业绩总结 - 2026财年第二季度净销售额为2.47亿美元，较上季度增长3%[6] - 2026财年第二季度调整后EBITDA为1800万美元，较上季度增长12%[6] - 2026财年上半年净销售额为4.87亿美元，调整后EBITDA为3300万美元[6] - 2026财年第二季度净损失为660万美元，较去年同期减少1190万美元[22] - 2026财年第二季度调整后每股收益为-0.19美元，同比下降[20] 现金流与债务 - 2026财年第二季度自由现金流为负1200万美元，同比改善4700万美元[6] - 2026财年上半年产生的自由现金流为600万美元，预计2026财年将实现正自由现金流[25][30] - 2026财年第二季度净债务减少2960万美元，降幅为12%[25] - 2025年11月1日的短期债务为20万美元，长期债务为3.323亿美元，总债务为3.325亿美元[37] - 2025年11月1日的净债务为2.14亿美元，较2024年同期持平[37] 财务指导与预期 - 2026财年销售指导为9亿至10亿美元，调整后EBITDA指导为7000万至8000万美元[7][29] - 2026财年资本支出预计在2400万至2900万美元之间[27] 其他财务数据 - 2025年11月1日的美国通用会计准则（GAAP）报告的运营收入为290万美元，净亏损为990万美元，每股稀释亏损为0.28美元[40] - 2025年11月1日的非美国通用会计准则（调整后）运营收入为400万美元，净亏损为670万美元，每股稀释亏损为0.19美元[40] - 2025年11月1日的六个月美国通用会计准则（GAAP）报告的运营收入为400万美元，净亏损为2020万美元，每股稀释亏损为0.57美元[40] - 2025年11月1日的六个月非美国通用会计准则（调整后）运营收入为600万美元，净亏损为1450万美元，每股稀释亏损为0.41美元[40] - 2025年11月1日的转型成本为0，重组成本和资产减值费用为110万美元[40] - 2025年11月1日的递延税资产的估值准备为0[40]

市场规模与增长预期 - 铁矿石市场规模为2200亿美元，铜市场规模为2190亿美元，铝市场规模为1800亿美元，锂市场规模为590亿美元[21] - 预计2024年至2030年铜当量生产的年复合增长率（CAGR）为3%[24] - 预计到2035年，全球铁矿石需求将达到约8亿吨，需填补约6.5亿吨的未承诺产能[126] - 预计到2035年，锂市场将出现约140万吨的供应缺口[109] - 预计到2035年，铜的需求缺口将达到约240万吨[113] 生产与成本预期 - 预计2025年铜当量生产预计增长7%，主要得益于Oyu Tolgoi的产量提升[73] - 预计2024年至2030年单位成本将下降，年复合增长率为4%[75] - 2025年单位成本指导范围为20美元/吨（2023年美元计）[162] - 预计2024年资本支出预计将低于100亿美元，2028年及以后资本指导为100亿美元[88] 盈利能力与现金流 - 预计2025年实现650百万美元的年度生产力收益，其中已实现370百万美元，预计到2026年第一季度再实现280百万美元[65] - 目前已实现6.5亿美元的生产力收益[78] - 预计到2024年到2030年，铁矿石、铝、铜等商品的EBITDA将增长40%到50%[84] - Rio Tinto的资产在第一四分位的EBITDA利润率为66%[21] - 预计到2028年锂的EBITDA利润率将达到57%[21] 项目进展与市场扩张 - Simandou项目在2025年11月实现首次矿石生产，较主要建设开始时间提前一年[50] - 预计2026年销售指导为343-366 Mt，包含Pilbara、IOC和Simandou的产量[173] - Simandou项目的首批矿石提前实现，2026年销售预计为5-10 Mt[155] - Pilbara的港口能力达到360 Mtpa，显示出强大的产量选择[147] 资本配置与风险管理 - Rio Tinto的资本配置将更加严格，以确保高回报[26] - 2023年净债务为42亿美元，2024年预计为55亿美元，净利息覆盖比率为34倍[91] - 自2022年以来，潜在致命事件减少了40%[170] - 2024年五年计划中，预计废物体积将减少[168] 其他重要信息 - 预计2025年铝的需求预计将达到103万吨，锂需求将达到1.4万吨[101] - 预计2025年SP10将减少约60%[147] - 预计2025年Pilbara的矿石消耗为11 Mt[175] - 预计到2030年，电气化最终能源需求将从21%增加到30%[101] - 预计2026年全球铁矿石产能预计在425-440 Mt之间[175]

