中金发布研报称，维持永利澳门(01128)2025年和2026年经调整EBITDA预测基本不变。当前股价对应 8.0倍2025年EV/EBITDA。该行维持跑赢行业评级和目标价6.90港元，对应9.0倍2025年EV/EBITDA，较 当前股价有26%的上行空间。 中金主要观点如下： 1Q25EBITDA不及市场一致预期 永利澳门于5月7日公布1Q25业绩：净收入8.66亿美元，同比下降13%，环比下降7%，恢复至1Q19的 69%;经调整物业EBITDA为2.52亿美元，同比下降26%，环比下降14%，恢复至1Q19的65%，低于2.74亿 美元的彭博一致预期。该行将永利澳门的表现归因于：1)永利澳门和永利皇宫的赢率不佳且面临市场份 额流失;2)再投资率小幅提升，导致利润率下滑。 管理层业绩电话会议要点如下： 管理层表示，关税政策可能会影响并推迟美国业务的资本支出计划，但预计对中国澳门地区的资本支出 及运营支出均无影响。2025年4月，中场投注规模与2024年同期持平，直接贵宾转码数实现同比增长。 管理层重申高端中场业务是中国澳门博彩行业的核心发展领域。尽管竞争对手推出新产品，行业内营销 返点环境仍保持高度 ...

2025年第一季永利皇宫的经营收益为5.359亿美元，较2024年第一季的5.869亿美元减少 5,100万美元。 2025年第一季永利皇宫经调整后的物业EBITDAR为1.619亿美元，而2024年第一季则为2.024亿美元。中 场业务的赌枱赢额百分比为24.8%，高于2024年第一季取得的24.5%。贵宾赌枱赢额占转码数百分比为 2.61%，低于3.1%至3.4%的物业预期范围，并低于2024年第一季取得的3.30%。 智通财经APP讯，永利澳门(01128)公布控股股东Wynn Resorts, Limited2025年第一季度业绩，澳门业务 经营收入约1.27亿美元，同比减少38.27%。经调整后的物业EBITDAR约2.52亿美元，同比减少25.76%。 2025年第一季永利澳门的经营收益为3.300亿美元，较2024年第一季的4.117亿美元减少 8,180万美元。 2025年第一季永利澳门经调整后的物业EBITDAR为9,020万美元，而2024年第一季则为1.372亿美元。中 场业务的赌枱赢额百分比为18.7%，低于2024年第一季取得的19.4%。贵宾赌枱赢额占转码数百分比为 1.09%，低 ...

财务数据关键指标变化 - 2024年娱乐场收益为23,617,908千港元，2023年为19,111,112千港元[10] - 2024年其他收益为5,122,513千港元，2023年为5,157,030千港元[10] - 2024年经调整EBITDA为8,210,137千港元，2023年为6,621,025千港元[10] - 2024年拥有人应占溢利为3,198,178千港元，2023年为1,171,656千港元[10] - 2024年每股基本盈利为0.61港元，2023年为0.22港元[10] - 2024年每股摊薄盈利为0.57港元，2023年为0.19港元[10] - 2024年澳门娱乐场博彩收益为2201.8亿港元，较2023年的1777.3亿港元增加23.9%[30] - 2024年经营溢利为53.29亿港元，2023年为37.02亿港元；2024年经调整EBITDA为82.10亿港元，2023年为66.21亿港元[41] - 2024年经营收益总额为287.4亿港元，2023年为242.7亿港元，同比增加18.4%[43][49] - 2024年娱乐场收益为236.2亿港元，占经营收益总额的82.2%；2023年为191.1亿港元，占经营收益总额的78.7%[50] - 2024年非娱乐场收益净额为51.2亿港元，占经营收益总额17.8%，与2023年的51.6亿港元（占比21.3%）基本持平[51] - 2024年客房收益为23.7亿港元，与2023年的24.4亿港元保持相对平稳[52] - 2024年餐饮收益为16.1亿港元，较2023年的13.5亿港元增加19.1%；零售及其他收益为11.4亿港元，较2023年的13.7亿港元减少16.5%[55] - 2024年博彩税及博彩溢价金为122.2亿港元，较2023年的100.6亿港元增加21.5%[56] - 2024年经营成本及开支总额为234.1亿港元，较2023年的205.7亿港元增加13.8%[59] - 2024年融资成本为31.9亿港元，较2023年的33.4亿港元减少4.4%[61] - 2024年公司拥有人应占纯利为32.0亿港元，较2023年的11.7亿港元增加173.0%[64] - 2024年12月31日，公司现金及现金等价物约为113.3亿港元[65] - 2024年资本负债比率为148.9%，较2023年的155.8%有所下降[70] - 2024年经营活动所得现金净额为76.9亿港元，2023年为68.1亿港元；2024年经营溢利为53.3亿港元，2023年为37.0亿港元[73][74] - 2024年投资活动所得现金净额为48.3亿港元，2023年投资活动所用现金净额为54.1亿港元[73][75] - 2024年融资活动所用现金净额为114.2亿港元，2023年融资活动所得现金净额为14.9亿港元[73][76] - 