McGraw Hill (NYSE:MH) FY Conference January 16, 2026 11:45 AM ET Speaker1Everyone, welcome to this next session on the final day of the 28th Annual Needham Growth Conference. I'm Ryan McDonald, and I lead Needham's education technology research efforts here at the firm. In this session, I'm pleased to be joined by McGraw Hill CEO and Chairman Simon Allen, and Chief Digital Information Officer Dave Cortese. Simon, Dave, thanks for joining me today, and I look forward to a really great conversation.Speaker2It ...

涉及的行业与公司 * 行业：基础设施软件、超融合基础设施、企业IT管理、网络安全[1] * 公司：Nutanix[1] 核心观点与论据 **公司定位与业务模式** * Nutanix是一家基础设施软件公司，提供软件层以帮助IT部门更高效地管理硬件基础设施[4] * 公司的开创性创新是将计算、网络和存储的孤岛融合为超融合基础设施架构，为客户带来简化、资源利用效率提升以及约40%的总拥有成本节约[5] * 公司业务已从本地数据中心起步，扩展到可在任何地方运行，包括本地、公共云裸机以及边缘位置[6][7] * 公司产品组合已扩展至支持基于虚拟机的应用程序和容器化应用程序，包括AI应用[7] * 公司的愿景是成为组织能够在任何地方运行任何应用程序的平台，并具备高性能、安全性和良好体验[8] * 公司的客户净推荐值十多年来一直保持在90分以上，是其以客户为中心理念的体现[8] * 公司年收入已超过25亿美元，接近30亿美元[8] **市场机遇与竞争动态** * 核心的超融合基础设施市场仍在增长，因为大部分本地基础设施仍处于传统的三层架构模式，存在现代化机会[6] * 客户采用超融合架构的主要障碍包括：对传统架构的惯性[11]、硬件折旧周期未到导致的时机问题[13] * 为应对硬件折旧周期障碍并加速市场覆盖，公司已开始支持外部存储，已宣布支持Dell PowerFlex和Pure Storage[14] * 支持外部存储的决策源于市场变化，特别是博通收购VMware后，迫使仅使用VMware管理程序的客户寻找替代方案，而Nutanix的AHV管理程序成为最接近的替代品[18][19][20] * 此举旨在更早地进入客户账户，并期望在客户硬件折旧后，引导其转向完整的超融合基础设施架构以获取更大价值[22][23] * 与外部存储供应商的合作意愿增强，因为它们也希望为客户提供在现有存储上运行的替代方案[21] **近期财务表现与展望** * 在10月季度，预订量略高于预期，但收入表现不佳，主要原因是更多订单带有未来开始日期[37] * 未来开始日期的订单意味着客户已做出不可取消的承诺并预付多年现金，但要求灵活安排许可证配置时间，导致收入确认时间从本季度推迟到未来期间[37][38] * 客户要求未来开始日期的原因包括：从博通平台迁移需要时间[38]、硬件到货时间与许可证配置时间需同步[39] * 公司已下调全年指引，原因包括：1) 预计未来开始日期的动态将持续；2) 预计来自OEM合作伙伴的销售占比将增长，这可能带来额外的收入确认延迟；3) 潜在的供应链问题风险[40][41] * 供应链方面，行业存在内存、DRAM、NAND供应紧张，以及CPU供应紧张，可能导致服务器价格上涨[42][43] * 公司已采取措施应对潜在影响，如提供服务器供应商选择、支持外部存储、支持在公共云上运行平台[44] **产品进展与客户反馈** * 公司企业AI解决方案GPT-in-a-Box（包含Nutanix Enterprise AI）旨在帮助企业高效地构建和运行内部AI代理[32] * 该平台的优势在于允许客户在数据所在处（本地、边缘或云）运行AI应用，解决数据重力问题[33] * 企业AI的采用仍处于早期阶段，公司尚未看到客户因AI而普遍改变硬件折旧周期的趋势[29][30] * 与Dell PowerFlex的合作已进行半年多，客户反馈良好，但客户数量较少且规模较大，因此交易量尚未大幅提升[24][27] * 与Pure Storage的合作在12月刚刚宣布全面上市，预计采用范围会更广[24][25] * 另一项与Dell PowerStore的合作将在今年晚些时候推出[25] **销售策略与资本配置** * 公司设有独立的续订团队负责续约，现场销售人员主要专注于获取新客户和业务扩展，其大部分可变薪酬与此挂钩[55][56] * 获取新客户仍是重要优先事项，销售人员成功转化新客户会获得更高报酬[57] * 公司于12月宣布了加速股票回购计划，原因是10月季度收入未达预期导致股价错位，公司相信长期前景并拥有稳健的资产负债表[59][60] * 资本配置的考虑包括：偿还债务（公司有两笔未偿还的可转换债券，第一笔于2027年秋季到期）、继续股票回购计划、以及寻找能够加速公司路线图的收购机会[61][62][63] * 公司曾收购D2IQ，这加速了其云原生努力和Nutanix Kubernetes Platform的推出[63] 其他重要内容 **运营细节** * 在绝大多数带有未来开始日期的订单中，合同中会约定交付/配置时间表，因此公司对收入确认时间表有可见性[46][48] * 这些订单中未确认收入的部分将计入剩余履约义务，且绝大部分会在未来12个月内转化为收入[53][54] * 年度经常性收入的确认时间与收入类似，基于许可证部署的时间[53] **市场环境** * 企业AI部署尚未成为主流，仍处于试验阶段，公司正在观察可持续的工作负载和投资方向[29][30] * 服务器价格上涨的部分原因是超大规模云服务商大量吸纳市场供应[43]

公司概况 * 公司是 Vicor (VICR)，一家基于专利技术组合的高性能电源组件和系统供应商，提供从电源到负载点最高密度和效率的模块化电源解决方案 [1] 核心观点与论据 1. 知识产权 (IP) 与许可业务 * 公司对许可业务在接下来几年内实现翻倍增长充满信心 [16] * 许可业务与模块业务具有协同效应，并已带动对公司产品的需求增长 [6][14] * 公司已启动第二起 ITC（美国国际贸易委员会）案件，针对其 NBM（母线转换器模块）技术专利侵权，案件已于2026年1月初提交 [7][9] * 公司认为竞争对手针对第一起ITC案件提出的所谓“规避设计”方案仍然侵犯其NBM技术专利，这已成为新案件的核心问题 [10] * 公司计划采取步骤保护其所有IP，包括垂直供电 (VPD) 专利，但目前VPD的第一代技术应用有限，公司正专注于第二代VPD [12] * 涵盖VPD技术的许可预计将带来显著更高的费用，因为该技术对前沿AI至关重要 [13] * 许可协议激励OEM和超大规模客户直接从Vicor采购产品，这已被证明是有效的 [14] * 目前被许可方的产品使用主要集中在NBM，未来预计将涵盖第二代VPD [15] * 公司对Foxconn相关专利权的上诉已准备就绪，预计将于2026年底在联邦巡回法院进行审理，但此案对未来的IP执行影响不大 [11] 2. 产品与技术进展 * **垂直供电 (VPD) 技术**：AI处理器对电流密度的要求已远超每平方毫米1安培，横向供电在低电压、高电流需求下存在效率瓶颈，因此垂直供电变得至关重要 [20] * **第二代 (Gen 5) VPD**：将电流密度提升至远高于每平方毫米1安培的倍数，实现了无需堆叠层的单层供电解决方案，简化了结构，更具成本效益，并解决了热管理和机械挑战 [21] * **第二代VPD进展**：已满足主要客户的目标规格，正按计划推进2026年第一季度的生产发布 [22] * **客户拓展**：正在与选定的超大规模客户和OEM进行接洽，这些客户认为公司的第二代VPD是唯一能满足其处理器要求的解决方案，演示系统即将准备就绪 [23][25] * **设计周期**：更广泛的设计将在2026年下半年开始，量产爬坡可能瞄准2027年 [26][27][28] * **800伏高电压机架机会**：公司是800伏高密度模块化解决方案的先驱，拥有相关IP [30] * **800伏产品**：已生产800伏固定阈值母线转换器多年，功率水平为数千瓦，拥有一款10千瓦模块，更高功率密度的先进模块预计在2026年年中左右完成开发 [30] * **技术路径**：公司的解决方案能够利用硅FET（场效应晶体管）实现高频开关，在某些方面比宽禁带半导体更具优势 [33][34] * **市场潜力**：一个兆瓦级机架若采用电源模块，可能包含价值10,000至15,000美元的电源模块内容，但该市场可能迅速商品化，公司同时关注模块销售和IP变现的机会 [35][36] 3. 