中国A股市场“慢牛”策略研究报告关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**： 中国A股市场、资本市场、国有企业（SOEs）、非国有企业（non-SOEs）、养老金体系、并购重组市场、保险资金、公募基金[2][3][4][5][6][7][8] * **公司**： 报告列出了UBS覆盖的10只A股优选股票，包括北方华创（002371.SZ）、阳光电源（300274.SZ）、万华化学（600309.SS）、华泰证券A（601688.SS）、中国中免（601888.SS）、三一重工（600031.SS）、潍柴动力A（000338.SZ）、宁波拓普（601689.SS）、盛美上海（688082.SS）、宏发股份（600885.SS），评级均为“买入”[6][208] 二、 核心观点与论据 A. A股市场的长期结构性挑战 * **表现与经济脱节**： 自2010年以来，A股指数表现长期落后于全球主要股指，且差距在2020年后进一步扩大[2][10][11] 2010-2025年间，中国GDP增长约240%，远超美国（104%）、日本（25%）和欧元区（64%），但同期沪深300指数仅上涨30%，远低于标普500（508%）、日经225（377%）和欧洲斯托克600指数（134%）[10] * **融资导向市场**： A股市场历史上偏向融资功能，对投资者回报关注不足[2][13] 2015-2025年间，A股年均融资额达1.2万亿元人民币[14] 2015-2021年间，通过IPO、增发、优先股等方式的融资额超出投资者回报（分红+回购）年均达4700亿元人民币[14] * **国企估值折价拖累整体表现**： 国有企业（SOEs）在A股总市值中占比约一半（2025年底为45%）[21] 但估值显著低于非国有企业，2025年底非金融国企的市盈率（PE）和市净率（P/BV）仅为非国企的一半左右[22] 这三大原因包括：行业分布（国企多集中于大宗商品相关行业）、经营效率（ROE、净利率长期低于非国企）以及投资者负面认知[22][32][33][37] * **家庭资产配置偏低与高股权风险溢价**： 股票和基金在中国家庭资产配置中占比仅约15%[48] A股市场的股权风险溢价显著高于其历史均值，也高于美国及13个除中国外的主要新兴市场[47][50][51] 短期周期性因素（如疫情影响、房地产下行、企业盈利承压、10年期国债收益率下降）也推高了风险溢价[52] B. 为何需要“慢牛”市场 * **替代房地产成为家庭财富蓄水池**： 房地产占中国家庭财富约60%（2020年），其下行带来负财富效应[52][64] 随着存款利率和国债收益率下行，中国需要一个新的财富蓄水池来容纳数百万亿人民币的居民财富[64] 2025年底A股总市值约109万亿元人民币，仅占GDP的70%，远低于成熟经济体100-120%的比率，增长潜力巨大[65] * **助力实现共同富裕**： 股市健康发展与“共同富裕”目标紧密相连[70] 国家及国有法人实体持有至少33万亿元A股市值，约占总额的三分之一[71] 若加上家庭部门（通过基金、保险等渠道）的持有，合计占比超过62%[73] 股市上涨带来的财富效应可使超过2亿股民和7亿基民受益，提振中低收入群体消费[74] * **提振非国有部门信心与活力**： 非国有企业对经济贡献具有“56789”特征（即贡献50%以上税收、60%以上GDP、70%以上技术创新、80%以上城镇就业、90%以上企业数量）[82] 截至2025年第三季度末，境内非国企大股东持有的A股市值超过18万亿元，占A股总市值的17%，是其财富的重要组成部分[76] 股市上涨可通过财富效应提振非国企所有者的信心，进而带动资本开支、就业和薪资增长[82] * **缓解地方政府财政压力**： 土地出让收入从2021年的峰值下降44%至2024年的不足4.8万亿元人民币[85] 健康的A股市场可促进“股权财政”模式发展，通过国有资本运营为地方政府提供额外财政收入[86] * **发展“新质生产力”**： 