2024年末现金及现金等价物为113.334亿港元，年初为103.002亿港元；2023年末为103.002亿港元，年初为74.229亿港元[73] - 2024年计息借款总额为448.38547亿港元，2023年为526.79614亿港元[78] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年贵宾赌枱收益为48.9亿港元，2023年为45.0亿港元，同比增加8.6%；贵宾赌枱转码数总额2024年为1408.1亿港元，2023年为1291.2亿港元，同比增加9.0%[50] - 2024年中场赌枱收益为222.5亿港元，2023年为178.8亿港元，同比增加24.4%；中场赌枱投注总额2024年为1033.2亿港元，2023年为883.2亿港元，同比增加17.0%[50] - 2024年角子机收益为16.6亿港元，2023年为13.4亿港元，同比增加23.6%；角子机投注总额2024年为441.2亿港元，2023年为359.9亿港元，同比增加22.6%[50] - 2024年永利皇宫娱乐场收益为140.15亿港元，2023年为115.16亿港元；客房收益2024年为15.84亿港元，2023年为15.80亿港元；餐饮收益2024年为9.79亿港元，2023年为8.18亿港元；零售及其他收益2024年为7.32亿港元，2023年为8.55亿港元[43] - 2024年永利澳门娱乐场收益为96.03亿港元，2023年为75.95亿港元；客房收益2024年为7.85亿港元，2023年为8.55亿港元；餐饮收益2024年为6.30亿港元，2023年为5.32亿港元；零售及其他收益2024年为4.13亿港元，2023年为5.16亿港元[43] - 2024年永利皇宫贵宾赌枱收益占转码数百分比为3.46%，2023年为3.37%；中场赌枱收益百分比2024年为24.46%，2023年为22.42%[45] - 2024年永利澳门贵宾赌枱收益占转码数百分比为3.51%，2023年为3.74%；中场赌枱收益百分比2024年为18.35%，2023年为17.66%[45] 公司人员及设施情况 - 公司在澳门约有11,500名雇员[12] - 永利皇宫占地600万平方呎，娱乐场空间与辅助区域约468,000平方呎，有303张赌台及598部角子机等[13][14] - 永利澳门占地300万平方呎，娱乐场空间与辅助区域约294,000平方呎，有257张赌台及696部角子机等[16][17] 公司重要时间安排 - 公司股东周年大会预计于2025年5月举行，2025年8月刊发中期业绩公告，9月刊发中期报告[10] 博彩批给合同相关规定 - 2022年12月16日，公司全资附属公司WRM与澳门政府订立为期10年博彩批给合同，自2023年1月1日起至2032年12月31日在永利皇宫和永利澳门经营幸运博彩[19] - 拥有承批公司5%或以上公司资本的股东等须遵守适当性要求[19] - 承批公司须委任一名至少拥有承批公司15%公司资本的澳门永久性居民为常务董事[20] - 承批公司须缴纳博彩毛收入35%的博彩特别税，每年最高为博彩毛收入5%的拨款用于公共利益等[22] - 公司订立价值等于或超过10亿澳门元（约9710万港元）的消费借贷合同等须获澳门有关机关或官员批准[24] - 公司价值等于或高于1600万澳门元（约1550万港元）的借贷等须通知澳门政府[24] - 公司作出超公司资本50%的内部资金调动等财务决定前，须至少提前五个工作日通知澳门行政长官[24] - 2024年及2025年年度执行提案已分别于2023年及2024年9月提交并获澳门政府批准[25] - 公司须在博彩批给合同十年期限内作出210.3亿澳门元（约204.2亿港元）的非博彩及博彩投资[27] - 承诺投资中的198.0亿澳门元（约192.2亿港元）用于非博彩资本项目和活动规划[27] - 博彩溢价金固定部分每年3000万澳门元（约2910万港元），可变部分特定博彩厅每张博彩桌每年30万澳门元（约29.1万港元），非特定博彩桌每张每年15万澳门元（约14.6万港元），每部博彩机每年1000澳门元（约971港元），可变部分金额不低于经营500张博彩桌及1000部博彩机应缴纳金额[28] - 特别拨款为博彩毛收入的5%，澳门政府在特定情况下可减免[28] - 博彩特别税按博彩毛收入35%的税率缴纳[28] - 首年款项按娱乐场范围每平方米750澳门元（约728港元）于2023年3月缴纳，第二年及第三年按前一年金额根据澳门平均物价指数调整，分别于2024年3月和2025年3月缴纳；第四年按每平方米2500澳门元（约2427港元）于2026年3月缴纳，后续按前一年金额根据澳门平均物价指数调整于每年3月缴纳[29] - 公司以澳门政府为受益人提供10.0亿澳门元（约9.709亿港元）的独立银行担保，担保期为2023年1月1日至博彩批给合同期届满或批给解除之日加一百八十天止[29] 市场环境相关情况 - 2024年到访澳门的访客较2023年增加23.8%[33] - 公司澳门业务面临来自其余28间遍布澳门的娱乐场竞争，部分亚洲国家和地区博彩合法化或加剧竞争[32] - 2024年12月31日，澳门有30间赌场，其中13间由澳娱综合经营，公司面临激烈竞争且未来可能加剧[120] - 公司业务依赖高端客户带来部分博彩收益，未必能自信贷客户收回博彩应收款项，且仍需就赢额缴税[122] - 