业绩总结 - 2025年第三季度的TCE收入为2.47亿美元，同比下降20%[82] - 2025年截至9月的累计收入为6.969亿美元[15] - 2025年第三季度的调整后EBITDA为1.505亿美元[82] - 2025年截至9月的累计EBITDA为4.097亿美元[15] - 2025年第三季度的净利润为9150万美元，同比下降约58%[82] - 2025年截至9月的累计净利润为2.3亿美元，每股收益为0.46美元[15] - 2025年第三季度的股息总额为7320万美元，每股股息为0.1470美元，占净利润的80%[27] - 2025年第三季度的股息支付比率为80%[27] - 2025年第三季度公司的总资产为3570百万美元，较前一季度下降[86] 用户数据 - 截至2025年11月14日，船队的总收入天数的71%已覆盖，日均收入为25610美元[16] - 2025年第四季度LR2船型的覆盖率为79%，日均收入为31,385美元[99] - 2025年第四季度MR2船型的覆盖率为71%，日均收入为24,704美元[99] - 2025年第四季度的总覆盖率为71%，日均收入为25,610美元[99] 财务状况 - 截至2025年第三季度，公司的净贷款价值比率（LTV）改善至20.5%[28] - 截至2025年第三季度，Hafnia的总债务为8.29亿美元，净债务为6.96亿美元[93] - Hafnia的流动性强，现金及未提取的融资额度约为6.36亿美元[96] - 预计2025年调整后EBITDA约为5.85亿美元，净收入约为3.50亿美元[98] 市场展望 - 预计2025年冬季季节性收益将增加，市场前景乐观[119] - 预计2025年至2028年，清洁吨位增长仅约11%，其中近一半的增长预计发生在2026年[54] - 2025年，清洁交易的有效供应增长仅为约1.1百万DWT，相当于0.5%的清洁交易供应增长[50] 新产品与技术研发 - Hafnia计划到2028年将船队的碳强度减少40%[104] - 2025年，约88%的涂层LR2新船已转入Aframax脏交易领域[43] 负面信息 - 2025年，英国、联合国和OFAC已制裁超过400艘油轮，其中四分之一为产品交易油轮，总制裁船队达到800艘[47] - 预计还有约281艘船只参与制裁区域贸易，显示出可能会有更多制裁针对该船队[47] 其他策略 - Hafnia在过去15个季度中持续支付股息[21] - Hafnia在2025年将继续保持财务纪律，寻求增强竞争地位的机会[119]

**关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业：中国宏观经济、制造业、非制造业（服务业和建筑业）、房地产行业 [1][3][7] * 公司：中国房地产开发商万科 [7] **核心观点与论据：经济表现疲弱** * 11月官方PMI数据显示经济活动疲软 制造业PMI从10月的49.0微升至49.2 建筑业PMI从49.1升至49.6 但服务业PMI从50.2降至49.5 [1] * 11月是记录中第二次所有三项官方PMI均低于50的荣枯线 上一次是2020年1月新冠疫情首次冲击中国时 表明国内经济在11月保持疲弱 [1] * 高频数据显示11月新房销售同比下降20-30% [9] * 10月数据评估指出 房地产数据的恶化是真实且令人担忧的 房价和新房销售双双下跌 [7] **核心观点与论据：政策与风险** * 消费行动计划侧重于供给侧 目标是到2027年培育三个价值各1万亿元人民币的消费领域和十个价值各1000亿元人民币的消费热点 [3] * 该计划缺乏资金安排和实施细节 并强调将AI融入消费品和服务的生产 但报告认为持续消费增长需要就业和收入方面的政策支持 [3] * 房地产市场风险持续 万科寻求债券持有人批准延迟偿还境内债券 引发其境内外债券大幅抛售 可能存在债务重组 [7] * 开发商面临新的压力 银行据报将更多止赎房产挂牌上市 