涉及行业与公司 * 行业：中国宏观经济、基础设施投资、房地产、消费、外贸[1][6] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[6] 核心观点与论据 * **2026年初增长动力**：2026年早期增长将由公共资本支出主导，而消费和房地产仍是薄弱环节，第一季度向5%的增长拉动可能不可持续[1][6] * **2025年第四季度GDP预测**：尽管可能出现年底反弹，2025年第四季度GDP增速仍可能低于4.5%[3] * **生产与资本支出反弹**：12月生产和资本支出增长可能从近期的放缓中反弹，支撑因素包括：秋季1万亿元财政扩张的加速落地、依然有韧性的外部需求（表现为对美出口企稳和韩国出口强劲）、以及可能的季度末生产冲刺[3] * **消费增长进一步走弱**：由于高基数效应、年底以旧换新支持政策效果减弱、以及持续房价下跌带来的负面财富效应增加，消费增长可能进一步走弱[3] * **2026年以旧换新计划**：年度补贴总额预计与去年相似（约3000亿元），但3月全国人大会议前的提前拨款规模小于2025年（625亿元对810亿元），且汽车和家电的单位补贴被削减，覆盖范围方面，智能眼镜被新增，而符合条件的家电品类从12个减少到6个[4][30] * **基础设施大力推动**：中央预算前置（2950亿元，对比2025年第一季度的2000亿元）、地方政府更激进的债券发行计划（已公布计划的18个省份第一季度6650亿元，对比去年的4220亿元）、以及新的国家风险投资引导基金将提振年初资本支出，水泥出货量反弹表明第一季度开局更稳固，前置的公共资本支出可能将2026年第一季度实际GDP增速拉向5%[6][10] * **消费滞后**：房地产市场依然疲软，假日提振后零售势头正在减弱，服务消费低迷，核心CPI因商品通缩和持续的住房疲软而保持环比低迷[6] * **再通胀进程缓慢**：由于持续的供需失衡和仍以供应为中心的政策框架，近期CPI和PPI的上升不应被解读为持续再通胀的开始，分类数据显示整体通胀读数的上升主要由黄金、煤炭和有色金属驱动，而核心CPI（剔除黄金）和非商品PPI的环比势头因最终需求疲弱而保持低迷，结合仍然渐进、反应式的政策立场，这些因素强化了2026年将是“通缩减轻”而非“再通胀”之年的观点[7] * **未来增长路径展望**：前置的公共资本支出推动可能将2026年第一季度实际GDP增长拉向5%，但鉴于持续的房地产市场和消费疲软，如此强劲的势头不太可能持续，增长从第二季度开始可能放缓，加之通缩循环中社会动态恶化，可能促使全国人大会议后出台住房保障措施，并在2026年下半年增加对服务消费和社会福利体系的支持，为内需提供缓冲而非提振[8] 其他重要内容 * **未来2-3个月需监测要点**：2026年第一季度基础设施债券发行和地方债务置换的节奏、消费品以旧换新计划的 rollout 及春节假期期间的消费势头、全国人大会议后抵押贷款补贴试点的设计和广度[9] * **外部需求韧性证据**：对美出口货运集装箱船数据企稳，韩国对华出口及从华进口数据（作为区域贸易风向标）表现强劲[3][21] * **政策刺激传导加速迹象**：水泥出货量出现反季节性反弹，2025年12月建筑业PMI表现强劲[11][14][17] * **图表数据摘要**： * 基础设施前置进行中：中央预算2950亿元（对比2025年2000亿元），18个省份第一季度地方债发行计划6650亿元（对比2025年4220亿元），国家风险投资引导基金1000亿元（旨在带动超过1万亿元）[10] * 2026年以旧换新计划细节：汽车补贴改为按售价的百分比计算（例如，报废更新补贴为售价的10%/12%，每辆车上限15000/20000元），而非2025年的固定金额；家电补贴降至售价的15%，上限1500元（2025年为20%/2000元）[30] * 通胀数据：核心CPI（剔除黄金）3个月环比年化增速保持低迷，非商品PPI环比势头疲软[26][31]