**行业与公司** * 利率债行业[1] * 中信证券研究部发布报告[3] **宏观经济展望** * 2026年全年GDP增速有望实现4.9%左右，名义GDP增速将抬升，自2022年以来首次增速快于实际GDP增速[4] * 2026年经济增长或呈"前低后高"格局[4] * 价格因素改善，PPI同比或呈现稳步上行，CPI同比多数月份为正[35] * 美国经济短期下行压力加大，回暖时点需待2026年二季度或年中，美联储2026年或降息50bps以上[14] **各经济部门表现** * 消费：依赖政策支撑，延续弱复苏，若2026年用于以旧换新的规模保持在3000亿元，社零增速或落在3.2%的近年增长中枢[23] * 出口：2026年出口增速有韧性，贸易伙伴多元化发展分散单一市场冲击，对新兴市场出口为结构亮点[20] * 基建：预计2026年较2025年回升，受新型政策性金融供给与地方债结存限额释放支撑[26] * 制造业：产能利用率处于近年来较低水平，延续低位增速[29] * 地产：投资增速延续低位，降幅缩窄至-7.8%，库存仍处高位，截至2025年9月末商品房待售面积为7.6亿平[32] **政策组合展望** * 财政政策："十五五"开局之年保持温和扩张，赤字率维持4%，新增专项债额度提升至5万亿元左右，新型政策性金融工具或常态化发行[4][44] * 货币政策：保持适度宽松基调，配合财政政策靠前发力，预计2025Q4~2026年降息2次、每次10bps，2026年一季度可能降准0.5个百分点[4][66][61] * 信贷社融：预计2026年信贷实现同比多增，社融增速回落后在三季度触底企稳[47] **利率走势与投资策略** * 10年国债到期收益率难以出现趋势性下行行情，利率或先下后上，低点回落至1.6%附近，高点或回升至1.9%附近，需把握波段机会[4][71] * 宏观政策温和扩张、名义GDP增速持续回升、资产供给和配置需求格局缓和是影响利率的主要因素[4][71] **风险因素** * 国内经济复苏变化超预期、金融监管政策超预期、信用风险暴露超预期[4] * 中美经贸摩擦超预期、美国经济衰退超预期、全球地缘政治风险超预期、全球金融体系动荡[4]

行业与公司核心观点总结 行业概况 * 行业为公募REITs市场 涵盖高速公路 公用事业 能源 产业园区 仓储物流 保障房 消费基础设施 数据中心等细分领域[2][3] * 截至2025年10月13日 公募REITs发行规模（含扩募）已突破2000亿元至2024.7亿元 农贸市场 供热管网 数据中心等新类型资产实现零突破[7] 市场表现与驱动因素 * 2025年以来 分母端广谱利率的变动成为驱动公募REITs市场行情的核心要素之一 二级市场表现整体呈现先热后冷的状态[3][7] * 2024年年底-2025年3月 在10年期国债收益率快速从2%下降至1.6%的背景下 分母端催化点燃公募REITs行情[7] * 三季度以来 利率上行 流通性走低 部分资产业绩持续承压 公募REITs二级市场整体呈现缩量回调[7] 各板块基本面分化情况 * **高速公路REITs**：各路产间表现延续分化 例如中金安徽交控2025年前三季度营业收入同比增10.1% 而国金中国铁建同比降12.3%[9][10] * **公用事业REITs**：业绩波动主要源于量的波动 三季度当季表现有结构性亮点 如中航首钢绿能REIT三季度营收同比高增12.4%[11][13] * **能源REITs**：量价两端波动显著 各类型发电基础设施业绩延续分化 如鹏华深圳能源REIT三季度等效利用小时数同比降6.74% 结算电价同比降8.33%[14] * **产业园区REITs**：多数资产面临量价两端的压力 横向比较来看 厂房类资产的基本面压力明显好于研发办公类资产[15] * **仓储物流REITs**：多数资产的量价两端仍处波动阶段 如中金普洛斯REIT三季度出租率环比降3.41%至88.83%[18][20] * **保障房REITs**：延续稳健经营 分子端保持相对低波动 如中金厦门保租房REIT三季度营收同比增2.9%[21][22] * **消费基础设施REITs**：运管团队充分发挥主动管理能力 