国AI GPU芯片制造商的长期核心供应商，并在美国AI ASIC供应链中取得战略成功，获得高利润的FT/SLT订单，形成第二增长曲线[20][32][171] * **技术优势**：其同轴插座和超插座技术能有效管理信号完整性和热变形，满足224G SerDes和3,000W热设计功耗的要求[3][100] * **增长驱动力**：受益于SLT市场扩张带来的4-5倍TAM倍增效应、与Technoprobe的MEMS探针卡合作进入第二阶段量产、以及内部弹簧探针产能翻倍[20][171][172][196] * **财务预测**：预计2025-27E盈利复合年增长率为78%，2027E目标市盈率40倍[4][21] * **论据 - CHPT (6510.TWO)**： * **商业模式**：独特的“All-in-House”垂直整合模式，提供从PCB到探针卡的全流程测试解决方案，在设计灵活性和交付周期上具有优势[33][101][129] * **市场地位提升**：预计将从美国主要AI GPU客户的二级供应商晋升为2026年下一代AI CPU/GPU测试板的主要供应商，这是客户分散风险、确保产能的战略决策[18][129][135] * **业务拓展**：成功打入高端老化板市场，并获得了美国CSP AI ASIC项目的全栈测试板订单（涵盖探针卡PCB、负载板和SLT板）[130][139][140] * **财务预测**：预计2025-27E盈利复合年增长率为102%，2027E目标市盈率40倍[4][19] 5. 市场与估值 * **观点**：市场正将WinWay和CHPT重新估值，将其视为AI/HPC概念股（而非消费电子股），随着下一代AI GPU/ASIC量产、测试强度结构性提升以及多年的规格升级周期，存在进一步重新评级的潜力[4] * **论据**： * **估值基准**：目标价基于40倍2027年预期市盈率，接近其历史区间高端，略高于同业平均，因测试接口在AI架构中的角色已发生演变[4] * **当前估值**：以1年前瞻市盈率计，WinWay/CHPT的股票在2026年1月已重新评级至接近44倍/60倍市盈率[4] * **同业比较**：全球测试同行Leeno和ISC交易于36-37倍2027年预期市盈率，但其AI GPU/ASIC项目曝光度较小且增长较慢[159] * **机构兴趣**：CHPT的外资机构覆盖仍然有限，外资持股比例虽从2025年初的20%升至目前的28%，但相对于其他高增长半导体同行仍较低，表明仍有增长空间[160] 三、 其他重要信息 1. 先进封装产能增长预示测试TAM扩张 * **TSMC CoWoS产能**：预计2026E将达到120万+片晶圆，2027E将达到190万+片晶圆，在三年内使高端探针卡和插座的市场规模接近翻倍[86] * **需求来源**：除了英伟达旗舰GPU平台，CSP对自研AI ASIC的需求正在形成强大的第二增长曲线[86] 2. 未来潜在增长点 * **功能老化测试**：为确保AI基础设施的长期运行完整性，领先芯片制造商正探索更严格的验证阶段——功能老化测试，这将为能够提供先进材料和集成冷却解决方案的测试接口领导者创造高利润机会[81][83][200] * **CHPT的MEMS探针卡潜力**：市场可能低估了CHPT的内部MEMS探针卡能力，未来AI ASIC项目的战略讨论正在进行中，可能成为2027年及以后的上涨风险[151] 3. 关键风险提示 * **共同风险**：客户集中度风险[19][21][167] * **WinWay特定风险**：SLT市场扩张慢于预期[21][173] * **CHPT特定风险**：产能利用率低于预期、测试板领域竞争、产品组合转变导致利润率稀释、智能手机AP业务疲软[19][166][168][169][170]

涉及的行业与公司 * 公司：Alphabet Inc (GOOGL) [1][3][4] * 行业：互联网、科技、云计算、人工智能 [1][4] * 相关公司：Meta Platforms Inc (META)、Amazon.com Inc (AMZN)、Microsoft Corp (MSFT) [1][12][13] 核心观点与论据 **1 人工智能产品化驱动增长加速** * **搜索业务**：第四季度搜索收入同比增长17%，剔除汇率影响后增长15.6%，为约4年（自2022年第二季度）以来最快增速，而当前收入基数比当时大35% [2] * **谷歌云业务**：第四季度收入同比增长48%，超出预期800个基点，主要由网络安全、数据分析和企业AI（包括AI基础设施GPU/TPU和Gemini模型API使用）的广泛客户需求驱动 [2] * **AI产品收入**：基于生成式AI模型构建的产品收入同比增长超过400% [6] * **AI用户参与度**：Gemini应用月活跃用户数超过7.5亿，AI模式搜索查询量自推出以来在美国实现每日用户查询量翻倍，且查询长度是传统搜索的3倍 [6] **2 谷歌云增长势头强劲且前景可观** * **积压订单激增**：第四季度谷歌云积压订单环比增长55%，增加约850亿美元，总额达到约2400亿美元 [2][6] * **增长预测上调**：预测谷歌云平台收入在2026年和2027年将分别同比增长71%和51%，整个谷歌云部门将分别增长61%和46% [2][6][7] * **客户采用与粘性**：近75%的现有谷歌云客户使用AI产品，现有客户的支出超出初始承诺30%以上，AI客户使用的产品数量是非AI客户的1.8倍 [6] * **大额交易**：2025年签署的超过10亿美元的交易数量超过了过去3年的总和 [6] **3 资本支出大幅增加以构建护城河** * **资本支出规模**：Alphabet 2026年资本支出预计为1850亿美元，比3年前六大玩家的数据中心总支出高出32% [9] * **行业趋势**：超大规模企业资本支出预计在2026年和2027年分别达到7160亿美元和8850亿美元，Alphabet、微软和Meta每家的支出预计都将达到或超过2023年行业总支出 [9][10] * **对现金流的影响**：增加的资本支出对现金流造成重大压力，预计2026年和2027年每股自由现金流将分别下降58%和80%，至2.15美元和1.48美元 [11] **4 科技巨头间差距加速扩大** * **飞轮效应**：拥有最多数据、触达能力和投资意愿的领先规模化公司正在看到其飞轮效应的益处，它们与科技领域较小参与者之间的差距正在以比35天前预期更快的速度扩大 [1] * **投资能力**：领先公司加速的多方面参与、货币化和资本支出投资，表明其有能力通过投资驱动AI创新和增长，从而巩固领先地位 [1] **5 对亚马逊的启示** * **管理产能**：Meta和Alphabet的结果表明，它们正在通过支出/预算管理产能约束，以在最重要的业务中实现更快增长，亚马逊需要在AWS上实现23%以上的增长 [12][13] * **积压订单重要性**：增长的持久性影响市场愿意支付的估值倍数，谷歌云的积压订单和执行情况超出高预期，因此亚马逊AWS的积压订单需要表现强劲且广泛 [13] * **资本支出上行压力**：Meta和Alphabet的资本支出以及数据中心、内存等建设成本的上升，给亚马逊目前预测的2026/2027年1400亿/1700亿美元数据中心资本支出带来上行压力 [13] 其他重要内容 **财务预测与估值** * **目标价**：330美元，基于现金流折现和长期EBITDA倍数折价法，隐含24倍2027年预期市盈率 [4][11][14][18] * **情景分析**： * 牛市目标价415美元，隐含28倍2027年预期市盈率，基于搜索和云业务加速、AI产品贡献增量收入且不蚕食核心搜索等假设 [11][14][22] * 熊市目标价200美元，隐含8倍2027年预期EBITDA，基于全球广告增长放缓、利润率承压、新AI产品货币化率低于预期且计算强度增加等假设 [14][29] * **盈利调整**：由于搜索和云收入预测上调，2026年和2027年每股收益预测分别上调5%和3% [11] * **市场评级**：摩根士丹利给予“超配”评级，行业观点为“具有吸引力” [4][25] **关键运营指标** * **Gemini规模**：通过客户直接API使用，每分钟处理100亿个token，2025年12月有近350名客户各自在AI模型上处理了超过1000亿个token [6] * **企业采用**：前20大SaaS公司中的95%以及前100大中的超过80%使用Gemini，包括Salesforce和Shopify [6] * **YouTube**：年收入超过600亿美元，Shorts现在平均每日观看量达2000亿次，且每观看小时的收入已超过传统的YouTube流媒体 [6] * **非文本搜索**：近六分之一的AI模式查询使用语音或图像等非文本形式 [6] **风险因素** * **下行风险**：全球广告增长进一步放缓，费用控制未能实现导致利润率低于预期，新AI产品因货币化率较低和计算强度增加带来超预期的利润率压力 [29][37] * **对中小企业和旅游行业的高敞口**可能在衰退中给广告收入带来压力 [37]

