股权结构 - 山东高速集团间接持有公司已发行股本约56.97%，为间接控股股东及关连人士[4] - 山东高速集团由山东省国资委直接及间接持有约90%权益，由山东省财欣资产运营有限公司直接及间接持有约10%权益[25] 协议信息 - 售电协议及先前协议交易合并计算，适用百分比率超0.1%但少于5%[6] - 售电协议年期自2026年3月27日起至2028年12月31日[8] - 先前协议A年期为2023年11月1日至2026年10月31日[5] - 先前协议B年期为2025年5月7日至2028年5月6日[5] - 先前协议C年期为2026年1月1日至2028年12月31日[5] - 先前协议D年期为2026年1月12日至2029年1月11日[5] 财务数据 - 2024 - 2025年先前协议过往交易总金额分别为2946233元、1471065元[13][16] - 2026 - 2028年费县卓能应收电费年度上限分别为998584元、1135876元、1130168元[17] - 2026 - 2028年及2029年1月1日至11日合併年度上限分别为3944817元、2606941元、2330151元、18102元[18] 集团情况 - 山东高速集团资产总额突破1.7万亿元，运营管理高速公路9240公里，投资7间公众上市公司[25] 公司建设 - 公司光伏电站建设容量约达1.556兆瓦[31] 其他信息 - 董事会包括7名执行董事和4名独立非执行董事[35]

财务数据关键指标变化：收入和利润 - 营业收入为人民币44.08662亿元，与去年约44.23147亿元基本持平[3] - 公司2025年总营业收入为4,408,662千元人民币，较2024年的4,423,147千元人民币略有下降[10] - 公司2025年营业收入约为人民币4,408.7百万元，与去年基本持平[26] - 公司2025年营业收入约人民币4,408.7百万元，同比减少约0.3%[69] - 年度溢利为人民币4.016亿元，较去年约4.628亿元下降13.2%[2] - 本公司权益持有人应占溢利为人民币2.28773亿元，去年为人民币2.84242亿元[3] - 公司权益持有人应占年内溢利为人民币22.877亿元，较上年的人民币28.424亿元下降19.5%[16] - 公司2025年年内溢利约为人民币401.6百万元，同比下降约13.2%[27] - 每股基本及摊薄盈利均为人民币10.18分，去年均为人民币12.65分[2] - 每股基本及摊薄盈利为人民币10.18分，较上年的人民币12.65分下降19.5%[16] - 除利息、税项、折旧及摊销前盈利为人民币34.189亿元，较去年约36.721亿元下降6.9%[2] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 财务费用为人民币9.654亿元，较去年约11.473亿元减少，主要因低成本融资置换及提前偿还高成本借款[2] - 公司2025年财务费用为965,441千元人民币，较2024年的1,147,255千元人民币下降15.9%[11] - 公司2025年其他收入及收益净额为132,068千元人民币，较2024年的242,918千元人民币大幅下降45.6%[10] - 公司2025年所得税开支总额为201,320千元人民币，较2024年的195,984千元人民币增长2.7%[13] - 公司2025年除税前溢利中，物业、厂房及设备折旧为1,459,738千元人民币[10] - 公司通过融资成本控制等措施，财务费用较去年节省约人民币181.8百万元[27] - 公司其他收入及收益净额与其他经营开支净额的净额合计减少约人民币219.8百万元[27] - 2025年其他收入及收益净额减少约人民币110.8百万元至约人民币132.1百万元[72] - 2025年行政开支约人民币349.6百万元[73] - 其他经营开支净额增加至约人民币1.843亿元，主要由于金融资产减值增加至约人民币1.13亿元[74] - 财务费用减少约人民币1.819亿元至约人民币9.654亿元[75] 财务数据关键指标变化：毛利率 - 公司2025年毛利约为人民币2,000.1百万元，与去年基本持平[26] - 2025年光伏发电业务收入为人民币2,442.5百万元，毛利率为49.9%[70] - 