核心管线SR604临床进展 - SR604三期临床试验采用单臂、自身对照研究方案，整体计划入组90例受试者，设置6个月导入期，导入期内所有患者维持原有常规治疗方案并持续观察，完成导入期后统一采用0.4mg/kg、每四周一次给药方案，给药后至少开展6个月随访观察 [3] - 现有临床数据证实，相当一部分患者采用6周、8周的延长给药周期仍可实现零出血的理想治疗效果 [4] - 公司将优先完成当前每四周一次给药方案的III期临床研究，充分验证有效性与安全性后，再适时启动6周、8周更长给药周期的拓展验证研究 [4] - SR604为全球首创的血友病靶向治疗药物，仅在出血部位起效，正常生理状态下无作用，用药剂量远低于同类产品，从作用机制上与现有所有产品形成本质差异 [6] SR604适应症拓展规划 - 血友病A/B适应症III期临床试验已完成试验登记 [5] - 先天性凝血因子Ⅶ缺乏症与血管性血友病VWD适应症均处于II期临床试验阶段 [5] - 针对获得性出血性疾病以及DIC相关领域，公司现阶段也在积极探究中 [5] - 多适应症拓展是SR604管线的重要规划，各项研发工作依照药物研发节奏稳步推进 [5] 收购勃林格殷格翰生物制药生产基地 - 本次收购主要为搭建公司创新药产业化平台，保障SR604及后续内部创新药管线的生产需求 [4] - 标的现有CDMO存量订单将继续履约或有序转出，交割前由交易对方团队完成存量订单的处理协调 [4] - 过渡期标的由交易对方管理，交割完成后生产基地产能优先保障公司自有创新药管线的研发与生产需求，外部订单将作为补充 [4] 血制品主业发展前景与战略 - 受医保支付方式改革影响，行业院内业务面临一定短期压力，行业企业普遍在优化市场结构，加大院外市场布局，挖掘新的应用场景 [5] - 公司依托ARISE系列循证研究，持续拓展白蛋白新的临床价值 [5] - 伴随国内老龄化趋势，血制品刚性需求仍有长期增长空间，公司看好血制品主业长期前景 [5] - 落实“拓浆、脱浆”战略，血制品业务作为稳定基本盘，夯实主业经营、筑牢现金流底盘，以此为基础稳步推进重组产品及创新药管线布局，实现传统主业与创新管线双轮驱动 [5] 其他研发管线与现有产品临床潜力挖掘 - 公司创新药研发重点围绕出/凝血、炎症/免疫治疗方向，布局多款拥有新作用机制、新靶点的在研创新品种 [5] - 国内主流血液制品的获批适应症较海外成熟市场仍有较大拓展空间，开发新适应症是行业长期发展的重要抓手 [5] - 人血白蛋白联合血管内取栓用于脑卒中治疗的研究已在国际权威学术期刊发表，该方案有望拉长脑卒中临床救治的时间窗口，具备较好的临床开发前景 [6] - 公司也在有序开展人血白蛋白针对老年痴呆症、以及静注人免疫球蛋白适应症拓展的相关研究探索 [6] 股份回购规划 - 公司股份回购的实施将综合考量二级市场走势、公司资金状况以及整体经营情况等多重因素，秉持审慎灵活的原则择机推进 [4] - 未来如有新一期回购规划，公司将遵照相关监管规则及时履行信息披露义务 [4]

行业投资评级 - 机械设备行业投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 特斯拉Optimus量产持续推进，相关零部件企业有望受益[2] - 特斯拉Optimus量产的确定性正在不断加强，未来量产进展的推进都将有望催化板块情绪，带动板块估值提升，相关零部件企业有望持续受益[3] - 特斯拉目前在美国弗里蒙特工厂每周已可生产数百台Optimus，较今年第二季度小批量测试阶段的每周数十台的产量提高约10倍[9] - 特斯拉管理层希望在今年年底前建立一条能够连续运行的自动化生产线，目标产能为每周超1000台[9] - 具身智能行业景气度呈现边际提升，加强特斯拉人形机器人量产确定性[9] - 海关总署数据显示，2026年6-8月里，智能仿生机器人的单月出口额均超过了2亿元/月，较1-5月的平均水平有明显的提升[9] - 2026年5月以来我国智能仿生机器人单月出口数量保持在2000台左右的较高水平[9] - 2026年1-8月美国、日本、韩国、德国等国家地区的采购量较大[9] - 具身智能行业的高景气给特斯拉人形机器人量产提供了良好的外部条件，加强了量产的确定性[9] - 凭借场景优势，Optimus量产爬坡的确定性强，相关零部件企业将持续受益[9] - 特斯拉在2026Q2电话会表示，首批下线Optimus将部署于Optimus Academy工厂内部场景采集数据[9] - 特斯拉汽车工厂同样有望成为其人形机器人应用落地的适配场景，场景优势为特斯拉Optimus量产提供了良好的内部条件[9] - 小鹏机器人完成了供应链审厂及核心零部件定点，侧面印证了人形机器人跨界厂商的量产动力足[9] - 媒体报道显示小鹏机器人的核心供应商层面与特斯拉Optimus可能存在较高的重合度[9] - 特斯拉Optimus量产进展有望持续推进，相关零部件企业将持续受益[9] 投资建议与投资标的 - 相关标的：拓普集团(601689，买入)、三花智控(002050，买入)、五洲新春(603667，未评级)、恒立液压(601100，未评级)、震裕科技(300953，买入)[3] 出口分区域情况 - 2026年1-8月我国智能仿生机器人出口分区域情况，按出口数量计：日本3617台，份额占比25.0%[13] - 美国3286台，份额占比22.7%[13] - 德国1070台，份额占比7.4%[13] - 韩国817台，份额占比5.7%[13] - 中国香港696台，份额占比4.8%[13] - 中国台湾493台，份额占比3.4%[13] - 英国461台，份额占比3.2%[13] - 波兰382台，份额占比2.6%[13] - 马来西亚216台，份额占比1.5%[13] - 阿联酋204台，份额占比1.4%[13] - 其他3216台，份额占比22.2%[13] - 按出口金额计：美国25897万元，份额占比22.2%[13] - 日本12288万元，份额占比10.5%[13] - 韩国11642万元，份额占比10.0%[13] - 德国10195万元，份额占比8.7%[13] - 中国香港6591万元，份额占比5.6%[13] - 马来西亚3340万元，份额占比2.9%[13] - 阿联酋2865万元，份额占比2.5%[13] - 波兰2799万元，份额占比2.4%[13] - 中国台湾2732万元，份额占比2.3%[13] - 英国2684万元，份额占比2.3%[13] - 其他35777万元，份额占比30.6%[13]

投资评级 - 报告对华润置地维持买入评级 [1] - 最新收盘价为28.64港元 [1] - 预计2026/2027/2028年PE分别为7.19X/6.82X/6.47X [12] 核心观点 - 2026年上半年报告研究的具体公司实现营业收入678.7亿元，同比下降28.5% [5] - 2026年上半年归母净利润98.4亿元，同比下降17.2% [5] - 2026年上半年实现核心净利润101.6亿元，同比增长1.6% [6] - 销售毛利率为25.4%，较25年同期增长1.4个百分点 [6] - 报告研究的具体公司营收小幅下降，核心净利润超百亿，经常性业务稳健增长 [1][6] - 土地储备充裕，结构持续优化，融资成本降低 [12] - 预计报告研究的具体公司2026/2027/2028年归母净利润为244.12/257.15/271.11亿元 [12] 营收与利润表现 - 2026年上半年报告研究的具体公司实现营收678.7亿元，同比下降28.5% [6] - 三大主要业务开发销售型业务、经营性不动产收租型业务和轻资产管理收费型业务收入分别为452.6/141.6/84.5亿元 [6] - 三大业务营收占比分别为66.7%/20.9%/12.4% [6] - 2026年上半年实现核心净利润101.6亿元，同比增长1.6% [6] - 归母净利润98.4亿元，同比下降17.2% [6] - 销售毛利率为25.4%，较25年同期增长1.4个百分点 [6] 开发销售型业务 - 开发销售型业务作为报告研究的具体公司业绩贡献基本盘 [7] - 2026年上半年实现签约销售金额1165.0亿元，同比增长5.6% [7] - 签约规模保持行业前三 [7] - 签约销售面积316万平米，同比减少23.2% [7] - 在6座城市市占率位列当地第一，在15个城市市占率排名前三 [7] - 2026年上半年开发销售业务结算收入452.6亿元，同比下降39.1% [7] - 结算面积198万平米，同比减少38.3% [7] 投资规模与土储结构 - 报告研究的具体公司上半年内获取16宗优质土地 [8] - 新增总计容建筑面积284万平方米 [8] - 总地价341亿元，权益地价324.9亿元 [8] - 投资强度位列行业第二 [8] - 一二线城市投资占比99%，土储结构持续优化 [8] - 截至2026年上半年末，报告研究的具体公司总土储面积4712万平方米 [8] 经常性业务 - 2026年上半年报告研究的具体公司经常性业务收入合计为226.1亿元，同比增长9.9% [9] - 经常性业务占总营业额33.3% [9] - 实现核心净利润66.5亿元，同比增长10.4% [9] - 经营性不动产收租型业务实现营业收入141.6亿元，同比增长17.0% [9] - 购物中心实现营业额124.4亿元，同比增长19.4% [9] - 出租率98.0%，同比增加0.7个百分点 [9] - 在营购物中心数量维持98座 [9] - 轻资产业务方面，万象生活实现营业额92.2亿元，同比增长8.1% [9] - 万象生活核心净利润增长10.8%至22.3亿元 [9] 财务融资 - 截至2026年上半年末，报告研究的具体公司综合借贷额为2711.8亿元 [10] - 净有息负债率41.0% [10] - 2026年上半年报告研究的具体公司在境内公开市场获取融资115亿元 [10] - 票面利率介于1.55%至2.00%区间 [10] - 2026年上半年末加权平均债务融资成本为2.63%，较2025年底下降9BP [11] - 融资成本维持行业最低水平 [11] 盈利预测与财务指标 - 预计2026年营业收入2368.75亿元，同比下降15.83% [12] - 预计2027年营业收入2305.78亿元，同比下降2.66% [12] - 预计2028年营业收入2327.90亿元，同比增长0.96% [12] - 预计2026年归母净利润244.12亿元，同比下降3.96% [12] - 预计2027年归母净利润257.15亿元，同比增长5.34% [12] - 预计2028年归母净利润271.11亿元，同比增长5.43% [12] - 预计2026/2027/2028年摊薄每股收益分别为3.42/3.61/3.80元 [12] - 预计2026/2027/2028年市盈率分别为7.19X/6.82X/6.47X [12] - 预计2026/2027/2028年毛利率分别为21.40%/22.60%/23.00% [14] - 预计2026/2027/2028年销售净利率分别为10.31%/11.15%/11.65% [14] - 预计2026/2027/2028年ROE分别为7.98%/7.96%/7.95% [14] - 预计2026/2027/2028年资产负债率分别为59.74%/58.93%/57.45% [14] - 预计2026/2027/2028年净负债比率分别为33.00%/26.24%/25.27% [14] - 预计2026/2027/2028年流动比率分别为1.77/1.86/1.98 [14] - 预计2026/2027/2028年速动比率分别为0.73/0.85/0.92 [14] - 预计2026/2027/2028年P/B分别为0.57/0.54/0.51 [14] - 预计2026/2027/2028年EV/EBITDA分别为5.92/5.21/5.06 [14]