形成需要政策制定者切断的"负面反馈循环" 出台新一轮房地产宽松措施的可能性增加 [7] **其他重要内容** * 图表显示自2019年7月至2025年7月NBS制造业PMI、服务业PMI和建筑业PMI的指数变化趋势 [2] * 报告引用了高盛近期关于中国宏观经济的多项研究 包括投资追踪、增长展望、PMI评论和经济活动追踪器等 [10][12]

**高盛DRAM行业情绪指标分析 - 2025年11月** 涉及的行业与公司 * 行业：DRAM（动态随机存取存储器）行业 * 涉及公司：南亚科技 海力士 三星电子 群联电子 华硕旗下伺服器远程管理芯片厂商信骅 主要服务器ODM厂商（广达 英业达 纬颖 纬创）[1][5][7][9][11] 核心观点与论据 **整体市场情绪** * 2025年11月DRAM市场情绪指向"适度积极"方向 较2025年9月的"略微积极"更为乐观 [1][7] **价格动态** * DRAM现货价格呈指数级增长 DDR4和DDR5现货价格在11月分别环比增长45%和75% [8] * DRAM现货价格截至2025年11月28日同比上涨471% 且已显著超过合约价 预示着合约价将从当前水平大幅上涨 [1][5][8] * 对海力士和三星电子的2025年第四季度DRAM混合平均售价预估为环比增长约19% 其增长的二阶导数预估约为+9个百分点 [12] **需求端指标** * 服务器需求强劲 台湾服务器ODM厂商10月营收同比增长52% 但环比下降6% [5][9] * 全球最大服务器BMC供应商信骅10月营收同比增长7% 但环比下降10% 且增长率从2024年5月的同比+75%逐步放缓至10月的+7% [5][9] * 中国智能手机出货量在9月同比增长8% 连续三个月实现同比增长 但1月至9月的累计出货量同比下滑2% [5][10] **供给与厂商表现** * 韩国DRAM出口收入10月同比增长57% 环比下降5% 7月至10月均保持强劲同比增长（+44% +49% +38% +57%）受服务器DRAM HBM需求以及DRAM价格上涨驱动 [5][10] * 台湾DRAM供应商南亚科技10月营收同比大幅增长262% 连续三个月实现三位数同比增长（8月+141% 9月+158% 10月+262%）主要受强劲的DDR4价格增长驱动 [1][5][11] * 分销商群联电子10月营收同比增长10% [5][11] * 所有主要供应商的供应均有限 导致与客户的谈判被推迟 部分客户为获得产能分配接受了超过70%的环比价格涨幅 预计这种供应紧张局面在短期内难以解决 [14][15] **HBM（高带宽存储器）展望** * 对海力士2026年HBM业务的预测和卖方共识均被上调 高盛将明年HBM出货量增长预测从29%上调至47% 高于市场共识的34% [13] * 高盛对HBM价格的看法比市场共识更为保守（高盛预测同比-14% 共识为同比+4%）原因是预期HBM3E 12-Hi价格将大幅下调 [13] * 对传统存储器和HBM的预期持续上升 [1] 其他重要内容 **投资观点与风险** * 传统存储器的市场情绪大幅改善 不仅因为现货价较合约价存在大幅溢价 也因供应商正与客户协商显著的价格上调 [14] * 关键风险包括：内存供需严重恶化 技术迁移延迟 智能手机 个人电脑 服务器需求疲软影响传统内存需求 三星在HBM业务取得积极进展 人工智能相关资本支出降低影响HBM需求 [38]

**行业与公司** * 报告聚焦于AI服务器供应链，特别是大中华区科技公司（GC Tech）[1][2] * 重点分析专用集成电路（ASIC）在AI推理阶段的应用趋势及其对产业链公司的影响[1] * 涉及公司众多，包括ODM厂商（如Wiwynn、Hon Hai）、零部件供应商（如AVC、Auras）、PCB/CCL厂商（如Innolight、Elite Material）、半导体公司（如TSMC、MediaTek）等[6][7][8] **核心观点与论据** * **ASIC增长趋势**：对ASIC上升趋势持积极看法，尤其在AI推理阶段[1] 