报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次中国供给侧改革更为复杂，需求对再通胀至关重要，虽有改革信号但路径依赖仍强，2025年下半年经济增长或放缓，贸易、房地产、财政等方面面临挑战，需新刺激和增长模式，“5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，人民币国际化面临挑战 [2][5][11] 根据相关目录分别进行总结 供给侧改革 - 此次供给侧改革是“新瓶装旧酒”，与2015 - 2018年的供给侧改革1.0相比，目标行业主要为中下游、企业所有制以民营企业为主、潜在方法更平衡细致、面临的产能过剩挑战为先进产能，且需求刺激受高政府债务约束 [2] 改革信号 - 近期多项会议和动态显示改革紧迫性提升，但路径依赖仍强，如三中全会提出财政等改革，人民日报评论平台经济内卷，中央财经委会议重申改革等 [6] 经济增长 - 预计2025年下半年中国实际GDP增速降至4.5%以下，经济或处于缓慢再通胀路径，出口前置和财政宽松效应消退 [11] 贸易紧张 - 美国对部分国家的互惠关税有调整，如加拿大从25%升至35%、欧盟从20%升至30%等，8月12日中美90天关税休战结束，中国出口增长2025年2季度或强劲，下半年放缓 [16][19] 房地产市场 - 低线城市住房库存高、房价持续下跌，国家发改委考虑相关资金渠道，实际影响取决于资金规模等因素；一手房和二手房销售均疲软，建筑活动弱，钢筋和水泥需求低迷 [21][22][25] 零售销售 - 零售销售总体稳健但有隐忧，家电销售6月18日后降温，非以旧换新项目的商品销售低迷 [35] 财政空间 - 主要税收收入和土地销售未达预算，政府融资受高债务水平限制 [43] “5R”再通胀战略 - 包括再通胀、再平衡、重组、改革、重启，各方面有不同政策措施和预期进展，但均未达最佳情景 [47] 人民币国际化 - 香港和美国有相关稳定币法案和法案推进，人民币跨境结算有一定进展，但人民币在全球外汇储备份额近三年下滑，因投资者担忧中国3D挑战 [48][50][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国经济二季度表现稳健但势头减弱，秋季可能出台刺激政策，各领域呈现不同态势，包括零售、出口、房地产、建筑等，同时推进“5R”再通胀战略，人民币国际化面临挑战与机遇，香港房地产市场有望好转 [1][2][3] 各部分总结 政策展望 - 深度结构性改革是持续再通胀的关键，未来几周可能使用政策性金融工具补充基建项目种子资金，7月政治局会议基调可能谨慎，三季度末和四季度初预计出台5000亿 - 1万亿元补充预算 [3] - 结构性改革包括社会福利改革、债务重组、财政和国企治理改革以及重振私营部门信心 [3] 零售销售 - 6月上半月汽车和家电销售强劲，可能是需求前置，但非以旧换新计划内的消费品销售低迷 [5][7] 出口情况 - 6月出口可能进一步放缓，尽管对美航运有所反弹，但整体集装箱吞吐量在6月大幅下滑 [10][12] 房地产市场 - 住房市场持续低迷，二手房销售在6月进一步走弱，主要税收收入和土地销售未达预算，社保支出远高于预算 [15][20] - 香港住宅市场在七年后有望好转，房价可能已触底，主要驱动因素包括CCL滞后于恒生指数、工资增长提高购房能力、土地供应减少和额外印花税取消、低利率和正利差 [42][44] 建筑活动 - 建筑活动疲软，螺纹钢和水泥需求低迷 [21][23] “5R”再通胀战略 - 进展缓慢且不均衡，包括再通胀、再平衡、重组、改革和重振等方面，各方面有不同的预期进展和政策措施 [26] 人民币国际化 - 香港和美国出台了关于稳定币的法案，稳定币短期内可能强化美元主导地位，同时介绍了内地 - 香港支付连接的相关情况以及人民币跨境结算的路线图 [27][28][33] - 人民币在全球外汇储备中的份额在过去三年下滑，主要是由于投资者对中国3D挑战的担忧增加 [37]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 宏观政策不确定性高与宏观背景恶化或使未来几个月股票波动性上升，标普500波动率制度模型显示处于高波动制度的概率较高，7月关税截止日期等是关键风险事件，经济学家预计美国今年Q4/Q4 