公司评级 - 报告对金开新能（600821.SH）给予增持（首次）评级 [1] - 报告日期为2026年09月28日 [1] - 09月24日收盘价为5.77元，总市值113.51亿元，总股本19.67亿股 [2] 报告核心观点 - 2026年上半年公司实现营业收入16.92亿元，同比-11.99%，归母净利润0.81亿元，同比-81.66%，投资收益同比-0.58亿元，期内所得税率38.9%（去年同期为17.4%） [3] - 单Q2公司实现营业收入9.44亿元，同比-11.67%，归母净利润1.00亿元，同比-68.73%、环比扭亏，销售毛利率50.57%，同比-10.19pct、环比+9.00pct [3] - 首次覆盖给予增持评级，短期业绩承压，关注政策催化下主业修复空间，同时算力业务有望成为公司第二增长曲线 [3] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.66、4.21、5.38亿元，分别同比+63.5%、+154.3%、+27.8%，对应9月24日收盘价PE估值分别为68.6x、27.0x、21.1x [3] 新能源业务 - 因期内风光资源偏弱且限电水平上升，上半年公司风、光结算电量分别为19.18、21.26亿度，同比-8.76%、-12.30% [3] - 上半年公司风电上网电价约0.46元/度，同比-0.02元/度，其中电量占比最高的西北与华东地区上网电价分别同比持平、-0.02元/度 [3] - 光伏上网电价约0.45元/度，同比-0.01元/度，其中电量占比最高的西北与华北地区上网电价分别同比+0.02、-0.04元/度 [3] - 量价承压下，公司新能源主业业绩承压，上半年公司销售毛利率46.60%，同比-9.58pct [3] - 受光伏主产业链产能集中释放、阶段性供需失衡影响，参股公司英利能源盈利承压，期内其投资损益为-1.02亿元，同比-0.81亿元 [3] 算电协同业务 - 公司以"自建固基、合作拓展、投资布局"的思路加快推进算电协同，有望培育公司第二增长曲线 [3] - 新疆伊吾2000P算力项目与科大讯飞全资子公司合肥词元星火科技有限公司签订算力服务合作协议，合同总金额4.82亿元，服务期限为48个月，服务费按季度预付，每年预计贡献收入约1.2亿元 [3] - 乌兰察布496.80MW绿色智算中心项目前期手续、技术方案及供电、融资等配套保障工作有序推进 [3] - 公司亦与蚂蚁数科等围绕算电协同、算力联营及绿色能源数智化升级达成合作 [3] 主要财务指标 - 营业总收入：2025A为3452百万元（同比-4.4%），2026E为3341百万元（同比-3.2%），2027E为3892百万元（同比+16.5%），2028E为4012百万元（同比+3.1%） [3] - 归母净利润：2025A为101百万元（同比-87.4%），2026E为166百万元（同比+63.5%），2027E为421百万元（同比+154.3%），2028E为538百万元（同比+27.8%） [3] - 毛利率：2025A为50.3%，2026E为44.6%，2027E为47.8%，2028E为47.8% [3] - ROE：2025A为1.1%，2026E为1.8%，2027E为4.5%，2028E为5.6% [3] - 每股收益：2025A为0.05元，2026E为0.08元，2027E为0.21元，2028E为0.27元 [3] - 市盈率：2025A为112.1倍，2026E为68.6倍，2027E为27.0倍，2028E为21.1倍 [3] 资产负债表与现金流量 - 资产总计：2025A为39330百万元，2026E为40447百万元，2027E为41180百万元，2028E为41528百万元 [5] - 负债合计：2025A为28483百万元，2026E为29505百万元，2027E为29922百万元，2028E为29866百万元 [5] - 股东权益合计：2025A为10848百万元，2026E为10943百万元，2027E为11258百万元，2028E为11662百万元 [5] - 经营活动产生现金流量：2025A为2170百万元，2026E为3251百万元，2027E为3907百万元，2028E为4274百万元 [5] - 资产负债率：2025A为72.4%，2026E为72.9%，2027E为72.7%，2028E为71.9% [5] - 流动比率：2025A为1.90，2026E为2.08，2027E为2.14，2028E为2.26 [5] - 速动比率：2025A为1.79，2026E为1.95，2027E为2.02，2028E为2.13 [5] - 每股经营现金：2025A为1.10元，2026E为1.65元，2027E为1.99元，2028E为2.17元 [5] - PB估值：2025A为1.3倍，2026E为1.2倍，2027E为1.2倍，2028E为1.2倍 [5]

行业投资评级 - 报告对钢铁行业维持“增持”评级 [5] - 细分行业评级：铁矿石增持、普碳钢增持、不锈钢增持、特殊钢增持、钢铁制品增持、钢铁贸易增持、钒电池增持、钢管增持 [5] 核心观点 - 需求有望逐步触底，供给端即便不考虑供给政策，目前行业微利时间已经较长，供给的市场化出清已开始出现，预期钢铁行业基本面有望逐步修复 [2] - 若供给政策落地，行业供给的收缩速度更快，行业上行的进展将更快展开 [2] - 随着地产下行，地产端钢铁需求占比持续下降，预期地产对钢铁需求的负向拖拽影响已明显减弱；基建、制造业端用钢需求有望平稳增长 [6] - 从供给端来看，目前行业仍有约60%的钢企亏损，供给市场化出清已开始出现，维持供给端收缩的预期 [6] - 长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显 [6][130] 钢材价格与库存 - 上周上海螺纹钢现货价格为3270元/吨，环比上升40元/吨；期货价格环比上升7元/吨至3111元/吨，涨幅0.23% [8] - 上周热轧卷板现货价格环比持平；期货价格下降9元/吨至3293元/吨，涨幅-0.27% [8] - 上周上海中板价格环比减少10元/吨至3470元/吨，涨幅-0.29%；冷卷价格环比减少50元/吨至3910元/吨，涨幅-1.26%；线材价格环比持平 [8] - 上周主要钢材社会库存1099万吨，环比减少47万吨；钢厂库存383万吨，环比减少9万吨 [13] - 社会库存方面，螺纹钢社会库存440万吨，环比减少37万吨；线材社会库存58万吨，环比减少4万吨；热卷社会库存355万吨，环比减少7万吨 [13] - 钢厂库存方面，螺纹钢钢厂库存152万吨，环比减少7万吨；线材钢厂库存56万吨，环比减少5万吨；热卷钢厂库存70万吨，环比增加2万吨 [13] - 上周美国螺纹钢价格1030美元/吨，较上一周持平；欧盟螺纹钢价格775美元/吨，较上一周减少5美元/吨；日本螺纹钢价格659美元/吨，较上一周持平；上海螺纹钢价格474.89美元/吨，周环比增加3.33美元/吨 [37] 钢材表观消费与产量 - 上周五大品种表观消费量为835万吨，环比增加24万吨；其中螺纹钢表观消费量为209万吨，环比增加19万吨 [22] - 上周建材成交均值39万吨，环比减少17.49% [26] - 上周钢材周度总产量780万吨，较上一周减少14万吨；其中螺纹钢产量165万吨，环比减少9万吨；热卷产量286万吨，环比减少1万吨 [30] 高炉开工率与盈利率 - 上周全国电炉开工率63.46%，较上一周增加1.28个百分点 [27] - 上周全国247家钢厂高炉开工率82.01%，较上一周减少0.31个百分点 [27] - 全国247家钢厂高炉产能利用率为88.49%，较上一周减少0.74个百分点 [27] - 上周247家钢企盈利率为6.93%，较上一周减少0.86个百分点 [27] 模拟生产利润 - 上周热卷模拟平均吨毛利-91元/吨，较上一周增加6元/吨；测算螺纹钢的平均吨毛利为29元/吨，较上一周增加46元/吨 [33] - 热卷模拟成本滞后一个月的平均生产利润减少91元/吨至27元/吨，螺纹钢模拟成本滞后一个月的平均生产利润减少51元/吨至-53元/吨 [33] 原料价格走势 - 上周日照港PB粉（铁含量61.5%）677元/吨，较上一周减少4元/吨；铁矿石主力期货价格减少2元/吨至714元/吨 [38] - 上周进口铁矿石港口库存16419.34万吨，环比增加63.97万吨；国内64家钢企进口铁矿石可用天数27天，较前一周增加4天 [46] - 上周巴西铁矿石总发货量671.8万吨，环比减少94万吨；澳大利亚铁矿石总发货量1847.7万吨，环比增加120.6万吨；45港铁矿到港量2743.7万吨，环比增加7万吨 [50] - 上周45港口铁矿石日均疏港量335.3万吨，环比减少0.6万吨 [52] - 