预计2025E-27E AI芯片总需求分别为1000万、1400万、1700万颗，ASIC出货占比将从38%提升至45%[1][11][12] * **ASIC优势**：相比通用GPU，ASIC具有更高能效、更低预算负担和更高定制化程度，降低客户对单一供应商依赖[1] ASIC AI服务器为组件和系统供应商带来更高毛利率，因其更定制化，价值增加空间更大[15] 例如，Wiwynn（ASIC业务占比较高）自2025年起毛利率较FII（GPU业务占比较高）有2-3个百分点的优势[15][18] ASIC业务运营负担更低，库存周转更快，Wiwynn的TTM现金转换周期在3Q25为47天，低于FII的60天[16][20] * **市场驱动**：主要云服务提供商（CSPs）为自身AI模型开发内部芯片，针对搜索、推理、编码等特定用例定制[1] 全球服务器总市场规模（TAM）预计2025E-27E将分别达到3.59万亿美元、4.74万亿美元、5.63万亿美元，同比增长42%、32%、19%[13][14] AI训练服务器收入在2025E-27E预计同比增长35%、46%、20%[32] * **最新ASIC发展动态**： * 谷歌于2025年11月7日宣布Ironwood TPU（第七代）全面上市，性能较第六代Trillium TPU提升4倍，单个超级模块可互联9216颗芯片[24] * 谷歌于2025年11月18日发布Gemini 3 Pro模型，由自家TPU训练[1][24] * 亚马逊计划投资高达500亿美元为美国政府机构建设AI基础设施，将采用自研Trainium芯片和英伟达GPU[24] * OpenAI于2025年10月13日宣布与博通合作开发内部加速器，目标从2026年下半年开始部署，到2029年底完成10GW计算能力部署[24] **供应链各环节收入敞口分析** * **ODM厂商**：Wiwynn是2026E ASIC收入敞口最大的ODM厂商，得益于与亚马逊（Trainium）和Meta（MTIA）的合作[6] 其他ODM厂商如Hon Hai / FII、Quanta、Inventec和Wistron（通过Wiwynn）也有ASIC敞口，但因收入规模大，占比相对较小[6] * **冷却与机箱组件**：AVC、Auras和Chenbro对亚马逊Trainium相关业务的收入敞口在2026E达到15%-35%[6] LandMark对谷歌TPU相关需求的收入敞口估计为45-50%[6] * **PCB/CCL厂商**：Innolight和Elite Material对谷歌TPU相关需求的收入敞口在2026E分别为25-30%和15-20%[7] GCE和TUC对亚马逊Trainium的收入敞口分别为30%+和15%+，GCE对Meta MTIA ASIC的收入敞口为20%+[7] * **半导体公司**：Winway对谷歌TPU的收入敞口在2026E为15-20%[8] MPI对亚马逊Trainium的收入敞口在2026E为15-20%[8] 多数服务器厂商对AMD GPU供应链有敞口，但因终端需求较小，2026E收入敞口普遍低于10%[8] * **英伟达GPU主导地位**：英伟达GPU解决方案仍是主要收入贡献者，为Gigabyte（服务器品牌）、Quanta和FII（ODM）、AVC和Auras（冷却组件）、Innolight（光模块）、KYEC（半导体测试服务）贡献40%+的收入[8] **重点公司点评** * **Hon Hai (2317.TW)**：主要服务器ODM厂商，预计2026年GPU:ASIC收入比为80:20，是谷歌TPU服务器供应商之一[23] * **Innolight (300308.SZ)**：高速光模块关键供应商，预计800G光模块收入在2026E同比增长104%，1.6T光模块收入在2027E同比增长110%[25] * **LandMark (3081.TWO)**：提供用于高速硅光光模块的InP激光二极管和外延片，预计数通业务收入占比将从2025E的71%提升至2026E的85%[26] * **Wiwynn (6669.TW)**：AI服务器ODM厂商，1Q/2Q/3Q25营收同比增长100%+，10月营收同比增长158%[27] 正在美国建设产能以缓解地缘政治风险[27] * **台湾半导体公司**：TSMC为TPU和其他AI ASIC提供前道晶圆制造和后道先进封装服务，预计TPU占其2026E总营收<5%[29] MediaTek是谷歌TPU的设计服务供应商，预计TPU在2026E贡献约10亿美元收入（占营收5%）[29] Winway是谷歌TPU的关键测试插座供应商，预计TPU收入占2026E总营收15–20%+[29] MPI是TPU的主要探针卡供应商，预计TPU占2026E营收8–12%[29] Hon Precision是AI/HPC测试分选机主导供应商，预计TPU占2026E总营收5–10%[29][30] KYEC是TPU的主要FT测试服务提供商，预计TPU收入敞口从2025E的2%上升至2026E的5–10%[30] **其他重要内容** * **投资建议**：报告列出看多（Buy）公司包括Wiwynn、Innolight、Landmark、AVC、Auras、Chenbro、EMC、TSMC、WinWay、MPI和Hon Precision；中性（Neutral）公司包括MediaTek和KYEC[1][40]

涉及的行业与公司 * 行业：互联网行业（Internet）[4][5][88] 半导体行业（Semiconductors）[2] * 公司：Alphabet Inc (GOOGL O) [1][2][7][88] MediaTek (2454 TW) [2][27] Broadcom [3] 核心观点与论据 * 公司TPU供应预期大幅上调 亚洲半导体团队预计27年TPU采购量约为500万颗（此前预期约300万颗）增长约67% 28年采购量约为700万颗（此前预期约320万颗）增长约120% [1][2] * TPU外销策略蕴含巨大财务潜力 每销售50万颗TPU芯片可能为公司在27年增加约130亿美元收入和每股040美元的收益 [1][2] * 公司获得增持（Overweight）评级 目标股价为33000美元 基于贴现现金流模型 隐含27年约25倍市盈率 [7][8][15] * 公司投资主题包括持续的AI驱动平台创新 以及在搜索 YouTube 云等领域的创新 加之持续的费用控制 有望带来运营杠杆和每股收益上修 [15] * 看涨情景目标价为41500美元（较当前股价上涨约29 61%）看跌情景目标价为20000美元（较当前股价下跌约37 54%）基于期权市场隐含概率 股价超过41500美元的概率约为18 0% 跌破20000美元的概率约为13 7% [11][12][13][19] 其他重要内容 * 供应链信号显示TPU采购增加 分析师因此将联发科（MediaTek）评级上调至增持（Overweight）[2] * 共识评级分布显示 86%的分析师给予公司增持（Overweight）评级 14%给予持股观望（Equal-weight）评级 无减持（Underweight）评级 [16][17] * 公司面临的风险包括 全球广告增长进一步放缓 新AI产品带来超预期的利润率压力 以及经济衰退中对中小企业和旅游广告收入的风险 [19][25] * 公司的收入主要集中于北美地区（占40-50%）在欧洲（除英国外）占10-20% 在其他地区均低于10% [24]