2025年风电业务收入为人民币1,289.4百万元，毛利率为56.4%[70] - 2025年整体毛利率为45.4%，较2024年的45.7%下降0.3个百分点[71] 各条业务线表现：光伏发电业务 - 光伏发电业务2025年营业收入为2,442,525千元人民币，低于2024年的2,486,893千元人民币[10] - 集中式光伏发电站电力销售收入约人民币1，792.2百万元，占公司总营业收入约40.7%[45] - 集中式光伏发电站营业收入同比下降约7.6%（2024年：约人民币1，939.9百万元，占比约43.9%）[45] - 公司持有54座集中式光伏发电站，总并网容量约2，603兆瓦，与2024年持平[46] - 公司集中式光伏发电站2025年总发电量约为2，785，078兆瓦时[46] - 截至2025年底，公司集中式光伏电站总并网容量为2,596兆瓦，总发电量为2,903,131兆瓦时[47] - 2025年公司集中式光伏电站加权平均利用小时数为1,072小时，较2024年的1,140小时下降68小时；加权平均利用率从89.29%降至84.32%[48][50] - 2025年公司分布式光伏业务电力销售收入约人民币6.503亿元，同比增长约19%；总装机容量达到约1,088兆瓦[52] - 公司2025年光伏电站委托经营服务确认营业收入约人民币0.187亿元[52] 各条业务线表现：风电业务 - 风电业务2025年营业收入为1,289,386千元人民币，高于2024年的1,186,855千元人民币[10] - 风力发电站项目的加权平均利用小时数为2,635小时，高于全国平均水平[2] - 2025年公司风力发电站电力销售收入约人民币12.894亿元，同比增长约8.6%[53] - 截至2025年底，公司风力发电站总数增至20个，总并网容量达1,270兆瓦，总发电量为2,993,145兆瓦时[54] - 2025年公司风电IV类资源区项目并网容量为1,051兆瓦，发电量为2,445,574兆瓦时[55] - 2025年公司风电项目在河南省发电量达937,613兆瓦时，在山东省发电量达559,619兆瓦时[54] - 风力发电站加权平均利用小时数从2024年的2,611小时增长至2025年的2,635小时，增长24小时[56] - 风力发电站加权平均利用率从2024年的95.44%下降至2025年的94.03%，下降1.41个百分点[56] - 公司风力发电利用小时数（2,635小时）显著高于2025年全国市场平均水平（1,979小时），领先656小时[57][58] 各条业务线表现：其他业务 - 清洁供暖服务业务2025年营业收入为572,177千元人民币，略低于2024年的577,099千元人民币[10] - 公司2025年来自建造及相关服务的营业收入为47,140千元人民币，较2024年的125,409千元人民币大幅下降62.4%[10] - 委托经营服务营业收入从2024年的人民币33.7百万元增长至2025年的人民币38.7百万元[58] - 工程、采购及建造服务营业收入从2024年约人民币125.4百万元大幅下降至2025年约人民币47.2百万元，占总营收比例从约2.8%降至约1.1%[59] - 清洁供暖服务营业收入为人民币572.2百万元（2024年：577.1百万元），基本持平[60] - 清洁供暖实际面积合计约3,529.8万平方米（2024年：约3,532.1万平方米），用户数约212,163户（2024年：约211,144户），同比增长0.5%[60][61] - 2025年电力销售实现收入约人民币3,731.9百万元，同比增长约1.6%[69] - 电力销售及委托经营服务营业收入合计达人民币3，789.3百万元，较去年增加人民币68.7百万元[44] 财务数据关键指标变化：资产与负债 - 资产负债率下降至约59.3%，去年为约60%[2] - 现金及现金等价物为人民币46.163亿元，流动比率为1.62[2] - 贸易应收款项及应收票据为人民币81.40876亿元，去年为人民币86.74336亿元[5] - 合约资产（主要为应收电价补贴）净额为人民币70.881亿元，较上年的人民币69.008亿元增长2.7%[16][17] - 贸易应收款项及应收票据（含应收电价补贴）净额为人民币814.088亿元，较上年的人民币867.434亿元下降6.1%[17] - 