GDP减速至1.25%，股票和跨资产隐含波动率重置后，直接做多波动率和做多偏度对冲更具价值 [3][4] - 滞胀冲击仍是平衡投资组合的关键风险，特别是年底关税引发的通胀风险；同时不确定性也可能积极解决，带来更强劲的增长预期，但可能处于再通胀背景下，通胀可能追赶增长预期，扩张性财政政策或带来增长乐观情绪和实际利率上升 [7][13] - 投资者期权定位近期发生转变，股票定位更偏熊市，欧元/美元多头定位多年高位开始缓和，通过比较期权定位和隐含波动率可找到有吸引力的对冲资产 [16] 根据相关目录分别进行总结 对冲滞胀和再通胀尾部风险 - 宏观政策不确定性和宏观背景恶化或使下半年股票波动性保持高位，7月关税截止日期等是潜在波动催化剂，股票和跨资产隐含波动率重置后，直接做多波动率和做多偏度对冲更有价值 [3][4] - 滞胀冲击是平衡投资组合关键风险，关税引发的通胀风险在年底尤为突出；不确定性也可能积极解决，带来更强劲增长预期，但可能处于再通胀背景下，通胀可能追赶增长预期，扩张性财政政策或带来增长乐观情绪和实际利率上升 [7][13] - 投资者期权定位近期转变，股票定位更偏熊市，欧元/美元多头定位多年高位开始缓和，通过比较期权定位和隐含波动率可找到有吸引力的对冲资产 [16] 风险缓解策略表现 - 展示了用风险缓解策略替代60/40组合中股票或债券的1个月回报情况，涉及动量、波动率目标、看跌期权、看涨期权等多种策略 [30] - 展示了用风险缓解策略替代60/40组合中股票或债券的1年回报与5%条件风险价值（CVaR）情况 [32] 市场隐含尾部风险定价 - 展示了市场隐含的1个月变动小于 -1 标准差的概率、标普500 3个月期权隐含与实际分布、未来一年超过8次降息的期权隐含概率、地缘政治风险定价等情况 [37][39][41] 跨资产波动率 - 展示了平均跨资产1个月实际波动率、3个月平价期权隐含波动率、当前3个月隐含波动率的5年百分位数及1个月变化情况 [49][50][54] 跨资产相关性 - 展示了标普500与美国10年期债券周回报相关性、多资产组合3个月波动率与假设相关性为1时的比较、与标普500的3个月相关性、美国、欧元区、日本和英国回报的平均3个月相关性等情况 [56][57][61] 跨资产偏度 - 展示了当前平均3个月25 - 德尔塔风险规避/风险偏好偏度、平均跨资产3个月25 - 德尔塔风险规避/风险偏好偏度、1个月变化情况、标普500 3个月偏度等情况 [64][70][66] 跨资产波动率期限结构 - 展示了平均跨资产期限结构、远期起始周隐含波动率与1年实际波动率、平均跨资产平价期权6个月/1个月隐含波动率的5年百分位数及1个月变化情况、VIX及其期货期限结构等情况 [77][79][83] 系统性股票策略 - 展示了系统性股票策略与标普500的表现对比、1年回报与5% CVaR情况、标普500波动率和动量信号、系统性策略的平均股票权重、标普500波动率目标表现的驱动因素等情况 [87][88][89] 流动性替代策略 - 展示了流动性替代策略的表现、与标普500的3个月滚动相关性、周回报相关性、超额回报等情况 [100][102][104] 跨资产期权覆盖 - 展示了标普500在不同期权覆盖下的1个月回报、1年回报与5% CVaR情况，以及与标普500的对比情况 [109][111][114] 跨资产期权筛选 - 通过比较资产对PC1“全球增长”和PC2“货币政策”因素的贝塔值与当前隐含波动率，筛选出有吸引力的对冲资产 [116] 股票期权筛选 - 展示了用标普500期权构建的对冲结构价格、区域股票指数的隐含波动率和偏度、不同市场表现下的平均回报与期权价格对比等情况 [124][130][125] 定义 - 对各类资产（如股票、信贷、债券等）的综合定义、期权偏度（如看涨偏度、看跌偏度等）的计算方式进行了说明 [137]