上上周（9月18日）力拓、必和必拓、FMG和淡水河谷铁矿石总发货2317.8万吨，较前一周减少40万吨；其中力拓发货量726.4万吨，周环比增加28万吨；必和必拓发货量561.4万吨，周环比增加24万吨；FMG发货量453.1万吨，周环比增加24万吨；淡水河谷发货量576.9万吨，周环比减少116万吨 [53] - 上周样本钢厂焦炭库存580.6万吨，较上一周环比增加13万吨；钢厂焦炭库存平均可用天数10.5天，较上一周增加0.33天 [54] - 230家焦化企业焦炭总库存36万吨，较上一周减少1.01万吨；中国港口焦炭库存总计174.2万吨，较前一周减少10万吨 [59] - 焦煤钢厂库存748.9万吨，较上一周增加1万吨；钢厂焦煤库存平均可用天数11.92天，较前一周增加0.01天 [62] - 上周230家国内独立焦化厂炼焦煤库存为845.80万吨，环比上一周增加17万吨；上周进口炼焦煤港口库存为282万吨，较上一周减少15万吨 [63] 炉料 - 2026年1-8月累计生铁粗钢比为86.43%，环比1-7月的85.92%，上升0.52个百分点 [67] - 上周唐山废钢价格2040元/吨，较上一周持平；普通功率石墨电极价格16000元/吨，较上一周持平；高功率石墨电极价格17800元/吨，较上一周持平；超高功率石墨电极价格18400元/吨，较上一周增加100元/吨 [69] - 上周内蒙、青海、甘肃硅铁价格分别为6100、6100、6100元/吨，均较上一周持平；上周内蒙、广西硅锰价格分别为5740、5800元/吨，内蒙硅锰价格较上一周增加40元/吨，广西硅锰价格较上一周持平 [74] - 上周武汉地区取向硅钢汇总价格为10100元/吨，较上一周环比持平；0.23mm 085牌号的刻痕取向硅钢价格为11700元/吨，较上一周环比持平；0.23mm 090牌号的高磁感取向硅钢价格为11750元/吨，较上一周环比持平；0.23mm 100牌号的高磁感取向硅钢价格为11250元/吨，较上一周环比持平 [76] - 上周B50A800无取向硅钢片价格为4450元/吨，较上一周环比增加50元/吨；B50A250无取向硅钢片价格为8700元/吨，较上一周环比增加50元/吨 [76] - 上周钒铁价格83000元/吨，较上一周持平；钒氮合金价格113000元/吨，较上一周持平 [81] - 上周钛精矿价格为1180元/吨，较上一周减少30元/吨；钛白粉价格为13900元/吨，较上一周增加100元/吨；海绵钛价格为44000元/吨，较上一周持平 [84] 特钢及新材料 - 上周不锈钢（304，6mm卷板）价格13560元/吨，较上一周减少80元/吨；电解镍价格128590元/吨，较上一周增加690元/吨 [89] - 纯钼价格623.5元/千克，较上一周持平；钼铁价格340000元/吨，较上一周减少1000元/吨 [89] - 上周电池级碳酸锂价格12.29万元/吨，周环比降8200元/吨；工业级碳酸锂价格为12.04万元/吨，周环比持平降8200元/吨 [92] - 上周氧化镨钕价格737500元/吨，较上一周增加10000元/吨 [95] 宏观数据 - 2026年1-8月粗钢累计产量65184.7万吨，同比下降3.1%；8月份产量7461.4万吨，同比下降3.7%；8月日均产量为240.68万吨/天，日均产量较7月环比减少7.48万吨/天，较2025年同期同比下降8.90万吨/天 [99] - 2026年1-8月我国生铁累计产量56339.7万吨，同比增速-3.1% [101] - 2026年前8个月我国钢材累计出口7515.00万吨，累计同比增速-3.0%；累计进口357.00万吨，累计同比增速为-10.5%；累计净出口钢材7158.00万吨 [105] - 2026年前8个月我国铁矿石累计进口84527.00万吨，累计同比增速5.5% [107] - 2026年前8个月全国固定资产投资（不含农户）完成额293092亿元，累计同比增速-7.2% [108] - 1-8月我国基建投资完成额累计同比增速为-4.00%；房地产开发投资完成额累计增长-19.90% [113] - 1-8月我国商品房销售面积累计值为49879.77万平方米，同比增速-12.10%；房屋新开工面积累计同比增速-24.8%；房屋竣工面积累计同比增速为-23.7% [115] - 2026年1-8月份我国工业增加值累计同比增速为5.3%，较2025年同期增速降低1.0个百分点 [122] - 2026年1-8月水泥产量累计同比增速为-9.00%，1-7月累计增速为-8.6%；汽车产量累计同比增速为-3.3%，1-7月累计增速为-3.4% [122] - 1-8月我国空调产量累计同比增速为-2.2%；电冰箱产量累计同比增速为11.6%；洗衣机产量累计同比增速为4.0%；彩电产量累计同比增速为-7.1% [124] - 1-8月我国发电量累计同比增速为2.4%，较1-7月下降0.6个百分点 [127] 盈利展望与投资建议 - 247家钢企盈利率2026年一季度均值是39.86%，钢铁板块钢铁上市公司合计归母净利是-8.87亿元；二季度247钢企盈利率均值是55.11%，对应的合计归母净利是42.35亿元；Q3截止9月18日，247钢企盈利率均值是28.64%，明显弱于Q1和Q2，预计盈利大概率也会低于Q1和Q2 [132] - 重点推荐：技术与产品结构领先的宝钢股份，产品结构持续升级的华菱钢铁、首钢股份，低成本与弹性钢企方大特钢等 [130] - 低估值高股息具备竞争优势的特钢龙头中信特钢等；高壁垒材料公司久立特材、铂科新材；高温合金龙头图南股份 [130] - 需求复苏趋势下，看好具有长期格局优势的上游资源品 [130]

投资评级与目标价 - 报告首次覆盖国泰航空（0293.HK），给予买入评级 [3][5] - 当前价14.37港元，目标价17.74港元，对应约24%上涨空间 [3][5] - 相对估值给予2026年8.60倍目标PE，对应目标价17.74港元 [3][12] - FCFF绝对估值测得每股合理价值16.70港元，敏感性分析对应合理价值区间12.57—24.32港元 [3][12] - 以相对估值法作为主要定价依据，以绝对估值结果进行交叉验证 [3] 核心观点 - 香港枢纽链接全球，四大板块构筑综合航空生态，公司依托香港连接中国内地与全球市场的区位优势，叠加太古集团与中国国航两大战略股东赋能 [1] - 国际客运持续修复，双品牌协同释放盈利弹性，2026年上半年营业收入681亿港元，同比增长25.3%，归母净利润62亿港元，同比增长71.0% [1] - 货运资产禀赋稀缺，高价值需求增强经营韧性，2025年货运收入275.72亿港元，占集团收入23.6%，显著高于国内主要上市航司 [2] - 百架订单推动机队焕新，运力扩张打开长期空间，集团计划长期航点数量扩展至150个 [2] - 公司未来盈利增长并非单纯依赖票价上涨，香港枢纽区位优势、香港快运扭亏释放利润弹性、货运收入占比较高增强盈利韧性 [10] - 疫情后盈利修复幅度领先全球主要航司，2025年归母净利润达到2019年的约6.4倍 [93] 四大业务板块与股权结构 - 国泰集团以香港国际机场为核心枢纽，业务覆盖国泰航空、国泰货运、香港快运及生活品味四大板块 [20] - 国泰航空定位全服务航空公司，服务中高端商务、长途国际及中转旅客，截至2026年H1与香港快运合计提供前往全球超过100个航点的定期客运服务，包括中国内地23个航点 [20] - 国泰货运依托客机腹舱和专用货机开展航空货运，定期货运航线覆盖全球41个航点 [20] - 香港快运为全资持有的低成本航空公司，以窄体机运营亚洲区域短途航线，与国泰航空形成差异化互补 [21] - 生活品味业务将国泰品牌延伸至旅游、购物、餐饮、身心健旅、支付及会员奖励等场景 [21] - 截至2026年6月30日，英国太古集团与中国国际航空分别持有国泰航空45.12%和29.97%的股份，合计持股75.09% [24] - 国泰航空通过旗下公司构建覆盖全服务客运、低成本客运及航空货运的多元化业务体系，香港华民航空为DHL Express等客户提供快递货运服务，国泰航空服务有限公司运营香港国际机场国泰货运站 [25] 发展历史 - 公司成立于1946年，1959年收购旧香港航空后将航线网络延伸至日本和澳洲，1976年进入航空货运市场，1983年率先在亚洲同时提供头等舱、商务舱及经济舱服务 [28] - 1986年登陆港交所并开通北京航线，1998年转场香港国际机场并参与创立寰宇一家联盟 [28] - 2006年国航战略入股，双方建立交叉持股关系，同期收购港龙航空 [29] - 2019年收购香港快运，补齐低成本航空业务版图 [29] - 2020年实施390亿港元资本重组并调整组织及运力结构 [29] - 2026年首次发行20.8亿港元公开债务，融资渠道进一步拓宽 [29] 历史股价表现 - 国泰航空股价长期呈现较强周期属性，历史走势主要受宏观经济、航空需求、油价及重大突发事件影响 [31] - 1986—2003年业务规模扩大推动股价中枢上移，但亚洲金融危机、9·11事件及非典疫情先后冲击航空需求 [31] - 2003—2019年股价随航空景气周期先升后降，受金融危机、油价波动、行业运力过剩及客运收益率下行影响逐步承压 [31] - 2020—2024年经历疫情冲击并逐步完成经营修复，香港恢复通关后客运需求和运力持续回升，货运业务受跨境电商需求支撑，盈利能力明显修复 [31] - 2025年以来股价驱动逻辑逐步由行业复苏转向基本面改善，公司股价显著跑赢恒生指数 [32] 客运业务 - 2026年上半年公司实现营业收入681亿港元，同比增长25.3%，归母净利润62亿港元，同比增长71.0%，利润增速明显快于收入 [35] - 2025年营业收入升至1,168亿港元，归母净利润达到108亿港元，经营规模与盈利水平均超过疫情前 [35] - 2026年上半年客运、货运及航空餐饮等其他服务收入占比分别为69.6%、23.1%和7.4% [38] - 2026年上半年国泰航空ASK和AFTK分别为746.62亿座位公里和76.26亿货运吨公里，同比增长11.8%和4.0% [41] - 2025年国泰航空ASK和AFTK分别达到1,406.81亿座位公里和153.73亿货运吨公里，分别恢复至2019年的约86%和88% [41] - 2026年上半年旅客载运率同比提升2.7个百分点至87.5%，货邮载运率同比提升0.6个百分点至59.2%，但仍低于2019年的64.4% [41] - 2026年上半年北亚市场收入占比达到52.2%，东南亚及大洋洲、北美和欧洲收入占比分别为14.6%、14.3%和10.4% [42] - 