公司度假村面临世界各地赌场竞争，亚洲部分国家和地区博彩合法化或加剧竞争[121] - 公司授权的娱乐场经营区域等面临激烈竞争，若澳门政府允许其他竞争者经营，可能造成重大不利影响[120] 公司信贷及业务调整情况 - 公司有选择性地向若干客户授出信贷，遵循信贷程序并要求签订文件，非可依法执行博彩债务司法权区客户可尝试处置其认可债务司法权区资产，一般要求客户提供支票作为担保[35] - 公司度假村贵宾赌台、中场赌台和角子机组合因市场需求和行业竞争不时调整，会影响娱乐场盈利能力[36] 公司债务及融资情况 - WM Cayman II循环信贷总额为116.9亿港元等额，可额外增加约77.6亿港元[79] - 2024年9月20日，WM Cayman II将未偿还贷款到期日延至2028年9月16日[80] - 2024年12月31日，WM Cayman II循环信贷下可动用资金约为27.5亿港元[81] - 2024年10月1日，公司偿还WML 2024票据本金总额约46.6亿港元[84] - WML优先票据为一般无抵押责任，已在香港联交所上市[85] - WML优先票据契约限制公司合并、转让等能力，违约事件致破产或无力偿债时，未偿还票据即时到期[86] - 特定牌照事件对公司财务等构成重大不利影响时，WML优先票据持有人有权要求公司按本金100%加利息购回票据[87] - 公司发生特定控制权变动时，须按本金总额101%加利息购回WML优先票据，控制权变动涉及股份50%以上实益拥有权等情况[88] - 2023年3月7日，WML完成发售6.000亿美元（约46.6亿港元）4.50厘可转换债券，所得款项净额5.859亿美元（约46.0亿港元），截至2024年12月31日未动用[90] - WML可转换债券未偿付本金自2023年3月7日起按4.50厘计息，2029年3月7日到期，2023年4月17日后可按初始转换价每股约10.24375港元转换[91] - 因派付股息，转换价由每股10.24375港元调整至10.01212港元，可转换股份数目由约459,774,985股增至约470,411,861股[92] - 截至2024年12月31日，Wynn Resorts, Limited持股3,750,000,000股，占比71.44%，转换后占比65.56%；其他股东持股1,499,377,600股，占比28.56%，转换后占比26.22%；债券持有人转换后持股470,411,861股，占比8.22%[93] - 董事预计公司能在未偿还WML可转换债券到期时履行赎回义务[95] - WML可转换债券持有人可于2027年3月7日按本金加利息赎回，或在特定事件发生后按本金加利息赎回[95] - 特定事件包括股份连续10个交易日以上不在港交所等上市或交易、控制权变动、公众持股少于已发行股份总数25% [95] - WML可在2027年3月7日之后至2029年3月7日前赎回全部可转换债券[96] - 2022年6月14日公司与WRL订立贷款协议，WRL提供最多5.000亿美元（约38.8亿港元）无抵押循环贷款融通，该贷款于2024年6月14日到期，到期日无未偿还借款[97] 公司关联交易情况 - 除WML可转换债券转换期权衍生工具外，集团无与特别目的实体的交易及涉及衍生工具的交易[98] - 截至2024年12月31日止年度，除与WRL产生的以股份为基础的报酬开支外，关联方交易属公司持续关连交易[100] 公司面临的风险 - 公司业务易受消费者可自由支配支出减少影响，宏观经济环境负面会对业务等产生不利影响[103] - 负面宏观

财务数据关键指标变化 - 2024年娱乐场收益236.18亿港元，2023年为191.11亿港元；其他收益2024年为51.23亿港元，2023年为51.57亿港元[5] - 2024年经调整EBITDA为82.10亿港元，2023年为66.21亿港元；拥有人应占溢利2024年为31.98亿港元，2023年为11.72亿港元[5] - 2024年每股基本盈利0.61港元，2023年为0.22港元；2024年每股摊薄盈利0.57港元，2023年为0.19港元[5] - 董事会建议派付2024年末期股息每股0.185港元，2023年为每股0.075港元[6] - 2024年经营收益287.40亿港元，2023年为242.68亿港元；经营成本及开支2024年为234.11亿港元，2023年为205.66亿港元[7] - 2024年经营溢利53.29亿港元，2023年为37.02亿港元；除税前溢利2024年为32.50亿港元，2023年为12.14亿港元[7] - 2024年非流动资产总额264.73亿港元，2023年为274.57亿港元；流动资产总额2024年为127.58亿港元，2023年为173.72亿港元[8] - 2024年流动负债总额101.47亿港元，2023年为152.66亿港元；流动资产净额2024年为26.11亿港元，2023年为21.06亿港元[8] - 2024年非流动负债总额423.75亿港元，2023年为453.75亿港元；负债净额2024年为 -132.90亿港元，2023年为 -158.11亿港元[9] - 2024年12月31日集团资产亏损132.9亿港元，但拥有现金及现金等价物113.3亿港元，WM Cayman II循环信贷可供动用借款限额约27.5亿港元[10] - 