一个功能良好的二级市场能为一级市场投资者提供充足的流动性退出渠道，并确保拟上市公司合理定价[94] 监管层推出了一系列政策（如科创板增设“科技创新成长板”）以更好地服务新质生产力形成[95] 近年来A股并购重组市场也变得更加活跃，2025年交易数量达134起，交易金额达5561亿元人民币，较2023年增长520%[96] * **支持老龄化社会**： 中国已进入“老龄化”社会，2024年底65岁及以上人口占比达15.6%[98] 中国在达到“老龄化”状态时的人均GDP（11,188美元）远低于日本（1994年为29,467美元）和美国（2014年为55,675美元）[100] 三支柱养老金体系总余额仅占2024年GDP的12%，远低于OECD国家95%的平均水平[109] 国有资本划转是扩充养老金资金池的可行途径，截至2025年8月底，中央层面已划转国有资本及现金收益共计2.26万亿元[115][116] 预计到2030年，中央和地方政府持有的国有资本总额可能达到210万亿元人民币，按10%的划转比例计算，可划转21万亿元以填补养老金缺口[119] C. 正在推进的改革措施 * **强调股东回报与市值管理**： 2024年11月，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，旨在引导上市公司提升投资价值和股东回报能力[124] 改革成效初显：2025年A股现金分红总额首次突破2万亿元，达2.07万亿元人民币[18][125] 2025年A股公司回购总额达3283亿元人民币，同比增长3.4%[18] 其中，国企回购额达935亿元人民币，同比增长90%[125] * **通过并购重组做大做强**： 2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持硬科技和创新企业并购、行业龙头整合等[130] 高科技行业（机械设备、电子、计算机、生物医药）在并购交易数量上领先[134] * **A股作为流动性蓄水池的再平衡**： 将A股市场比作蓄水池，市场估值即水位[136] 近年来，长期资金持续流入是主要驱动力[137] 2025年，六部门联合发布文件推动保险资金、公募基金、社保基金等中长期资金入市[140] 截至2025年第三季度末，保险资金投资于权益资产的余额超过5.5万亿元人民币，较2024年底增加1.5万亿元[140][141] 同时，监管层收紧IPO和大股东减持，有助于维持流动性平衡：2025年A股IPO募资额仅4460亿元人民币；2025年A股大股东计划减持总额为5752亿元人民币，同比增长22%，但较2023年下降16%[149] * **“国家队”入市提供缓冲**： 2024年以来，中央汇金在市场非理性下跌时多次入场，起到稳定市场的作用[152] 例如，在2025年4月市场因中美贸易紧张局势大跌时，中央汇金宣布增持ETF并表明其作为“准平准基金”的立场，提振了市场信心[154] 估算2024-2025年中央汇金可能购买了超过9800亿元人民币的A股ETF[155] * **进一步深化国企改革**： 改革旨在缩小不合理的国企/非国企估值差距[156] 措施包括将市值管理纳入国企高管考核、实施不合格高管调整退出机制、推动国企并购以及国资委对央企的“五率”考核（利润总额、资产负债率、ROE、营业现金比率、全员劳动生产率、研发投入强度）[46][156] 随着改革推进，国企治理有望向市场化模式转变，驱动A股市场进一步估值重估[158] D. 发展“慢牛”市场的因素与展望 * **盈利增长与估值重估基础情景（2026E）**： 预计A股整体盈利增长将从2025年的同比增长6%加速至2026年的同比增长8%[5][61][159] 驱动因素包括：名义GDP增长可能加快、PPI通缩收窄提振收入增长；支持性政策出台和持续的“反内卷”行动可能推动利润率恢复[5][61][159] 中期来看，增量宏观政策、盈利增长加速、无风险利率（特别是实际利率）下降、家庭储蓄持续向股票再配置、长期资金流入以及市值管理改革的进一步推进，都可能推动A股市场进一步重估，意味着可持续的“慢牛”市场[5][61][159] * **持续的“反内卷”行动**： 