核心观点 - 富国银行分析师认为，税收返还支出、落后行业盈利改善以及美联储提供的新流动性，可能共同引发股市的“再通胀”[1] 驱动因素分析 - 税收返还支出可能为市场提供额外的消费和投资资金[1] - 部分此前表现落后的行业盈利出现改善[1] - 美联储正在向市场注入新的流动性[1]

文章来源与作者 - 文章观点基于谷歌趋势和RiverFront投资集团的数据 截至2025年11月 [1] - 作者为Chris Konstantinos 最初发布于2025年12月16日 [1] 投资产品与市场定义 - 股票代表对公司的部分所有权 其价值随公司表现波动 投资者可能分享增值也可能损失全部初始投资 [8] - 债券代表投资者向公司或政府提供的贷款 投资者在特定时期内获得保证利率并期望到期收回本金 [8] - 在破产或公司动荡事件中 债券的清偿顺序优先于股票 [8] - 标准普尔500指数衡量500只大盘股的表现 约占美国股票市场总市值的80% [15] - 美元指数衡量美元相对于其主要贸易伙伴货币（欧元、日元、加元、英镑、瑞典克朗、瑞士法郎）的价值 [15] 宏观经济指标定义 - 国内生产总值是特定时期内一个国家内生产的所有最终商品和服务的货币价值 用于估算经济规模和增长率 [15] - 消费者价格指数衡量一篮子消费品和服务价格的加权平均值 用于评估与生活成本相关的价格变化 是识别通胀或通缩时期最常用的统计数据之一 [16] - 采购经理人指数是制造业和服务业经济趋势主流方向的指标 [17] - 通胀是指随着时间的推移 商品和服务价格普遍上涨导致的购买力逐渐丧失 [17] - 通货再膨胀是针对经济放缓的政策应对 旨在刺激支出并对抗通缩 可能涉及减税、降息、扩大货币供应或增加基础设施支出 [18] - 经济衰退是指经济活动显著、广泛且长期的衰退 通常经验法则是连续两个季度的国内生产总值负增长表明经济衰退 [19] 特定资产类别特征 - 在利率上升环境中 固定收益证券的价值通常会下降 [14] - 技术和互联网相关股票 尤其是规模较小、较不成熟公司的股票 往往比整体市场波动性更大 [14] - 人工智能是指通过软件编码的启发式算法模拟人类智能 如今该代码普遍存在于从基于云的企业应用程序到消费者应用程序甚至嵌入式固件等各个方面 [14] - 债券市场通常具有波动性 固定收益证券存在利率风险（利率上升时债券价格通常下跌 反之亦然） 此效应对于长期证券通常更为明显 [9] - 固定收益证券还存在通胀风险、流动性风险、赎回风险以及发行人和交易对手的信用和违约风险 [9] - 低质量固定收益证券因发行人信用质量潜在变化而涉及更大的违约或价格变动风险 [9] 国际投资风险 - 外国投资（尤其是新兴市场投资）可能比美国投资风险更大、波动性更高 并被视为投机性投资 除了一般非美国证券投资风险外 还面临额外风险 [13] - 投资外国公司会带来额外风险 因为特定国家或地区独特的政治和经济事件可能影响这些市场及其发行人 [11] - 外国货币相对于美元的价值变化可能对投资组合的价值产生正面或负面影响 此类货币变动可能与发行人本国不影响证券价值的事件分开发生和/或对其作出反应 [12] - 新兴市场国家的货币可能对美元大幅贬值 且投资组合投资这些货币后可能发生贬值 [12] - 通胀和通胀率的快速波动已经并可能继续对某些新兴市场国家的经济和证券市场产生负面影响 [13] 公司术语与架构说明 - 当提及相对于市场或资产类别“超配”或“低配”时 RiverFront指的是其当前投资组合的权重与每个投资组合的综合基准的比较 资产类别权重讨论指的是其优势投资组合 [20] - RiverFront投资集团是一家在美国证券交易委员会注册的投资顾问公司 