2024年其他经营开支为4385121千港元，2023年为3761468千港元，其中2024年特许权费908923千港元、广告及宣传751218千港元等[17] - 2024年利息费用等相关费用总计3190059千港元，2023年为3335189千港元，其中2024年利息费用2915840千港元、债务融资成本等净额250415千港元等[18] - 截至2024年及2023年12月31日止年度，海外司法权区最高税率为12%，2024年未就香港利得税作拨备（2023年：无）[20] - 2024年信用损失拨备净额为42785千港元，2023年为 - 64310千港元[17] - 2024年短期租赁开支为10745千港元，2023年为4646千港元[17] - 2024年核数师酬金为8746千港元，2023年为10439千港元[17] - 2024年除税前溢利为3250058千港元，2023年为1214362千港元；按适用所得税率计算的税项，2024年为390007千港元（占比12.0%），2023年为145723千港元（占比12.0%）[21] - 2024 - 2022年税务年度分别录得澳门税项亏损约2.372亿、2.570亿及8.642亿港元，分别于2027、2026及2025年到期[21] - 2024年12月31日，集团未确认的递延税项资产为8.840亿港元（2023年：12.2亿港元）[21] - 2024年税务豁免期为2023年1月1日至2027年12月31日，集团非博彩溢利仍按12%缴纳澳门所得补充税[22] - 截至2024年12月31日止年度税项开支为5340万澳门元（约5180万港元），2023年为4270万港元[22] - 2024年12月31日，集团录得未确认税项亏损13.6亿港元（2023年：44.4亿港元）[24] - 2024年每股基本盈利按年内已发行股份加权平均数5221324109股计算，2023年为5215985872股[25] - 已宣派2023年末期股息每股0.075港元（2022年：无），2024年中期股息每股0.075港元（2023年：无）；董事会建议2024年末期股息每股0.185港元（2023年：每股0.075港元）[27] - 2024年12月31日，澳门博彩批给净值为1308037千港元，2023年为1471541千港元；总商誉及无形资产净额2024年为1706382千港元，2023年为1869886千港元[28] - 2023年1月1日，集团确认无形资产及金融负债16.8亿澳门元（约16.4亿港元）[31] - 2024年12月31日总应收贸易及其他应收款项净额为846,272千港元，2023年为1,037,260千港元[32][33] - 2024年12月31日信用损失拨备为99,080千港元，2023年为67,356千港元[32][33][34] - 2024年12月31日应收贸易款项30日内为157,380千港元，31至90日为224,704千港元，91至365日为292,950千港元，超过365日为137,391千港元；2023年对应分别为269,812千港元、269,725千港元、229,162千港元、48,478千港元[33][34] - 2024年12月31日应收贸易款项预期信用损失率30日内为2.2%，31至90日为4.4%，91至365日为11.6%，超过365日为37.8%；2023年对应分别为2.1%、4.3%、10.7%、52.5%[34] - 2024年12月31日应付账款30日内为260,743千港元，31至60日为56,093千港元，61至90日为18,028千港元，超过90日为75,119千港元；2023年对应分别为323,666千港元、69,304千港元、11,337千港元、52,219千港元[35] - 2024年12月31日其他应付款项及应计费用总计4,809,118千港元，2023年为5,140,781千港元[36] - 2024年12月31日计息借款总额为44,838,547千港元，2023年为52,679,614千港元[37] - 2024年9月20日，公司就第二份修订协议在综合财务状况表内录得债务发行成本约1.500亿港元[37] - 2024年12月31日，公司在WM Cayman II循环信贷下可动用资金约为27.5亿港元[38] - 2024年10月1日，WML偿还WML 2024票据的本金总额6.000亿美元（约46.6亿港元）[38] - 2023年3月7日公司基于估计公允价值1.235亿美元（约9.688亿港元）确认债务贴现及相关负债，截至2024年及2023年12月31日，嵌入式衍生工具估计公允价值为负债3300万美元（约2.562亿港元）及7370万美元（约5.764亿港元），2024年及2023年分别录得收益4070万美元（约3.165亿港元）及4970万美元（约3.888亿港元）[41] - 2024年经营收益总额为2.8740421亿港元，2023年为2.4268142亿港元，2024年较2023年增长约18.43%[43] - 2024年经调整EBITDA为8210.137万港元，2023年为6621.025万港元，2024年较2023年增长约23.99%[44] - 2024年经营溢利为5328.922万港元，2023年为3702.419万港元，2024年较2023年增长约43.93%[44] - 