大部分维持稳定 如华夏华润商业REIT三季度营收同比增6.2%[23][25] * **数据中心REITs**：三季度当季营收均基本符合预期[3] 大类资产配置定位 * 全周期下 REITs作为一种权益工具投资 其与债券并不存在稳定的相关性 但二者会阶段性地呈现出一定的相关性[3] * 广谱利率低位运行叠加资产荒环境 公募REITs作为"固收+"策略适配资产的定位逐步清晰[3][31] * 构建"纯债+可转债+公募REITs"的"固收+"组合 配置5%左右的公募REITs有助于优化组合的风险收益比[31] 扩募定价与影响 * 部分标的市场或在扩募招募说明书（反馈稿）披露之后对扩募集中price in 若扩募周期拉长则市场反应或提前[3][41] * 虽然扩募资产能够一定程度抬升整个REIT的分派率 但扩募交易对于时点把握的要求较高[3][41] * 市场多将扩募视为积极信号 绝大多数标的在发布拟扩募公告后的当日或次日均实现了一定的二级市场涨幅[37] 2026年市场展望 * **一级市场**：打新或趋于理性 一级投资需兼顾估值价差和资产质量 预期差品种或具备更多弹性[47] * **二级市场**：关注债市节奏与政策催化 把握扩募和解禁的投资主线[3][52] * **解禁节奏**：2026年的解禁潮将发生在一 三季度 REITs相关标的在其限售份额解禁时点前后或多或少都将面临一定的卖压[3][51] 风险因素 * 模型假设与现实情况存在差异 导致测算结果的可参考性降低[53] * 国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响[53] * 地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好[53] * 行业政策超预期变动对底层资产产生不利影响[53]

**行业与公司** - 行业：中国制造业（光伏、锂电池、新能源车、钢铁、半导体等）、资本市场、国资体系[2][7][43] - 公司：协鑫科技、通威股份、大全能源、东方希望等光伏多晶硅头部企业[25][31][32] --- 一、统一大市场：制造业比重与盈利矛盾 **核心观点** - 十五五规划要求"保持制造业合理比重"，但部分行业面临产能过剩和盈利能力下降问题[8][20] - 中国制造业增加值占GDP比重从2016-2020年下降1.8个百分点收窄至2020-2024年下降0.9个百分点，政策已显效[15] - 光伏行业全球占有率近90%，但产能利用率低导致整体亏损；钢铁行业全球份额约60%，但上游议价能力弱限制盈利[21][23] **政策方向** - 以市场化手段破除地方保护，规范政府采购、招标投标等壁垒[16] - 优化地方政府考核指标（如湖北省高质量发展评价体系），减少低效补贴[18][19] - 对比三种"反内卷"路径：市场化措施（概率高）、运动式限产（概率低）、叠加需求刺激（概率低）[22] **行业案例：光伏多晶硅** - 头部企业拟联合成立平台公司，收购约70万吨尾部产能，预计需资金200-450亿元，收购后硅料售价需达5.3-5.6万元/吨方可覆盖成本[32] - 能耗标准拟提升：新1级标准（≤5kgce/kg）仅协鑫科技可达，2级标准部分头部企业可达，尾部产能或面临出清[35][40] --- 二、国资转型产投：新旧动能转换与财政压力 **财政约束** - 刚性支出（教育、社保、医疗、债务付息）持续增长，2025年预计突破10万亿元[46][48] - 税收收入与土地出让收入承压，2025年土地出让收入或降至6.5万亿元以下[49][50] **国资角色** - 国企总资产401.7万亿元，现金储备8-10万亿元，与美国VC/PE未投资资金（1.27万亿美元）体量相当[52][54] - 2024年国企战新产业投资占比达34%，预计2025年投资额超3.1万亿元[57][60] - 地方政府出资平台占人民币基金LP出资比例44.4%，国资背景机构投资金额占股权市场总额57.1%[62][63] **转型路径** - 国资向"三个集中"（战略安全、国计民生、公共服务）领域倾斜，组建新央企或推动国企民企合作[56] - 城投公司转向产业投资，支持土地财政向股权财政转型[63] --- 三、资本市场改革：融资支持与投资者保护 **融资端需求** - 中国股票市场市值/GDP比率约250%，低于美国（约140%），存在提升空间[72] - 