其员工通过控股公司RiverFront投资控股集团主要拥有该公司 [21] - RiverFront与Robert W Baird & Co Incorporated有关联 因后者持有其少数股权 Baird金融公司是RiverFront投资控股集团的少数股东 因此是RiverFront的间接所有者 [21]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国宏观经济与金融行业[1] * 纪要发布机构为花旗研究(Citi Research)，主要分析师为Xinyu Ji和Xiangrong Yu[2] 核心观点与论据 * **对11月金融数据的总体评价**：11月的货币与信贷数据为年末经济提供了有限的新信息，花旗倾向于忽略年末数据[1][6] * **信贷增长主要驱动力**：政府债券发行仍是新增社会融资总量(TSF)最重要的驱动力，财政政策是当前中国经济波动的主要驱动因素[1][6] * 11月政府债券发行额恢复至1.204万亿元人民币，为三个月来最高水平，因地方政府获得了额外的5000亿元人民币本年度配额[7] * 12月剩余配额约为1.2万亿元人民币，而去年12月实际发行额约为1.8万亿元人民币[7] * **风险偏好与信贷结构**：整体风险偏好仍然低迷，企业短期贷款支撑了总体数据，但5000亿元人民币政策性金融工具的乘数效应尚未显现[1][6] * 家庭借贷意愿疲弱：11月家庭短期贷款再次收缩2160亿元人民币，10月收缩2870亿元人民币，暗示11月消费存在进一步下行风险；家庭长期贷款小幅增加100亿元人民币[7] * 企业借贷可能有所改善，但仍以短期为主：企业短期贷款为1000亿元人民币，票据融资为3340亿元人民币，均显著高于去年11月水平；企业长期贷款保持低迷，为1700亿元人民币，未见5000亿元政策性金融工具的杠杆效应[7] * 部分企业融资可能从贷款转向债券：11月企业债券融资为4170亿元人民币，而去年11月为2380亿元人民币[7] * **货币供应与通胀前景**：货币基数增长放缓超预期，M1增速下滑暗示中期再通胀前景面临压力[1][5] * M1同比增长从9月峰值7.2%降至4.9%，低于花旗/市场预期的5.2%/5.7%[5] * M2同比增长也放缓至8.0%，为今年5月以来最低水平[5] * 作为PPI的经验领先指标，M1增速回落对2026年下半年中期再通胀前景不是好兆头[5][18] * **经济增长与政策预测**：尽管存在上述情况，由于11月出口增长超预期，2025年5%的增长目标可能仍已锁定[1][6] * 花旗继续预期中国人民银行在2026年将降息20个基点并降准50个基点[1][6] * 下一个潜在的降息/降准窗口可能是中央经济工作会议(CEWC)之后的明年1月[1][6] 其他重要数据与细节 * **11月信贷数据具体表现**： * 新增人民币贷款3900亿元人民币，低于花旗/市场预期的6000亿/4500亿元人民币，前值为2200亿元人民币[4] * 新增社会融资总量(TSF)为2.489万亿元人民币，表现较好，符合花旗预期，与去年11月2.329万亿元人民币的水平基本一致[4] * 社会融资总量存量同比增长保持稳定在8.5%[4] * **财政存款变化**：11月财政存款收缩500亿元人民币，而过去三年平均收缩约1860亿元人民币，表明财政政策部署可能仍相对滞后[7] * **图表信息摘要**： * 图1显示11月新增TSF小幅超预期，存量TSF增长保持稳定[8] * 图3显示家庭借贷意愿保持低迷，企业短期贷款驱动新增贷款[10] * 图5显示2025年信贷周期主要由政府债券发行驱动[12] * 图2显示信贷脉冲在7月见顶后因政府债券的新支持而横向移动[14] * 图4显示5000亿元人民币政策性金融工具的乘数效应尚未显现[16] * 图6显示M1增长进一步减速，对中期再通胀前景不利[18]