贸易应收款项中的应收电价补贴净额为人民币666.315亿元，较上年的人民币717.417亿元下降7.1%[17][20] - 账龄超过一年的应收电价补贴金额为人民币479.202亿元，占总额的71.9%[20] - 贸易应付款项及应付票据总额为人民币100.792亿元，较上年的人民币89.034亿元增长13.2%[21] - 公司债券总额大幅增加至人民币251.751亿元，上年为人民币69.451亿元，其中非流动部分为人民币150亿元[22] - 公司2025年末资产总值约为人民币48,544.8百万元，负债总值约为人民币28,797.1百万元[28] - 公司2025年末资产负债率为59.3%，较去年轻微减少约0.7个百分点[28] - 于合营企业的投资从约人民币3.932亿元增加至约人民币4.832亿元[81] - 于联营公司的投资从约人民币10.763亿元增加至约人民币11.689亿元[82] - 合约资产为约人民币7.088亿元，其中可再生能源中央财政补助应收款项约人民币6.776亿元[84] - 贸易应收款项及应收票据为约人民币81.409亿元，其中电力销售应收款项约人民币70.972亿元[85] - 现金及现金等价物增加约人民币9.707亿元至约人民币46.163亿元[87] - 贸易应付款项及应付票据为约人民币10.079亿元[88] - 其他应付款项及应计费用减少约人民币4.509亿元至约人民币5.586亿元[89] - 计息银行借款、其他借款及公司债券总额约为人民币257.865亿元，较上年增加约0.99亿元[90] - 现金及现金等价物约为人民币461.63亿元，较上年的人民币364.56亿元增长26.6%[93] - 借款总额中约67%为长期借款，上年该比例为74%[94] - 公司债券余额约为人民币25.175亿元，较上年的人民币6.945亿元大幅增长262.5%[94] 财务数据关键指标变化：现金流与资本开支 - 资本开支总额约为人民币156.19亿元，较上年的人民币96.24亿元大幅增长62.3%[91] 管理层讨论和指引：市场环境与行业展望 - 2025年全国全社会用电量达10.37万亿千瓦时，同比增长5.0%[25] - 2025年全口径新能源新增发电量占全社会新增用电量的97.1%[25] - 截至2025年底，全国风电、太阳能发电合计装机约18.4亿千瓦，占总装机容量比重达47%[30] - 2026年中国全社会用电量预计达10.9至11.0万亿千瓦时，同比增长5%至6%[65] - 2026年预计全国新增发电装机超4亿千瓦，其中新能源（风电、光伏）新增装机预计超3亿千瓦[65] - 2026年风电与太阳能发电合计装机占比预计达总发电装机的一半，煤电装机比重下降至31%左右[65] 管理层讨论和指引：公司运营与发展策略 - 新增获取开发指标达2,204兆瓦，超额完成年度目标[37] - 在建及已获批待建发电项目总装机容量超过5.8吉瓦[37] - 全口径发电量达到68.17亿千瓦时[39] - 技改直接增发电量278万千瓦时[39] - 34个自持项目参与电力市场化交易，容量2吉瓦，涉及交易场站容量占比约54%[40] - 全年绿电交易电量2亿千瓦时[40] - 累计绿证交易约55万张[40] - 西藏外送发电权替代交易年度创收超过约人民币500万元[40] - 综合融资成本持续下降至约3.59%，较2024年下降约50个基点[40] - 累计获取授信约人民币225.6亿元，其中包括成功发行人民币25亿元的“绿色+乡村振兴”债券[40] - 公司总营运发电量约为6.817百万兆瓦时，同比增长约4.64%[43] - 山东临滕高速光伏项目费县段15.6兆瓦已并网[62] - 国际业务工作组已成立，并锁定东南亚、中亚等“一带一路”沿线国家的潜在项目机会[64] 管理层讨论和指引：融资与债务管理 - 2025年公司发行三批绿色中期票据，每批金额人民币50亿元，票面利率分别为2.30%、2.15%和2.25%[24] - 2025年公司发行两批超短期融资票据，每批金额人民币50亿元，票面利率分别为1.78%和1.85%[24] - 附属公司发行了多笔债券，包括年利率1.78%至2.30%、本金各为人民币5亿元的超短融及中期票据[100] 管理层讨论和指引：ESG表现 - 惠誉常青ESG主体评分78分，较上年提升3分[42] - 