**纪要涉及的行业或公司** * 本报告为宏观专题研究，不针对特定上市公司，主要分析美国宏观经济政策、政治经济学及其对全球市场的影响 [1] * 报告提及的行业包括：金融、国防军工、房地产、能源、科技、医疗、教育、基础设施等，这些行业受到特朗普政策谱的直接影响 [7][8] **核心观点和论据** **1 核心问题与底层逻辑** * **核心问题**：如何理解特朗普第二次执政以来频繁推出的非常规政策（“政策谱”）及其背后的逻辑、目的、后续演进与影响 [7] * **核心观点**：特朗普的政策操作本质上是**对美国国内日益激化的社会矛盾的应激性纾解**，其根源在于80年代新自由主义浪潮导致的长期分配失衡 [1] * **底层逻辑**：依据马克思主义政治经济学，资本主义内部社会矛盾累积将催生矛盾向外转移的必然趋势，特朗普的政策是这一逻辑的现实映射 [1][2] **2 美国社会矛盾的根源：分配失衡与新自由主义** * **矛盾表现**：美国民众最关切通胀、财政赤字、医疗可负担性、教育质量等经济与分配问题 [10] * **数据佐证**： * **收入分配**：过去十多年，美国企业税后利润/GDP比例趋势上升，而劳动者税后薪酬加转移支付/GDP比例基本稳定，差距扩大 [17] * **家庭负担**：购房“合格收入”中位数已超12万美元，而实际收入中位数约8万美元，差距走阔 [17] * **薪酬差距**：2024年美国CEO实际薪酬比1978年高出1094%，同期普通员工薪酬增长26%，CEO与工人薪酬比从31:1扩大到281:1 [24] * **财富集中**：美国前1%群体持有的财富总量占比呈上升趋势 [52] * **历史根源**：1980年代新古典主义（新自由主义）回归，推动**金融化、全球化**，导致制造业空心化、贫富分化加剧 [18] * **金融化**：企业金融资产/销售额之比从1981年的25%升至次贷危机时的45%以上，而固定资本/销售额之比趋势下行 [19][20] * **监管放松**：1999年《金融服务现代化法案》、2000年《商品期货现代化法案》放松监管，信用违约互换（CDS）规模在2007年超过60万亿美元 [21][22][29] * **产业依赖**：2018年，美国制造业部门的工业投入品来自中国的比重达到94%左右（1995年为6%） [30][31] **3 政策应对的路径依赖与困境** * **凯恩斯主义的常态化**：次贷危机和新冠疫情后，美国依赖宽松货币财政政策应对，但**结构性改革严重滞后** [1][34] * 美联储总资产从危机前约1万亿美元升至2015年4万亿美元以上，2020年一度接近9万亿美元 [35][40] * 政府债务/GDP比率接近二战时期，利息负担升至20余年高点 [41][43] * **后凯恩斯主义（强调分配）推进艰难**：改善分配的结构性改革在美国面临巨大阻力 [49][50] * **税收**：高收入人群实际税率仍然偏低，税制变动增加了行政成本和中等收入群体负担 [51][52][59] * **医疗**：改革推进缓慢，美国公共医保参保率远低于OECD平均，预期寿命落后，医疗行业游说支出巨大 [54][56] * **教育**：K-12教育经费州际差距大，约45%经费来自地方财政（依赖房产税），导致投入不平衡长期存在 [60][63] * **基建**：私人投资占比高，项目审批时间漫长（平均数年），投资落地面临成本膨胀、开工缓慢等问题 [61][65][66] **4 特朗普“政策谱”的内容、逻辑与特点** * **政策内容**：涵盖财政效率、外交军事、移民安全、金融加密、贸易能源、科技文化六大维度，具体措施包括加征关税、限制企业分红回购、施压美联储降息、推动能源自给等 [7][8] * **对外战略逻辑**：受**德国历史学派（李斯特）** 影响，通过**贸易保护主义**（加征关税）和**强化海外资源掌控**（如委内瑞拉、格陵兰岛稀土），试图压低国内成本、纾解内部矛盾 [2][85][93][94] * 已落地“对等关税”，每月创收超300亿美元 [8] * 计划推动美国公司投资1000亿美元重建委内瑞拉石油设施 [93] * **政策特点**： * **目标**：短期为赢得选举，长期为实现“美国再次伟大” [3] * **倾向**：追求“**小成本、大收益**”的现实主义博弈 [3] * **风格**：**反复无常**与“**临阵退缩**”，如在关税、格陵兰岛、伊朗问题上先极限施压后让步 [96] * **转向**：2026年《国家国防战略》核心从大国竞争转向“美国本土安全” [97][100] **5 对货币政策与市场的潜在影响** * **货币政策不确定性**：特朗普提名的美联储主席Warsh主张“**降息+缩表**”，旨在从财政投放货币（外生货币）转向私人信贷投放（内生货币），这**并非简单的宽松或紧缩**，而是政策理念的根本转变 [3][101] * **潜在影响**： * 若Warsh理念实施，可能强化金融周期，导致信贷扩张、资产价格（尤其房地产）波动加剧，并**可能加剧贫富分化** [3][101] * 该政策组合**对当前估值较高的风险资产不利**，且面临市场波动带来的实施阻力 [102] * 另一种路径是继续扩表，但关键在于能否将宽松金融条件转化为实体供给能力（制造业、供应链、AI生产力）的提升 [102] * **市场扰动**：特朗普反复无常的政策操作，预计将持续**扰动全球市场** [3] **其他重要但可能被忽略的内容** * **政治生态阻碍改革**：美国“政治货币化”，选举支出与选票关联性强；国会内部在经济议题（税收、贸易、能源）上的分歧程度创历史新高，加大了解决深层问题的难度 [75][77][79][80] * **改革难以推进的深层原因**： * 企业无形资产占比高（2020年标普500公司无形资产市值占比达90%），易于全球移动避税 [67][68] * 工会力量自1980年代后加速减弱，劳动者谈判能力下降 [70][72][74] * 州政府权力大，联邦政府干预能力有限；区域发展不平衡难以收窄 [70] * **产业回流案例**：在《芯片与科学法案》《通胀削减法案》等推动下，台积电、丰田等公司宣布了巨额对美投资计划 [89]

涉及的行业与公司 * **行业**：交通运输物流行业，具体聚焦于航运子行业，包括油运、集运和干散货运输[1][2][4] * **公司**：中远海能（A/H股）、招商南油、中谷物流、海丰国际[4][7]；报告中亦提及招商轮船、Sinokor、Frontline等作为行业参与者[6] 核心观点与论据 * **核心观点**：油运周期有望维持“higher for longer”（更高位更持久）[2][5] * **核心论据**： * **运价表现强劲**：年初以来VLCC运价出现远强于季节性的走强，截至报告当周，VLCC运价达102,897美元/天，年同比大幅增长213.2%[4][5] * **供给端趋于集中**：以实际控制方衡量，VLCC市场供给正逐步集中，例如韩国Sinokor通过收购和期租控制超过100艘VLCC，China VLCC Pool控制55条，Tankers International控制28艘[6] * **资产价格上涨**：VLCC二手船价格显著上涨，10岁和15岁船龄的二手船价格较年初分别上涨11.1%和16.1%[6] * **期租市场活跃**：期租租金水平坚挺，Frontline以76,900美元/天的租金租出7艘VLCC，高于市场报价[6] * **直接驱动因素**：欧美制裁收紧导致需求从老旧船转向合规船队，引发结构性变化[5] 其他重要信息 * **市场周度数据**： * **油运**：MR运价为25,025美元/天，周环比下降9.2%，年同比上升52.4%[4] * **集运**：美西、欧线、东南亚航线SCFI运价周环比分别下降5.0%、4.8%、3.7%；内贸PDCI指数周环比下降3.0%[4] * **干散货**：BDI指数周环比大幅上升14.9%，其中BCI指数周环比上升19.0%，BSI指数周环比上升5.8%[4] * **股价与板块表现**：在1月19日至1月23日期间，油运板块股价上涨6.7%，干散板块上涨5.6%，集运板块上涨3.7%[11] * **投资建议**：维持覆盖公司的盈利预测、目标价及评级不变，看好中远海能、招商南油、海丰国际、中谷物流[7] * **主要风险**：地缘政治变化风险，全球经济增速大幅下滑[8] * **估值参考**：提供了覆盖公司的目标价及预测市盈率，例如中远海能-A目标价13.50元，对应2026年预测市盈率11.1倍[4]