涉及的行业或公司 * 该纪要为花旗研究（Citi Research）发布的中国宏观经济数据预览，核心关注中国经济整体表现，而非特定上市公司[1] * 分析涉及中国整体工业、零售、投资、贸易及价格指数等宏观领域[2][3][4] 核心观点和论据 **总体判断** * 预计11月经济数据或政策影响均无太大意外，焦点更集中于中央经济工作会议后的政策会议与行动[1] * 尽管整体数据可能依然疲弱，但出口可能出现反弹，再通胀过程或已持续，但对两者的可持续性存有疑虑[1] **生产与内需活动** * 工业生产总值同比增速预计从10月的4.9%反弹至11月的5.2%，制造业PMI数据显示企稳，出口反弹可能提供支撑[2][7] * 零售销售额同比增速预计保持低迷，为2.8%，因政府补贴减少，乘联会（CPIA）预计汽车销售降幅扩大至-8.7%同比，“双十一”购物节的提振作用也可能减弱[2][7] * 固定资产投资累计同比降幅预计从10月的-1.7%扩大至11月的-2.2%，但单月投资收缩幅度可能因政策效果显现而收窄[2][7] **对外贸易** * 出口同比增速预计从10月的-1.1%转为增长2.5%，进口同比增速预计从1.0%升至4.0%，贸易顺差预计为965亿美元[3][7] * 高频数据显示货物吞吐量保持稳定，PMI新出口订单分项指数上升1.7个百分点，韩国对华出口同比从-5.2%恢复至6.9%作为领先指标[3] **价格指数（再通胀）** * 居民消费价格指数同比涨幅预计从10月的0.2%升至0.8%，但持续性有待确认，猪肉价格环比降幅从-6.1%收窄至-2.7%，蔬菜价格环比强劲上涨10.1%，食品价格拖累减小[4][7] * 工业生产者出厂价格指数同比降幅预计从-2.1%收窄至-2.0%，环比变化可能进一步改善至0.2%，PMI和工业品高频价格显示工业领域再通胀范围扩大[4][7] **信贷与货币** * 信贷数据可能继续保持平淡，预计新增人民币贷款6000亿元，新增社会融资规模2.4万亿元，5000亿元政策融资工具可能开始显现初步影响[5][7] * 广义货币供应量M2同比增速预计相对稳定在8.1%，狭义货币供应量M1同比增速因高基数预计从6.2%进一步放缓至5.2%[5][7] 其他重要内容 * 报告包含详细的关键经济指标预测数据表格，并列出了发布日期和前期数据以供对比[7] * 报告末尾附有大量的法律声明、分析师认证、披露信息及在全球各地区的分发规定[6][9][10]

**行业与公司** * 行业：中国宏观经济与政策研究 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其研究团队 [6] **核心观点与论据** **2025年增长与当前经济状况** * 尽管固定资产投资（FAI）疲软，但资本形成总额（GCF）的韧性和秋季刺激措施使2025年经济增长有望达到5% [1] * 第三季度和10月份国内需求数据明显走弱，但FAI的萎缩没有表面看起来那么严重 [2] * FAI与GCF之间存在时滞（结转效应），因为一个季度的资金拨付可能在未来季度才转化为实际建设活动和资本形成，这支撑了第三季度稳健的GCF [3] * FAI疲软的原因包括：前期财政支出激进后政府融资收紧限制了新项目开工、反内卷措施和地方政府的潜在少报可能抑制了报告的FAI数据、以及第三季度较弱的土地销售（计入FAI但不计入GCF） [4] * 高频数据显示11月水泥和螺纹钢周度出货量有所回升，出口可能反弹，但零售销售因高基数放缓 [5][10][24][25][28][29] * 维持第四季度实际GDP同比增长约4.5%，全年增长5%的预测 [10] **2026年政策杠杆展望** * 预计2026年将出台渐进式政策杠杆：前置的财政政策、房地产防护栏、以及服务消费微调 [1] * **前置财政政策支持基建**：预计3月全国人大设定的2026年财政目标将与2025年大体一致（约4%的赤字率，略大的地方政府专项债券额度），但节奏将前置，包括提前分配和发行地方专项债，并早期使用2万亿元人民币的中央-地方债务置换额度，同时辅以政策性金融工具支持基础设施投资，重点在城市更新和绿色转型 [12] * **房地产设置防护栏而非救助**：预计政策将为去杠杆设置防护栏而非大规模救助，倾向于有序去杠杆 [13][14] * 若开发商压力普遍化或房价下跌加深，政策制定者可能推出需求侧刺激措施，如抵押贷款利息补贴和实施“白名单”确保交房，但补贴效果取决于其范围、规模和持续时间 [15][16] * **下半年服务消费支持**：鉴于消费品以旧换新计划效果递减，预计2026年该计划将继续但扩大覆盖品类，服务消费支持可能在下半年出现，因政策制定者认识到服务业对创造就业和抑制工资-价格压力的重要性 [17] **其他重要内容** **对增长、通胀和政策的整体判断** * 国内需求得到缓冲但未被提振，通货再膨胀将是一个缓慢的过程 [1] * 更广泛的增长趋势仍处于放缓路径，以旧换新计划效果递减，更紧的投资条件（部分由反内卷措施驱动）可能继续拖累总需求 [11] * 缓慢的通货再膨胀是基本预测，GDP平减指数将在2026年走出通缩（-0.7%），并在2027年第二季度进入低通胀区间 [18] * 2026年基础设施、房地产和消费领域的政策调整可能是反应性的，为增长提供托底，是正确方向的小步迈进而非决定性转变 [18] **消费刺激相对温和的原因** * 路径依赖：周期性政策仍依赖成熟的投资驱动模式以快速拉动GDP和创造就业，即使刺激消费也倾向于大宗可选消费品 [19] * 技术优先：财政资源向产业升级和技术自主倾斜，以增强供应链韧性 [19] * 财政约束：公共债务占GDP的113%，对财政可持续性的担忧限制了向消费再平衡的空间 [19] **房地产市场具体风险与政策考量** * 10月CRIC监测的 primary housing 库存达26个月，创历史新高，价格加速下跌凸显房地产市场 renewed stress [13] * 若又一家主要开发商进入重组，可能引发新一轮信心冲击，尤其影响新房市场 [14] * 仅支持新房无法抑制二手房市场的抛售压力，而二手房市场是价格预期的锚 [19] * 更广泛、更长期的补贴会更有效，但也需要更大的财政承诺 [19] **数据与图表参考** * 图表显示FAI数据质量改善，实际GCF增长比实际FAI更具韧性 [7][8] * 图表显示地方政府专项债券发行在2025年11月加速 [20][21] * 图表显示零售销售在高基数下放缓 [21][22] * 图表显示主要港口集装箱吞吐量（出口量）在11月可能反弹 [25][26]

**行业与公司** * 行业：日本股市策略（TOPIX指数）[1][2] * 公司：涉及东京证券交易所上市公司，重点包括建筑与材料、机械、电气设备与精密仪器、IT服务、银行等行业[40][46] --- 核心观点与论据 **1 日本股市展望：乐观基调，目标明确** * 基准情景下，预计TOPIX指数在2026年12月目标为3,600点，较当前水平（3,359点）上涨7% [9][15] * 看涨情景目标为4,250点（+27%），看跌情景目标为2,440点（-27%）[9][34][35] * 核心逻辑：日本经济正从低通胀环境转向通胀逐步接近2%目标，推动工资增长、定价弹性和投资活跃化 [4][12] **2 企业盈利与估值支撑** * 基准情景下，预计2026年TOPIX成分股EPS同比增长16%，2027年再增9% [19] * 当前远期市盈率（P/E）为15.0倍，处于过去10年的83%分位数，估值从高位适度正常化 [14][23] * 