标普全球CSA评分44分，高出全球公用事业行业平均水平4分[42] - 境内主流ESG评级机构（如万得、商道融绿、华证指数）均给予公司“A级”评级[42] 其他重要事项：重大合同与交易 - 签订了一项总代价约为人民币4.17亿元的渔光储一体化项目EPC合同[102] - 文水山高供热订立融资租赁协议，总代价为人民币2.5亿元，租期96个月[104] - 北控清洁能源（海兴）订立融资租赁协议，总代价为人民币3.85亿元，租期13年，涉及145兆瓦光伏发电站[106] - 菏泽山高能源订立鄆城EPC合同，合同总价为人民币1,011,365,724.00元，涉及175兆瓦分散式风电项目[109] - 鄆城EPC合同构成须予披露及关连交易，其最高适用百分比超过5%但低于25%[111] - 昭平山高订立昭平EPC合同，合同总价为人民币674,628,269.88元（暂定），涉及100兆瓦风电场项目[113] - 昭平EPC合同构成须予披露交易，其一项或多项适用百分比超过5%但低于25%[114] - 武乡100兆瓦光伏发电项目EPC合同总价为人民币405,513,902.57元（含税）[115] - 武乡EPC合同构成须予披露交易，其适用百分比超过5%但低于25%[115] 其他重要事项：公司治理与股东信息 - 公司董事会不建议就截至2025年12月31日止年度派付任何股息[14] - 公司不派付截至2025年12月31日止年度的末期股息[116] - 公司行政总裁职位自2022年5月19日起空缺，日常业务管理授权予其他执行董事及管理层[120] - 公司审核委员会由三名独立非执行董事组成，并已审阅年度业绩[122] - 公司核数师已核对初步公告中的财务数字与财务报表草稿一致，但未构成核证委聘[123] - 公司间接控股股东为山东高速集团，其持有山东高速股份有限公司约70.67%的股份[127] - 公司董事会包括七名执行董事和四名独立非执行董事[128] 其他重要事项：人力资源 - 集团雇员总数为1,810名，较上年的1,886名减少约4.0%[99]

会议安排 - 公司将于2026年3月26日举行董事会会议[3] - 会议将考虑及批准2025年度全年业绩及刊发[3] - 会议将考虑派发末期股息（如有）[3] 董事会构成 - 截至公告日期，董事会有7名执行董事和4名独立非执行董事[5]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价2.06港元 [3] 报告核心观点 - 报告认为山高新能源集团（1250.HK）深耕光伏和风力发电业务，其充足的在建和储备项目为公司未来发展奠定了坚实基础 [1][4] - 报告看好公司借助股东山东高速集团的资源优势，在山东省及全国范围内持续获取高质量新能源项目指标，项目储备丰富 [20] - 报告预测公司归母净利润将从2025年的2.25亿元人民币增长至2027年的3.70亿元人民币，呈现持续增长态势 [3][5] 公司业务与运营动态 - **主营业务**：公司主要从事光伏发电、风力发电及清洁供暖业务，并积极探索储能、配售电及制氢等其他清洁能源领域 [8] - **项目进展**： - 菏泽郓城17.5万千瓦分散式风电项目已开工，预计年发电量约4.4亿度 [2] - 菏泽381.25MW风电项目首台风机已吊装，预计年发电量将突破10亿千瓦时 [2] - 菏泽牡丹93.75MW风电项目已于2025年10月实现全容量并网发电，预计年发电量2.35亿千瓦时 [4] - **新增项目指标**：2025年底至2026年初，公司成功获取多个新项目指标，包括连云港300MW渔光互补、河北廊坊170MW农光互补及山西吕梁40MW分散式风电项目 [4] - **运维服务拓展**：公司新能源运维能力实现外溢，于2025年成功中标华电新能源及上海电力旗下多个风电场和光伏电站的委托运维服务项目 [4] 财务数据与预测 - **历史与预测业绩**： - 2024年营业收入为44.23亿元人民币，归母净利润为2.84亿元人民币 [5] - 预测2025年至2027年营业收入分别为44.24亿、44.54亿、46.15亿元人民币，同比变化分别为0%、1%、4% [5] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为2.25亿、3.01亿、3.70亿元人民币，同比变化分别为-21%、34%、23% [5] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.10元、0.13元、0.16元人民币 [5] - **2025年上半年业绩**：营业收入为24.00亿元人民币，同比下降0.2%；归母净利润为2.87亿元人民币，高于2024年同期的2.76亿元人民币 [14] - **运营数据**：截至2025年上半年，公司及其联营合营企业持有的项目总营运发电量约为3,674,408兆瓦时，同比增长约6.9% [12] 各业务板块详情 - **光伏发电业务**： - 集中式光伏：2025年上半年电力销售收入为9.39亿元人民币，占集团营业收入的约39% [15]；截至2025年上半年，公司在国内拥有53座集中式光伏电站，在澳大利亚有1座，总并网容量达2603兆瓦 [16][18] - 分布式光伏：2025年上半年电力销售收入为3.60亿元人民币；已营运的分布式光伏总装机容量约1020兆瓦 [21] - **风力发电业务**：风电站项目主要位于河北、河南、山东及山西等IV类风力资源区 [25] - **清洁供暖业务**：截至2025年上半年，清洁供暖面积达3547.7万平方米，同比增长2.7%；供暖服务户数达212,457户，同比增长4.8% [28] 项目储备与发展潜力 - **项目储备充足**：截至2025年上半年，集团在建及已获批待建的发电项目总容量达4.9吉瓦，其中包括13个容量各自超过100兆瓦的中大型项目 [20] - **股东资源支持**：自成为山东高速集团成员后，公司聚焦山东，借助其品牌影响力屡次获得大型风电及光伏项目指标 [20] - **历史发展**：公司前身为北控清洁能源，于2022年获山高控股集团入主并注资约47亿港元，更名为山高新能源集团有限公司 [9][11]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为**2.06港元** [3] - 核心观点：公司深耕光伏与风力发电业务，**充足的储备项目** 和 **持续获取的新项目指标** 为未来发展奠定了坚实基础 [1][2][4] 业务发展与项目动态 - **在建及储备项目充足**：截至2025年上半年，集团在建及已获批待建的发电项目总容量达**4.9吉瓦**，其中包括**13个容量各自超过100兆瓦的中大型项目** [20] - **近期项目进展**： - 菏泽郓城**175兆瓦**分散式风电项目已开工，预计年发电量**4.4亿度** [2] - 菏泽**381.25兆瓦**风电项目首台风机已吊装，具备并网条件，预计年发电量将突破**10亿千瓦时** [2] - 菏泽牡丹**93.75兆瓦**陆上风电项目已实现全容量并网发电，预计年发电量**2.35亿千瓦时** [4] - **新获取项目指标**： - 2026年1月，成功获取连云港灌云圩丰**300兆瓦**渔光互补项目指标，预计年均发电量**4亿度** [4] - 2025年12月，成功获取河北廊坊**170兆瓦**农光互补项目指标，预计年均发电量超**2.4235亿度** [4] - 2025年12月，成功获取山西吕梁**40兆瓦**分散式风电项目指标 [4] 财务数据与预测 - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为**44.24亿元**、**44.54亿元**、**46.15亿元**，同比增长**0%**、**1%**、**4%** [5] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为**2.25亿元**、**3.01亿元**、**3.70亿元**，同比增长**-21%**、**34%**、**23%** [3][5] - **每股收益预测**：预计2025年至2027年每股收益分别为**0.10元**、**0.13元**、**0.16元** [5] - **估值比较**：报告给予公司2025年**0.3倍市净率**，对应2026年预测市盈率为**13.4倍** [3]。可比公司2025年预测市净率平均为**0.44倍** [5] 主营业务运营情况 - **光伏发电业务**： - **集中式光伏**：2025年上半年，集中式光伏发电业务营业收入约**9.39亿元**，占集团总营收约**39%** [15]。