涉及的行业或公司 * 公司为美团（Meituan，股票代码3690 HK）[1] * 行业涉及中国本地生活服务、即时零售（食品配送、到店酒旅）、电商物流及快速商务（Quick Commerce）[1][19][20][23] 核心观点和论据 财务业绩与预期 * 第三季度调整后运营亏损为-175亿元人民币，优于高盛预期的-188亿元人民币[1] * 食品配送和即时零售业务亏损估计为-190亿元人民币，略优于预期，新举措业务调整后运营亏损为-13亿元人民币，优于高盛预期的-23亿元人民币[1] * 公司预计第四季度食品配送业务仍将出现大幅亏损，但预计第一季度26财年单位经济效益将因春节季节性因素而改善[1] * 第三季度按需配送业务亏损已见顶，随着双十一结束后补贴强度降低，第四季度25财年和第一季度26财年亏损将收窄，订单量市场份额出现反弹[1] 竞争优势与单位经济 * 美团在单位经济效益上保持领先，得益于其规模效率、更高质量的用户群和订单，第三季度每单亏损为-26元人民币，而阿里巴巴快速商务业务同期每单亏损为-52元人民币[1] * 美团在15元人民币以上客单价订单中占据三分之二的市场份额，在30元人民币以上客单价订单中占据70%的市场份额，这得益于其会员计划带来的高质量用户[29] * 公司认为竞争将从资本驱动转向效率驱动，通过激进补贴获得的短期流量增长不可持续[29] 新业务与国际扩张 * 国际业务盈利路径可见度提高，Keeta于2025年10月在香港实现盈利（自2023年5月推出后29个月），早于初始计划，预计后续季度利润将持续改善[1] * 公司在卡塔尔（2025年8月）、科威特/阿联酋（2025年10月）推出服务，并认为巴西是Keeta进入的良好市场[30] * 考虑到在科威特/阿联酋/巴西的前期投资，预计第四季度25财年/26财年Keeta亏损为-39亿元人民币/-80亿元人民币[30] 到店、酒店及旅游业务 * 第三季度到店酒旅业务总交易额增长21%，收入增长13%，调整后息税前利润率为28%，因酒类需求减弱及快餐/连锁餐厅将预算转向食品配送导致[29] * 竞争格局演变，来自基于地图的本地发现（Amap）和佣金制流量平台（抖音）的竞争加剧[29] * 预计第四季度25财年到店酒旅收入增长11%，利润率因竞争加剧而进一步降低，26财年收入增长12%，调整后息税前利润增长2%[29] 人工智能进展 * 公司AI战略涵盖AI模型（长猫LLM）、AI代理/聊天机器人（小美独立聊天机器人及美团App内的问小团）以及为本地生活商户升级的AI工具和内部使用的AI编程[30] 其他重要内容 投资叙事重构与目标价调整 * 讨论焦点从食品配送亏损见顶转向"美团业务是否还有/有哪些护城河"、食品配送单位经济受抑制的潜在持续时间、到店业务竞争对到店酒旅利润率的影响以及Keeta投资水平[2] * 将12个月目标价从139港元下调至120港元，主要基于下调长期食品配送每单息税前利润至07元人民币（原08元人民币）以及将到店酒旅市盈率倍数修订为14倍（原18倍），因收入增长前景放缓至低双位数[25] * 基础情形目标价隐含17%上行空间，看涨情形目标价152港元隐含48%上行空间，看跌情形目标价77港元隐含25%下行空间[19][20][21][26] 竞争与风险 * 看跌情形风险包括：若阿里巴巴快速商务对传统电商的交叉销售效果足够好，可能导致其长期维持亏损运营，从而持续压制美团的食品配送和到店业务利润率[21][23] * 美团与阿里巴巴快速商务的单位经济差距可能在12月季度收窄（从9月季度的每单26元人民币利润差距收窄至13元人民币）[21] * 到店酒旅业务存在估值压缩风险，因抖音总交易额规模增长（据报今年增长60%至08万亿元人民币）以及Amap本地发现生态系统的增长[23] * 来自阿里巴巴和字节跳动的AI入口竞争，如千问/夸克、豆包等，若这些应用最终成为本地生活或整体消费的AI超级应用/入口，可能颠覆当前垂直应用[23] 预测调整 * 目前预测第四季度核心本地商业收入同比持平，绝对核心本地商业息税前利润为-110亿元人民币，并将25财年至27财年调整后净利润/亏损预测下调-6%/-32%/-11%[24]