企业治理改革（如2026年公司治理准则修订）将强化现金使用效率，推动ROE从9%区间升至12%区间 [115][127] **3 政策与外部环境影响** * 日本政府（Takaichi内阁）聚焦经济安全领域（AI/半导体、能源、防灾等），通过扩张性财政政策支持供应链强化 [5][107] * 关键风险：美国经济放缓、日元大幅升值（USD/JPY跌破140）、政策不确定性 [9][35] * 日元敏感性下降，企业通过利润率扩张缓冲汇率波动影响 [78][79] **4 行业配置建议** * 超配：建筑与材料、机械、电气设备与精密仪器、IT服务、银行 [40][45] * 低配：食品、制药、运输与物流 [46] * 逻辑：政策支持领域（如基础设施更新、国防投资）需求明确，防御性行业在扩张周期中表现滞后 [39][46] --- 其他重要但易忽略的内容 **1 企业治理改革的具体方向** * 金融厅将加强对企业现金持有的监管，要求披露现金配置合理性和员工薪酬增长情况 [115][118] * 若TOPIX 500（除金融业）现金持有量在三年内减半并重新配置，ROE有望提升约3个百分点 [127] **2 政策时间表与市场预期** * 2025年12月将公布2026财年税改大纲，可能涉及企业内部储备税制调整，但目前市场未充分定价 [133][135] * Takaichi内阁初始支持率达74%（2012年以来最高），财政平衡接近均衡，扩张性政策信号或带来额外上行空间 [110][112] **3 市场结构变化** * 自2022年东交所市场重组以来，Prime市场市净率（P/B）上涨超20%，但主要由市盈率（P/E）驱动，ROE改善仍滞后 [125][130] * 外部需求型股票（如出口导向型）近期表现领先，但若美元走弱，短期可能面临回调压力 [81][95] --- **数据来源**：所有引用均基于摩根士丹利研究报告（2025年11月数据），包括TOPIX指数目标、EPS增长率、估值分位数及政策假设 [16][17][33]

涉及的行业与公司 * 行业为中国A股市场 [1] * 核心跟踪指数为CSI 300（沪深300指数） [7][8] * 涉及创业板（ChiNext）及A股整体交易情况 [2] 核心观点与论据 市场情绪与交易动态 * A股市场情绪基本持平，加权MSASI指数较11月5日增长1%至60%，而其一个月移动平均值（1MMA）下降3%至68% [2] * 市场成交额普遍下降：创业板、A股整体和股指期货的日均成交额（ADT）分别下降7%至5080亿元人民币、下降4%至20350亿元人民币和下降16%至3710亿元人民币，而融资融券成交额基本持平于24740亿元人民币 [2] * 南向资金在11月6日至12日期间净流入31亿美元，年初至今（YTD）和本月至今（MTD）净流入分别达到1610亿美元和64亿美元 [3] * 北向资金数据自2024年8月19日起已停止公布 [3] 宏观经济与通胀前景 * 10月核心CPI同比上涨1.2%，为近四年最高水平，PPI同比通缩连续第三个月收窄，但这主要归因于一次性因素 [4] * 推动CPI上行的短期因素包括"超级黄金周"、有利的基数效应以及金价上涨 [4] * PPI改善主要由有色金属和"日用杂品"驱动，后者可能反映了因"双十一"提前带来的短暂强劲需求 [4] * 随着一次性支持因素消退及国内需求持续疲软，通缩压力依然存在，摩根士丹利中国经济学团队预计通缩将至少持续至2026年，GDP平减指数可能在2026年保持负值，2027年才转为温和正值 [4] 信贷数据与家庭部门 * 10月信贷增长同比放缓20个基点至8.7%，主要由于财政资金投放和家庭借贷放缓 [12] * 家庭存款可能因市场情绪改善而重新流向投资组合，但家庭去杠杆进程仍在继续 [12] * 