2026年上半年累计运营航班7.01万班，同比增长9.7%，旅客吞吐量达到1,600.6万人次，同比增长17.5%，增速高于航班数7.8个百分点 [53] - 2026年7月单月运营航班1.21万班、承运旅客271.4万人次，分别同比增长5%和9% [53] - 2026年上半年国泰航空ASK同比增长11.8%至746.62亿座位公里，2025年ASK同比增长25.8%至1,406.81亿座位公里，恢复至2019年的约86% [55] - 美洲、东南亚及大洋洲分别占总ASK的30%和26%，欧洲与北亚各占19%/18%，南亚、中东及非洲占7% [55] - 美洲ASK已恢复至2019年的约97%，东南亚及大洋洲恢复至约89%，欧洲和北亚分别恢复至约75%和81% [55] - 2023—2025年美洲航线ASK由215亿增至422亿公里，累计增长96%，占国泰客运运力比重由25.2%提升至30.0% [59] - 2026年上半年客运收益同比增长9.4%，每ASK客运收益提升13.1%至57.9港仙 [62] - 公司持续推进波音777-300ER改造，引入Aria Suite商务舱、全新特选经济舱及焕新经济舱 [62] 香港快运 - 2026年上半年客运收入同比增长37.8%，旅客运输量增长9.8%，客座率保持在80.9% [63] - 2025年受新航线集中投放、航线培育费用及普惠发动机维修导致部分飞机停场等因素影响，息税前亏损达9.96亿港元 [63] - 2026年上半年息税前亏损由上年同期的5.24亿港元大幅收窄至0.73亿港元 [63] - 伴随新增航线逐步成熟、停场飞机恢复运营以及飞机利用率和成本效率改善，香港快运有望由集团客运网络的补充板块逐步转向盈利贡献者 [63] 货运业务 - 集团货运服务收入由2019年的238.1亿港元升至2021年的358.1亿港元，疫情期间货运收入占集团收入比重一度接近八成 [68] - 2025年集团货运服务收入为275.7亿港元，同比增长0.6%，较2019年仍增长15.8%，占集团收入的23.6% [68] - 2025年公司货运量同比增长9.5%至167.7万吨，RFTK同比增长6.3%，分别仅恢复至2019年的约83%和80% [69] - 2025年AFTK增长8.3%，快于需求增速，推动货运载运率下降至58.8% [69] - 2025年货运收益率同比下降4.6%至每货运吨公里2.69港元，但仍较2019年高约44% [69] - 集团已形成客机腹舱＋洲际全货机＋区域快递货机＋航空货站的一体化货运体系，截至2025年末共运营34架宽体货机 [74] - 国泰货运直接运营20架波音747货机，包括14架波音747-8F及6架波音747-400ERF，香港华民航空运营14架空客A330货机 [74] - 国泰集团全货机机队规模高于国货航、南航物流及东航物流，且全部为宽体机 [74] - 国泰货运站设计年处理能力约270万吨 [75] - 2025年国泰集团货运服务收入占集团总收入23.6%，明显高于中国南航10.8%、中国国航4.5%及中国东航3.9% [76] - 2025年香港国际机场完成货邮吞吐量506.63万吨，同比增长2.7%，连续保持全球第一，较排名第二的上海浦东国际机场高约23.8% [77] - 香港国际机场拥有69个货机停机位，2025年处理的航空货物价值约4.96万亿港元，占香港对外贸易总值45%以上 [77] - 2025年国泰货运承运货物167.7万吨，约相当于香港机场货邮吞吐量的33%，为机场最大的货运承运人 [79] - 全球半导体销售额由2019年的4,280亿美元增至2025年的7,685亿美元，期间复合增速约10.2% [81] - 2025年逻辑与存储产品销售额分别增长39.9%和34.8% [82] - 2019—2025年中国集成电路出口量由2,185亿个增至3,508亿个，累计增长约60.5%，2024年和2025年分别同比增长11.2%和17.6% [83] 机队扩张与资本开支 - 截至2026年6月，国泰集团拥有飞机235架，平均机龄12.3年，国泰航空、香港快运及华民航空分别拥有179架、42架和14架飞机 [46] - 现有105架待交付订单覆盖35架波音777-9、30架A330-900、8架A350F及32架A320/A321neo系列飞机 [46] - 现役777-300、A330-300及747-400ERF平均机龄分别达到24.7年、17.8年和17.5年 [46] - 集团已承诺投入约1,500亿港元用于机队、客舱、贵宾室及数字创新，计划未来10年引进150架新飞机、将网络扩展至150个航点 [46] - 国泰航空机队平均机龄由2016年的约9年上升至2026H1的13.3年，飞机日利用率已由2022年的3.3小时回升至2026H1的11.9小时，恢复至2019年水平 [49] - 2026H1集团物业、厂房及设备新增额为34.90亿港元，其中飞机及相关设备投入30.38亿港元，占比约87% [51] - 集团235架飞机中自有飞机153架、占比65%，其余82架通过租赁安排引入 [51] - 截至2026年H1集团持有105架新飞机订单，订单规模相当于现有机队的44.7% [52] - 2026年计划接收8架、2027年接收21架、2028年及以后接收76架，约72%的订单集中在2028年及以后 [52] 燃油对冲与成本 - 国泰航空长期通过燃油衍生品对部分预计燃油消耗量进行套期保值 [86] - 2025年录得7.07亿港元对冲亏损 [86] - 2026年预计对冲覆盖率约为三成，2027年覆盖率逐季下降，一年以内合约的加权平均执行价约为69.58美元/桶 [86] - 2025年集团耗油量同比增长18.8%至4,170万桶，毛燃油成本306.37亿港元，净燃油成本313.44亿港元 [101] - 2026H1集团耗油量同比增长9.0%，毛燃油成本241.02亿港元，实现8.78亿港元套保收益，净燃油成本232.24亿港元，同比增长58.5% [101] - 预计2026年耗油量同比增长9.0%至4,545万桶，对冲前航油价格144美元/桶，毛燃油成本510.49亿港元，计入15亿港元套保收益后净燃油成本495.49亿港元，同比增长58.1% [101] - 预计2027—2028年航油价格分别回落至122美元/桶和109美元/桶，净燃油成本分别降至455.45亿港元和430.07亿港元 [101] 盈利预测与估值 - 预计公司2026—2028年营业收入分别为1,442/1,509/1,600亿港元，同比增长23.5%、4.6%和6.0% [3][100] - 预计2026—2028年归母净利润分别为125/117/128亿港元，同比增长16%/-7%/9% [3][12] - 对应EPS分别为2.06/1.93/2.10港元，当前股价对应PE分别约为6.97/7.46/6.84倍 [12] - 预计国泰主品牌2026—2028年ASK同比增长10.7%/6.5%/7.9%，客座率为87.9%/87.9%/88.0% [8] - 预计国泰主品牌2026—2028年客运收益率分别为66.2/65.2/65港仙，对应客运收入分别为907/951/1,024亿港元 [8] - 预计香港快运2026—2028年ASK分别增长8%/12%/6%，客座率分别为81.6%/82.1%/82.3%，客运收入分别为87/99/106亿港元 [8] - 预计2026—2028年集团AFTK分别增长3.6%/3.7%/3.8%，货运载运率稳定在59.1% [9] - 预计集团货运收入分别为332/338/345亿港元，同比增长20%/2%/2% [9] - 预计2026—2028年其他服务及收回款项收入分别为116/121/125亿港元 [100] - 预计2026—2028年国泰主品牌客运收入为907/951/1,024亿港元，香港快运客运收入为87/99/106亿港元 [99] 盈利预测简表 - 营业收入（百万港元）：2024年104,371，2025年116,766，2026E 144,239，2027E 150,901，2028E 160,005 [4] - 营业收入增长率：2024年10.46%，2025年11.88%，2026E 23.53%，2027E 4.62%，2028E 6.03% [4] - 归母净利润（百万港元）：2024年9,607，2025年10,828，2026E 12,535，2027E 11,712，2028E 12,779 [4] - 归母净利润增长率：2024年5.96%，2025年12.71%，2026E 15.76%，2027E -6.56%，2028E 9.11% [4] - EPS（港元）：2024年1.49，2025年1.66，2026E 2.06，2027E 1.93，2028E 2.10 [4] - ROE（摊薄）：2024年18.30%，2025年18.01%，2026E 21.11%，2027E 17.95%，2028E 17.84% [4] - P/E：2024年9.63，2025年8.68，2026E 6.97，2027E 7.46，2028E 6.84 [4] - P/B：2024年1.76，2025年1.61，2026E 1.47，2027E 1.34，2028E 1.22 [4] 市场数据 - 总股本60.81亿股，总市值873.86亿港元 [5] - 一年最低/最高价9.73/14.86港元 [5] - 近3月换手率20.45% [5] - 收益表现：1M相对4.17%、绝对0.25%；3M相对9.40%、绝对15.61%；1Y相对54.58%、绝对47.13% [7] 股价上涨催化因素 - 短期催化剂：国际及中转客流增长超预期，客座率与客运收益率保持较强韧性，香港快运亏损进一步收窄，高科技及跨境电商货运需求持续增长，航油价格回落 [11] - 中长期催化剂：香港快运实现盈利，新飞机集中交付并带动单位成本下降，航线网络向150个航点扩张，AI及半导体产品运输提升高价值货物占比，股东回报和分红水平提高 [11] 内地访港旅客与政策 - 2023年访港内地旅客达到2,676万人次，恢复至2019年的61.4%；2024年增长27.2%至3,403万人次，相当于2019年的78.0%；2025年达到3,783万人次，同比增长11.2%，恢复率升至86.7% [88] - 2026年上半年内地访港旅客达到2,056万人次，同比增长15.