战略性新兴产业在港股IPO占比从2024年14.9%升至2025年71.9%[77][78] - 双创板（科创板、创业板）改革增强包容性，适配新质生产力企业融资需求[76] **投资端改革** - 强化分红回购：2024年A股分红规模达2.3万亿元，上市公司回购数量稳步增加[81][84] - 推动"长钱长投"：险资持股比例目标提升至每年新增保费的30%，公募基金持股市值年增10%[87][90] - 加强基金考核长期化，过去3年45%主动股基跑输基准10个百分点以上[89] --- 四、风险因素 - 宏观经济修复不及预期[93] - 产业政策（如能耗管控、产能整合）执行力度不足[93] - 资本市场改革进度滞后[93]

涉及的行业与公司 * 报告为中信证券研究部发布的2026年大类资产配置策略研究报告，由大类资产配置分析师王淦撰写[2] * 内容涵盖全球宏观经济、中国A股、中国债券、美元资产（美债、美股）及大宗商品（黄金、铜、原油）等多个资产类别和相应市场[3][60][105] 核心观点与论据 2026年四大系统性变化 * **经济周期进入新阶段**：需求端对经济的拖累减弱，宏观环境呈现"否极泰来"迹象，M1等领先指标已持续修复约一年，指向经济周期处于为反弹蓄力的最后阶段[3][13][25][26] * **PPI有望走出负增长**：基于货币活跃度回暖、油价反弹可能性及翘尾因素减弱，预计2026年PPI单月同比增速将回升至正区间[3][37] * **美联储降息周期潜在拐点**：劳动力市场恶化对货币政策的推动力边际减弱，加之美国通胀黏性仍强，美联储可能在2026年结束降息周期[3][49][57] * **中国资产收益波动特征变化**：中国债券低波动特征延续但预期收益稳定在偏低水平，股市需关注估值高位后的波动放大趋势[3][65][78] 大类资产配置策略 * **A股**：估值分化（PE分位数高，PB分位数中性），节奏制胜，需通过盈利上行消化高估值（万得全A PE分位数达82.6%-92.2%），企业盈利改善趋势（2025年三季报60%的二级行业盈利同比改善）有望在PPI回升下延续，预计上半年成长风格占优，下半年价值风格占优[3][91][92][94][95] * **中国债券**：吸引力在于波动而非收益，货币政策预计保持稳健（既无大幅宽松动力，也无转紧必要），利率上行空间有限，债市预期收益将稳定在偏低水平[3][68][69][101] * **美元资产**：美债面临货币政策停止宽松和通胀黏性的不利环境，美股在经济衰退压力显现前无需过度悲观，但需关注货币政策转变和结构性估值压力[3][102][104] * **大宗商品**：商品属性将主导价格，金融属性影响弱化，黄金受多重属性支撑无需过于谨慎但预期收益应调低，铜（供给端收缩趋势明确）和原油（OPEC+预计2026年停止增产，油价处于2022年以来极低水平）的商品属性最值得关注[3][105] 其他重要内容 经济修复的潜在扰动 * 经济反弹难以一蹴而就，需关注居民资产负债表衰退（以房地产为代表的价格未修复）、外需回落风险、青年失业率上行（16-24岁失业率数据图表）以及就业预期指数回落等困境，2026年经济复苏节奏很大程度上取决于政策的力度和节奏[35] 消费与地产数据亮点 * 消费企稳且对外部刺激更敏感，2025年社零修复弹性加大，受益于以旧换新补贴政策的家具类（月均消费173.24亿元，同比增20.50%）、家电类（月均1032.51亿元，同比增17.33%）等品类增长显著[21][22] * 地产投资对经济的拖累减弱，2025年前三季度地产投资在固定资产投资中占比下滑至14%左右，但投资收缩规模较2023年明显收窄[10][11][13] 风险因素 * 国内财政政策力度不及预期、中东地缘政治冲突超预期、美联储2026年仅降息一次或更低、美国关税政策力度超预期[107] 历史规律与市场特征 * PPI是决定股市盈利的最核心因素，其回升预期若兑现将利好股市长期走势[44][45] * 股市估值与短期收益率相关性不强，但估值高位后波动将显著放大（万得全A估值分位数在80%-100%时，对应股市波动率达26.24%）[43][76][78] * 美联储货币政策是2020年以来影响全球大类资产的核心因素，若2026年停止降息，全球大类资产上涨动能可能在下半年减弱[59][60][63]