受房地产市场放缓和以旧换新政策效果减弱影响，抵押贷款和消费贷款进一步下滑，这可能压倒近期宣布的1万亿元人民币补充政策支持，预计信贷增长至年底将放缓至8.5% [12] 市场展望与关键监控因素 * 对市场保持建设性看法，预计当前势头将得以维持而非突破新高，原因在于盈利增长温和且估值上行空间有限 [1][13] * 关键监控因素包括：1) 盈利稳定性：MSCI中国三季度业绩显示盈利惊喜环比略有恶化；2) 国内通缩：高公共债务可能导致财政刺激保持温和，通缩预计至少持续至2026年；3) 全球宏观路径：美国的经济增长和通胀趋势将对2026年全球前景至关重要 [13][14] 其他重要内容 MSASI情绪指标构建方法论 * MSASI基于12个个体指标，通过100日移动最小-最大值归一化方法处理，以降低高频波动噪音 [15][16] * 12个指标包括：创业板成交额、A股成交额、股指期货成交额、北向成交额、融资余额、上交所新开户数、30日RSI、A股涨停板数量、沪深300期货贴水、沪深300认购认沽比率、外资被动基金流向（1MMA）、盈利预测修正广度（3MMA） [17][18][19][20][21][22][23] * 各指标权重基于其与沪深300指数历史表现的R平方值确定，例如30日RSI权重为15%，融资余额权重为15%，A股成交额权重为15% [24][25][29] * 最终构建加权MSASI及其一个月移动平均线（MSASI Weighted 1MMA）以平滑短期波动，更好地反映中期情绪趋势 [26][27][28]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济[1] 核心观点和论据 * 核心观点认为中国的再通胀将是一个缓慢的过程 预计在2026-27年实现 而非当前数据所显示的已经开始[1][2] * 近期核心CPI同比上涨至1.2% 为近四年最高水平 PPI同比降幅连续第三个月收窄 但这些改善主要由一次性因素驱动[2][4] * 一次性因素包括"超级黄金周"推高食品和服务价格 有利的基数效应 金价上涨 以及早于往常的"双十一"购物节对PPI的短暂拉动[4] * 今年核心CPI的关键支撑——消费品以旧换新政策的效果正在减弱 参与率在过去三个月下降了7个百分点 明年再次参与的可能性下降了8个百分点[5] * 最终需求仍然疲弱 房地产市场的持续低迷通过负财富效应抑制家庭情绪 而持续的通货紧缩循环继续拖累工资增长[6] * 官方CPI指标仅能部分反映潜在价格动态 例如自有住房的估算租金基于建筑成本 无法捕捉深度的房价调整 且其在CPI中的权重较低（约5% 日本和美国分别为约16%和约26）[13][16] * 政策框架将保持技术和供应驱动 并逐步关注社会福利 反内卷措施将有助于为工业价格筑底 但上行空间仍受制于疲弱的国内需求[2][21] * 预计GDP平减指数在2026年可能保持负值（名义GDP增长低于4%） 到2027年才转为温和正值[2][21] 其他重要内容 * 报告通过AlphaWise调查数据展示了以旧换新政策参与意愿的下降[5][9] * 报告通过图表显示名义GDP增长和名义城镇居民可支配收入增长持续面临压力[10][11] * 报告指出金价上涨是近期CPI的主要驱动力之一 但这主要由全球避险需求推动 而非国内再通胀信号[16][18] * 在季节性调整基础上 剔除金价后的核心CPI的3个月环比年率自第二季度以来已经软化[16][20]