全球内存行业月度价格追踪纪要总结 (2026年1月) 涉及的行业与公司 * **行业**：全球内存（DRAM与NAND闪存）行业 [1] * **涉及公司**：三星电子（Samsung Electronics）、SK海力士（SK hynix）、美光科技（Micron）、铠侠（KIOXIA）、闪迪（SanDisk）[7][8][9][10][11][12] 核心观点与论据 1. 价格涨幅远超预期，呈抛物线式上涨 * **DRAM合约价**：2026年1月环比（MoM）上涨超过50%，相比2025年第四季度（4QCY25）上涨86% [2][3][14] * **DRAM细分市场**：PC DRAM合约价相比4QCY25上涨98%，服务器DRAM上涨90%，移动DRAM上涨89%，消费类DRAM上涨60% [3] * **NAND合约价**：2026年1月环比上涨约30%，相比4QCY25上涨75% [4][5] * **NAND季度指引**：2026年第一季度（1QCY26）NAND晶圆及移动NAND合约价预计环比上涨74% [5][20] * **现货价格**：PC DRAM（DDR4和DDR5）现货价1月环比上涨27%，服务器DDR5现货价环比暴涨110% [2][18] 2. 价格上涨的主要驱动因素 * **云服务提供商（CSP）需求**：持续强劲的AI相关需求是主要驱动力，预计将支撑全年价格维持高位 [3][6][22] * **库存低位与提前采购**：PC和智能手机OEM厂商库存处于低位，且因担忧后续涨价而进行提前采购，暂时延缓了终端需求破坏 [3][6][18] * **供应紧张**：供应商供应量持续收缩，且将更多产能优先分配给高利润的服务器市场，导致其他市场供应紧张 [3][5][18][22] 3. 未来价格走势展望 * **涨幅预计放缓**：进入2026年第二季度（2QCY26），DRAM合约价涨幅预计将放缓至20-25%的环比增速 [3][18] * **终端需求面临压力**：由于内存成本上升，预计2026年全年PC出货量将同比下降5%（报告认为此预测过于乐观），智能手机出货量可能收缩7-15% [6][18][22] * **价格高位维持但将趋平**：在CSP需求支撑下，价格预计在2026年内保持高位，但随着资本开支增加逐渐转化为供应，价格上涨预计在2026年底逐渐趋平，并在2027年开始正常化 [6][18][22] * **NAND面临结构性挑战**：长期对NAND持更谨慎态度，主要因为来自中国（如长江存储YMTC）的竞争加剧 [22] 4. 各细分市场动态 * **PC DRAM**：OEM厂商为应对成本上涨，预计将商用PC价格提高10-30% [18] * **服务器DRAM**：全年服务器出货量预计增长13%，且存在进一步上修可能，需求预计全年都将无法被完全满足 [18] * **移动DRAM**：供应异常紧张，供应商旨在将所有终端市场的定价和盈利能力拉至相似水平 [18] * **消费类DRAM**：部分客户已难以承受高价，但由于全行业短缺，涨价持续 [18] 其他重要内容 1. 投资建议与目标价 * **三星电子**：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价140，000韩元 [8][93] * **SK海力士**：评级“跑赢大盘”，目标价750，000韩元 [9][95] * **美光科技**：评级“跑赢大盘”，目标价330美元 [10][96] * **铠侠**：评级“跑输大盘”（Underperform），目标价7，000日元 [11][97] * **闪迪**：评级“跑赢大盘”，目标价1，000美元 [12][97] 2. 方法论与数据说明 * 行业平均售价（ASP）变化是基于不同应用产品（PC、服务器、移动、消费类）的加权平均值计算得出，DRAM权重分别为：移动34%、服务器34%、PC 9%、消费类15% [21] * NAND行业ASP基于eMMC/UFS（权重40%）和NAND晶圆（权重60%）的加权平均 [21] * 样本中未包含SSD和HBM（高带宽内存），其影响会单独考虑 [13][21] * 公司财报报告的ASP可能与追踪的合约价涨幅不同，原因是合约覆盖期与财季不完全对齐、产品组合差异以及HBM定价影响（1QCY26 HBM价格预计环比下降） [18] 3. 主要风险提示 * **下行风险**：有利的价格环境提前结束，原因可能是需求弱于预期或供应增加过快 [98][99][100] * **投资者情绪与估值风险**：市场情绪变化可能影响公司获得的估值水平 [98][99][100] * **中国内存产业进展**：中国在内存领域，尤其是NAND方面的进展是一个下行风险 [98][99][100][101] * **NAND结构性风险**：NAND的疲软可能超出当前周期，变得更加结构性，从而影响相关公司的资产价值和DCF估值 [102]