2024年除税前溢利为3250.058万港元，2023年为1214.362万港元，2024年较2023年增长约167.64%[44] - 2024年公司拥有人应占纯利为3198.178万港元，2023年为1171.656万港元，2024年较2023年增长约172.96%[44] - 2024年资本开支总计1305.963万港元，2023年为714.296万港元，2024年较2023年增长约82.83%[45] - 2024年资产总额总计3.923153亿港元，2023年为4.4829053亿港元，2024年较2023年下降约12.49%[45] - 2024年非流动资产总计2.6473075亿港元，2023年为2.7457459亿港元，2024年较2023年下降约3.58%[45] - 2024年经营收益总额为287.4亿港元，较2023年的242.7亿港元增加18.4%[71][76] - 2024年经调整EBITDA为82.1亿港元，2023年为66.2亿港元[69] - 2024年博彩税及博彩溢价金122.2亿港元，较2023年的100.6亿港元增加21.5%[84] - 2024年经营成本及开支总额234.1亿港元，较2023年的205.7亿港元增加13.8%[86] - 2024年融资成本31.9亿港元，较2023年的33.4亿港元减少4.4%[88] - 2024年公司拥有人应占纯利32.0亿港元，较2023年的11.7亿港元增加173.0%[91] - 2024年12月31日现金及现金等价物约113.3亿港元[92] - 2024年10月，公司偿还WML 2024票据本金总额6.000亿美元（约46.6亿港元）[93] - 2024年资本负债比率为148.9%，较2023年的155.8%有所下降[97] - 2024年经营活动所得现金净额为76.9亿港元，2023年为68.1亿港元；2024年经营溢利为53.3亿港元，2023年为37.0亿港元[100] - 2024年投资活动所得现金净额为48.3亿港元，2023年投资活动所用现金净额为54.1亿港元[101] - 2024年融资活动所用现金净额为114.2亿港元，2023年融资活动所得现金净额为14.9亿港元[102] - 2024年末现金及现金等价物为113.334亿港元，年初为103.002亿港元；2023年末为103.002亿港元，年初为74.229亿港元[99] - 2024年银行贷款为89.41565亿港元，2023年为117.04915亿港元；2024年优先票据为318.26747亿港元，2023年为367.33922亿港元；2024年可转换债券为46.57573亿港元，2023年为46.89437亿港元[104] - 2024年计息借款总额为448.38547亿港元，2023年为526.79614亿港元[104] - WM Cayman II循环信贷总额为116.9亿港元等额，可额外增加10.0亿美元（约77.6亿港元），2024年12月31日可动用资金约为27.5亿港元[105][107] - 2024年9月20日，WM Cayman II将未偿还贷款到期日由2025年9月16日延长至2028年9月16日[106] - 2024年10月1日，WML偿还WML 2024票据本金总额6.000亿美元（约46.6亿港元）[109] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年娱乐场收益为236.2亿港元，占经营收益总额的82.2%，2023年为191.1亿港元，占比78.7%[77] - 2024年贵宾赌台收益为48.9亿港元，较2023年的45.0亿港元增加8.6%，转码数总额增加9.0%至1408.1亿港元[77] - 2024年中场赌台收益为222.5亿港元，较2023年的178.8亿港元增加24.4%，投注总额增加17.0%至1033.2亿港元[77] -

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 8.2 港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年四季报业绩超预期，非博彩活动持续丰富，公司积极采取措施维持市占率，费用控制严格带动利润率提升，维持盈利预测和“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2026 年营业总收入预测分别为 242.68 亿、287.37 亿、310.39 亿、326.61 亿港元，同比分别增长 330.0%、18.4%、8.0%、5.2% [1] - 2023 - 2026 年经调整物业 EBITDA 预测分别为 74.67 亿、89.95 亿、95.87 亿、100.18 亿港元，同比分别增长 -、20.5%、6.6%、4.5% [1] - 2023 - 2026 年每股收益预测分别为 0.19 港元/股、0.48 港元/股、0.56 港元/股、0.64 港元/股 [1] - 2023 - 2026 年 EV/经调整物业 EBITDA 分别为 9.03、7.50、7.03、6.73 [1] 博彩业务 - 4Q24 公司实现博收 9.3 亿美元，较 19 年同期恢复 74.7%，贵宾/中场（含角子机）分别实现博收 1.6/7.6 