**行业与公司** - 行业：人工智能、绿色产业（含储能、碳市场）、卫星通信、现代化产业体系（传统产业升级、新兴产业、未来产业）[4][5] - 公司：提及阿里巴巴（BAT代表之一）、中国星网、上海垣信、银河航天等头部企业[30][66][72] --- 核心观点与论据 **1 "十五五"政策方向与产业体系构建** - 目标：建设现代化产业体系，聚焦智能化、绿色化、融合化[4][13] - 传统产业升级：矿业、冶金等八大产业通过技术改造、国际化提升竞争力[13] - 新兴产业规模化发展：新能源、新材料、低空经济等[13] - 未来产业布局：量子科技、脑机接口、第六代移动通信等[13] - 新型举国体制：通过超常规投入（资金、人才、要素倾斜）攻关集成电路、工业母机等核心技术[15][16] **2 人工智能产业前景与细分领域** - 规模预测：2030年AI核心产业规模突破1万亿元，相关产业规模达10万亿元[4][22] - 应用端：多模态大模型快速补齐，Agent落地加速（企业服务、工业、医疗等），端侧机器人依赖具身基础模型与灵巧手技术[26] - 基建端：算力自主成国家安全必选项，BAT合计资本开支2025年二季度同比提升170.1%至615.36亿元[30] - 政策支持：补贴向应用端倾斜，推动商业化闭环[26] **3 绿色产业转型与碳市场机制** - 碳关税冲击：欧盟CBAM2026年征收，钢铁、铝行业等效税率分别达10%、25%，出口成本或增加6.8%[35] - 国内碳市场：碳排放配额基准值逐年下降（如燃煤机组2024年较2019年降幅达10%-28%），2027年覆盖工业主要排放行业[37][40] - 电力市场化改革：现货市场、容量补偿机制推进，储能盈利模式拓宽（如山东、内蒙出台容量补偿政策）[44][54] **4 储能需求与市场驱动** - 海外需求：美国储能装机2025/2026年预计达45/59GWh，2024-2026年复合增速28%[46] - 国内规划：新型储能"倍增计划"目标2027年装机达1.8亿千瓦，较2024年（7376万千瓦）增长2.44倍[50] - 盈利改善：电芯涨价（小电芯涨3-5分/Wh，大电芯涨1-2分/Wh），行业走出通缩[46] **5 卫星产业竞争与政策催化** - 中美差距：美国SpaceX年发射频次达10次/月，中国约3次/月；Starlink单星成本约25万美元，中国仍较高[68] - 国内进展：中国星网GW星座计划发射约12992颗卫星，2025年已发射11组卫星[72] - 政策优化：工信部推动卫星运营牌照发放，监管职能有望整合[76] --- 其他重要内容 **风险因素** - 地缘冲突升级、宏观经济复苏不及预期、产业政策落地延迟[83] **技术领域竞争态势** - 中国领先领域：先进电池、商用无人机、5G等；美国领先领域：半导体、合成生物学等[7] **数据引用说明** - 单位换算：1亿元=0.1亿万元；1GWh=100万千瓦时；碳价单位"元/吨"[35][46][50]

**信用债2026年投资策略核心要点总结** **一、 行业与市场整体复盘与展望** * 2026年信用市场主线或将重塑 科创债市场的进一步扩容是核心驱动力[4] * 2025年前三季度信用市场融资延续偏紧趋势 城投板块净流出5512亿元 产业板块净流入2.09万亿元 表现明显优于城投板块[8] * 2025年前三季度工业板块净融资规模达1.10万亿元 表现最好 公用事业、金融、材料、可选消费板块净融资规模也均在千亿以上[8] * 2025年以来信用利差期限分化明显 短端信用利差维持低位 2026年上半年或较适宜拉长久期[13] **二、 地方政府债与城投债** * 2025年置换隐债专项债与特殊新增专项债错峰接力发行 化债资金合计32087.43亿元 集中落地于2-4月及6-9月两个时段[19][20] * 2025年新增专项债投向集中于市政和产业园区基础设施、土地储备、其他交通基础设施[20] * 债务压力较大地区城投债与地方政府债的收益率差值有所收窄 地方政府债配置价值相对提升[21] * 城投市场持续净流出 2025年以来（截至10月20日）净流出约4420.81亿元 预计短期内融资维持偏紧[28] * 城投平台回款压力缓释 2025年上半年其他应收款规模合计11.64万亿元 与2024年末基本持平 同比增速显著下滑 甘肃、黑龙江等化债重点省市规模下滑显著[30][32] * 城投平台债务结构改变 银行贷款规模占比增加（2024年较上年变动+3pcts） 应付债券规模占比继续下滑（2024年较上年变动-0.28pcts）[33][34] **三、 