涉及的行业与公司 * 报告为一份量化策略周报，主要关注A股市场整体及各类宽基指数、行业板块、风格因子的表现与模型跟踪[1][2] * 报告提及的行业包括食品饮料、纺织服装、银行、电力设备及新能源、交通运输、有色金属、通信、电子、计算机、传媒等[2] * 报告提及的宽基指数包括沪深300、中证500、创业板指、上证50、上证综指、中证1000、国证价值指数、国证成长指数等[2][12] * 报告提及的衍生品包括股指期货IH、IF、IC、IM合约及50ETF期权[2][11] * 报告跟踪的量化模型涉及行业轮动、多因子选股（沪深300、中证500、中证1000指数增强）、主动量化选股（成长趋势共振策略、价值股优选策略）[4][5][6][7] 核心观点与论据 **市场回顾 (截至2026年2月6日当周)** * **市场震荡下跌**：A股宽基指数均下跌，沪深300、中证500、创业板指本周涨跌幅分别为-1.33%、-2.68%、-3.28%[2] * **行业表现分化**：食品饮料与纺织服装行业涨幅居前，有色金属与通信行业跌幅居前[2] * **价值风格占优**：国证价值指数全周下跌0.53%，国证成长指数全周下跌1.99%，价值风格收益强于成长风格[2] * **因子表现**：本周表现较好的量化风格因子主要包括分红、低换手、低流动性、低波动等[2] * **衍生品市场**：小盘股期指贴水震荡收窄，本周五IH、IF、IC和IM当季合约年化基差率分别为-0.4%、-2.1%、-4.7%和-8.0%[2] **后市展望与模型观点** * **宏观与微观判断**：综合宏观预期差指数（略偏谨慎）和左侧择时指标体系（乐观），认为当前宏观经济对股市影响偏谨慎，但股市微观结构较为正常[3] * **市场技术面**：反映指数阻力支撑相对强弱的QRS指标在跟踪的多数指数中发出看空信号，认为市场存在一定顶部阻力[3] * **风格判断**：短期风格偏向小盘价值[4] **量化模型表现跟踪** * **行业轮动模型**：轮动速度自适应模型本周跑输行业等权基准0.2个百分点，最近一周收益率-1.1%，基准收益-0.8%[4] * **多因子选股模型**： * 沪深300指数增强本周跑赢基准0.08个百分点[5] * 中证500指数增强本周跑赢基准0.70个百分点[5] * 中证1000指数增强本周跑赢基准0.49个百分点[5] * **主动量化选股模型**： * 成长趋势共振策略本周收益率-3.6%，跑输基准指数1.2个百分点[6] * 价值股优选策略本周收益率-1.7%，跑输中证红利指数基准1.2个百分点[7] 其他重要内容 **左侧择时指标详情 (截至2026年2月6日)** * **估值水平维度**：估值分位指标为0.90，触发看空阈值(>0.95)，观点为看空[11] * **市场情绪维度**：期权认沽认购比为0.96，观点为看多；前后成交额差异指标为0.85，观点为看多；其他情绪指标多为中性[11] * **资金流向维度**：顶底阻力指标为0.69，触发看空阈值(>0.9)，观点为看空；量价背离指标为-0.44，观点为看多[11] **QRS量化择时信号 (截至2026年2月6日)** * 对上证50、中证500给出持仓观点[12] * 对沪深300、上证综指、创业板指给出空仓观点[12] **长期模型历史表现** * **行业轮动模型**：样本外(2023-08-01至2026-02-06)累计收益率29.9%，超额基准收益率4.7%[4] * **多因子选股模型**： * 沪深300增强样本外(2019-01-01至2026-02-06)累计收益157.70%，累计跑赢基准101.33个百分点[5] * 中证500增强样本外(2021-01-01至2026-02-06)累计收益103.60%，累计跑赢基准77.94个百分点[5] * 中证1000增强样本外(2022-08-01至2026-02-06)累计收益54.49%，累计跑赢基准42.36个百分点[5] * **主动量化选股模型**： * 成长趋势共振策略自2009年以来年化收益率达30.9%，年化超额收益率达20.3%；今年以来收益在偏股型基金中排名前10%[6][39] * 价值股优选策略自2009年以来年化收益率达18.1%，年化超额收益率为12.4%[7]