报告行业投资评级 - 维持对中国股票在新兴市场/亚太除日本框架内的“均衡配置”评级 [13] 报告的核心观点 - A股投资者情绪较上一周期下降，加权MSASI和简单MSASI分别下降8个百分点和7个百分点，至41%和54% [2] - 本周南向资金重回净流入，5月22 - 28日净流入21亿美元，年初至今净流入812亿美元，本月净流入40亿美元 [3] - 宏观信号低迷，中国经济再平衡和再通胀仍难以实现，近期零售销售增长放缓，4月同比增长5.1%，低于3月的5.9% [4][5] - 尽管宏观形势不佳，但中国股市自2024年下半年以来的一些结构性改善应保持不变，建议在新兴市场/亚太除日本框架内对中国股票维持均衡配置，关注优质大型互联网和科技龙头股，低配能源和房地产 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 A股市场情绪 - 加权MSASI和简单MSASI较5月21日分别下降8个百分点和7个百分点，至41%和54% [2][7] - 创业板、A股和北向资金的日均成交额分别下降9%、7%和9%，而股指期货成交额较上一周期（5月15 - 21日）增长1% [2] - RSI - 30D较5月21日下降3个基点 [2] - 市场共识盈利预测修正广度仍为负，但与上周相比有减速迹象 [2] 资金流向 - 5月22 - 28日南向资金净流入21亿美元，年初至今净流入812亿美元，本月净流入40亿美元 [3] 宏观经济 - 中国经济从宏观政策和增长模式角度看仍未实现再平衡，最新的汽车价格竞争凸显供需失衡持续加剧通缩 [4] - 4月中国零售销售同比增长5.1%，低于3月的5.9%，也低于市场共识的5.5%，与2019年相比的复合年增长率也从3月的4.3%降至3.3% [5] 市场展望 - 中国股市自2024年下半年以来的一些结构性改善应保持不变，系统性ROE见底，企业家和私营部门环境更有利，科技和人工智能持续突破等有助于提高中国的投资吸引力 [12] - 上调中国股票指数目标，2026年6月的基本情景指数目标分别为：MSCI中国78、恒生指数24500、恒生中国企业指数8900和沪深300指数4000 [13] - 建议在新兴市场/亚太除日本框架内对中国股票维持均衡配置，关注优质大型互联网和科技龙头股，低配能源和房地产 [13] - 短期内更看好离岸市场而非在岸A股市场，鉴于人民币升值和关税紧张局势部分缓和，且短期内国家队对A股市场的流动性支持可能相对减弱 [14] MSASI方法论 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，旨在提供一个直接的量化指标来衡量市场情绪水平，基于九个定期监测的指标编制 [16] - 九个指标包括：保证金交易未平仓余额、新投资者注册数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金成交额增长率、股指期货成交额增长率、RSI - 30D、涨停A股数量和盈利预测修正广度 [17][18][19] A股市场数据 - 报告展示了多个A股市场数据的趋势图表，包括创业板每日成交额、A股每日成交额、A股股指期货成交额、涨停A股数量、A股融资融券余额、新投资者账户数量、上海A股盈利预测修正广度等 [45][49][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美中相互大幅削减关税，关税降级进展快于基线假设 [5] - 4月出口因加速重新路由得以维持，但5月对美出口可能进一步下滑 [7] - 二手房销售失去一季度势头，交易价格加速下跌 [12] - 4月人均消费同比放缓，劳动节假期人均支出疲软 [18] - 关税影响下，通缩压力加剧，核心CPI后续动力或减弱 [23][25] - 政策具有滞后性且目前以供给为中心，后续或因社会动态演变而调整 [28][32] - “5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡 [37] 根据相关目录分别进行总结 美中关税情况 - 2025年美中关税上调情况（未考虑豁免），美国对中国加征关税有不同阶段和幅度，且美国将对中国的总体对等关税从125%降至34%，并暂停24%的关税 [3][4] - 4月关税豁免涉及钢铁、铝、汽车、铜、制药、半导体、木材制品、某些关键矿物和能源等产品，4月11日还考虑了消费电子产品的豁免 [6] 出口情况 - 4月中国出口增长按目的地划分，对东盟和美国情况不同，4月贸易有两个暂时缓解因素，一是4月9日前中国对美出口提前，二是美国对其他地区90天暂停对等关税期间供应链贸易加速 [7][8][11] - 从中国到美国的满载集装箱船数量有变化，4月18日达到峰值 [10] 房地产情况 - 二手房周度销售（4周移动平均）数据显示，二手房销售失去一季度动力，交易价格加速下降 [12][17] 消费情况 - 4月人均消费同比放缓，劳动节假期人均支出疲软，汽车和在线家电销售数据有波动 [18][20][21] 通缩情况 - 4月核心CPI保持稳定，但随着关税影响传导，后续动力可能减弱，PPI通缩加深，反映了关税影响 [23][25] 政策情况 - 政策具有滞后性，2季度政策前置，包括对出口商的失业保险返还、央行再贷款支持服务消费和科技投资等；下半年可能有1 - 1.5万亿人民币的补充财政方案等 [28][29] - 政策目前以供给为中心，值得投资的领域包括制造业升级、城市基础设施更新、城中村改造、基础科学研究等 [32][33] “5R”再通胀策略情况 - 包括再通胀、再平衡、重组、改革、重新激活等方面政策措施，预计到2025年底有一定进展，但进展缓慢且不均衡 [37][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美关税过高阻碍双边贸易，贸易谈判或使关税回调但终端税率仍处高位 [3][5] - 经济面临增长与通缩压力，二季度实际GDP同比增速或下滑约1个百分点至4.5%左右，通缩压力将持续更久 [9] - 四月出口因贸易改道暂时平稳，但对美出口五月或进一步下滑 [13] - 房地产交易疲软，二手房销售失去一季度势头，交易价格加速下跌 [18] - 消费意愿低迷，四月人均消费支出同比放缓，劳动节假期人均消费减少 [23] - 关税影响下通缩压力加剧，PPI通缩加深，核心CPI后续动力或减弱 [28][30] - 政策具有滞后性且目前以供给为中心，后续或根据社会动态演变调整 [33][37] - “5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡 [40] 各部分总结 关税情况 - 中美关税过高阻碍正常双边贸易，贸易谈判或使关税回调但终端税率仍处高位，整体关税将维持在60%，贸易加权关税在有豁免情况下降至34% [3][5][6] 经济增长与通缩压力 - 二季度实际GDP同比增速或下滑约1个百分点至4.5%左右，若中美关税维持当前水平，2025年GDP增长预测有0.5个百分点的下行风险，通缩压力将持续至2026年四季度 [9][11][10] 出口情况 - 四月出口因贸易改道暂时平稳，但对美出口五月或进一步下滑，四月贸易有两个暂时缓解因素，即四月九日之前中国对美出口提前以及美国暂停对其他地区互惠关税期间供应链贸易加速 [13][17] 房地产市场 - 二手房销售失去一季度势头，交易价格加速下跌 [18] 消费情况 - 四月人均消费支出同比放缓，劳动节假期人均消费减少，汽车和在线家电销售情况不佳 [23][25] 通缩压力 - 关税影响下通缩压力加剧，PPI通缩加深，核心CPI四月表现尚可但后续动力或因关税影响而减弱 [28][30] 政策情况 - 政策具有滞后性，二季度政策前置，下半年或出台1 - 1.5万亿元补充财政方案，政策目前以供给为中心，后续或根据社会动态演变调整 [33][34][37] “5R”再通胀策略 - “5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡，包括再通胀、再平衡、重组、改革和重新激活五个方面，各方面有不同的政策措施和预期进展 [40]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 政治局会议提出适度刺激政策，包括加快政府债券发行、适时降准降息等，但房地产刺激仍谨慎[3] - 2季度起经济增长将放缓，实际GDP同比增速低于4.5%，通缩压力持续存在[4][7] - 美国加征关税对中国出口造成冲击，对美集装箱吞吐量下降，家庭消费和房地产市场情绪转弱[8][12][16] - 中美可能在未来1 - 2个月内启动贸易谈判，有望缓解关税升级态势[21] - 中国对美出口难以被轻易替代，美国加征关税也会对自身造成冲击[26][29] - 亚洲经济体难以与中国脱钩，限制对华投资对东盟经济体更具挑战性[35][38] - 