地产公司债** * 2025年1-10月地产债累计净融资规模为-434.18亿元 国民企融资分层 央企和地方国企维持正净融资 混合制企业和民企呈净流出态势 缺口分别为-360.89亿元和-272.95亿元[38] * 国有地产与混合制企业定价逐步偏向"城投化" 股东支持和销售数据回暖可带来舆情波动后利差收窄机会[4][41] * 广义民企波动较大 建议布局核心资产充足的龙头国有房企与优质民营房企[4][41] **四、 金融次级债** * 2025年以来银行资本补充债券供给同比下降 永续债占比进一步抬升 净融资规模呈前高后低态势[48] * 2026年预计银行二永债赎回规模同比下降 净融资规模或延续高增 以永续债为主[48] * 建议关注中短端国股行二永债利差走阔后的交易性价比 以及浙江、江苏、福建等地区非省会地市级和区县级城农商行的配置机会[52] * 负债端稳定的机构可关注3Y中高等级保险非永续次级债和券商永续债的配置性价比[52] **五、 过剩产能债** * 2026年煤炭债利差走势反映"能源安全"与"绿色转型"政策平衡 建议关注信用等级高、稳定性良好的头部龙头企业[56] * 2026年钢铁债利差走势在产业政策导向下持续分化 需关注政策落地和营业环境[61] **六、 中资离岸债** * 中资美元债收益率与美债利率走势相关性高 可博弈美联储降息周期下收益率曲线下移机会[71] * 建议重点考虑流动性较好的AT1、央企AMC与产业债、优质民企TMT等板块[4][71] * 点心债市场应把握票息价值 关注中长期品种金融债（境内外利差在20bps以上）和重点地区城投债（估值在4.0%以上的存量债占比较高）的配置机会[4][72] **七、 创新概念债（科创债/绿债）** * 截至2025年10月20日 年内共计有1.68万亿元科创债发行[8] * 绿色债券发行规模呈扩张趋势 市场券种结构优化 金融债发行占比明显回升[77][78] * 科创债受政策支持显著 2025年系列政策明确支持三类主体发行（金融机构、科技型企业、私募股权投资/创业投资机构） 设立审核"绿色通道"（原则上不超过10个工作日） 并减免多项费用[80] * 2026年科创债市场预计将从"量的扩张"转向"质的提升" 发行主体结构将更为均衡 资金将更精准流向硬科技领域 科创债及相关衍生指数是重点配置方向[4][81][85] **八、 风险因素** * 央行货币政策超预期[4][86] * 美联储货币政策超预期[4][86] * 监管政策收紧导致融资环境恶化[4][86] * 宏观经济修复进度不及预期[4][86] * 个别信用事件冲击市场等[4][86]

**行业与公司** [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [51] [66] [93] [119] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] * 中信证券首席经济学家明明对2026年全球及中国宏观经济、政策、大类资产进行展望[4][163] * 报告涉及中国经济、美国经济、G2格局再平衡、全球贸易、国内制造业、地产、基建、通胀等多个行业和宏观领域[2][3][5][6][51][66][93][119][158][159][160][161] **核心观点与论据** [6] [7] [8] [9] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] * **中国经济波动复苏** * 预计2025年GDP增速5.0%左右 2026年GDP增速4.9%左右 呈现前低后高节奏[6][7][8][9][161] * 经济增长动能呈现产出强于需求 PMI生产指数持续好于新订单指数 外需强于内需格局延续 前三季度最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口对GDP的拉动分别为53.5% 17.5%和29%[11][12][13][14][15][16][17][18] * 社零方面 以旧换新政策对汽车 家电 通讯器材等品类提振明显 预计2025年全年社零增速3.9%左右 2026年延续温和复苏[19][20][21][22] * 制造业占GDP比重达26.2% 为主要经济体中最高 疫情后制造业投资增速和全要素生产率增速相对于美国出现反转 人工智能等前沿技术有望推动全要素生产率提升[23][24][25] * 