亿美元，环比分别增长 15.3%/3.9%，恢复至 4Q19 的 29.7%/110.1%，恢复程度环比上升 4.4pct/3.6pct [6] - 同期行业贵宾/中场（含角子机）分别恢复至 43.3%/109.0%，恢复程度环比上升 1.2pct/1.9pct，公司贵宾/中场恢复速度均快于行业，带动整体市占率小幅提升 0.3pct 至 13.0% [6] - 25 年春节公司贵宾及中场业务的下注额同比基本持平，角子机的下注额有一定提升 [6] 经营收益 - 4Q24 公司实现经营收益 9.3 亿美元，环比增长 6.3%，恢复至 2019 年同期的 83.1%，博彩/非博彩净收益分别为 7.7/1.6 亿美元，环比分别增长 7.1%/2.8%，恢复至 4Q19 的 80.9%/95.4% [6] 业绩情况 - 4Q24 公司实现经调整物业 EBITDAR 2.9 亿美元，超出彭博一致预期 6.2%，环比增长 11.4%，恢复至 19 年同期的 84.2%，利润恢复速度快于营收恢复速度，经调整物业 EBITDAR 利润率较 19 年同期提升 0.4pct，达到 31.6%，利润率环比提升 1.4pct，主要系费用控制严格，测算日均运营费用环比仅增长 1.9% [6] 应对措施 - 为维持市占率，公司采取措施包括在永利澳门推出 Chairman's Club 迎合贵宾/高端中场客户需求；目的地美食厅将在永利皇宫运营，为普通中场客户提供更多选择；永利皇宫活动中心及剧院等设施处于规划及等待政府批准阶段 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为8.2港元[4] 报告核心观点 - 3Q24业绩不及预期，市占率维持平稳[1] - 市场份额保持平稳，将以最大化EBITDA为目标，持续发力产品与服务[2] - 3Q24经调整物业EBITDAR利润率环比下滑[3] 相关目录总结 盈利预测与估值 - 下调公司2024 - 2026年净收入预测287.4/310.4/326.6亿港元；2024 - 2026年经调整物业EBITDAR预测90.0/95.9/100.2亿港元，当前股价对应7.9/7.4/7.1倍EV/经调整物业EBITDAR[4] 财务数据 - 2023A - 2026E营业总收入（百万港元）分别为24,268.14、28,737.28、31,039.25、32,661.37，同比分别为330.0%、18.4%、8.0%、5.2%；经调整物业 EBITDA（百万港元）分别为7,467、8,995、9,587、10,018，同比分别为 - 、20.5%、6.6%、4.5%；每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股）分别为0.19、0.48、0.56、0.64；EV/经调整物业 EBITDA分别为9.51、7.89、7.40、7.08[1][6] 业务数据 - 3Q24公司实现博收8.8亿美元，较19年同期恢复70.4%。其中贵宾/中场（含角子机）分别实现博收1.4/7.4亿美元，恢复至3Q19的25.3%/106.7%，恢复程度环比上升5.5pct/下降5.3pct，同期博监局口径下，行业贵宾/中场（含角子机）分别恢复至42.1%/107.1%，恢复程度环比上升3.6pct/下降4.2pct，公司中场恢复速度慢于行业[1]

澳门业务概况 - 公司在大灣區的策略包括對綜合度假村、人才及社區的投資[10] - 永利皇宮擁有468,000平方呎的娛樂場空間、1,706間豪華客房及14間餐飲店[12] - 永利澳門擁有294,000平方呎的娛樂場空間、1,010間豪華客房及13間餐飲店[13] - 公司正處於發展永利皇宮下一期的設計階段[12] - 公司通過培養人才、推動社區發展及支持可持續發展來提升競爭力[10] - 公司全资附属公司WRM获得为期10年的博彩批给,允许其自2023年1月1日起至2032年12月31日在永利皇宫和永利澳门经营幸运博彩[15] - 承批公司須委任一名澳门永久性居民并至少拥有承批公司15%公司资本的人士为常务董事,未获批准委任无效[16] - 承批公司須缴纳博彩毛收入35%的博彩特别税,并每年作出最高为博彩毛收入5%的撤款用于公共利益、社会安全、基础设施及旅游[16] - 承批公司須事先获得澳门有关机关或官员批准各种公司状况变动和公司决定,包括业务范围扩大、股份变动、发行债务证券等[18] - 承批公司須每年向澳门政府提交次年执行的具体投资项目的年度提案,供政府审批,并提交执行情况报告[18] - 承诺在博彩批给合同十年期限内作出177.3亿澳门元的非博彩及博彩投资[19] - 如果整个市场的博彩毛收入在任何一年达至1,800亿澳门元，需要将非博彩项目的投资增加20%[19] - 承诺在博彩批给合同期限内支付博彩溢价金、特别撒款和博彩特别税[21,22] - 根据财产转移协议的条款,需要向澳门政府支付年度款项[22] - 提供10.0亿澳门元的独立银行担保,以保证履行法定义务及合同义务[22] 财务表现 - 公司的娱乐场收益为120.90亿港元,较上年同期增加46.2%[9] - 公司的經調整EBITDA為43.53億港元,較上年同期增加57.4%[9] - 公司的擁有人應佔溢利為15.92億港元,較上年同期大幅增加[9] - 每股基本盈利為0.30港元,較上年同期大幅增加[9] - 