行业投资评级 - 报告对银行行业评级为买入，前次评级为买入 [6] 报告核心观点 - 美联储加息背景下，2022年起国有行境外板块存贷利率整体高于境内本土业务，境外利率错位带来跨周期对冲，但对冲存在显著时序滞后 [1] - 境外业务对银行集团而言是周期对冲变量，而非集团规模增长的核心增量引擎，境外板块可对冲国内净息差下行，但本身盈利波动显著高于境内，同时带来国别、汇率、合规风险 [1] - 加息阶段负债端率先反应、资产端滞后，初期息差承压，利率变动传导到息差存在1-1.5年的滞后期；降息阶段节奏较为对称，负债成本率先回落，短期支撑息差，待资产收益率逐步下行后支撑作用逐步消退 [1] - 境外存贷利率变化持续周期长于美债周期，境外贷款收益率绑定存量贷款合同重定价条款，存在刚性滞后 [2] - 2024–2025年中资银行境外息差持续韧性，主要是境外业务的对冲效应是长周期现象，基于银行信贷长周期属性，2026年为本轮降息周期资产端压力集中释放窗口 [2] - 香港板块核心港元存款占比更高，存款粘性更强，整体息差滞后大约1年左右，息差波动更小；非香港海外板块贷款资产端重定价慢，整体息差滞后1.2-1.5年，盈利弹性更大 [2] - 境外业务主要以对公为主，存在结构性弱点，国有行非香港海外分支在当地属于中小型银行，当地存款获取能力不足，依赖离岸批发负债 [3] - 国有行境外业务同时受中国监管法律体系与美国长臂管辖/OFAC制裁规则的部分法律约束，两套监管的信息报送、交易审查、客户数据保护义务存在直接矛盾，客观上限制了境外区域规模扩张 [3] - 未来转型趋势上，中资银行可以全生命周期金融服务为核心，分层经营客户，通过境内外联动、前置风控、细分赛道聚焦，在合规边界内挖掘收益，同时控制合规风险 [3] - 投资建议：境外业务有望阶段性对冲国内净息差下行压力，伴随金融制度型开放推进、中资产业链出海、人民币国际化与CIPS体系不断成熟，轻资本业务具备拓展空间，建议关注规模效应下拥抱出海的、带来盈利改善的国有大行，例如中国银行、建设银行等 [4] 一、境外业务之于中资银行的核心驱动分析 - 2020年后境内外利率周期反向错位，海内外货币政策走向分化，国内为托底经济LPR进入持续下行通道，海外经济体开启量化宽松后续通胀抬升倒逼美联储启动激进加息，美元利率自2021年底快速上行 [15] - 2022年起国有行境外板块存贷利率整体高于境内本土业务，呈现跨周期对冲现象，但对冲存在显著时序滞后，境外业务盈利并非同步跟随10年美债及联邦基金利率变动 [15] - 2021年下半年开始国内1Y-LPR和5Y-LPR持续多轮下调，信贷资产收益率趋势性走低，境内净息差处于承压阶段；2022-2024年美联储加息周期期间海外处于高利率环境，银行境外贷款收益率上行、高于境内 [16] - 2021年之后工行、建行境外贷款收益率上行幅度显著高于总行境内贷款收益率，对冲国内的下行压力，境外利率变动传导到息差存在1-1.5年的滞后效应 [16] - 加息初期境外负债端反应更快，境外存款成本上行幅度同样大于境内业务的存款成本，负债成本率先上行会阶段性压制境外NIM，加息初期境外业务的盈利改善表现并不明显甚至会对业绩产生负影响 [17] - 2021下半年美联储已有流动性收紧信号，境外贷款收益率偏低，境外存款成本和存贷利差维持低位；国内LPR持续下调，境内信贷收益率缓慢下行 [17] - 2021年底–2022年美联储开启加息，离岸美元短端利率快速上行，境外负债端率先响应，存款成本快速抬升，但存量外币贷款仍处于旧重定价周期，资产收益率提升滞后，负债上行幅度超过资产，境外息差阶段性被压制 [17] - 2022年–2023年负债端上行逐步趋于稳定，存量浮动贷款陆续进入重定价窗口，境外贷款收益率持续走高，境外存贷利差打开，跨周期对冲红利在2023-2024年陆续释放，对冲周期距离加息开始周期约有1-1.5年时间 [18] - 2023下半年-2024上半年美联储在2023年7月完成最后一次加息，联邦基金利率维持5.25%-5.50%的高位，美债长端率先回落，市场交易降息预期，但美联储尚未正式降息，境外板块息差继续改善，对冲境内LPR下行带来的银行境内业务息差压力 [19][20] - 2024年-至今美联储加息周期结束，市场开始交易降息预期，离岸美元利率高位回落，降息初期离岸批发负债成本快速跟随SOFR下行，带来负债成本率先下行，美元银团贷款挂钩3M-SOFR按季度/半年重定价，存量浮动贷款依旧按原高利率计息，资产收益率暂时不变，降息初期境外息差短期维持韧性 [20] - 在降息落地1-1.5年后境外贷款收益率逐步下调，境外息差逐步收窄，2025年内境外大部分存量高息贷款仍未到重定价节点，资产收益率维持高位，2025下半年起贷款逐渐开始进入重定价窗口，息差开始边际承压 [20] - 美债收益率是市场预期先行指标，预期驱动金融市场价格，随通胀、就业数据等提前交易加息或降息的预期，波动反应较快；而银行境外存贷利率属于存量合同约束的实体信贷定价，资产端需待贷款重定价日调整，二者定价机制不同，境外银行利率的周期运行节奏、拐点滞后性、持续时间会长于美债行情周期 [21] - 境外主要资产为3M SOFR/LIBOR挂钩的中长期浮动利率银团贷款，单笔贷款重定价周期普遍为3个月，大部分存量贷款需待重定价日按照最新标准重新定价，从以往美联储加息/降息规律来看，境外银行贷款约需要1-1.5年来基本完成重定价 [22] - 中资银行境外尤其是非港澳板块负债高度依赖离岸批发市场，负债端占比较高的批发资金跟随SOFR进行3个月的重定价，同步政策利率；资产端存量银团贷款分批滚动重定价，负债端即时反应、资产端滞后的现象造成境外利率周期走势较美债更为持久 [22] - 香港板块核心港元存款占比更高，存款粘性更强，当美联储加息周期开启，香港板块负债端反应偏慢，负债端利率到达阶段性高峰期约滞后于非香港海外板块6个月左右；资产整体重定价滞后约6–9个月，贷款收益率跟随HIBOR变动，周期拖尾效应较短，整体息差滞后大约1年左右，息差波动更小 [32] - 非香港海外板块贷款多是中长期浮动银团贷，资产端重定价慢，整体息差滞后1.2-1.5年，盈利弹性更大 [32] - 香港实行联系汇率制度，港元利率跟随美元利率，对冲红利释放更平稳，向上弹性有限，下行风险可控，香港板块息差滞后美元利率约1年，盈利波动更小，是国有行境外业务的稳定基本盘 [33] - 香港板块负债端加息周期存款成本抬升偏慢，不会随SOFR快速剧烈变动，缓冲了美元利率上行冲击，负债波动幅度小于非港澳市场；资产端资产结构多元，既有跨境银团对公贷款，也包含本地企业贷款、零售按揭，贷款重定价分布相对平滑 [33][35] - 非香港海外板块盈利弹性显著更大，存贷高度挂钩SOFR，加息后阶段期息差增厚幅度更高，叠加国别信用风险时利润下行压力也更强 [36] - 非香港海外板块负债端本地客户存款基础薄弱，负债高度依赖离岸美元批发市场的批发性资金，负债对SOFR高度敏感，利率上行时负债成本上行速度快、波动幅度更大，利率下行阶段负债成本回落也更快 [36] - 非香港海外板块资产端贷款以服务中资出海项目的中长期美元浮动银团贷为主，单笔贷款基本挂钩3M SOFR，但存量贷款重定价日错峰分布，资产组合收益率调整缓慢，整体息差滞后美元利率1.2-1.5年 [36] - 美元上行周期境外利润高速增长，2023-2024年国有行海外利润快速冲高，抬升集团整体利润，其中中行表现最为突出；下行周期主要是疫情、海外高利率后期带来的信用暴露，境外利润可能会大幅回落，造成拖累 [40] - 五大行境外营收贡献呈现分化，中行断档领先，中行境外营收占比长期处于行业首位，占比相对稳定，2025年末为23.8%；工行境外营收占比位列第二，2025年为13.7%；交行境外营收占比中枢维持7%左右，盈利韧性较强；农行、建行境外业务体量偏小 [40] - 2023年后随跨境贸易、中资企业出海回暖，各行境外营收占比普遍出现修复反弹 [40] - 海外业务利润波动高于境内业务，主要受全球利率周期、地缘风险、汇兑损益多重因素扰动，各行境外利润增速大起大落 [41][42] - 2020年疫情冲击阶段普遍出现利润负增长；2022-2024年美联储加息周期下海外资产收益率抬升，部分银行海外利润增速大幅冲高；2025年随着海外利率中枢有所回落，利润增速同步有所下降 [42] - 2022-2024年海外加息周期带动工行、农行境外贷款收益率大幅上行，显著高于总行境内贷款收益率，工行境外贷款收益率最高突破6%，农行境外贷款收益率上行至4.9%；2025年伴随海外利率回落，境外贷款收益率同步回落，但仍高于境内总行水平 [42] - 境外存款成本率波动较大且整体高于境内，海外加息阶段存款成本率上行幅度明显高于总行，主要是美元负债跟随货币政策定价，存款利率随美债收益率联动上行 [42] - 2023年后境外负债端成本上行抵消部分收益率，境外息差有所回落，但对比境内依旧存在相对优势，海外利率周期与国内错位，在国内LPR下行、境内息差承压的背景下，境外资产可获得更高收益率，平滑整体净息差波动 [42] 二、海外业务与国内业务：区别与预判 - 境内业务深度绑定国内实体经济周期，政策利率为核心定价锚，境内业务的收入、资产质量、息差均内生跟随国内内需、地产、企业投资、居民信贷周期等，国内货币政策（LPR、存款定价机制）是存贷利率的直接驱动变量 [52] - 境内业务周期传导链条短、同步性强，国内银行生息资产以对公贷款、政信类、居民按揭为主；负债端核心是居民+企业存款，存款粘性高、定价受监管约束 [52] - 境内业务风险周期通常同步于国内信用周期，资产质量拐点主要由国内企业盈利、地产现金流、地方财政等因素决定，盈利和资产质量的周期逻辑相似，息差与信用风险往往同向变化 [52] - 境内业务周期错位空间有限，境内资产负债均为本币，政策目标聚焦国内经济，基本不会出现国内政策环境宽松且息差承压的同时本土信贷收益率逆势上行的长周期对冲行情 [53] - 海外业务绑定美元流动性及全球资本开支周期，与国内经济周期天然容易错位，海外业务并不直接跟随当地本土消费周期，核心锚是美联储货币政策、美元流动性、跨境资本周期，客户以出海中资企业、跨境项目主体为主 [54] - 海外业务驱动因素为美元融资成本及中资跨境资本开支，国有行海外分支机构的主要客户是出海中资企业、跨境并购基建项目主体、跨境贸易企业等，企业客户投融资决策首要考虑美元融资成本，其次是跨境项目回报，不完全取决于国内GDP [54] - 海外业务息差周期和信用周期存在分离，海外美元加息周期息差存在滞后上行机会，但信用风险会滞后抬升，息差先受益于高利率，高利率持续一段时间后资产质量压力才逐步释放，息差周期和信用风险周期不同步，与境内业务形成反差 [54] - 从海内外业务预判逻辑分析，海外业务息差的走势需要跟踪市场预期、美联储政策落地、存量资产重定价进度等，息差与资产质量为两条独立周期，当国内周期与美元周期反向时海外业务可发挥跨周期对冲效果，若内外周期同向对冲效应减弱 [56] - 境外业务的跨周期对冲并非一直存在，对冲的强弱核心看国内经济周期与美元流动性周期是否错位 [57] - 当境内下行、美元处于加息和高利率平台期时，境内外业务对冲效果最强，此时国内内需偏弱，国内LPR持续下调，境内净息差持续承压；美元进入加息周期，境外板块经历短期阵痛后息差逐步修复，境外盈利上行对冲集团整体盈利下行压力 [57] - 当境内、美元周期同向变化时对冲效应减弱甚至拖累集团盈利，国内需要宽松降息同时美联储开启降息周期时，境内息差下行，境外板块在滞后一段时间之后息差同样进入下行通道，内外盈利同步承压 [57] - 国内经济上行叠加美元加息周期时内外盈利同步向好，盈利共振，这一对冲主要是盈利层面，但风险很难对冲，即便盈利实现对冲，非港澳板块跨境项目信用风险仍可能滞后爆发，出现盈利抬升但不良同步走高的可能性 [57] - 国有行境外息差对美元利率反应幅度不同，本质是香港板块、非港澳板块资产负债结构占比不同 [58] - 中行境外以中银香港作为核心底盘，香港板块体量大，同时拥有一定规模的非港澳全球分支机构，兼具稳定及弹性盘双重特征 [58] - 工行境外资产以香港板块为主，本地存款基础更好，贸易融资占比高，重定价周期短，息差波动小，利率弹性偏弱，对冲弹性有限 [58] - 建行非港澳板块资产占比更高，中长期跨境银团贷占比高，离岸批发负债依赖度更高，资产负债重定价错配更强，息差滞后，利率弹性大 [58] - 预判境外业务的规律性仍需警惕当出现一些冲击时原有周期规律需要被修正，包括跨境信贷规模大幅收缩、负债供给冲击、汇率波动 [58] 三、中资海外银行业务发展阶段及格局 - 近年来我国对外开放战略持续赋能，政策红利长效释放，我国对外开放与企业"走出去"政策呈现由"通道式开放"向"制度型开放"演进的特征 [59] - 通过RCEP、"十四五"规划、"一带一路"白皮书等顶层设计持续拓宽企业出海空间，央行、金监局、外汇局等机构多维度强调从境外贷款、跨境人民币、汇率避险、出口信保等维度构建商务和金融协同的全链条支持体系 [59] - 2023年10月末中央金融工作会议及2025年12月中央经济工作会议上强调扩大制度型开放，推动高水平"引进来""走出去" [60] - 扩大金融高水平开放层面包括指导中资银行保险机构优化海外布局加大对重大项目和"小而美"项目的金融支持力度、继续推进银行业保险业支持粤港澳大湾区建设工作促进内地与港澳金融市场互联互通、推动共建"一带一路"高质量发展推动商签更多区域和双边贸易投资协定 [60] - 2025年6月陆家嘴论坛上央行、金监局、证监会等监管部门集中表态，释放金融对外开放持续推进的政策信号，我国银行业对外开放由侧重市场准入的"通道式开放"步入规则、规制、管理、标准对标国际的制度型开放新阶段 [60] - 人民币跨境收付规模整体呈扩张态势，增长韧性凸显，2024年收付规模达64.1万亿元，2025年进一步上行至70.6万亿元，同比维持10%的稳健增速 [61] - 香港、伦敦、纽约、新加坡四大全球离岸人民币清算枢纽逐渐成熟，全球离岸人民币清算网络、产品体系、客户体系持续完善 [61] - 跨境贸易、直接投资人民币计价结算比例稳步提升，离岸人民币存款、理财、投融资、衍生品工具不断丰富，为拥有清算资质的中行、工行等大行提供稳定的轻资本业务增量，成为海外差异化竞争的核心壁垒 [61] - 我国实体企业出海带动综合金融需求，近年来我国非金融对外直接投资规模、境外企业数量显著增长，广泛覆盖超150个国家与地区，国内企业出海步伐持续加快 [66] - 新能源、高端制造等产业主体出海模式从贸易延伸至海外建厂、跨境并购、全球产能布局，2017-2024年对外直接投资（非金融类）速度加快，企业金融需求由基础跨境结算、短期贸易融资拓展至跨境银团、全球现金管理、汇率对冲、跨境投行等全链条服务，驱动大行海外业务向综合服务体系迭代 [66] - 跨境居民财富需求旺盛，零售配套业务成型，我国海外侨胞群体规模庞大，叠加出国留学、海外旅居持续增长，个人跨境资金流动需求持续释放 [68] - 2025年旅行国际支出规模已超1.8万亿元人民币，反映居民出境留学、海外旅居、境外生活消费的资金需求旺盛，个人、文化、娱乐类国际支出也呈现逐年抬升态势 [68] - 国有大行境外零售业务更多定位为对公出海业务配套板块，依托中资企业出海带动外派员工、华人社群等派生个人客群，零售业务形成稳定客户流量，与对公跨境投融资服务协同联动，进一步完善银行海外全客群综合服务体系 [68] - 经过几十年发展，中资商业银行全球化布局从早期规模高速扩张转向高质量发展的关键周期，大约分为以下几个阶段 [73] - 2003年以前海外布局萌芽起步阶段，改革开放初期国内银行业国际化尚处于起步水平，整体海外经营基础较为薄弱，业务开展主要依托代理行网络与代表处，真正落地的经营性海外分支机构数量有限，五大行中仅中国银行形成相对成熟的海外服务网络 [73] - 2004‑2016年资本驱动下的规模扩张黄金期，国有大行完成股改上市之后资本实力得到夯实，海外布局进入加速周期，大行核心战略主要是补齐海外市场空白、搭建基础跨境金融网络，以做大境外资产规模 [74] - 各行集中在亚太、欧洲、北美核心

行业投资评级 - 强于大市 [2] 核心观点 - 汽车智能化竞争由技术投入加速迈向商业化兑现，电动化应用边界持续拓宽 [2] - 自研芯片与AI应用有望协同推动产品升级及降本增效，竞争优势进一步向具备规模效应与技术迭代能力的车企集中，关注技术优势向销量增长及盈利改善的传导 [2] - 整车方面，出海增厚业绩，高阶智能化驱动价值重估 [2][33] - 汽车服务方面，国标落地驱动检测需求扩容 [2][33] 市场回顾 - 本周申万汽车板块报收6,297.2点，下跌0.34%，板块排名10/31，同期沪深300指数报收4,439.1点，下跌1.51%，汽车板块跑赢沪深300指数1.17个百分点 [2][3] - 子板块方面，商用车板块+4.30%，摩托车及其他板块+1.24%，乘用车板块-0.58%，汽车零部件板块-0.83%，汽车服务板块-1.94% [2][3] - 涨幅前5个股：众捷汽车（+23.29%）、雪龙集团（+21.85%）、德尔股份（+19.41%）、江淮汽车（+19.12%）、密封科技（+16.65%）[8] - 跌幅前5个股：众泰汽车（-10.92%）、海马汽车（-9.98%）、瑞玛精密（-9.74%）、阿尔特（-9.00%）、山子高科（-8.67%）[8] 行业数据跟踪 - 9月1-20日，全国乘用车市场零售87.8万辆，同比下降22%，环比增长8%；截至2026年9月20日，乘用车累计零售1,259.3万辆，同比下降21% [2][13] - 9月1-20日，全国乘用车厂商批发100.1万辆，同比下降19%，环比增长21%；截至2026年9月20日，乘用车累计批发1,818.4万辆，同比下降6% [2][13] - 9月1-20日，全国乘用车新能源市场零售59.6万辆，同比下降9%，环比增长14%；截至2026年9月20日，新能源乘用车累计零售727万辆，同比下降12% [2][13] - 9月1-20日，全国乘用车厂商新能源批发74万辆，同比增长8%，环比增长25%；截至2026年9月20日，新能源乘用车累计批发1,051.8万辆，同比增长9% [2][13] - 全国乘用车市场新能源零售渗透率67.9% [2][13] - 8月新势力销量整体延续增长：零跑汽车103,129辆，同/环比+80.7%/+1.8%；鸿蒙智行42,101辆，同/环比-5.6%/-6.5%；小鹏集团39,107辆，同/环比+4.0%/+2.8%；理想汽车37,679辆，同/环比+32.1%/+23.7% [14] - 8月车企销量：比亚迪440,293辆，同比+17.8%，环比+5.0%；奇瑞集团280,128辆，同比+15.4%，环比+1.2%；吉利270,194辆，同比+8.0%，环比+8.0%；长城汽车113,396辆，同比-1.9%，环比+4.9%；昊铂埃安36,383辆，同比+34.5%，环比+4.0%；蔚来集团35,836辆，同比+14.5%，环比-0.3%；深蓝汽车28,659辆，同比+1.5%，环比-1.9%；岚图13,003辆，同比-3.7%，环比-1.4% [15] - 