**涉及行业与公司** * 行业：中国宏观经济 * 公司：无特定上市公司，主要关注中国政府及央行（PBoC）和财政部（MoF）的政策动向[1][6] **核心观点与论据** * **总体判断：增长势头趋稳，PMI细节优于标题数据** * 尽管11月制造业PMI为49 2 仍处于收缩区间且低于市场预期 但新订单 价格指标以及产成品去库存的改善显示潜在增长势头可能保持稳定[1][4][6] * 此前推出的政策措施 例如5000亿元人民币的政策性金融工具 可能正在产生效果[1][6] * **PMI分项数据表现** * **生产与需求**：生产指数上升0 3个百分点至50 0 重返扩张区间 新订单指数上升0 4个百分点至49 2 新出口订单指数显著上升1 7个百分点至47 6 进口指数微升0 2个百分点至47 0[7] * **价格指标**：采购价格指数跳升1 1个百分点至53 6 为2024年6月以来最高 生产者价格指数上升0 7个百分点至48 2 工业盈利能力可能因采购价格增速快于产出价格而继续承压[7] * **库存**：产成品库存下降0 8个百分点至47 3 为六个月低点 去库存可能表明需求稳定[7] * **非制造业**：非制造业PMI下降0 6个百分点至49 5 自2022年12月以来首次收缩 服务业PMI下降0 7个百分点至49 5 建筑业PMI上升0 5个百分点至49 6 为四个月高点[5][7] * **政策展望** * 维持2025年全年GDP增长预测在5 0%不变 预计2026年实际GDP增长将放缓至4 7%[6] * 下一个政策窗口期将在中央经济工作会议（CEWC 去年于12月11-12日举行）之后[1][6] * 中国人民银行（PBoC）可能恢复利率/存款准备金率（RRR）下调 最有可能在2026年1月[1][6] * 财政部（MoF）可能再次提前下达2026年的政府债券发行和以旧换新补贴 而不是等到3月全国人大（NPC）批准[6] * CEWC后也可能是一轮增量房地产支持的窗口期 但仍不预期中央政府会动用自身资产负债表进行干预[1][6] **其他重要内容** * 制造业PMI已连续八个月处于收缩区间 为有记录以来最长连续收缩期[4] * 中小型企业出现环比改善 而大型企业则出现恶化[4]

涉及的行业或公司 * 报告主要分析美团（股票代码：3690 HK）及其所在的本地生活服务行业 [1][4][19] * 行业内的主要竞争对手包括阿里巴巴（外卖、高德）和抖音（到店业务） [2][5][6] 核心观点和论据 **总体投资观点与估值** * 对美团持"中性"评级，目标价从100港元下调至95港元 [1][4][16] * 目标价基于15倍2027年预期市盈率，与腾讯估值及中国互联网板块均值相当 [12][20] * 公司面临三大关键不确定性：外卖竞争、到店业务利润率可持续性、海外扩张执行 [1][12][19] * 将2025年四季度盈利预测下调31%，2025/2026年调整后每股收益预测分别下调20%和19%至-3.11元和-1.32元 [1][4][16][17] **财务表现与预测** * 预计2025年收入为3652.35亿元，同比增长8.2%，2026年收入为4022.81亿元，同比增长10.1% [4][11] * 预计2025年调整后息税前利润为-198.81亿元，息税前利润率为-5.4%，2026年预计为-63.86亿元，利润率为-1.6% [11][17] * 预计2025年调整后净利润为-193.32亿元，净利润率为-5.3% [11][17] * 预计即时配送业务亏损将从2025年三季度的190亿元收窄至2025年四季度的160亿元，2026年进一步改善至180亿元 [5] **外卖与闪购业务** * 公司在中高价订单市场占据主导地位，单位经济效益优于同业 [2][5] * 竞争加剧，尤其来自阿里巴巴，后者正抢占高价值及高频消费用户心智 [2] * 公司通过加大会员权益投入来捍卫核心用户群忠诚度 [2] * 预计行业竞争格局将逐步改善，但进程可能较为温和 [5] **到店业务** * 2025年三季度核心本地商业的营业利润同比下降290亿元 [5] * 