自2024年下半年起，政策层面多次强调要整治行业不正当竞争和内卷[161] 新能源汽车、光伏、焦炭、水泥等多个行业已开展自律行动[162] 宏观层面，反内卷有助于改善供需、推动价格回升、提升企业盈利能力和刺激创新[162] 2025年10月/11月PPI同比下降2.1%/2.2%，较年中显著收窄，表明行动已初见成效[162] 预计2026年反内卷政策力度将进一步加大[164] * **更多财政政策支持与国债市场扩张**： 2025年12月政治局会议指出“继续实施更加积极的财政政策”[169] 瑞银中国宏观团队预计，2026年广义财政赤字将扩大约1个百分点（2025年约为1.5个百分点），包括4%的官方预算赤字（权责发生制）、1.6-1.8万亿元超长期特别国债和4.8万亿元专项地方债[170] * **日本/韩国资本市场改革经验**： 日本股市近年来的持续上涨是结构性股市改革和通胀复苏共同作用的结果[173] 自2015年《公司治理守则》发布以来，日本公司治理在过去十年取得显著进展[174] 截至2025年11月底，主要市场上市公司中超过98.5%已回应东京证券交易所（TSE）关于公司治理改革的问询[175] 韩国股市上涨受益于长期结构性改革（“价值提升计划”）以及韩国经济和全球科技行业的上升周期[180] 韩国政府2025年采取了多项措施提振资本市场，如股息收入减税（已通过）和强制注销库存股（讨论中）[182] 三、 其他重要内容 * **市场风险**： 中国股市面临的风险包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢[196] 任何未能充分应对这些风险的政府政策都可能对市场造成冲击[196] * **数据日期与免责声明**： 报告中的数据主要截至2025年底或2026年1月9日[6][126][129] 报告包含大量分析师认证、评级定义、公司披露和免责声明，强调了潜在的利益冲突和研究独立性[7][197][198][199][200][212][231]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）发布的一份关于中国股市的研究报告，旨在回答投资者关于当前中国股市上涨行情的常见问题。以下是基于文档内容的详细分析： 涉及的行业或公司 * 报告主要关注中国在岸（A股）和离岸（H股/中概股）股票市场[2] * 提及的具体公司包括阿里巴巴（Alibaba）[14]以及AI领域的代表如深度求索（DeepSeek）[9] * 涉及的行业包括科技/人工智能（AI）、互联网、半导体、云计算、消费服务、保险和材料等[68] 核心观点和论据 近期上涨的催化剂 * 年初至今香港和中国市场市值增加了3万亿美元，沪深300（CSI300）和中证1000（CSI1000）自6月以来分别上涨了18%和23%[2] * 上涨的关键催化剂是“再通胀”预期和人工智能（自主可控）主题[2] * 宏观上，市场对政策执行（如理顺供给、改善定价环境、缓解企业无利竞争）的预期支撑了通胀预期，引发了金融市场的再通胀交易[9] * 主题上，中国技术自主的加速（如深度求索V3.1的发布）为上涨增添了动力，尤其利好集中于上游AI设计和半导体制造板块的A股AI概念股[9] 本轮牛市的背景与性质 * 由流动性驱动、估值推动的股市繁荣并非中国独有，全球前十大股市中有8个交易于或接近其历史高点[14] * 实体经济（以高盛中国活动指数GS CAI为代表）与金融经济（股市回报）的表现分化是一个全球现象，流动性（而非周期性宏观基本面或已实现盈利）是全球股市过去几年上涨的主要推手，中国可被视为全球“流动性派对”的后来者[14] * 本轮上涨部分得到基本面支撑：上半年在岸和离岸上市公司利润分别增长3%和6%，预计2025-27年复合年增长率（CAGR）约为9%，部分行业（如科技/AI和精选消费主题）的盈利预测近期有所改善，二季度现金回报（公司数量和名义金额）达到历史高位[14] 市场的可持续性与“慢牛”可能性 * 流动性（或更精确地说，倍数扩张）是所有中国股市牛市的必要条件。