截至2025年上半年，集团持有**53座**集中式光伏电站（中国境内52座，澳大利亚1座），总并网容量达**2603兆瓦** [15][18] - **分布式光伏**：2025年上半年，分布式光伏电力销售营业收入约**3.60亿元**，总装机容量约**1020兆瓦** [21] - **风力发电业务**：风电项目主要位于河北、河南、山东、山西等IV类风力资源区 [25] - **清洁供暖业务**：截至2025年上半年，清洁供暖面积达**3547.7万平方米**，供暖服务户数达**212,457户**，同比分别增长**2.7%** 和**4.8%** [28] - **新能源运维服务**：业务能力外溢，2025年成功中标多个外部风电场及新能源场站的委托运维服务项目，服务周期为两至三年 [4] 公司背景与运营数据 - **公司定位**：集团是专注于清洁能源业务的新能源企业，以光伏发电和风电为核心，并探索储能、配售电、制氢等领域 [8] - **股东背景**：依托山高控股集团及北控水务集团两大股东的资源优势 [8] - **运营发电量**：2025年上半年，集团、其联营公司及合营企业持有及/或管理项目的总运营发电量约**3,674,408兆瓦时**，同比增长约**6.9%** [12] - **2025年上半年财务摘要**：营业收入约**24.00亿元**，同比微降**0.2%**；电力销售收入约**20.29亿元**，同比上升**0.7%**；溢利约**3.93亿元**，同比上升**6.5%**；归母净利润约**2.87亿元**，高于上年同期的**2.76亿元** [14]

股本情况 - 截至2026年2月底，法定/注册普通股9,332,742,302股，面值0.05港元，股本466,637,115.1港元[1] - 截至2026年2月底，优先股667,257,698股，面值0.05港元，股本33,362,884.9港元，法定/注册股本总额500,000,000港元[1] 股份发行 - 截至2026年2月底，已发行普通股（不含库存股）2,246,588,726股，库存股份0，已发行股份总数2,246,588,726股[3] 公众持股 - 公司已符合适用的公众持股量要求，门槛为已发行股份总数（不含库存股）的25%[4] 股份期权 - 截至2026年2月底，行使价4.00港元的股份期权19,010,000，本月因期权发行新股11,406,000，所得资金0港元[5]

公司运营数据 - 2025年10月单月，公司及其联营公司、合营企业所持有及/或管理项目的营运发电量约为42.01万兆瓦时，较2024年同期下降14.1% [1][2] - 2025年1月至10月累计，公司及其联营公司、合营企业所持有及/或管理项目的总营运发电量约为567.7万兆瓦时，较2024年同期增长约1.7% [1][2]

公司运营数据 - 2025年11月单月，公司及其联营公司、合营企业所持有及/或管理的项目营运发电量约为548,248兆瓦时，较2024年同期增长19.7% [1] - 截至2025年11月30日止的11个月内，公司累计总营运发电量约为623.39万兆瓦时，较2024年同期增长约3.0% [1] 公司业务表现 - 公司单月发电量实现近20%的同比增长，显示出强劲的短期运营增长势头 [1] - 公司前11个月的累计发电量保持同比增长，但3.0%的增速显著低于单月增速，表明增长动能可能在年内逐步加速或前期基数较高 [1]

公司运营数据 - 2025年11月单月 公司及其联营公司与合营企业所持有及/或管理的项目营运发电量约为548,248兆瓦时 较2024年同期增长19.7% [1] - 截至2025年11月30日止11个月 累计总营运发电量约为623.39万兆瓦时 较2024年同期增长约3.0% [1] 公司业务表现 - 公司2025年11月单月发电量实现显著增长 同比增速达到19.7% [1] - 公司2025年前11个月累计发电量保持增长态势 同比增速为3.0% [1]

公司运营数据 - 2025年10月单月 公司及其联营公司与合营企业所持有及/或管理项目的营运发电量约为42.01万兆瓦时 较2024年同期下降14.1% [1] - 2025年前十个月累计 公司及其联营公司与合营企业所持有及/或管理项目的总营运发电量约为567.7万兆瓦时 较2024年同期增长约1.7% [1]