广告和佣金收入同比增速显著放缓，分别从二季度的超过10%放缓至5%和1% [5][6] * 面临来自阿里巴巴（如高德扫街榜）和抖音的激烈竞争 [6] * 公司通过加码会员权益应对竞争，但预计到店利润在2025年四季度将进一步下降 [5][6] **新业务与海外扩张** * 国际外卖品牌"Keeta"已进入卡塔尔、科威特、迪拜和巴西市场 [6] * 海外扩张导致新业务亏损增加，预计2025年四季度亏损40亿元，高于三季度的13亿元 [6] * 管理层表示2026年新业务亏损不会扩大，并指出Keeta在香港上线29个月后已实现盈利，在沙特阿拉伯取得领先市场份额 [6] * 预计Keeta的亏损在2025年四季度见顶 [6] 其他重要内容 **股价与市场表现** * 截至2025年11月28日，股价为102.50港元，52周区间为189.60-94.05港元 [4][10] * 年内迄今股价绝对下跌32.4%，相对表现下跌57.6% [9] * 彭博共识评级为42家买入、13家持有、4家卖出 [10] **风险因素** * 下行风险包括消费环境逊于预期、社区团购业务亏损收窄慢于预期、到店业务竞争加剧 [21] * 上行风险包括竞争格局好于预期、新项目亏损收窄速度快于预期 [21] **预测调整摘要** * 2025年收入预测从3745.39亿元下调至3652.35亿元，下调幅度2% [16][17] * 2026年收入预测从4221.06亿元下调至4022.81亿元，下调幅度5% [16][17] * 2025年调整后每股收益预测从-2.59元下调至-3.11元，下调幅度20% [4][17]

**涉及的公司与行业** * 行业：中国人形机器人行业 [1] * 公司：恒立液压 (601100.SS) [1]、优必选 (9880.HK) [1]、Leader Drive (688017.SS) [1] **核心观点与论据** * **恒立液压进入美国领先人形机器人供应链** * 公司确认已与领先的美国机器人制造商签订合同，成为其零部件供应商 [2] * 竞争力在于：1）收购领先欧洲滚珠丝杠/轴承公司获得的强大研发团队 [2]；2）用车床替代磨床的成本优势 [2] * 预计2026年人形机器人收入仅为1.5亿至2亿元人民币，占总收入的1%-2% [2] * 尽管人形机器人业务占比低于Leader Drive，但因其估值要求不高，为人形机器人重新评级留有更多空间，故偏好顺序为恒立液压 > Leader Drive [2] * **优必选新获订单且受潜在政策利好** * 从江西九江人形机器人数据采集与训练中心获得1.43亿元人民币的新订单，使人形机器人累计订单增至13亿元人民币 [1] * 国家发改委表示将在“十五五”规划中建立机制，避免过多同质化人形机器人产品，此举可能抑制未来供应，有利于维持健康的供需平衡和市场竞争，对优必选构成利好 [2] * 公司首席技术官熊友军博士和研究中心院长焦继超博士入选工信部人形机器人标准化技术委员会，印证了其研发和技术能力 [2] * **优必选生产制造能力观察** * 观察其深圳石岩人形机器人装配线，印象是其制造过程具有科学性，包含2D/3D视觉等测试和校准步骤 [2][5] * 公司自建SMT生产线以降低PCB制造成本 [5] * 目前日产能为10-15台人形机器人 [5] * 管理层表示目标是将结构件轻量化并降低成本，因结构件仍占总成本的三分之一 [5] * **公司估值与风险** * 恒立液压目标价105.0元人民币，基于43倍2025年预期市盈率 [9]；风险包括挖掘机及非挖掘机部件需求疲软、滚珠丝杠和墨西哥工厂盈利能力因生产规模经济减弱而下降、产品组合优化带来的毛利率低于预期 [10] * Leader Drive目标价187元人民币，基于281倍2025年预期每股收益 [11]；风险包括自动化市场增长放缓、国内外品牌竞争加剧、原材料成本上升侵蚀毛利率、人形机器人及其他新兴应用贡献低于预期 [12] * 优必选目标价155.0港元，基于23倍2026年预期市销率 [13]；风险包括收入增长弱于预期、人形机器人发展慢于预期、因研发成本高和规模经济较小导致盈利能力差于预期 [14] **其他重要内容** * 报告披露花旗环球金融有限公司自2024年1月1日起至少有一次为优必选做市 [21] * 过去12个月内，花旗环球金融有限公司或其关联公司从恒立液压获得了投资银行服务以外的产品和服务报酬 [21] * 过去12个月内，恒立液压是花旗环球金融有限公司或其关联公司的客户，涉及非投行、证券相关服务及非投行、非证券相关服务 [22]

**行业与公司** * 涉及行业为中国科技行业，特别是半导体产业链（包括晶圆厂设备WFE、晶圆代工厂Foundry、整合器件制造IDM、封测OSAT、无晶圆厂Fabless、原始设备制造商OEM/ODM）以及消费电子和汽车应用 [1][3] * 重点提及的公司包括：北方华创（NAURA）、中微公司（AMEC）、豪威科技（OmniVision）、立讯精密（Luxshare）和中际旭创（Innolight） [1][4][26] **核心观点与论据：2026年展望上游占优，下游承压** * **总体观点**：终端需求不确定性将是2026年主要担忧，上游供应链（如WFE、代工厂）更受青睐，下游（如Fabless、OEM）则需选择性投资 [1][3] * **上游增长动力稳固** * 晶圆厂资本支出具有可持续性，主要由中国本土AI供应链（先进逻辑和存储芯片）需求驱动 [1][3] * "中国为中国"（China-for-China）需求来自国际半导体客户，将支撑代工厂、IDM和OSAT的产能利用率高于季节性水平，并可能带来2026年一季度涨价，同时提振成熟制程WFE的销售 [1][3] * 本土化进程持续，预计从2024年的20%提升至2030年的50% [3] * **下游需求面临挑战，需精挑细选** * 终端需求风险隐现，尤其针对低端产品，对消费电子和汽车需求（特别是2026年上半年）持谨慎态度，因2025年上半年高基数及内存成本不利 [1][3] * 内存价格上涨将挤压OEM厂商利润并抑制需求 [3] * 高端消费电子品牌（如苹果、大疆）和全球AI赋能者（如光模块供应商、服务器制造商）的需求更具韧性，价格敏感度较低 [3] * 应避免更多涉足安卓智能手机（射频、面板等）和汽车应用（功率半导体、MCU等）的Fabless和OEM厂商，尤其是在2026年上半年 [3][4] * 尽管英伟达对华芯片销售限制可能放宽（如H200），但本土生产的AI芯片量产仍在按计划进行，关键供应商寻求IPO，加上美国云服务提供商（CSP）可能更强的需求，AI赋能者的盈利预计将持续增长 [3] **投资偏好与估值预期** * **半导体领域偏好顺序**为：WFE > 代工厂（Foundry）> IDM > OSAT > Fabless，对下游OEM/ODM持谨慎态度 [4] * 预计具有本土AI供应链敞口的上游公司将有估值重估（re-rating），而精选的下游股票可能仅因每股收益（EPS）上调而表现良好，而非估值扩张 [4] * 核心推荐股票（Top Picks）为：北方华创（NAURA）、中微公司（AMEC）、豪威科技（OmniVision）、立讯精密（Luxshare）、中际旭创（Innolight） [1][4] **其他重要内容：数据与图表参考** * 文档包含多个图表，涉及WFE月度进口统计、全球智能手机出货趋势（品牌包括苹果、三星、小米、OPPO、传音、Vivo、荣耀、华为等）、iPhone EMS代工生产量季度数据、以及A股科技、苹果供应链、半导体、SPE等板块的历史远期市盈率（PE）交易区间 [6][7][8][9][10][11][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][24][25] * 例如，A股科技板块远期PE平均值为33倍，标准差上限为39倍，下限为28倍（截至2025年11月24日） [15][16]