预计2025年和2026年制造业投资增速分别为4%左右和3%左右 受产能利用率 外需边际变化及新质生产力政策影响[26][27][28][29] * 地产去库存进行中 截至2025年9月末商品房待售面积7.6亿平 较2025年2月8亿平高点下降 多项政策助力去库存 参考美国经验 十五五期间预计仍处于库存去化阶段[30][31][32][33] * 基建投资方面 12个重点化债省市占全国基建投资约26.4% 其投资受约束 2025年1-9月基建投资同比增长3.3% 预计全年增长3.7%左右 2026年小幅回升至4.0%左右 新型政策性金融工具对传统基建提振有限[34][35][36][37][38][39] * 出口方面 前三季度出口同比增6.1% 贸易伙伴多元化 对新兴市场出口增长 机电产品 高新技术产品 集成电路等表现较好 但2026年压力或凸显 WTO预测2026年全球贸易量同比增速仅0.5% 预计中国全年出口增速在4.5%左右[40][41][42][43][44][45][46][47] * 通胀方面 预计2026年CPI同比0.5% 趋势N型震荡 全年不超过1% PPI同比全年均值-1.0% 三季度末转正[48][49][50] * **G2格局再平衡** * 中美经济明年或均呈先低后高走势 年中或迎来再平衡 美国经济在美联储降息后或企稳好转[52][53][54][158] * 中美宏观环境对比 中国处于低通胀环境 中美利差倒挂 中国M2同比增速高于美国[55][56][57] * 科技方面 中国研发支出占GDP比重持续上升 全球创新指数中美差距缩小 十五五规划建议加强原始创新和关键技术攻关[58][59][60][61][62][63][64] * **美国经济面临矛盾** * 美国政府部门杠杆率疫情后进一步上升 财政压力大 私人部门杠杆率趋稳[67][68][69] * 2025年8月非农就业人数增2.2万人 远低于预期 失业率4.3% 就业市场走弱[70][71][72] * 通胀压力预计逐步显现 ISM制造业PMI物价指数预示CPI存在上涨压力 关税成本传导推高价格[73][74][75][76][77][78][79] * 高利率抑制美国房地产市场 空置率较低 未来需政策宽松带动回暖[80][81][82][83] * 特朗普"大而美"法案预计提振GDP但增加财政赤字 关税收入大幅增长 月度收入从2024年底约70亿美元增至2025年8月295亿美元[84][85][86] * 美联储9月重启降息 预计明年将继续降息 美元指数走弱 美债收益率趋势下行[87][88][89][90][91][92] * **宏观政策更加积极** * 财政政策 2025年力度上升 广义财政赤字规模13.9万亿元 2026年或进一步扩张 赤字率预计维持4% 赤字规模约6万亿 新增专项债额度或提升 准财政比例提高[94][95][96][97][98][161] * 中央财政持续加杠杆 地方政府化债 若趋势延续 2030年中央杠杆率或至39% 政府杠杆率或超美国 十五五期间地方财政或接力中央发力[99][100][101][102][103][104][105] * 货币政策 新利率走廊框架完成 资金面平稳 预计把握美联储降息窗口 在2025年Q4和2026年Q2各降息10bps 2026年Q1降准50bps 央行重启国债买卖[106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][161] * 金融数据 预计2026年社融同比增速先下后上 全年约7.9% 新增人民币贷款有望达17.5万亿元[120][121][122][123] * **全球大类资产展望** * A股 本轮上涨宏观背景是全球权益牛市 美元走弱推动全球资产走牛[124][125][126][160][161] * 回顾美国历史科技牛行情 与低利率环境相关[127][128][129][130][131][132][133][134] * 利率债 先下后上 第一阶段受财政货币政策配方影响 第二阶段受基本面和化债政策切换影响[135][136][137][138][139][140][141] * 汇率 人民币汇率稳中有升 2026年有望温和升值 中枢或升至6.9-7.0左右[142][143][144][145][146][147][148][161] * 黄金 配置价值未改 美联储降息预期支撑金价 美国财政扩张加强黄金信用属性[149][150][151] * 