终端市场展望 * **汽车**：48伏系统在电动汽车、轻度混合动力甚至内燃机平台上的扩展是NBM技术的良机 [37] * **汽车合作**：在过去几个季度持续扩大与全球不同一级供应商的合作，例如在日本新启动了三个合作项目 [37] * **汽车量产时间**：已有两家OEM进入量产阶段，项目将在2026年和2027年爬坡，但汽车业务预计要到2029或2030年左右才会对公司营收做出重大贡献 [38] * **工业与航空航天/国防**：对这两个市场在2026年的前景感到非常乐观 [41] * **工业市场**：由于AI在处理器和内存测试方面的需求，工业自动化（如半导体制造、自动测试设备）领域的设计订单正开始爬坡，预计工业市场将在五年内翻倍 [41] * **航空航天/国防**：持续增长，预计在七年内翻倍，2026年下半年将推出新的航天用芯片组 [41] 4. 制造与产能 * **第一座晶圆厂**：位于安多弗的第一座芯片厂在2026年将得到相对充分的利用 [43] * **第二座晶圆厂计划**：公司已非常专注于第二座生产设施，可能很快确定选址，目标是在2027年中或第三季度左右投入运营 [42][50] * **产能扩张驱动**：客户因快速爬坡和潜在的巨大增量需求，希望有第二座工厂或获得许可的替代来源 [43] * **工厂选址**：第二座工厂将位于美国，距离第一座工厂不远，但在电力供应等方面保持独立 [46] * **跨市场生产**：同一工厂的生产流程可以同时满足AI和汽车应用的需求 [44] * **汽车市场生产**：未来汽车市场可能存在向大型一级、二级供应商进行技术许可的机会 [45] 5. 财务与运营指标 * **订单出货比**：目前订单出货比远高于1 [47] * **毛利率**：标准产品毛利率在专有半导体行业属于最佳之列 [49] * **毛利率展望**：随着产能利用率提高，产品毛利率将提升；许可业务将长期推高公司整体毛利率 [49] * **毛利率目标**：鉴于许可业务的强劲势头和产品毛利率的提升，计划将毛利率目标从65%提高到70% [49] * **2026年首要任务**：实现第一座工厂的产能利用，同时为可能在2027年中或第三季度投入运营的第二座工厂奠定基础 [50] 其他重要信息 * 公司尚未披露截至2025年12月31日的第四季度财务业绩，因此无法讨论该季度之后的情况 [4] * 公司在2025年达成了多项许可业务里程碑：第一季度与一家大型超大规模客户达成许可协议，第二季度宣布了4500万美元的和解协议，第三季度与一家OEM签署了第二份许可协议 [5]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股收益（EPS）同比增长14%，全年每股收益（排除特殊项目）为10.30美元，同比增长19% [6] - 第四季度税前利润率（排除特殊项目）达到31%，全年税前利润率约为29%，较2024年的28%有所提升 [6][17] - 全年有形普通股权益回报率（ROTCE，排除特殊项目）为20%，高于2024年的19% [6][18] - 全年总营收创纪录，达到约140亿美元，同比增长超过7%；费用为98亿美元，同比增长5% [17] - 第四季度净利息收入（NII）为8.02亿美元，同比增长7%；净息差（NIM）扩大3个基点至1.10% [23] - 第四季度特殊项目税前总额为2.06亿美元，税后影响为每股0.55美元 [18] - 2025年全年向股东返还资本超过21亿美元，第四季度返还6.35亿美元 [14][26] 各条业务线数据和关键指标变化 - **投资服务业务**：2025年托管资产（AUCA）首次突破50万亿美元，第四季度末达到53.8万亿美元，同比增长16% [7][18]；2025年服务费收入赢得约33亿美元，连续第三年超过300亿美元 [19]；私人市场相关服务费在2025年实现两位数同比增长，目前占服务费收入约10%，高于2024年的9% [8][19] - **投资管理业务**：第四季度管理费收入创季度纪录，达6.62亿美元，同比增长15% [21]；期末管理资产（AUM）创历史新高，达5.7万亿美元，同比增长20% [10][21]；2025年连续第三年净新增资产增长率超过3% [9]；全年推出134只新产品，第四季度推出37只 [10][21] - **道富市场业务**：2025年外汇交易服务和证券融资业务均实现全年两位数费用收入增长 [11]；第四季度外汇交易收入同比增长13%，证券融资收入同比增长8% [21][22] - **软件与处理费业务**：第四季度收入同比下降15%，主要受本地部署续约减少影响，但软件即服务（SaaS）收入同比增长7% [22]；第四季度年度经常性收入（ARR）同比增长约11%，达到约4.2亿美元 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司强调了在私人市场、财富服务和数字资产等高增长领域的战略进展 [7][8] - 在数字资产领域，公司推出了面向机构投资者的数字资产平台，旨在实现资产、基金和现金的代币化 [8] - 在财富服务市场，公司通过与Apex Fintech Solutions的合作和少数股权投资来增强能力 [8] - 在欧洲和印度市场，公司通过建立战略伙伴关系（如与Van Lanschot Kempen、Smallcase、Groww AMC）来推动增长 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于通过技术引领的创新和转型，特别是利用人工智能（AI）赋能的能力和智能体（agentics）来提升效率和决策 [13][14] - 致力于成为连接传统金融与数字金融的桥梁，以及在数字资产平台之间的连接点 [8] - 通过“一个道富”的方法，整合各业务线能力，为客户释放全部价值 [15] - 2025年实现了5.5%的全年生产力节约目标，即5亿美元，过去五年累计产生近20亿美元的生产力及其他节约 [12] - 行业竞争方面，公司在2025年Euromoney外汇评选中获得八个类别奖项，是2024年成果的两倍 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2026年持乐观态度，认为投资者需求转变、技术进步和监管环境演变正在创造新机遇 [7] - 2026年财务展望基于以下关键假设：全球股市全年持平（日均水平同比约增长11%）；美联储降息两次，英国央行降息一次，欧洲央行不降息 [26][27] - 预计2026年费用收入将增长4%-6%，净利息收入（NII）将实现低个位数增长，净息差（NIM）将较2025年有所改善 [28] - 预计2026年费用将增长约3%-4%，目标实现超过100个基点的正运营杠杆，全年税前利润率将提升至约30% [28][29] - 预计2026年有效税率约为22%，总派息率目标约为80% [29] - 数字资产相关工作的财务影响预计在中期才会显现，2026年尚不明显 [43][45] 其他重要信息 - 第四季度标准化普通股一级资本（CET1）比率为11.7%，较上一季度上升约40个基点 [25] - 公司提到已终止对冲的贷款收益率对净息差（NIM）产生积极影响，第四季度贡献约2个基点，预计2026年将继续产生积极影响 [23][53] - 公司预计2026年存款规模基本稳定在约2500亿美元，其中约10%为非计息存款 [60] - 管理层表示正在制定中长期财务目标框架，可能在未来分享 [101][102] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年运营杠杆预期与投资平衡，以及AI的潜在推动作用 [31] - 管理层解释，2026年运营杠杆展望包含了管理层的判断和酌情投资决策，预计生产力节约将抵消大部分日常运营成本增长，剩余费用增长主要用于多年期战略计划投资 [32][33] - AI在过去已做出贡献，预计在2026年及以后将发挥更大作用，相关节约将在2026年下半年及2027年加速体现 [35][37] - 2026年的指引假设市场持平，但公司内部观点认为市场会增长，指引旨在让分析师便于代入各自的市场观点 [36] 问题: 关于数字资产业务的具体内容、代币化货币市场基金的好处以及财务影响时间 [39][41][43] - 数字资产业务主要涉及交易数字化和资产代币化，而非加密货币，旨在连接传统金融与数字金融 [39][40] - 代币化货币市场基金的主要好处是可作为抵押品，并提高结算速度 [42] - 数字资产业务的财务影响在短期内不会显著替代现有活动，预计在中期才会显现，2026年尚不明显 [43][45] 问题: 关于第四季度净利息收入（NII）强劲表现的原因及未来展望 [48] - 第四季度NII强劲部分得益于季节性因素，特别是非计息存款增长，该因素在进入2026年后可能有所减弱 [49] - 预计2026年净息差（NIM）将高于2025年全年水平，但可能低于第四季度的运行率，整体NII将实现低个位数增长 [50][51] - 已终止对冲在第四季度贡献约2个基点的NIM，预计2026年将继续产生积极影响 [53] 问题: 