政策刺激方面，将加快政府债券发行和使用，实施适度货币宽松，推出生育补贴等，若经济和社会形势恶化可能提前出台更多刺激措施[40][41] - 财政宽松已提前发力，2025年政府债券额度使用进度高于过去五年平均水平，大部分地方债务置换再融资债券已发行[44][46] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，各方面政策措施有预期目标和最佳情景[49] 根据相关目录分别进行总结 政治局会议政策 - 政策立场上，高层承诺“统筹国内政策并应对挑战”，首次敦促加快现有政策实施，加快政府债券发行，适时降准降息[3] - 具体措施包括给予出口企业失业保险返还，设立服务消费和养老再贷款工具，增加消费贸易项目资金支持并扩大范围，同时要求做好最坏情况准备并制定应急预案[3] - 房地产市场刺激仍谨慎，消化库存困难；商业环境有市场开放和监管放松的初步迹象[3] 经济增长与通缩 - 2季度起经济增长放缓，2季度实际GDP同比增速低于4.5%[4] - 通缩压力持续，2023年2季度至2026年4季度预计有15个季度面临通缩[6][7] 出口情况 - 美国加征关税使中国对美集装箱吞吐量下降，4月第一周中国对美海运集装箱预订量环比下降64%[8][11] - 中国对美出口运费大幅下降，上海出口集装箱运价指数各航线自4月4日以来下跌[10][11] 消费与房地产市场 - 美加征关税使家庭对就业和薪资担忧增加，消费情绪转弱，汽车和在线家电销售增长放缓[12][15] - 房地产市场情绪降温，更多家庭预期房价下跌，有卖房计划的家庭增多，二手房销售季节性放缓[16][18] 关税谈判与调整 - 中美可能在未来1 - 2个月内启动贸易谈判，有望缓解关税升级态势，中国可能暂停对部分美国商品加征125%报复性关税[21][23] - 美国对中国出口加权平均关税有望降低，贸易加权关税上调幅度将降至34%[22] 出口替代与影响 - 约40%的中国对美出口产品关税弹性较低，难以被轻易替代，中国进出口复杂度具有独特优势[27][28] - 美国加征关税也会对自身造成冲击，2018年加征关税后美国家电消费需求持续疲软[29][31] 亚洲经济与中国关系 - 亚洲经济体难以与中国脱钩，限制对华投资对东盟经济体更具挑战性，因区域内贸易和制造业联系紧密[35][38] 政策刺激预期 - 2季度政策前置，包括给予出口企业失业保险返还，央行再贷款支持服务消费和科技投资，可能更果断地政府购买住房库存[40] - 下半年可能推出1 - 1.5万亿元补充财政方案，扩大以旧换新补贴额度，进一步支持服务消费，加强基础设施和科技投资支持[40] - 若经济和社会形势恶化，可能提前出台更多刺激措施[41] 财政宽松情况 - 财政宽松已提前发力，2025年政府债券额度已使用36%，高于过去五年平均的20%[44] - 2万亿元地方债务置换再融资债券中，75%已发行[46] “5R”再通胀战略 - 再通胀方面，预计2025年财政赤字扩大1.4个百分点，年底前可能再降政策利率25个基点和降准25 - 50个基点；最佳情景是未来两年实施10万亿元以消费为重点的财政方案，采取更有意义的货币宽松措施降低实际利率[49] - 再平衡方面，扩大消费补贴计划（300亿元），增加社会福利支出，公务员加薪，控制部分行业新增产能；最佳情景是大幅增加社会福利支出释放居民储蓄用于消费，启动“结构改革2.0”消除低效产能[49] - 重组方面，实施5年10万亿元地方政府债务置换计划，100万套城市更新现金安置，扩大政府债券用于住房库存回购，住房回购计划500亿元，全国降低首付比例至最低水平，取消房贷利率下限；最佳情景是中央政府或准财政提供3 - 4万亿元资金帮助消化住房库存，出台全国性住房需求宽松措施，制定全面的地方政府融资平台债务解决方案[49] - 改革方面，可能进行适度的股市和财政改革，习近平主席与民营企业举行座谈会，遏制对民营企业的严厉行动；最佳情景是进行国企改革提高公共部门生产率，进行财政改革缓解地方政府资金压力，明确结束自2021年以来的监管调整[49] - 重新激活方面，设立新的互换和再贷款工具支持股市，启动以“九点指导方针”促进投资回报的股市改革；最佳情景是加大力度活跃资本市场，进一步开放服务部门[49]