在过去20年A股和H股的47次牛市行情中，市盈率（PE）变化平均贡献了80%的实际涨幅[16] * 即便对于涨幅超过50%且持续6个月以上的“显著”上涨行情，盈利上调在多数情况下也只是次要驱动因素，约四分之三的平均涨幅由估值重估贡献[16] * “慢牛”市场的条件似乎比以往任何时候都更成熟，原因包括：以市场为导向的改革（如新“国九条”）提升了股东回报；引入了锚定流动性和长期资本（耐心资本）；杠杆的使用受到更好监管；资产管理人的激励体系已改革以更好对齐投资者利益；监管机构更有经验且更善于调节股市周期[16] 过热风险与投资者情绪 * 高盛修订后的A股零售情绪代理指标（A-share Retail Sentiment Proxy）当前读数为1.3（标准差），指向市场存在整固风险，但并非趋势反转[2][28] * 该指标若回到2015/2020年的峰值水平，沪深300指数可能交易于5350/5800点（较当前水平+18%/+27%）[28] 市场的买方力量 * 数据表明，中国和外国机构投资者是此轮上涨的关键流动性提供者，而非普遍认为的零售投资者[2][33] * 国内共同基金、保险公司和私募基金（国内对冲基金）均积极参与[33] * 外国投资者对中国股市（尤其是A股）的参与度已升至周期高位，高盛主经纪商数据显示8月全球对冲基金在A股出现了近年来最大的单月总流入量[33] 家庭与机构的资产配置潜力 * 中国家庭资产配置严重偏向房地产（55%）和现金/存款（27%），股票（包括基金）仅占11%，存在巨大的资产再配置潜力[39] * 潜在的资金来源包括：自2020年以来积累的80万亿元人民币存款中的55万亿元超额储蓄；理财产品和货币市场基金（合计46万亿元）；以及因房地产市场持续承压（量/价较峰值下降54%/20-30%）而可能转向的“新钱”（每年超14万亿元）[40] * 机构投资者目前仅持有在岸上市市值的14%，远低于发达市场（59%）和新兴市场（50%）的平均水平。若机构持股比例提升至这些平均水平，将意味着约32万亿至40万亿元人民币的潜在买入资金[2][48] 估值水平评估 * 多数指标显示大盘股估值并未过高。MSCI中国和沪深300指数的12个月预期市盈率分别为13.5倍和14.7倍，处于历史区间中游[2][60] * 中国股票在全球背景下估值仍然便宜，无论是绝对和相对市盈率、PEG、股票风险溢价还是股东收益率指标[60] * 高盛的宏观驱动市盈率模型显示，MSCI中国合理估值约为13倍前瞻盈利，沪深300的均衡市盈率可能达到15.8倍[60] 牛市趋势的反转风险 * 历史上，牛市转向多由政策冲击引发，而非估值过高本身，具体形式包括：突然的市场流动性收紧（如2015年）、监管政策变化（如2021年）或政策（兑现）不及市场高预期[66] * 鉴于股市对经济的战略重要性日益增强，政策引发股市下跌的可能性较低，除非出现明显的估值过高和投机猖獗的证据[66] * 高盛新构建的股市政策晴雨表（Equity Market Policy Barometer）目前显示股市政策收紧强度和风险较低[66] 投资建议与主题 * 高盛维持对中国股票的超配观点，预测A股和H股未来12个月分别有8%和3%的上行空间，建议逢低吸纳[2][68] * 看好结构性主题，包括中国知名民营企业（Prominent 10）、AI概念股、反内卷受益者和股东回报主题[2][68] * 行业层面，超配TMT/互联网、消费服务、保险和材料板块[68] 其他重要但可能被忽略的内容 * 报告详细列出了A股零售情绪代理指标的13个输入变量，涵盖投机、资产配置、交易和倾向四个关键类别[29][30] * 报告对历史上47次A股和H股牛市行情进行了分类（典型、主要、显著）和详细的数据分析[16][23] * 报告提供了中国各类机构投资者（共同基金、对冲基金、ETF、保险、养老金、国家队、企业、外资）当前持仓和潜在配置空间的详细估算[49][54] * 报告附录包含了关键A股指数的流动性、基本面、估值、成分和投资者结构的详细摘要[74] * 报告强调了政策风险监控的重要性，并引入了基于文本分析的政策风险代理工具[64][66][75]