关于2026年资产负债表优化、贷款增长和派息率的思考 [56][68] - 2026年低个位数NII增长和NIM改善的指引，意味着资产负债表可能基本持平或略有收缩，公司将进行优化，包括减少高成本批发融资、调整贷款组合和优化证券投资 [57][58] - 预计2026年贷款仍将增长，但增速可能略低于2025年，重点是与核心客户的深度关系贷款 [81][82] - 2025年总派息率约为80%，2026年目标维持类似水平，资本将优先用于支持有机增长机会、战略并购，剩余部分用于股份回购 [69][70][71] 问题: 关于软件和处理费收入下降原因及向SaaS模式转型的时间线 [74] - 收入下降主要受本地部署（on-prem）续约减少驱动，SaaS收入同比增长7% [76] - 从本地部署向SaaS的转型已到临界点，预计需要一两年时间让合同完成转换，届时经常性收入增长将与P&L确认的收入增长趋同 [77][78][79] 问题: 回顾2025年业绩超指引的原因，以及对Basel III终版规则的期待 [86][89] - 2025年业绩超预期源于：1) 保守的指引下市场出现意外顺风；2) 业务执行优于计划；3) 市场波动性增加带动市场业务强劲增长 [86][87] - 对于Basel III终版规则，公司期待全球系统重要性银行（GSIB）相关提案能带来有利影响，同时认为新监管政策更基于风险、更具可预测性，将带来巨大益处 [90][91] 问题: 关于公司提升回报率的潜力及中期有形普通股权益回报率（ROTCE）目标 [94][100] - 公司认为提升回报的潜力很大，源于：1) 各费用业务线已展现加速增长能力；2) 净利息收入（NII）优化；3) 持续的生产力节约和AI驱动的运营模式转型 [94][96][97] - 公司正致力于巩固近年成果，并计划在未来（可能今年晚些时候）分享包括ROTCE在内的中长期财务目标框架 [101][102] 问题: 关于如何向投资者简明阐述公司战略及价值主张，以及对潜在重大战略行动的看法 [105][111] - 管理层阐述了投资道富的五大理由：1) 所处行业基本面吸引力强；2) 在高增长领域拥有独特能力；3) 展现出有效的执行和业绩模式；4) 拥有优秀的团队；5) 资本轻、收入增长优于同行，应推动估值倍数扩张 [107][109][110] - 关于并购，公司始终将并购视为资本配置和战略考量的一部分，但当前对有机增长战略充满信心，认为现有股东应享有未来的增长成果 [112][114][115]

财务数据和关键指标变化 - 公司2026财年第一季度归属于普通股股东的净利润为6050万美元，摊薄后每股收益为0.79美元 [6] - 每股收益较2025财年第一季度的0.54美元和2025年9月季度的0.72美元有所增长，本季度环比增长0.07美元 [7] - 净利息收入环比增加120万美元，净息差为2.7%，而上一季度为2.71% [9][10] - 截至2025年12月底的即期利率显示，生息资产收益率为5.05%，计息负债成本为2.76%，即期净息差为2.77% [10] - 非利息收入为2030万美元，环比增加190万美元 [11] - 非利息支出环比减少130万美元，降幅1.2% [11] - 效率比率降至55.3%，上一季度为56.8% [12] - 有形普通股回报率为10.6% [23] - 贷款损失拨备覆盖率为总贷款的1.05%，商业贷款组合的拨备覆盖率为净贷款的1.33% [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **贷款组合**：贷款总额本季度减少2.4亿美元，主要由于非活跃贷款类型（单户住宅、定制建筑和消费地块贷款）合计减少2.56亿美元 [7] - **活跃贷款**：活跃贷款类型（多户住宅、商业房地产、商业与工业、建筑、土地收购与开发、消费贷款）的发放额为11亿美元，还款额为10亿美元，发放额超过还款额 [8] - **非活跃贷款**：非活跃贷款类型的发放额为2500万美元，还款和到期额为3.21亿美元 [8] - **投资组合**：投资和抵押贷款支持证券总额增加7.28亿美元，主要由6.71亿美元的借款增加提供资金，购买的MBS有效收益率为4.93% [8] - **存款组合**：存款总额减少2100万美元，其中无息存款增加1.25亿美元（增幅4.9%），计息存款增加4.34亿美元（增幅4.5%），定期存款减少5.8亿美元（降幅6.4%） [9] - **核心存款**：核心存款占总存款的79.7%，较9月季度的77.9%略有上升 [9] - **无息存款**：无息存款占总存款的12.6% [9] - **贷款存款比**：贷款存款比率为92.7%，相比2023年12月的超过110%有显著改善 [9] - **财富管理**：新推出的财富管理业务，截至12月31日管理资产规模略超4亿美元 [25] 各个市场数据和关键指标变化 - **贷款生产**：本季度活跃投资组合的贷款生产总额为11亿美元，主要集中在商业与工业贷款（占46%）、商业房地产贷款（占23%）和建筑贷款（占25%） [13][14] - **信贷质量**：不良分类贷款减少5100万美元，占净贷款的比例从9月季度的3.16%降至2.94% [14] - **受批评贷款**：受批评贷款总额增加3000万美元，占净贷款的比例从9月季度的4.39%升至4.6% [14] - **不良资产**：不良资产增至2.03亿美元，占总资产的0.75%，而2025年9月30日为1.43亿美元（0.54%） [15] - **拖欠贷款**：截至2025年12月31日，拖欠贷款占总贷款的比例升至1.07%，而2025年9月30日为0.6%，2024年12月31日为0.3% [16] - **净冲销**：本季度净贷款冲销额为370万美元，占2025年12月总贷款年化基点的7个基点 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略计划**：公司正在实施“BUILD 2030”战略，将重点完全转向服务企业的银行业务需求 [20] - **核心目标**：关键目标是将无息存款占总存款的比例从去年的11%提高到2030年的20%，目前为12.6% [20] - **业务线重组**：公司将前线银行家重组为三个团队：处理最高1000万美元商业信贷需求及所有小企业和消费者存款的商业银行、处理所有大型商业信贷和资金需求的公司银行、以及专门服务房地产开发商和投资者的商业房地产银行 [21][22][23] - **增长预期**：公司相信已具备条件和团队，使活跃贷款组合在未来一至两年内增长8%-12% [24] - **贷款管道**：贷款管道环比增加6.97亿美元，增幅28%，从2025年9月30日的25亿美元增至目前的32亿美元 [24] - **盈利能力目标**：短期目标是在未来两年内将净息差提升至3%，若实现，在其他条件不变的情况下，有形普通股回报率将达到12.9% [23] - **资本管理**：公司认为在股价低迷时，股票回购是资本的最佳用途，本季度以每股29.75美元的加权平均价格回购了195万股 [12][26] - **监管评级**：公司正在就FDIC的“需要改进”社区再投资法案评级向最高委员会提出上诉，预计将维持该评级，但希望改变以方便分支网络调整和潜在的并购活动 [27][63] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **信贷环境**：信贷指标上升主要受两个因素驱动：高利率环境影响贷款需求和借款人支出结构，以及关税带来的经济不确定性影响借款人收入和材料成本 [18] - **前景展望**：与关税相关的不确定性仍然很高，但利率环境在近期似乎正在缓和 [19] - **存款挑战**：展望未来，贷款管道持续扩张，而存款增长仍然具有挑战性 [24] - **无息账户趋势**：过去一年无息账户数量增加5800个，增幅2.5%，这虽然不大，但扭转了过去几年数量下降的趋势 [24] - **商业贷款增长**：在向分支团队开放商业贷款业务后，公司账簿上的商业与工业贷款数量增加了97% [25] - **财富管理**：财富管理被视为未来非利息收入增长的重要组成部分 [25] - **回购逻辑**：公司认为股价接近有形账面价值时回购更具吸引力，当前股价约为有形账面价值的1.1倍 [26][43] - **利率假设**：在实现3%净息差目标的预期中，管理层结合远期曲线和自身判断，假设今年会有1-2次降息 [66] 其他重要信息 - **新增披露**：财报资料中新增了关于资产和负债重新定价情况的表格，详细列出了最大类别的资产和负债中固定与浮动利率的比例，以及未来两年按季度累计的重新定价金额 [4][5] - **非应计贷款影响**：本季度净息差受到非应计贷款利息影响，其中9个基点的差异与非应计利息、一次性冲回以及自非应计日起不再确认的利息收入有关 [10] - **抵押贷款支持证券购买**：购买MBS虽然对净息差造成压力，但能产生约等于所购平均余额1.03%的年化净利息收入，本季度贡献了120万美元 [11] - **股票回购**：股票回购计划目前剩余授权630万股，回购对当季每股收益的贡献为0.02美元 [12] - **特定关系影响**：拖欠贷款和不良资产的增加主要受两个超过90天逾期的商业关系影响，总额为5800万美元，若剔除这两项，不良资产率将为0.67%，拖欠贷款率将为0.78% [16][17] - **非活跃贷款变动**：非活跃贷款的减少可能因长期利率下降而显著增加，且公司账上仍有大量Luther贷款的折价，若利率下降将摊销计入收入 [42] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于近期净息差展望以及800百万美元借款的再融资计划 [29] - 公司计划用当前借款替换即将到期或重新定价的800百万美元借款，不打算收缩资产负债表，若美联储继续降息，借款利率将会下降 [30] 问题: 关于本季度利息收入冲回的具体金额 [31] - 本季度非应计利息金额略高于500万美元 [32] 问题: 关于两个新增商业与工业非应计贷款的细节和解决计划 [33] - 管理层未透露具体借款人，但说明一个是受市场、关税、劳动力成本影响的制造业企业，另一个是与商业房地产相关的实体，公司正与客户合作并乐观预计将解决问题 [34] 问题: 关于2026年费用增长、SBA平台建设以及是否计划招聘更多商业与工业贷款人员 [35] - 公司将照常实施年度绩效加薪，但没有大规模增加团队的重大计划，认为现有团队和工具已就位，将继续进行战略性技术投资，在绩效加薪之外，运营费用率已处于较好水平，随着产量增加，奖金薪酬会相应增长 [36] 问题: 关于净息差受压但净利息收入增长的预期是否适用于2026年第一季度 [40] - 是的，在当前用抵押贷款支持证券替换单户住宅贷款流失的策略下，净息差会继续承压，但净利息收入美元金额会增长 [40] 问题: 关于实现3%净息差目标的路径和轨迹 [41] - 管理层未提供具体指引，但指出本季度受非应计贷款增加影响，未来情况可能逆转，对净息差产生积极影响，同时资产负债表继续向低成本存款转移也是乐观因素 [41] 问题: 关于非活跃贷款季度流失约200-250百万美元是否可作为基准，以及活跃贷款8%-10%的增长预期 [42] - 是的，非活跃贷款流失大致在该范围，活跃贷款目标增长为8%-12%，若长期利率下降，非活跃贷款流失可能显著增加，且Luther贷款的折价将摊销计入收入 [42] 问题: 关于股票回购的价格敏感性和资本水平舒适度 [43] - 公司不打算显著改变资本比率，在缺乏增长的情况下，回购股票是最佳选择，股价越接近有形账面价值，回购会越积极，即使在1.1倍有形账面价值时，仍被认为是最佳投资 [43] 问题: 关于净息差预期是基于报告值还是即期利率，以及证券占资产的目标比例 [50][52] - 净息差预期指的是即期利率（2.77%），而非报告值（2.7%） [51] - 与同行相比，公司的证券占比仍然较低，长期来看25%-30%并非不可能，短期将视市场机会逐步增加 [52] 问题: 关于交易性存款强劲增长的原因 [53] - 增长归因于两个因素：业务向商业与工业和资金管理转移带来的势头，以及日历年年底的季节性周期性因素，存款通常会有所积累 [54] 问题: 关于抵押贷款支持证券购买策略以及借款的使用 [58] - 公司本季度有意加速了抵押贷款支持证券的购买，超出了单户住宅贷款的流失速度，在缺乏有意义的贷款增长情况下，可能会使用借款和存款增长来继续扩大投资组合 [59] 问题: 关于活跃贷款组合8%-12%增长预期的时间范围 [60] - 在2026财年，增长率可能在6%-10%，在2027财年可能达到该范围的高端，下一季度的贷款生产应该会表现良好 [61] 问题: 关于社区再投资法案评级改善可能带来的机会 [62] - 主要影响在于分支机构的开设和搬迁活动，目前存在诸多障碍，同时也影响并购活动，虽然“需要改进”评级不禁止并购，但会使其更加困难 [63] 问题: 关于实现3%净息差目标是否包含额外的利率假设 [64][65] - 是的，管理层在假设中结合了远期曲线和自身判断，预计今年会有1-2次降息 [66]

财务数据和关键指标变化 - 公司报告截至2025年12月31日的第一财季，归属于普通股股东的净利润为6050万美元，摊薄后每股收益为0.79美元 [7] - 每股收益较2025财年第一季度的0.54美元和2025年9月季度的0.72美元有所增长，本季度增长0.07美元，得益于净利息收入和非利息收入的改善以及非利息支出的总体下降 [7] - 净利息收入较上一季度增加120万美元，净息差为2.7%，而上一季度为2.71% [9][10] - 截至2025年12月末的即期利率显示，生息资产收益率为5.05%，计息负债成本为2.76%，即期净息差为2.77% [10] - 总非利息收入为2030万美元，较上一季度增加190万美元，其中包含320万美元的分行物业出售收益，但被某些权益法投资的40.8万美元损失所部分抵消 [11] - 总非利息支出较上一季度减少130万美元，降幅1.2%，效率比率从上一季度的56.8%降至本季度的55.3% [11][12] - 本季度以加权平均价29.75美元回购了195万股普通股，对每股收益的贡献为0.02美元，当前股票回购计划剩余授权630万股 [12] - 有形普通股权益回报率为10.6% [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 贷款总额本季度减少2.4亿美元，主要原因是非活跃贷款类型（单户住宅、定制建筑和消费地块贷款）合计减少2.56亿美元 [7] - 在活跃贷款类型中，本季度贷款发放和支取额为11亿美元，偿还和清偿额为10亿美元，发放额超过偿还额 [8] - 活跃贷款类型包括多户住宅、商业房地产、商业与工业、建筑、土地收购与开发以及消费贷款 [8] - 非活跃贷款类型的支取额为2500万美元，偿还和到期额为3.21亿美元 [8] - 投资和抵押贷款支持证券总额本季度增加7.28亿美元，主要由6.71亿美元的借款增加提供资金，购买的MBS主要为折价机构MBS，有效收益率为4.93% [8] - 财富管理业务于2025年8月31日启动，截至2025年12月31日，管理资产规模略超4亿美元，目标是在前两年内有机增长至10亿美元 [24] - 商业与工业贷款数量在过去一年中增加了97% [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 总存款本季度减少2100万美元，其中无息存款增加1.25亿美元（增幅4.9%），计息存款增加4.34亿美元（增幅4.5%），定期存款减少5.8亿美元（降幅6.4%） [9] - 核心存款占总存款比例从9月季度的77.9%微升至本季度末的79.7%，无息存款占比为12.6% [9] - 贷存比从2023年12月的超过110%显著改善至本季度末的92.7% [9] - 交易存款数量在过去一年中，无息账户增加了5800个，增幅2.5%，扭转了此前数年下降的趋势 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略计划“BUILD 2030”旨在将重点完全转向为企业客户提供银行服务，创造最大价值 [20] - 关键目标是将无息存款占总存款的比例从去年的11%提高到2030年的20%，目前为12.6% [20] - 公司已重组前线银行家为三个团队：处理1000万美元以下商业信贷及所有小企业和消费者存款的商业银行、处理大型商业信贷和资金需求的公司银行、以及专注于房地产开发商和投资者需求的商业房地产银行 [21] - 公司已成为优先SBA贷款机构，98%的原抵押贷款专家分行经理现已通过小企业信贷认证 [21] - 短期目标是在未来两年内将净息差提升至3%，这将使有形普通股权益回报率相应达到12.9% [22] - 公司相信拥有合适的产品和团队，能够在未来一至两年内将活跃贷款组合增长8%-12% [23] - 贷款管道持续扩张，从2025年9月30日的25亿美元增长28%至目前的32亿美元，而存款保持相对平稳 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 信贷指标（如不良资产、拖欠贷款）较近期有所上升，主要受高利率环境和经济不确定性（如关税影响）驱动，但相对于公司的贷款损失准备和资本状况而言仍属温和 [15][16][18] - 拖欠贷款和不良资产的增加很大程度上受到两个超过90天逾期的商业关系影响，总额5800万美元，若剔除这两项，不良资产率将为0.67%（对比2025年9月为0.64%），拖欠率将为0.78%（对比2025年9月为0.6%） [16][17] - 本季度信贷损失净拨备为350万美元，净核销额为370万美元，占2025年12月总贷款年化基点的7个基点，主要由商业与工业能源领域的一个关系因油价低迷和营运资本减少导致 [17] - 展望未来，高利率和关税带来的经济不确定性仍是信贷质量的不利因素，但利率环境在近期似乎有所缓和 [18][19] - 关于净息差前景，管理层预计短期内因继续购买抵押贷款支持证券会带来压力，但同时会增加净利息收入，对达到3%的短期目标持乐观态度，部分原因在于向低成本存款的持续转变以及未来非应计贷款情况可能好转 [11][41] - 