2024年上半年永利皇宮和永利澳門的娛樂場收益分別為71.86億港元和49.04億港元[32] - 2024年上半年永利皇宮和永利澳門的每張赌桌每日收益分別為181,409港元和114,404港元[33] - 2024年上半年公司經調整EBITDA為43.53億港元,較2023年同期增加57.5%[31] - 2024年上半年公司經營溢利為29.11億港元,較2023年同期增加119.3%[31] - 2024年上半年公司的折舊及攤銷費用為11.96億港元[31] - 經營收益總額由2023年6月30日止六個月的107.4億港元增加37.2%至2024年6月30日止六個月的147.3億港元[39] - 娛樂場收益由2023年6月30日止六個月的82.7億港元增加至2024年6月30日止六個月的120.9億港元[40] - 貴賓賭桌收益由2023年6月30日止六個月的22.0億港元增加15.4%至2024年6月30日止六個月的25.3億港元[40] - 中場賭桌收益由2023年6月30日止六個月的74.6億港元增加52.5%至2024年6月30日止六個月的113.7億港元[40] - 角子機收益由2023年6月30日止六個月的6.642億港元增加28.0%至2024年6月30日止六個月的8.503億港元[40] - 客房收益由2023年6月30日止六個月的11.4億港元增加7.6%至2024年6月30日止六個月的12.2億港元[42] - 永利皇宮平均每日房租為2,552港元,入住率為98.9%[43] - 永利澳門平均每日房租為2,032港元,入住率為99.4%[43] - 餐飲收益由2023年6月30日止六個月的6.096億港元增加32.0%至2024年6月30日止六個月的8.049億港元[45] - 零售及其他收益由2023年6月30日止六個月的7.200億港元減少14.5%至2024年6月30日止六個月的6.156億港元[45] - 博彩稅及博彩溢價金由2023年同期的43.9億港元增加41.3%至2024年同期的62.1億港元[46] - 員工成本保持相對平穩，由2023年同期的20.8億港元增加至2024年同期的21.4億港元[46] - 其他經營開支由2023年同期的16.6億港元增加31.4%至2024年同期的21.8億港元[46] - 融資收益由2023年同期的2.262億港元增加43.3%至2024年同期的3.242億港元[49] - 融資成本保持相對平穩，由2023年同期的16.2億港元增加至2024年同期的16.6億港元[50] - 衍生工具公允值變動錄得收益1,310萬港元，而2023年同期為收益3.645億港元[51] - 所得稅開支由2023年同期的620萬港元增加至2024年同期的2,640萬港元[52] - 本公司擁有人應佔純利由2023年同期的8,750萬港元增加至2024年同期的15.9億港元[53] 现金流及资本结构 - 於2024年6月30日，現金及現金等價物以及投資結餘合共147.0億港元[54] - 資本負債比率由2023年12月31日的155.8%下降至2024年6月30日的152.7%[57] -

财务表现 - 截至2024年6月30日止六个月，集团娱乐场收益为120.90亿港元，同比增长46.2%[9] - 截至2024年6月30日止六个月，集团经调整EBITDA为43.53亿港元，同比增长57.4%[6] - 截至2024年6月30日止六个月，集团拥有人应佔溢利为15.92亿港元，同比增长1720.5%[14] - 经营收益总额由2023年同期的107.4亿港元增加37.2%至2024年同期的147.3亿港元[166] - 娱乐场收益由2023年同期的82.7亿港元增加至2024年同期的120.9亿港元，占经营收益总额的82.1%[167] - 贵宾赌枱收益由2023年同期的22.0亿港元增加15.4%至2024年同期的25.3亿港元，贵宾赌枱转码总额增加20.3%[168] - 中场赌枱收益由2023年同期的74.6亿港元增加52.5%至2024年同期的113.7亿港元，中场赌枱投注总额增加38.5%[169] - 角子机收益由2023年同期的6.642亿港元增加28.0%至2024年同期的8.503亿港元，角子机投注总额增加30.7%[170] - 非娱乐场收益净额由2023年同期的24.7亿港元增加7.2%至2024年同期的26.4亿港元[171] - 博彩税及博彩溢价金由2023年同期的43.9亿港元增加41.3%至2024年同期的62.1亿港元[179] - 其他经营开支由2023年同期的16.6亿港元增加31.4%至2024年同期的21.8亿港元[181] 营运数据 - 永利皇宫娱乐场收入为71.856亿港元，同比增长44.1%[97] - 永利澳门娱乐场收入为49.042亿港元，同比增长49.3%[98] - 永利皇宫的贵宾赌枱收益占转码数的百分比为3.64%[153] - 永利澳门的贵宾赌枱收益占转码数的百分比为2.88%[157] - 永利皇宫的中场赌枱收益占投注额的百分比为24.05%[154] - 永利澳门的角子机每部每日收益为4,120港元[155] - 永利皇宫及永利澳门的客房入住率分别为98.9%和99.4%[174][175] - 永利皇宫及永利澳门的餐饮收益分别增加[177] 财务状况 - 