电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 公司：AppLovin Corp (APP US) [1][3][6] * 行业：互联网、移动广告技术、视频游戏 [3][83] 核心观点与论据 股价表现与估值 * AppLovin 股价自 1月29日以来下跌了 30%，目前交易于约 15倍 2027年预期 EBITDA 水平 [3][8] * 公司当前市值为 1574.58亿美元 [6] * 摩根士丹利给予公司“增持”评级，目标价为 800美元，较 2026年2月3日收盘价 461.79美元有 73.2%的上涨空间 [6][13] * 市场对公司的担忧导致估值下调，但这也可能创造了机会，类似于公司在 2025年4月股价跌至 219美元时的情况 [3][8] 市场担忧的三大因素分析 **1 CloudX 推出广告聚合服务带来的竞争** * 独立广告技术公司 CloudX 于 2月4日推出新的移动广告聚合产品，与 AppLovin 的 MAX 等产品直接竞争 [12] * 尽管 CloudX 在发布首日就获得了 Meta 的广告需求，但这与 Meta Audience Network 大规模进军游戏内广告市场是两回事 [12] * CloudX 作为新进入者，对现有聚合市场构成有限的竞争威胁 [9][12] **2 Meta Audience Network 可能重新发力游戏内广告市场** * 1月29日，有行业顾问报告称 Meta 在 iOS 游戏内广告市场份额显著增长，这导致了 AppLovin 在 1月30日的股价表现不佳 [12] * Meta 在 2021年苹果隐私政策变化前曾是 iOS 游戏内广告的最大参与者，市场一直担忧其是否会创新以夺回市场份额 [12] * 这是一个真实的担忧，但近期发力的证据似乎仅限于一篇博客文章，短期内爆发市场份额争夺战的可能性不大 [8][10][12] **3 Google Genie 3 世界模型对游戏行业的潜在颠覆** * 1月29日，Google 宣布向订阅者推出 Genie 3 世界模型进行测试，引发了市场对游戏制作方式可能被颠覆的担忧，导致游戏及周边股票在 1月30日下跌 [12] * 这对游戏发行商和工具制造商来说是一个重要的长期议题，但预计无论使用何种软件工具制作游戏，游戏公司仍将继续通过广告库存变现并进行付费用户获取 [11][12] * 因此，像 Genie 这样的世界模型预计不会对 AppLovin 这样的纯广告技术公司产生根本性影响 [8][11][12] 投资论点与财务预测 * AppLovin 被认为是移动应用广告市场最强的执行者，预计即使在疲软的宏观环境下也能继续获得市场份额 [17] * 预计非游戏广告垂直领域将成为公司未来广告收入增长的主要驱动力 [17] * 财务预测：预计预订额从 2024年的 47.09亿美元增长至 2027年的 101.05亿美元，EBITDA 从 2024年的 27.20亿美元增长至 2027年的 83.71亿美元，EBITDA 利润率从 2024年的 57.8%提升至 2027年的 82.8% [22] * 2025年至2028年期间预计 EBITDA 增长率为 31% [3] 风险与回报情景分析 * **牛市情景 (目标价 1250美元)**：采用 35倍 2027年预期 EBITDA 估值，假设公司加速获得广告网络市场份额，受宏观阻力影响有限，非游戏新广告支出池更积极利用公司平台，总收入以 >40% 的复合年增长率增长至 2027年，规模效应推动 EBITDA 利润率在 2027年达到约 90% [15] * **基本情景 (目标价 800美元)**：采用 32倍 2027年预期 EBITDA 估值，假设公司在宏观不确定性下仍能持续获得广告网络业务份额，非游戏广告垂直领域稳步扩张，总收入以 >25% 的复合年增长率增长至 2027年，EBITDA 利润率在 2027年超过 80% [16] * **熊市情景 (目标价 300美元)**：采用 18倍 2027年预期 EBITDA 估值，假设广告网络增长因公司竞争优势减弱和宏观压力而放缓超预期，非游戏垂直领域未能实现显著规模，总收入以约 15% 的复合年增长率增长至 2027年，EBITDA 利润率在 2027年降至 75% 以下 [20][21] 其他重要信息 * 公司收入高度依赖北美市场，占比达 80-90% [26] * 机构投资者活跃持股比例为 59.7%，对冲基金在该板块的多空比为 2.1倍，净敞口为 26.4% [24] * 摩根士丹利对互联网行业持“具有吸引力”观点 [6] * 报告发布日期为 2026年2月4日 [1][5]