行业与公司 * 纪要涉及全球宏观经济、主要央行（美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行）的货币政策动态以及跨资产类别（股票、债券、信用、商品、外汇）的市场表现和配置观点 [1][3][4][20] * 公司为高盛（Goldman Sachs），其全球投资研究部门（Goldman Sachs Global Investment Research）发布了此份跨资产研究报告 [6][13][15] 核心观点与论据 市场范式转变 * 市场在过去两个月在"金发女孩"和"央行看跌期权"机制之间切换 但在美联储FOMC会议后 市场转向拥抱更具"再通胀"色彩的背景 表现为PC1"全球增长"因子反弹且期限溢价上升 [1] * 美联储降息25个基点但新闻发布会语调鹰派 是引发这一转变的关键事件 [1] 主要央行政策预期 * 市场目前认为未来12个月内美联储有1至4次降息的可能性很高 这一概率自9月以来有所增加 而降息超过5次的概率下降 即使在4月和本月信贷担忧等更鸽派的时期 市场对衰退性降息（例如大于200个基点）的定价也相对较低 [2] * 高盛经济学家仍认为12月降息的可能性相当大 [2] * 欧洲央行维持利率不变 高盛经济学家预计欧洲央行在可预见的未来将按兵不动 [3] * 英国央行方面 高盛经济学家预计本周将降息25个基点 因关键指标近期转弱 随后在2026年还会有三次季度降息 市场定价显示未来12个月降息1至4次的概率较高 但更深幅度降息的概率很小 [3] * 高盛利率团队预计即将到来的英国预算将压低10年期金边债券收益率 并将其对2026年底10年期金边债券收益率的预测下调至4.0% [3] 资产表现与配置 * 许多资产从鸽派的重新定价中受益 发达市场和新兴市场固定收益、信用超额回报以及部分股票市场（如小盘股Russell 2000和债券代理股）均受益 [4] * 公司在资产配置上保持适度亲风险 并建议利用跨资产波动率的持续重置来增加对冲仓位直至年底 [5] * 极端政策结果概率降低导致利率波动率（vol）下降 接近2022年初水平 无论是绝对值还是相对于其他资产类别 因此利率/债券波动率看起来是对冲增长冲击或PC2因子反转的有吸引力的工具 [5] * 公司的基本情景是债券收益率仅会温和、渐进上升 利率团队认为在美国政府停摆结束和能见度恢复之前 美国收益率在年内区间低端盘整是阻力最小的路径 [8] 具体资产预测 * **股票**：标普500指数12个月目标7200点（当前6840点） 潜在总回报6.4% 欧洲斯托克600指数目标580点（当前572点） 潜在总回报4.8% [20] * **政府债券**：对英国10年期债券超配（Overweight） 预测收益率从4.41%降至4.00% 总回报8.4% 对德国和日本10年期债券低配（Underweight） [20] * **信用债**：对美元投资级债券超配 对欧元高收益债券低配 [20] * **商品**：对黄金超配 目标价从3,979美元/盎司升至4,745美元/盎司 潜在回报19.3% 对WTI和布伦特原油低配 目标价分别看跌至49美元/桶和53美元/桶 [20] * **外汇**：预测欧元兑美元升至1.25（当前1.15） 美元兑日元降至145（当前154.1） [20] 其他重要内容 估值与风险溢价 * 标普500指数12个月前瞻市盈率为23.3倍 处于过去10年100%百分位（即最昂贵） 斯托克600指数为14.8倍（65%百分位） [60] * 美国投资级债券利差为78个基点（96%百分位 即利差很紧） 美国高收益债券利差为294个基点（94%百分位） [60] * 黄金价格为3,979美元/盎司 股息率/收益率与波动率之比为0.11 处于极低水平 [65] 市场情绪与仓位 * 风险情绪指标（RAI）的动量因子（GSRAIM）和AAII牛熊指数（美国）等情绪指标显示市场情绪偏向风险偏好 [72] * 年初至今的基金流向显示 货币市场、固定收益和股票基金均有资金流入 其中美国股票、政府债券和投资级债券流入显著 [81] 波动率与相关性 * 标普500指数3个月隐含波动率为15.6%（60%百分位） 实际波动率为14.6%（61%百分位） [106] * 当前跨资产相关性矩阵显示 股票与债券之间的相关性等市场动态 [103]