截至2024年6月30日，集团现金及现金等价物合共为108.0亿港元，投资为39.0亿港元[20] - 截至2024年6月30日，集团资产虧损为145.5亿港元，但拥有充足流动性维持持续经营[30] - 计息借款总额为50,279,763千港元，包括银行贷款、优先票据和可转换债券[83,84] - WML可转换债券转换期权衍生工具为562,535千港元[84] - 集团在WM Cayman II循环信贷下可动用资金约为24.4亿港元[85] - 集团于2024年7月31日偿还了相当于约3.121亿港元WM Cayman II循环信贷的未偿还借款[85] - 集团于2024年6月14日WRL循环贷款融通到期时并无未偿还借款[86] - 集团于2024年6月30日并无违反WM Cayman II循环信贷和WML优先票据契约所载的契诺[87][88] - WML可转换债券的转换期权衍生工具于2024年6月30日的估计公允值为5.625亿港元[94] - 公司资本负债率为152.7%，较2023年末的155.8%有所下降[196] - 经营活动产生现金净流入38.05亿港元，投资活动产生现金净流入11.54亿港元[199] 股息及税务 - 集团于2024年8月15日宣派中期股息每股0.075港元[7] - 公司于2024年1月获得豁免,免于缴纳2023年1月1日至2027年12月31日期间就娱乐场博彩溢利按12%计算的澳门所得补充税[48] - 公司于2024年2月延长与澳门特别行政区签订的WRM股东股息税收协议,2024年上半年缴纳税款2.64亿港元[49] - 公司于2024年6月30日录得未确认税项亏损52.3亿港元,足以抵销澳门税务机关可能提出的任何调整[52] - 2024年上半年每股基本盈利按公司股东应占综合净利润及期内已发行股份加权平均数5,220,076,995股计算[53] - 2024年上半年每股摊薄盈利按公司股东应占综合净利润及股份加权平均数5,232,563,642股计算,未偿还可转换债券对每股基本盈利具有反摊薄影响[54] - 截至2023年6月30日止六个月的每股摊薄亏损为2.552亿港元[55] - 董事会决议宣派截至2024年6月30日止六个月的中期股息每股0.075港元[57] 博彩业务 - 于2022年12月，WRM与澳门政府签订博彩批给合同，获得为期10年的博彩批给[61] - 根据博彩批给合同，WRM须向澳门政府支付年度博彩溢价金，包括固定部分和可变动部分[61] - 于2023年1月1日，本集团确认无形资产及金融负债16.4亿港元，为经营博彩的权利及相关义务[63] - 公司的全资附属公司WRM与澳门政府签訂了為期10年的博彩批給合同，允許其自2023年1月1日起至2032年12月31日在永利皇宮和永利澳門經營幸運博彩[121] - 承批公司須繳納博彩毛收入35%的博彩特別稅，亦須每年作出最高為博彩毛收入5%的撥款[125] - 澳門

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 2Q24公司实现博收8.8亿美元,较19年同期恢复64.3% [5] - 公司中场博收恢复程度出现倒退而行业恢复程度稳中有升,导致公司中场/整体博收市占率均环比下降1.5pct [5] - 业绩不及预期,利润率环比下滑2.3pct至31.7% [6] - 24年7月公司市场份额已回升至预期水平 [8] 财务数据总结 - 2024-2026年净收入预测为301.9/324.0/341.4亿港元 [9] - 2024-2026年经调整物业EBITDAR预测为96.7/101.9/107.4亿港元 [9] - 目标价为9.5港元 [9]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 1Q24公司实现博收10.0亿美元,较19年同期恢复68.9%,其中贵宾/中场（含角子机）分别实现博收1.8/8.2亿美元,恢复至1Q19的23.2%/122.6%,公司中场业务恢复程度远超行业 [1] - 1Q24公司经调整EBITDA利润率较19年同期提升3.1pct,主要系业务结构持续向高利润率的中场业务倾斜,营收超预期恢复带动经营杠杆发挥作用 [1] - 预计日均运营成本将围绕260万美元波动,OpEx方面1Q24公司日均运营费用较19年同期下降约17.8% [1] - 上调公司2024-2026年净收入预测至310.8/338.8/358.5亿港元,上调2024-2026年经调整物业EBITDAR预测至96.8/106.7/113.2亿港元 [1] 财务数据总结 - 营业收入: - 2023年实现24,268.14百万港元 [1] - 预计2024-2026年分别为31,078.13/33,880.89/35,844.96百万港元 [1] - 经调整物业EBITDAR: - 2023年实现7,467百万港元 [1] - 预计2024-2026年分别为9,682/10,666/11,316百万港元 [1] - 每股收益-最新股本摊薄: - 2023年为0.19港元/股 [1] - 预计2024-2026年分别为0.58/0.73/0.85港元/股 [1] - EV/经调整物业EBITDAR: - 2023年为11.12倍 [1] - 预计2024-2026年分别为8.57/7.78/7.34倍 [1]