关于非活跃贷款组合的缩减，管理层预计每季度约2-2.5亿美元，但如果长期利率下降，该数字可能显著上升 [42] - 对于资本管理和股票回购，管理层认为在公司股价低迷时，回购是资本的最佳用途，当股价接近有形账面价值时会更加积极，目前股价约在有形账面价值的1.1倍 [25][43] - 公司已就其“需要改进”的CRA评级向FDIC最高委员会提出上诉，预计在未来一周内收到最终结论，但预计将维持该评级，若评级改善将有助于分支网络调整和潜在的并购活动 [26][63] - 对于达到3%净息差目标的路径，管理层在假设中纳入了今年一到两次降息的预期 [66] 其他重要信息 - 公司在财报资料中新增了一个表格，详细列示了最大类别的资产和负债中固定与浮动利率的占比，以及未来两年按季度累计的重新定价金额 [4][5] - 本季度核销主要来自商业与工业能源领域的一个客户关系 [17] - 两个导致不良资产增加的主要商业关系，一个是受市场、关税局势、劳动力成本影响的制造业，另一个是与商业房地产相关的实体 [33] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于近期净息差展望以及未来三个月内8亿美元借款到期或重新定价的计划 [28] - 回答: 计划用当前借款进行替换，不打算收缩资产负债表，如果美联储继续降息，借款利率将会下降 [29] 问题: 本季度利息收入冲回的具体金额 [30] - 回答: 本季度非应计利息金额略高于500万美元 [31] 问题: 关于两个新增的商业与工业非应计贷款的详细信息及解决计划 [32] - 回答: 管理层未透露具体借款人，但表示正在与客户合作并乐观预计将达成解决方案，其中一个业务是受市场、关税、劳动力成本影响的制造业，另一个是商业房地产相关实体 [32][33] 问题: 关于本年度费用增长、SBA平台建设情况以及是否计划招聘更多商业与工业贷款人员的展望 [34] - 回答: 将按惯例在三月季度实施年度绩效加薪，会战略性投资技术，但目前没有大规模增加团队的重大计划，认为现有团队和工具已就位，在扣除绩效加薪后，运营费用处于较好的运行速率，随着产量增加，奖金薪酬会相应增长 [35] 问题: 关于净息差预期存在压力但净利息收入美元仍会增长的评论是否适用于2026年第一季度 [40] - 回答: 是的，在当前用抵押贷款支持证券替换单户住宅贷款流失的策略下是如此 [40] 问题: 关于在2026年剩余时间内达到3%净息差目标的路径和轨迹 [41] - 回答: 管理层避免提供具体指引，但指出本季度受到非应计贷款增加的影响，未来情况可能逆转，加上资产负债表持续向低成本存款转移，对短期达到3%净息差感到乐观 [41] 问题: 关于非活跃贷款组合每季度约2-2.5亿美元的流失率假设，以及活跃组合8%-10%的增长目标 [42] - 回答: 是的，非活跃贷款流失率大致如此，但如果长期利率下降，该数字可能显著上升，公司持有的Luther账目仍有大量折价，在利率下降时可摊销计入收入 [42] 问题: 关于股票回购的价格敏感性以及可能将资本水平降至何种程度 [43] - 回答: 目前不打算显著改变资本比率，在缺乏增长的情况下，股票回购是最佳选择，股价越接近有形账面价值，回购会越积极，即使在1.1倍有形账面价值时，仍认为是最好的投资 [43] 问题: 关于净息差近期预期是基于报告值还是即期利率，以及证券占资产约18%是否有目标组合或上限 [49][51] - 回答: 指的是即期利率而非报告值，与同行相比证券占比仍相对较低，将单户住宅抵押贷款视同债券组合，长期来看证券占比达到25%-30%并非不可能，短期会视市场机会逐步增加 [50][51] 问题: 关于交易存款增长强劲的驱动因素，是否反映了2025年初变革的早期势头 [52] - 回答: 归因于两个因素：业务向商业与工业及资金管理转移的势头，以及日历年末的季节性周期性因素，预计第一季度部分存款可能会流出，但定期存款的大量流失被交易账户数量的增加所抵消，对此感到乐观 [53] 问题: 关于抵押贷款支持证券购买策略，未来是否会继续使用借款来推动该交易 [58] - 回答: 本季度有意加速了MBS购买，超出了单户住宅贷款流失的速度，在缺乏有意义的贷款增长情况下，可能会使用借款和存款增长来继续扩大资产负债表以进行投资 [59] 问题: 关于活跃贷款组合8%-12%增长预期的时间范围是两年内，2026财年是否仍有可能达到该范围 [60] - 回答: 2026财年增长率可能在6%-10%，2027财年可能达到该范围的高端，下一季度从贷款生产角度看应该不错 [61] 问题: 关于CRA“需要改进”评级若被解除，是否会解锁新的机会 [62] - 回答: 主要影响在于分支机构的开设和搬迁活动，目前存在诸多障碍，同时也影响并购活动，虽然“需要改进”评级不禁止并购，但会使其更加困难，若能摆脱该评级将是好消息 [63] 问题: 关于达到3%净息差目标的预期是否包含了额外的利率假设 [64][65] - 回答: 在假设中结合了远期曲线和内部判断，并纳入了今年一到两次降息的预期 [66]

财务数据和关键指标变化 - 公司2025年全年实现强劲收益21亿美元，每股收益为2.30美元，调整后为2.33美元，有形普通股回报率超过18%，为行业最高水平之一 [4] - 2025年第四季度实现收益5.14亿美元，每股收益为0.58美元，调整后为0.57美元，另有项目对每股收益产生0.04美元的负面影响 [5] - 2025年净利息收入环比增长2%，达到预期区间上限，净息差反弹11个基点至3.7%，部分得益于高于预期的季节性人力资源相关资产股息和信贷相关利息回收等非经常性收益 [12] - 2025年调整后非利息收入增长5%，但环比第三季度下降6% [15] - 2025年调整后非利息支出增长2%，季度环比保持稳定，薪酬福利增长3%，设备软件支出增长4% [16] - 年度化净冲销占平均贷款比例上升4个基点至59个基点，不良贷款总额下降9%，不良贷款率下降6个基点至73个基点 [17] - 信贷损失拨备减少2700万美元，拨备率下降2个基点至1.76%，拨备对不良贷款的覆盖率上升至242% [17] - 预计2026年有效税率将回到20.5%-21.5%的区间 [9] - 预计2026年净利息收入将增长2.5%至4%，第一季度因天数较少及非经常性收益影响将略低，净息差预计在第一季度约为3.7%，到第四季度可能达到低至中370个基点范围 [14][15][55] - 预计2026年调整后非利息收入将增长3%至5% [16] - 预计2026年调整后非利息支出将增长1.5%至3.5%，并实现全年调整后正运营杠杆 [17] - 预计2026年净冲销率将在40至50个基点之间 [17] - 季度末普通股一级资本比率估计为10.8%，经AOCI调整后估计为9.6%，与上一季度持平 [18] - 公司每季度产生约40个基点的资本，支付约18个基点的股息 [40] 各条业务线数据和关键指标变化 - **财富管理和企业银行业务**：2025年再次创下费用收入纪录 [7] - **资金管理产品与服务**：连续第二年创下纪录 [7] - **资本市场业务**：2025年创下历史第二好业绩，但第四季度收入环比下降，反映了并购交易推迟以及贷款银团和证券承销活动的正常季节性 [7][15] - **抵押贷款业务**：2025年收入增长8%，但第四季度业绩受到抵押贷款服务权估值变化和对冲净表现的影响 [15] - **服务收费**：2025年增长4%，由资金管理业务再创纪录以及小企业和商业客户的消费者支票和运营账户强劲增长带动 [15] - **商业银行业务**：客户管理的表内外总流动性连续五个季度的增长趋势在第四季度因表外流动性下降而小幅逆转 [11] - **消费者银行业务**：消费者支票账户增长良好，重点是拥有直接存款、积极使用借记卡的核心客户 [58][59] 各个市场数据和关键指标变化 - **优先市场**：2025年超过40%的新企业客户增长来自优先市场 [5] - **贷款增长**：2025年贷款增长面临挑战，大公司客户利用资本市场极具吸引力的融资机会偿还了债务，同时公司主动退出某些投资组合和关系也导致贷款余额减少 [6] - **战略流失**：2025年经历了超过20亿美元的战略性流失，主要来自杠杆贷款和持续处置特定关注的投资组合 [10] - **存款表现**：期末存款余额增加约8亿美元，平均存款大致持平，存款成本持续降低，非计息存款占比保持在30%左右的低位 [10][11] - **贷款管道与承诺**：客户情绪改善，贷款管道和承诺正在加强，公司有信心贷款增长将在2026年恢复到更正常的水平，预计全年平均贷款将较2025年增长低个位数 [10][24] - **商业地产**：随着利率下降，多户住宅领域的数学计算开始可行，需求增加，公司有能力在获得相应风险回报时实现增长 [63][64] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心系统现代化**：公司在多年核心系统现代化努力中取得有意义的进展，完成后将成为极少数在真正现代化核心平台上运营的区域银行之一，这将增强其竞争地位 [5] - **技术投资**：推出了表现优异的新原生移动应用，并持续投资于身份验证、数据治理、数据管理和实时数据等关键能力，这些投资加强了安全性，提升了客户体验，并扩大了传统和生成式AI在全公司的应用 [6] - **银行家招聘**：在支持增长计划的银行家招聘方面取得重大进展，目标是在两年内招聘约120名银行家，2025年已招聘约50名 [5][23] - **资本配置与回报**：公司专注于资本配置、风险调整回报，致力于提供有形普通股回报率的前四分之一水平，同时通过股息和股票回购向股东返还了20亿美元 [7][27] - **增长与回报的平衡**：公司强调首先确保稳健和盈利，然后才是增长，目标是实现与经济增长同步或略高的增长，并致力于提供持续、可持续的长期业绩，避免在增长和回报之间进行权衡 [28][29] - **并购战略**：存款机构并购目前不是公司战略的一部分，公司将继续运营现有业务，执行计划，专注于核心存款系统的转型 [41] - **市场竞争**：公司将市场竞争视为机会，凭借强大的品牌、市场占有率和银行家团队，无论是在核心市场还是增长市场都有机会继续增长 [42][43] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：许多2025年的不利因素已成为过去，客户情绪正在改善，过剩的公司流动性开始正常化，信贷持续改善，所有趋势都在朝着正确的方向发展 [10][20] - **未来前景**：公司对进展感到满意，并对未来的机会感到乐观，相信已做好充分准备利用这些机会，并为股东提供持续、可持续的长期业绩 [20][21] - **利率环境**：资产负债表在当前和预期环境中保持良好定位，中性利率头寸按设计运行，美联储降息对净利息收入影响甚微，陡峭的收益率曲线继续支持定期贷款和证券定价水平 [12][13] - **信贷质量**：信贷质量恶化在几个季度前已达到顶峰，预计将继续看到改善，卡车运输和运输业正在好转但仍面临挑战，森林产品、建筑相关活动或建筑材料等行业仍在挣扎 [38] - **技术支出**：随着核心现代化进程推进及进一步迁移至软件即服务解决方案，技术成本将略高，预计技术支出占收入比例将从历史范围的9%-11%变为10%-12%，这些投资将推动效率并通过自然减员降低员工人数 [16][56] 其他重要信息 - **管理层变动**：首席财务官David Turner决定退休，其在公司服务近20年，Anil Chadha被任命为新任首席财务官 [3][4] - **额外支出**：第四季度记录了2600万美元与某些州所得税准备金调整相关的增量税务支出，以及总计1400万美元与遣散费、养老金结算和Visa B类诉讼托管资金相关的增量支出，这些项目共同使第四季度每股收益减少0.04美元 [9] - **利率风险对冲**：为减轻部分利率波动风险，公司增加了35亿美元的远期起始收固定利率互换，计划于2026年开始 [13] - **资本管理**：公司预计将经AOCI调整后的普通股一级资本比率维持在当前水平附近，这为满足拟议和不断变化的监管要求、支持战略增长以及继续增加股息和回购股票提供了灵活性 [19] - **系统转换时间表**：核心系统现代化已进入用户测试阶段，预计将持续两个多季度，计划在第三季度进入生产和试点阶段，假设一切按计划进行，将在2017年初开始转换客户群 [44] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于贷款增长指引的构成，以及展望中是否包含进一步流失或转向资本市场的情况 [22] - 客户情绪普遍积极，管道活动环比和同比均有良好增长，公司开始看到客户使用部分过剩流动性，这显然是借款和增加额度使用率的前兆，约40%的新客户来自新市场，公司继续招聘银行家，目标是在两年内招聘约120名商业银行家，2025年已招聘约50名，此外还在分行增加小企业银行家，公司专注于其专业领域，如能源、医疗保健、电力公用事业和房地产银行团队，预计批发业务将增长，虽然指引为低个位数贷款增长，但对当前定位感到满意，承诺增长良好，管道活动积极，在消费者方面，客户状况仍然良好，但预计不会出现大幅增长，主要驱动力将是商业银行业务，关于流失，公司认为过去12-18个月的投资组合调整活动已基本完成，预计这不会像2025年那样成为不利因素 [23][24][25] 问题: 关于在当前市场更关注增长的背景下，如何权衡增长与回报，以及招聘是否会推动增长与同行看齐 [25][26] - 公司首要关注资本配置、风险调整回报，确保提供有形普通股回报率的前四分之一水平，这一直是公司的重点和承诺，公司历史上希望实现比经济增长略快的增长，这反映了其所在市场的优势，目标是提供持续、可持续的长期业绩，减少波动性，因此增长与回报之间没有权衡，需要首先确保稳健，其次盈利，然后才是增长，公司相信在所在市场可以同时实现这些目标，此外，公司专注于每股收益增长和正确的回报特征，其每股收益增长相对于同行在较长时间内表现良好，公司承认希望增长资产负债表，但需要在条件允许时以负责任的方式进行，如果强行推动则会带来麻烦，公司一直非常自律，并处于良好的市场，加上招聘，认为可以在资产负债表上实现比2025年更快的增长 [27][28][29][30] 问题: 关于第四季度资本市场表现和展望的详细说明，特别是为何预计在第一季度后回升 [30] - 公司对资本市场整体感觉良好，贷款银团在第四季度有一些季节性，表现比希望的要弱一些，但相信可以在2026年回升，第一季度开局会稍慢，但之后会回升，给出的指引相当不错，并购活动本质上有些偶发性，管道中有很多项目，只是未在第四季度完成，预计将在上半年完成，因此认为资本市场业务将反弹，并非常有信心能使其达到指引中的运行率，此外，在房地产企业银行和资本市场相关活动方面，公司正在增加几名银行家，预计这将催化一些额外收入，改善的利率环境也有帮助，该业务在各种收入来源之间相当平衡，预计2026年对资本市场来说将是又一个好年份，应该会看到比2025年业绩有良好增长 [31][32] 问题: 关于存款贝塔表现、定价趋势、竞争情况以及如果2026年再有几次降息会如何演变 [32] - 公司希望保持竞争力，但也必须承认市场走向，第四季度有大量的存单到期，这推动了该季度36个基点的贝塔改善，累计贝塔为33%，公司认为指引核心围绕中30%的变化，因此如果看第一季度，还有35亿美元存单到期，第二季度还有50亿美元，这是一个相当大的季度，公司企业银行、消费者银行和财富团队对市场变化反应良好，关注美联储的动向，同时在重要的市场中保持竞争力 [33][34] 问题: 关于2025年26亿美元贷款通过资本市场再融资的驱动因素，以及这是否比往年更显著 [36] - 大部分活动发生在投资级信贷中，涉及房地产企业银行业务、房地产投资信托基金、能源投资组合以及金融服务业和保险公司，资本成本更低，借款更便宜，条款可能更好，这种活动每年都会发生，特别是在这三个行业，客户会进入资本市场筹集一些资金，2025年也发生了这种活动，可能比有时发生得更早一些，通常在房地产投资信托基金投资组合中，活动多在第三季度，但2025年确实看到了相当多的活动，这似乎比往年更显著，因为市场关闭了一段时间，当市场重新开放时，确实看到了大量活动 [36][37] 问题: 关于高风险投资组合（办公室、商业地产、卡车运输和运输）的趋势，以及经济背景改善对卡车运输业的影响 [37] - 信贷质量恶化在几个季度前达到顶峰，已经看到连续四个季度不良贷款从96个基点下降到73个基点，受批评贷款在四个季度内下降了32%，作为滞后指标的冲销在本季度达到59个基点的高点，预计会下降，指引为40-50个基点，并非常有信心将在此范围内表现，因此预计信贷质量将继续改善，卡车运输和运输业正在好转但仍面临挑战，其他行业如森林产品、一些建筑相关活动或建筑材料行业仍在挣扎，但总体而言，继续看到指标和自身投资组合反映出的持续改善，因此对2026年及以后持乐观态度，此外，目前信贷损失拨备率为176个基点，根据当前投资组合，拨备可能为164个基点，随着时间的推移，如果一切恢复正常，176应会逐渐趋向164，本季度已下降2个基点，预计这一趋势将在整个2026年持续 [38][39] 问题: 关于资本状况和股票回购节奏的考量，如何平衡有机增长需求 [40] - 公司每季度产生约40个基点的资本，支付约18个基点的股息，首要重点是透过良好的贷款增长将资本再投资回业务，当看到良好增长时，肯定会用资本为其提供资金，当没有看到时，就会介入回购股票，正如本季度所做的，430亿美元的回购确实证明了公司在资产负债表上看到的贷款情况，公司在季度初股价较低时抓住了机会介入回购，目标始终是投资于贷款增长，当看到高质量的贷款增长时，将介入并将资本投入其中，此外，经AOCI调整后的普通股一级资本比率为9.6%，目标范围是9.25%-9.75%，正好处于该范围的上限，并有一些额外空间，将完全按照所述，将资本用于贷款，如果没有贷款增长则用于回购 [40][41] 问题: 关于对全银行并购可能性的最新看法，以及并购窗口可能关闭的威胁 [41] - 窗口显然是开放的，但任何决策都不应受窗口是否开放或关闭的驱动，最终应取决于交易是否符合银行股东的最佳利益，并能否长期为股东创造价值，公司的立场没有改变，存款机构并购目前不是其战略的一部分，公司继续观察市场动态，目前没有错失恐惧症，将继续运营业务，执行计划，专注于核心存款系统的转型，并在未来15-18个月内完成相关工作 [41] 问题: 关于在更大规模的区域银行进入市场时，是否存在市场份额流失风险，还是说这实际上是利用混乱的机会 [42] - 公司认为这是一个机会，公司处于非常好的市场，核心市场已有125、150甚至175年的历史，拥有强大的品牌、非常好的市场份额以及在其社区中知名并擅长服务客户的银行家，有机会在这些市场增长，此外，公司还处于增长市场，即八个优先市场，去年约40%的新商业银行业务关系是在这些市场赢得的，因此将其视为继续增长的机会，公司将专注于客户，提供独特的想法和解决方案来帮助客户发展业务，照顾好客户，相信无论运营市场的条件如何，都有机会继续发展业务 [42][43] 问题: 关于核心平台现代化进程的当前阶段，以及相较于竞争对手的益处 [44] - 公司已经完成了所有非常困难的集成工作，现已进入用户测试阶段，可能会持续两个多季度，应在第三季度左右进入生产和试点阶段，从小部分客户群开始试点系统，以确保其实现所有预期功能，假设一切按计划进行，这将引导公司在2017年初开始转换客户群，对进展感到非常满意，团队做得很好，这是一项极其复杂和具有挑战性的工作，但对努力、活动和取得的进展感到非常高兴，关于益处，认为这将提供上市速度、灵活性，以推出新产品，支持公司稳健经营的雄心，系统将非常现代，没有定制任何方面，因此可以在供应商提供更新时持续更新系统，这将非常有帮助，同时也将增强公司提供真正卓越的全渠道客户体验的雄心，这非常重要，另一个好处是，为了将500万客户从一个系统转换到另一个系统，必须经历清理所有数据、组织数据的过程，这将促进许多工作，包括围绕人工智能和生成式AI的额外工作，因此认为有很多直接和间接的好处将支持业务，并对这将如何定位公司未来发展感到兴奋 [44][45][46] 问题: 关于在通胀和员工人数增加的情况下如何控制成本，以及技术投资导致员工人数通过自然减员降低的能力和时间线 [47][48] - 公司始终有需要投资业务的重要领域，无论是风险管理、安全，还是过去几年非常关注的银行家增长，必须找到为这种增长提供资金的方法，过去10年，公司支出的复合年增长率为2.8%，公司每天都有责任确保进行正确的投资以增加收入，进行正确的技术投资，同时找到为这些投资提供资金的方法，这是公司历史的关键部分，现在也非常重要，这体现在下一年的支出指引以及对正运营杠杆的承诺中，公司以前经历过这种情况，并且日复一日地持续执行 [49] 问题: 关于120名银行家的招聘速度与过去三到五年趋势的比较，以及是否会利用并购混乱进行增量招聘 [50] - 与之前三年相比，招聘速度会有所加快，大约翻倍，这反映了公司对主要在优先市场增长的承诺，关于增量招聘，对公司市场领导者的期望之一是不断招聘和识别其运营市场中最好的银行家，因此，只要有机会招聘到在其市场公认的优秀银行家或团队，并且认为他们将是Regions团队的绝佳补充，预计团队就会招募他们，无论他们是否包含在120名目标银行家之内，公司一直在积极寻找能够为客户提供优质服务并为团队增值的银行家 [51][52] 问题: 关于2026年低个位数增长指引，随着不利因素消退、借款人情绪改善、管道大幅增长、流失基本结束，这是否是迈向2027年中个位数增长的阶梯 [52] - 这是一个合理的假设，公司尚未对此做出承诺，不允许提供2026年以后的指引，但预计势头将继续增强，特别是在招募更多人才并受益于市场机会的情况下 [53] 问题: 关于系统转换何时全部完成，以及在此期间是否会限制公司进行并购等操作的灵活性 [53] - 预计将在2027年后半部分完成，从技术上讲，这不会限制公司进行并购交易的能力，但实际上，公司认为这将非常具有挑战性，因此这是一个因素，当然也影响了公司对并购及外展活动的定位思考 [53] 问题: 关于关税不确定性是否可能实质性改变客户在借款和投资方面的情绪 [53][54] - 公司认为客户有足够的清晰度，没有听到也没有与许多客户交谈时发现他们现在过度关注这个话题 [54]

涉及的公司与行业 * 公司：Compass Diversified (CODI) 是一家多元化的控股公司，专注于收购和持有中等市场领先企业 [11] * 公司：The Honeypot Company 是一家专注于“更健康”理念的优质女性护理品牌，产品涵盖个人护理、经期护理、消费者健康和性健康等多个类别 [4][8] * 行业：女性护理行业，历史上由少数大型非个性化品牌主导，存在污名化，并已成熟到可被颠覆的阶段 [6][12] 核心交易与财务要点 * CODI 已达成最终协议，将以 **3.8亿美元** 的企业价值收购 The Honeypot Company，交易预计于二月完成，收购资金将全部使用手头现金 [15][16] * Honeypot 在截至 **2023年12月23日** 的过去12个月中，预估总销售额超过 **1.21亿美元**，调整后 EBITDA 约为 **2900万美元** [14] * 自 **2020年** 以来，Honeypot 实现了约 **54%** 的总销售额复合年增长率 (CAGR) [14] * 交易完成后，CODI 的总计未偿债务约为 **17亿美元**，并拥有全额 **6亿美元** 的循环信贷额度可用 [16] * 管理层认为，在当前市场环境下，此类健康品牌的历史交易估值倍数通常在 **高十几倍到二十几倍甚至接近三十倍** 的EBITDA，而本次交易倍数约为 **13倍**，具有显著的价格优势 [30][31] Honeypot 公司的业务优势与增长策略 * **产品与创新**：公司是行业中以科学为背书的创新领导者，自成立以来已推出 **超过60款** 产品，提供首个完整的女性护理系统，鼓励消费者跨品类使用该品牌 [8][9] * **渠道与分销**：公司采用“零售优先”策略，已在美国超过 **33,000个** 零售门店建立分销网络，核心客户包括 Target、Walmart、CVS 和 Walgreens，零售渠道贡献了 **超过90%** 的营收 [21][22] * **增长杠杆**： * **市场渗透**：目前家庭渗透率仅为 **4.5%**，品牌知名度（约 **20%多**）远低于传统竞争对手（**40%-50%**），存在巨大的增长空间 [13][19] * **渠道扩张**：在药店和杂货店渠道刚起步，线上业务（如2023年开设的亚马逊店铺）潜力巨大，未来计划进入会员店渠道 [10][20] * **品类拓展**：计划有选择地进入新品类，并针对服务不足的生命阶段战略性地扩展护理解决方案 [9] * **国际市场**：目前业务完全在美国国内，未来有向海外扩展的潜力 [21] * **目标市场**：公司当前运营的个人护理品类总可寻址市场 (TAM) 价值超过 **170亿美元**，而公司目前约 **1.2亿美元** 的销售额占比不到 **1%**，增长空间巨大 [12][39] CODI 的竞争优势与投资逻辑 * **资本成本优势**：较低的加权平均资本成本，特别是 **8年期和10年期** 的无担保债券，使公司能在竞争对手退出时收购优质资产 [5] * **资金与执行力**：得益于上月从 Allspring Global Investments 获得的 **7520万美元** 股权投资，公司能够迅速行动，在没有融资意外条款的情况下完成交易 [5][16] * **合作模式**：与现有管理团队的合作方式、交易完成的速度和确定性是关键差异化因素，Honeypot 的管理团队将保留大量股权并继续领导公司 [6][15] * **长期持有理念**：CODI 的长期资本结构与 Honeypot 旨在通过教育和去污名化来建立更大企业的使命高度契合，这与追求短期退出的私募股权基金形成对比 [36][37] * **财务特征**：Honeypot 采用外包制造模式，资本支出较低，约占净销售额的 **2%或更少**，并拥有税收资产和最低营运资金需求，现金流状况良好 [15] 其他重要信息 * **利润率展望**：公司当前 EBITDA 利润率在 **20%多**，虽然规模扩大可能带来采购优势和运营杠杆，但管理层计划将资源优先用于提高品牌知名度，因此利润率可能不会显著提升，甚至可能因营销投入增加而承压 [22][24][25] * **交易背景**：本次交易由 Perella Weinberg 组织，是一个面向投资机构的有限范围流程，CODI 因文化契合度和消费行业经验而胜出 [34][35] * **增长目标**：管理层认为，凭借巨大的市场空间、颠覆性的产品以及 CODI 的资源支持，Honeypot 有清晰的路径在持有期内实现 **1亿美元以上** 的EBITDA [38][39][40] * **员工激励**：交易后将实施广泛的期权计划，让全体员工参与持股 [28]