原材料价格：沪铜指数报收109,942.0点，环比+1.8%；沪铝指数报收24,176.0点，环比-0.1%；冷轧薄板（1mm）含税价3,873.0元/吨，环比+0.3%；天然橡胶期货结算价18,530.0元/吨，环比+2.4%；聚丙烯期货结算价9,468.0元/吨，环比-2.1%；电池级碳酸锂均价133,150.0元/吨，环比-0.04% [18] - 8月国内汽车出口101.0万辆，同/环比分别+65.3%/-3.2%；乘用车出口89.0万辆，同/环比分别+67.0%/-3.5%；商用车出口12.0万辆，同/环比分别+53.8%/-0.8%；新能源汽车出口52.6万辆，同/环比分别+134.8%/-5.0% [19] 行业公告 - 继峰股份控股子公司格拉默（哈尔滨）获得某头部主机厂乘用车座椅总成项目定点，预计2028年5月启动量产，生命周期7年，预计总金额92亿元 [2][23] - 玲珑轮胎拟投资2.7亿美元（折18.35亿元人民币）建设埃及基地，项目规划年产600万套半钢子午线轮胎，建设期2年，尚需取得境内外相关审批或备案，全部由企业资本金（8100万美元）和银行贷款（1.89亿美元）构成，资本金占比30%，贷款占比70% [2][24][27] - 恒勃股份推进18亿元定增，募资拟用于马来西亚PEEK精密零部件产业化项目、江门进气系统及新能源汽车零部件智能工厂项目、台州PEEK精密零部件产业化项目、常州进气系统及新能源汽车零部件扩产项目、研发中心扩建项目及补充运营资金 [2][28] 行业要闻 - 理想芯片子公司推进首轮外部融资，投前估值约150亿元，计划融资数十亿元；Mach Intelligent Cores Limited于7月14日在香港成立，8月4日全资设立上海马赫智芯，推进车端与云端芯片；马赫M100芯片为5nm车规工艺、单芯片算力1280TOPS，6月发布，二季度以来已搭载于理想L9、L8、L6、MEGA及i9 [2][29] - 小鹏XOS 6.3.0开启全量推送，图灵VLA 2.0推送至Ultra及Ultra SE车型，VLA 2.0 Lite同步推送至单图灵Max车型，适配MONA L03、GX、2026款M03、G6、G9、P7+、X9、G7、P7等主销车型；引入Infini-VLA长时序架构与X-Foresight预测世界模型，可推演未来6秒，端侧参数量扩大3.5倍、响应速度提升300% [2][30] - 腾讯WorkBuddy落地零跑，覆盖整车研发、智能驾驶、车联网、采购与供应链、审计等40余个业务场景，零跑已建成40多个AI系统，平均提效约90% [2][30] - 特斯拉Semi专属工厂启动量产交付，设计年产能5万辆，量产版改用4680电芯，长续航版满载约37吨工况续航约805公里；同周入选ZET SCALE联盟2500辆8级电动重卡采购主要供应商 [2][31] 投资建议 - 整车：建议关注小米集团-W(1810.HK)、小鹏集团-W(9868.HK)、理想汽车-W(2015.HK)、比亚迪(002594.SZ)、吉利汽车(0175.HK) [2][33] - 汽车服务类：建议关注中国汽研(601965.SH) [2][33]

投资评级 - 报告对华夏航空维持买入评级 [7] - 当前股价为6.20元，总股本127,824万股，流通A股127,824万股，近12月最高价12.48元，最低价5.92元 [7] 核心观点 - 航油成本压力凸显，其他收益托底利润 [1][5] - 2026上半年公司实现营业收入37.3亿元，同比增加3.3%，归属净利润0.4亿元，同比下降82.6% [1][5] - 2026Q2公司实现营业收入19.0亿元，同比增加3.8%，归属净亏损0.9亿元，上年同期归属净利润1.7亿元，受油价大幅上涨影响，归属净利润由盈转亏 [1][5] - 预计公司2026-2028年实现归属净利润1.7亿、7.7亿以及11.7亿元，对应PE分别为45.7X、10.3X以及6.8X [12] 运力与收入表现 - 2026Q2公司ASK同比下降8.6%，RPK同比下降12.2% [12] - 运力下滑主要原因：一是公司持续面临PW发动机返厂维修以及CRJ机型提前退役影响，2026Q2未新引进飞机，退出2架机龄较长的CRJ900系列飞机，机队净规模略有下降；二是二季度燃油成本高涨，淡季部分旅游航线盈利困难，公司停航比例放大，利用率修复节奏放缓，最终ASK增速逐步下降 [12] - 2026Q2客座率同比下降3.3pcts至80% [12] - 含油收益端，受燃油附加费征收影响，2026Q2公司含油客公里收益同比增加18.2%，同比显著改善 [12] - 2026Q2公司含油票价提升幅度超过RPK降幅，带动营业收入同比增加3.8%至19.0亿元 [12] 成本与利润分析 - 2026Q2国内航空煤油出厂价同比增加90.0%，带动公司单位航油成本同比增加89.5%，航油成本同比增加73.2%至9.7亿元 [12] - 航油成本增量几乎构成营业成本增量的全部，是季度盈利由正转负的主要原因 [12] - 非油成本端，受PW发动机返厂维修以及CRJ机型提前退役影响，公司利用率修复节奏放缓，ASK运力略有下降，单位非油成本摊薄压力仍存，2026Q2单位非油成本同比增加12.4%，但非油成本总额仅同比增加2.7%至12.2亿元，成本矛盾已由非油摊薄转向燃油价格冲击 [12] - 2026Q2公司实现其他收益3.9亿元，同比增加2.7%，增速有所放缓主要由于公司Q2的ASK增速下降，支线补贴兜底公司盈利 [12] - 2026Q2人民币兑美元环比小幅升值，测算公司录得汇兑收益0.65亿元，对冲经营层面亏损 [12] - 最终受油价大幅上涨拖累，2026Q2公司录得归属净亏损0.9亿元 [12] 投资逻辑与展望 - 自2019年以来，航空供给年化复合增速不到3%，显著低于长期增速，受制于资本开支、飞机交付和发动机维修，未来供给仍将维持低个位数增长 [12] - 短期：机长缺口弥合，利用率弹性释放，2022年开始公司机长缺口得到逐步缓解，飞机利用率随之改善，重回增长曲线 [12] - 中期：支线补贴大力倾斜，兜底行业β下行，公司航网更聚焦中西部等偏远区域，获益支线补贴新政，中期盈利更具确定性 [12] - 长期：与干线协同合作，实现二次流量变现，后续若油价显著回落，获益于公司在支线市场的垄断优势公司有望释放盈利弹性 [12] 财务预测指标 - 营业总收入预测：2025A为7456百万元，2026E为8148百万元，2027E为9062百万元，2028E为10032百万元 [17] - 营业成本预测：2025A为7292百万元，2026E为8859百万元，2027E为8996百万元，2028E为9441百万元 [17] - 归属于母公司所有者的净利润预测：2025A为626百万元，2026E为174百万元，2027E为770百万元，2028E为1165百万元 [17] - EPS预测：2025A为0.49元，2026E为0.14元，2027E为0.60元，2028E为0.91元 [17] - 市盈率预测：2025A为22.49X，2026E为45.66X，2027E为10.29X，2028E为6.80X [17] - 净资产收益率预测：2025A为16.2%，2026E为4.5%，2027E为16.5%，2028E为20.0% [17] - 净利率预测：2025A为8.4%，2026E为2.1%，2027E为8.5%，2028E为11.6% [17] - 资产负债率预测：2025A为83.8%，2026E为85.2%，2027E为83.6%，2028E为81.2% [17]

行业投资评级 - 报告对公用事业行业投资评级为看好，维持该评级 [8] 报告核心观点 - 年内电价改善持续兑现，但临近年度交易窗口，电价改善趋势反复叠加需求放缓及煤价可能回落的担忧，使市场对电价修复预期出现分歧 [2] - 粤苏最新交易结果释放积极信号：高温负荷消退后两省9月现货电价较8月中枢仍明显抬升，反映煤电成本传导能力提升 [2] - 江苏、广东10月月度电价环比分别上涨14.7%、13.3%，价格博弈向有利于发电侧的方向发展，有望缓解年度交易偏弱预期 [2] - 市场担忧主要来自两方面：供需方面三季度以来电力需求有所放缓，7-8月全社会用电量同比增速均回落至1.7%，叠加厄尔尼诺气候下暖冬概率增加；煤价方面9月以来动力煤价格快速上涨并维持高位，市场担忧煤价持续快速上涨进一步挤压火电盈利空间 [10] - 截至9月23日江苏9月实时加权均价较8月价格中枢提升16.83%；截至9月26日广东9月日前均价较8月价格中枢提升9.24% [10] - 江苏10月月度竞价加权均价达到395.32元/兆瓦时，环比上涨50.8元/兆瓦时，涨幅约14.7% [10] - 广东10月月度中长期交易综合价达到456.78元/兆瓦时，环比上涨53.49元/兆瓦时，涨幅约13.3% [10] - 近期有关部门进一步部署煤炭稳产保供，提出推进煤矿复产达产、推动产量平稳回升，短期政策风险阶段性落地 [10] - 考虑到煤矿复产达产仍需时间，且当前迎峰度冬旺季渐近、而煤炭库存仍处于偏低水平，预计后续成本端对年度电价谈判或仍具备一定支撑 [10] - 粤苏两省最新现货及月度价格同步走强，为年度交易提供积极信号，仍然看好后续电价底部修复 [10] - 投资建议：一次能源价格上涨以及供需趋紧推升电价重回通胀预期，厄尔尼诺气候下部分地区高温提前强化电价底部共识；同时重视"十五五"低碳转型考核下政策加码主导的清洁能源系统性机会 [10] 下周重点推荐 - 长江电力：公司2026-2030年不低于净利润70%的现金分红，历年实际分红均高于承诺额，当前现金流充足，承诺兑现预期较高；作为全球最大水电公司，盈利基本与经济基本面脱钩，盈利长期稳定；预期股息与十年期国债利差已经达到高位，红利价值极为突出 [13] - 国投电力：2025年以来雅砻江流域来水边际改善，水电业绩有望维持稳健表现；2026年电价落地后行业风险将逐步出清，可靠容量补偿机制落地后将有效缓解电价下行压力；雅砻江流域水风光一体化基地规划装机7800万千瓦，远期成长空间广阔 [13] - 川投能源：参股优质水电资产雅砻江水电，贡献核心业绩且仍处于成长期；参股大渡河公司即将开启新一轮投产周期，双江口电站为年调节电站，短期业绩增量明确；看好分红潜力释放 [14] - 中国核电：辽宁及广西核电机制电价落地，未来有望推广至其他省份，核电重回电价稳定预期；2026年新投产核电机组全年运行，未来核电投产规模逐年增长，核电业务景气度将迎来拐点；远期看核电成为必选路径之一，机组审批数量长期保持稳定 [14] - 中国广核：辽宁及广西核电机制电价落地，未来有望推广至其他省份；按照当前建设节奏，成长性将于"十五五"期间加速兑现；远期看核电成为必选路径之一，具备自由现金流出现拐点并提升分红向水电看齐的预期 [14] - 国电电力：背靠国家能源集团，入炉煤价低于可比公司，资产结构优异，共同奠定火电资产低波动高盈利属性；大渡河在建水电2025-2026年密集投产，贡献业绩增量；承诺2025-2027年每股派发现金红利不低于0.22元（含税），分红比例不低于归母净利润的60%，与2024年年报实际分红比例相比提升24个百分点 [15] - 陕西能源：煤电匹配程度高，度电毛利表现领先可比煤电一体化公司；陕西省火电格局相对集中，省内高成本火电主体盈利有望为省内电价提供支撑；在建及储备项目丰厚，在运煤电装机规模有望提升至1725万千瓦，煤炭产能有望由当前已投产2400万吨/年提升至4000万吨/年，若考虑潜在注入预期则有望提升至4600万吨/年 [15] - 华能蒙电：凭借区域优异的供需格局以及稳定的电价预期，收入端展望将持续优于全国平均水平，成本端在魏家峁煤矿护航下与可比公司长期保持相对优势，并凭借"煤电一体化"布局淡化煤价波动影响；当下在行业触底阶段迎来新一轮发展周期，为后续成长性奠定催化和基石 [16] - 华能国际：2026年电价落地后行业风险将逐步出清，可靠容量补偿机制落地后将有效缓解电价下行压力，公司作为行业煤电装机最大的上市公司将深度受益；公司章程承诺50%分红，业绩持续修复有望成为股东方丰厚的股息回报 [19] - 大唐发电：2026年电价落地后行业风险将逐步出清，可靠容量补偿机制落地后将有效缓解电价下行压力，公司作为以煤机为主的上市公司将深度受益；火电资产核心布局的北方地区具备更强电价韧性，这一结构性优势有望持续 [19] - 华电国际：火电机组核心布局山东、湖北及安徽，区域供需更具韧性；不直接控股开发新能源，通过参股方式共享集团新能源成长，资本开支压力小，现金流和分红能力有一定保障；2026年电价落地后行业风险将逐步出清 [20] - 龙源电力：25年补贴回款加速确认历史拖欠问题进入化解进程，25年已经能够明确看到绿电行业政策拐点；作为"十五五"开局之年，能源领域规划再次聚焦"绿色降碳"，通过绿电绿证等方式让重点高耗能行业率先为绿电资产的环境价值变现"买单"；算电协同从量价双维度打开绿电远期空间，当前港股0.8x pb和4.6%的股息率兼顾弹性赔率和股息补偿 [20] - 中闽能源：存量资产得益于福建省优异的风况资源和消纳保障能力，实现了远超于同业主体的单位盈利；福建省海风市场有望迎来新气象，公司有望凭借股东方优势进一步获取资源；若平海湾海上风电三期项目补贴电价得以明确，则集团体内潜在可注入的优质电力资产贡献业绩体量接近于中闽能源 [21] - 福能股份：深耕福建电力资源，福建海上风电资源优异，将在后续资源获取取得优势；火电机组多为热电联产机组，下游绑定工业园区，供热供电均具备成本传导能力，担当业绩压舱石；在建火电及风电项目充沛，远期成长空间广阔 [21] - 中国电力：剥离亏损煤电资产，存量资产盈利能力优异；新能源板块已经成为重要的业绩支撑，在补贴资金加速回款以及政策预期实质性落地的共同催化下，绿电板块或迎来困境反转；2025年通过重大资产重组搭建了红筹控A架构，集团承诺控股远达环保后的3年内完成黄河水电资产的注入，未来将带动装机规模与盈利能力的共振提升 [21] - 华润电力：存量火电机组单机规模大，大机组占比发电央企中领先，资产质量优于可比公司；存量新能源资产盈利能力居于行业前列，拟拆分华润新能源回A上市，有望缓解资本开支和现金流压力；长期维持40%左右的稳健分红，当前股息率(TTM)6.05% [22] - 华能水电：云南近年大力发展硅铝产业，用电需求旺盛，电力供需已经由宽松逐步变为紧张；存量机组折旧陆续到期，叠加存量债务偿还带动利息支出下行，成本费用有望持续下降；作为澜沧江流域的开发主体，随着澜沧江上游的电站投资建设持续推进，将打开远期成长空间 [22][23] - 新天绿能：在136号文的政策导向下，保护存量稳定增量预期导向已经明晰，当前已经明确剥离光伏业务，战略聚焦风电业务，储备的大量风电项目将在行业触底回暖背景下保障绿电业务的长期成长性；获得核准的下游天然气电厂项目将提升天然气负荷水平，同时也将直接贡献增量收益 [23] 行业及公司涨跌幅 - 截至2026年9月25日，CJ燃气、CJ火电、CJ水电、CJ新能源、CJ核电、CJ电网的市盈率(TTM)分别为19.99倍、14.14倍、19.25倍、41倍、22.95倍和43.57倍，同期沪深300指数的市盈率为12.6倍 [27] - 各子行业对沪深300的溢价分别为58.62%、12.24%、52.81%、225.40%、82.13%、120.84% [27] - 本周电力板块涨幅前五名的公司为国投电力（3.92%）、川投能源（3.24%）、申能股份（1.27%）、浙能电力（1.18%）、华能水电（0.72%） [27] - 变动幅度后五名的公司为中闽能源（-10.52%）、乐山电力（-9.82%）、江苏新能（-7.64%）、湖南发展（-6.80%）、华电辽能（-6.59%） [27] - 本周电力板块指数下跌，整体表现弱于上周，电力行业各子板块中水电板块相对优于其他板块 [28] - 近一周公用事业板块下跌1.22%（2026-09-21~2026-09-25） [12] - 近一月公用事业板块上涨0.21%（2026-08-25~2026-09-25） [12] - 自年初公用事业板块上涨3.12%（2026-01-01~2026-09-25） [12] - 近一年公用事业板块上涨3.68%（2025-09-25~2026-09-25） [12] 火电量价成本信息 - 9月10日至9月17日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比减少0.9%，同比减少10.4% [41] - 截至9月17日，统计口径燃煤电厂本月累计发电量同比减少12.9%，本年累计发电量同比减少1.8% [41] - 9月19日至9月25日，广东发电侧日前成交周均价0.49775元/千瓦时，周环比提升16.95%，同比提升114.80% [43] - 截至9月21日，秦皇岛煤炭价格行情：大同优混(Q5800K)平仓价1043.32元/吨，较上周价格下降20.54元/吨 [45] - 山西优混(Q5500K)平仓价973.80元/吨，较上周价格下降19.00元/吨 [48] - 山西大混(Q5000K)平仓价876.60元/吨，较上周价格下降18.20元/吨 [48] - 国际动力煤价格：欧洲ARA港动力煤现货价95.88美元/吨；理查德RB动力煤现货价117.00美元/吨；纽卡斯尔NEWC动力煤现货价142.42美元/吨 [51] 三峡水库水文信息 - 截至9月25日，三峡水库水位（14点）为163.69米，周环比提升1.43%，同比降低2.85% [60] - 9月19日至9月25日，三峡平均出库流量8473立方米/秒，周环比提升16.80%，同比降低66.03% [60] 重要公司重点公告 - 浙能电力：拟与中广核电力、温核发展、苍南海西、吉利产投、福斯特、浙江青展、浙江青企、百盛核发组建项目公司苍三公司，投资建设浙江三澳核电三期工程，其中公司持有苍三公司7%的股权 [61] - 广西能源：持有参股公司国能北海公司30%股权，依据持股比例拟增资1.2亿元，以满足国能北海公司电厂二期扩建项目竣工结算等实际资金需求，本次增资完成后持股比例不变 [61] 电力及燃气事件 - 电力定增差价一览涉及韶能股份、大唐发电、广西能源、立新能源、京能电力等公司 [65] - 电力重要股东二级市场增持涉及长江电力（净买入5823.89万股，增减仓参考市值158904.34万元，平均成本27.28元，现价28.36元，溢价率3.94%）、京能电力、川投能源、国投电力、华能水电、江苏国信、天富能源、湖北能源、三峡能源等公司 [65] 下周大事提醒 - 2026/9/29黔源电力分红股权登记 [68] - 2026/9/30龙源电力关联交易 [68] - 2026/9/30黔源电力分红 [68]