大宗商品 金铜比 金油比处于历史高位 实物资产性价比显现 2026年比例可能回落[153][154][155] * **风险因素** [156][157][161] * 国内宏观经济复苏不及预期 * 国内财政或货币政策不及预期 * 美国经济修复不及预期 * 美联储降息操作不及预期 * 中美贸易摩擦加剧 * 全球地缘政治冲突加剧 **其他重要内容** [1] [10] [65] [152] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] * 报告包含免责声明和评级说明[164][165][166][167][168][169][170] * 核心观点总结为中美经济先低后高 年中再平衡 美国经济面临矛盾 宏观政策积极 全球大类资产有相应展望[158][159][160][161]

**宏观经济与行业研究纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 研究聚焦于中国宏观经济整体 不针对特定上市公司[1][4] * 分析涉及出口贸易 制造业 房地产 基建 消费服务等多个宏观行业[7][40][52][53][56] **核心观点与论据** **贸易与出口前景** * 贸易摩擦常态化但中国出口保持韧性 受益于企业积极拓展新市场[4] * 2025年以来对美出口增速低迷 同比-17% 非美地区出口保持快速扩张 同比+17%[7] * 中国总体贸易顺差同比增长22% 但对美贸易顺差前三季度累计同比下滑19 1%[7] * 中国在美国进口市场份额持续下滑 在非美地区份额快速提升 预计2025年整体顺差将突破1万亿美元[10] * 参考日本经验 贸易摩擦后较长时间内仍可能维持高水平顺差 日本在占比下降后顺差持续二十余年[10] **人民币汇率展望** * 中国出口部门竞争优势是人民币汇率稳定的基础力量[4] * 2025年前九个月对美贸易顺差累计同比增速-19 2% 但同期人民币兑美元升值2 2%[16] * 汇率分析框架主要驱动因素包括美元指数 贸易顺差 资本流动与央行干预[16] * 预计美联储2026年降息50bps 中国仅降息10bps 中美利差进一步收窄[37] * 预测人民币进入升值通道 2026年底有望升至6 8 四个季度末汇率中枢预测值分别为7 0 6 9 6 9和6 8[37][38][39] **资本流动与企业行为** * 2022年后中美利差倒挂 金融账户资本流出规模加大 2022-2024年净流出分别为2573 2 2393 2和4962 0亿美元[20] * 企业结汇率下降 2022-2024年及2025年前九个月分别为54% 53% 49%和49%[25] * 企业境外投资需求上升 对外直接投资规模明显增长[26] * 测算当前约1万亿美元出口商外汇收入尚未结汇 若后续结汇加快将增强人民币升值动力[29] **内需与经济增长** * 经济呈现"外热内冷"格局 外需同比保持增长 内需同比承压[41] * 以社零和固投衡量的内需单月增速已转为负值[42] * "十五五"规划强调高质量发展与量的合理增长 多方机构预测经济增速中枢约为4 8%[46] * 预计2026年经济增长前低后高 全年GDP增速预测为4 9% 内需拐点有望在2026年年中出现[4][63] **政策展望** * 产业政策聚焦构建现代化产业体系 关注科技创新 产业升级 缓解"内卷式"竞争[4][53] * 消费政策框架清晰化 强调投资于物和投资于人结合 服务消费将成为亮点 2024年居民服务性消费占比达46 1%[47] * 财政政策预计保持扩张 但方向向福利性支出倾斜 中国资本性支出占比35%-40% 美国为7%-12%[59] * 货币政策2026年或降息10bps 降息周期终点取决于经济修复和地产周期进程[62] **其他重要内容** **上市公司表现** * A股上市公司（剔除金融和石油石化）三季度净利润增速回升 二季度同比增长0 8% 三季度同比增长5 5%[56] * 部分行业如纺织服装 医药 基础化工在Q3处于低库存+去库状态但资本开支出现改善 可能预示景气度见底反弹[56] **人民币国际化** * 人民币国际化重新加速 支付 融资 储备等多头并进 截至2025年6月已成为全球第三大支付货币[35] **风险因素** * 国内政策落地或效果不及预期 外需恢复不及预期 地缘政治风险恶化 美国加征关税变化超预期 海外经济衰退超预期[65]