涉及的行业与公司 * **公司**：Ondas Holdings, Inc. (已更名为Ondas)，及其业务单元Ondas Autonomous Systems (OAS) [1][3][6] * **行业**：国防、国土安全、关键基础设施领域的无人与自主系统（包括无人机系统/UAS、反无人机系统/Counter-UAS、无人地面车辆/UGV）[4][5][16] 核心观点与论据 **1 公司战略与定位** * 公司核心原则是提供“集成化自主系统”，交付国防、安全和情报领域的实际任务成果，而非零散的技术方案 [4] * 采用“系统之系统”方法，将空中平台、地面机器人、传感器、通信、软件和指挥控制集成为统一的操作架构 [4][5] * 公司已从单一的无人机系统提供商演变为多领域全球自主平台，并拥有强大的资产负债表和超过15亿美元的现金，具备显著的竞争优势 [9][11][15][18] **2 2025年业绩与2026年展望** * **2025年第四季度**：预计收入为2700万至2900万美元，较此前目标高出51%，较2024年第四季度增长近6倍 [13] * **2025年全年**：预计收入为4760万至4960万美元，较此前目标高出23%，较2024财年增长近6倍 [13][14] * **2025年末积压订单**：超过6500万美元，是2025年第三季度末水平的三倍，客户和产品组合更多样化 [14][15] * **2026年收入指引**：目标为1.7亿至1.8亿美元，是2025年初步预期收入的约3.5倍，同比增长超过250% [16][93] * **2026年预订目标**：至少3亿美元，以支持积压订单增长和未来收入能见度 [94] **3 市场机会与细分领域** * **总可寻址市场**：2025-2030年间，反无人机、无人机系统和无人地面车辆的全球TAM合计约为1170亿美元 [26] * **可服务可用市场**：基于公司当前产品成熟度和客户参与度，年度SAM约为75亿美元，其中反无人机占约50亿美元，无人机系统占约20亿美元，无人地面车辆占约5亿美元 [29][30] * **反无人机**：是增长最快、最紧迫的领域之一，公司提供从探测、识别、跟踪到软硬杀伤的端到端分层解决方案 [27][30][31] * **无人机系统**：包括用于ISR、边境安全和持续监视的Optimus、Iron Drone和WASP等平台，形成互补组合 [26][35][36] * **无人地面车辆**：需求因城市战和公共安全威胁增加而变得紧迫，公司通过收购拥有从战术到重型的一系列战斗验证平台 [28][37][38] **4 技术能力与产品组合** * **反无人机系统**：整合Sentrycs（射频探测与软杀伤）和Iron Drone（自主硬杀伤），形成闭环的“探测-拦截”架构，附带损伤低 [31][32][33][34] * **无人机系统**：Optimus提供24/7持续可用性；Iron Drone可重新配置用于多种任务；WASP是针对“无人机主导计划”的低成本攻击无人机 [35][36][68][69] * **无人地面车辆**：通过收购Roboteam、Apiro和4M Defense，获得从紧凑型战术机器人到重型扫雷平台的广泛能力 [38][39][40][49] * **集成与互操作性**：通过统一的软件、共享的指挥控制和跨域任务规划实现差异化，使客户能够从单一能力扩展到多层解决方案 [24][25][111] **5 战略增长计划与并购** * **目标**：通过战略收购加速向真正的“系统之系统”提供商演进，深化在反无人机、有效载荷、指挥控制、自主平台和通信等核心领域的能力 [22][23][79] * **2025年成果**：收购了六家高度协同的公司，包括Sentrycs、Roboteam、Apiro和4M Defense，将公司转变为多领域解决方案提供商 [82] * **2026年管道**：拥有超过20个并购目标，其中至少7个处于高级阶段；潜在收入管道超过5亿美元 [83] * **筛选标准**：核心领域市场领导者、已验证的财务规模、快速进入主要计划的关系 [79] **6 运营平台与市场策略** * 正在构建统一的运营平台，整合销售、制造、供应链和分销，以实现规模化和运营杠杆 [53][54] * 建立了由前高级指挥官和决策者组成的顾问委员会，以验证产品路线图并洞察市场需求 [55][56] * 通过与美国、以色列和欧洲的制造合作伙伴（如Detroit Manufacturing Systems, Kitron, Mistral, Tamuz）建立生态系统，实现本地化生产和供应链弹性 [60][61] **7 关键客户计划与需求** * **国家层面防御计划**：作为主承包商执行首个国家级计划，部署自主无人机蜂群用于边境ISR和快速响应，长期机会可能超过1亿美元 [65][66][67] * **无人机主导计划**：参与美国国防部价值10亿美元的计划，旨在快速大规模部署低成本单向攻击无人机；American Robotics已提交WASP平台 [68][69] * **反无人机部署**：在欧洲机场环境有广泛部署，去年产生超过6000万美元订单；在美国参与与2026年 FIFA世界杯相关的国土安全部资助项目 [63][64] * **综合空-地防护**：客户对连接空中和地面传感器与效应器的统一操作领域需求强劲，讨论正从单一产品转向完整解决方案 [74][75] **8 财务模型与盈利路径** * **毛利率**：预计公司整体毛利率约为50%，并随着规模扩大和流程成熟有提升潜力 [96] * **运营费用**：2026年将积极投资以扩大OAS运营平台，暂不提供固定目标，将在3月财报电话会议中提供更多信息 [96] * **盈利时间表**：目标产品公司层在2026年第三季度实现EBITDA盈利；OAS运营平台层在2027年第三季度实现EBITDA盈利；母公司层在2028年第一季度实现EBITDA盈利 [99][100] * **长期目标**：基于当前可见度，相信在五年内实现15亿美元或更多收入是可达成的目标，并可能实现150亿美元或更高的市值 [105][106][138] 其他重要内容 * **公司更名**：正式将公司名称从Ondas Holdings, Inc.更改为Ondas，以反映其作为统一运营平台而非资产集合的定位 [6] * **Ondas Networks**：2025年虽取得战略进展但未产生有意义的收入，未达原目标；2026年收入指引中包含其约500万美元的适度贡献，但预期保持低位直至订单转化 [12][16][129] * **Ondas Capital**：2025年第三季度推出的战略投资平台，初始 earmarked 1.5亿美元，旨在为乌克兰及受其启发的战斗验证防御技术公司打开全球市场，预计2026年第一季度进行首笔投资 [86][87][88] * **少数股权投资**：公开投资组合（包括LightPath, Safe Pro Group, Copen）自2025年9月初始投资以来已实现85%的未实现收益 [90] * **生产与供应链**：采用工业合同制造模式（如与Kitron合作），以支持大规模生产并满足激增需求，而无需承担自建工厂的资本负担 [71][72] * **行业背景**：无人自主系统市场高度分散且规模不足，资本受限普遍；公司认为行业整合阶段现已开始，将产生少数大型有价值的公司 [11][76][77][101]

业绩总结 - 2025财年总收入为139.44亿美元，同比增长7%[11] - 2025财年手续费收入为110亿美元，同比增长8%[11] - 2025财年净利息收入为29.6亿美元，同比增长1%[11] - 2025财年总支出为101.54亿美元，同比增长7%[11] - 2025财年每股收益为10.30美元，同比增长19%[4] - 2025财年资产管理规模（AUM）达到5.7万亿美元，季度净流入为850亿美元[4] - 2025财年记录的资产管理账户/资产（AUC/A）为53.8万亿美元，年度新增AUC/A为2.1万亿美元[4] 用户数据 - 4Q25前台软件和数据收入为$163M，同比下降17%[38] - 4Q25年度经常性收入（ARR）为$418M，同比增长约11%[38] - 4Q25净利息收入（NII）为$802M，同比增长7%，环比增长12%[42] - 4Q25贷款总额为$48B，环比增长2.1%[41] 未来展望 - 预计FY2026费用将同比增长约3-4%[57] - 公司可能需要在未来筹集额外资本或债务，这可能会面临不利条款[68] 新产品和新技术研发 - 2025年第四季度的补偿和员工福利费用为1331百万美元，其中包括111百万美元的重组费用[22] - 公司在技术基础设施和网络安全方面的战略举措可能会带来风险[68] 市场扩张和并购 - 公司在资产管理和资产保管方面的AUC/A和AUM存在显著的定价压力和财务结果的波动性[68] 负面信息 - 公司面临激烈竞争，可能对盈利能力产生负面影响[68] - 公司可能受到利率变化的影响，导致净利息收入(NII)下降[68] - 公司费用收入占总收入的显著部分，可能因市场和货币波动、客户投资活动及其业务组合的变化而下降[68] - 公司面临的信用风险可能导致财务损失，尤其是对其他金融机构的依赖[68] - 公司可能因政府监管和法律诉讼而受到负面影响[68] - 公司在全球市场的业务活动可能受到政治、经济和市场条件的影响[68] - 公司可能因意外事件（如恐怖袭击、自然灾害等）而遭受损失[68]