报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][3][5] 报告核心观点 - 珞石机器人是国产工业与协作机器人领先玩家，具身智能业务打开增量空间 [1] - 公司营收从2023年2.7亿元增长至2025年5.2亿元，复合增速40% [1] - 预计公司26/27/28年营收分别为10.6/19.1/27.3亿元，归母净利润分别为-0.7/1.7/3.4亿元 [3] - 未来2-3年有望逐步迎来盈利拐点并释放规模性利润 [3] 公司概况 - 珞石机器人成立于2014年，是覆盖工业、柔性协作和具身智能机器人的全系列厂商 [1] - 依托自主研发的xCore控制系统及核心零部件技术，形成“技术—产品—应用”一体化能力 [1] - 2026年7月9日正式于香港交易所主板挂牌上市 [13] - 2025年主营业务收入5.2亿元（+60.4%），归母净利-1.8亿元 [13] - 公司预计26H实现收入不少于4亿元，同比增长不少于127.4% [13] - 核心管理层深耕机器人行业，董事长庹华自公司成立以来一直担任董事、董事会主席兼总经理 [14] - 庹华为最终控股股东，合计控制公司股东大会38.78%的投票权 [17] 研发能力 - 研发重点聚焦于机器人本体设计、具身智能与感知交互技术，以及高精度、高速控制系统等核心领域 [18] - 2023-2025年研发开支分别为5937.0万元、5421.8万元和6550.8万元，营收占比为22.2%、16.7%和12.6% [18] - 2025年研发人员157人，占员工总数25.5%，同比增长49.5% [18] - 平台核心由自研xCore控制系统及具身AI模型训练平台支撑 [23] - xCore控制系统在迭代效率、架构可扩展性、技术指标互通提升及部署维护便捷性四个维度形成技术优势 [2] 业务分析 工业机器人业务 - 2025年工业机器人收入2.3亿元，占比43% [2] - 2025年销量6333台，同比增长55.5% [62][63] - 2025年平均售价3.5万元/台，同比下降14.6% [62][63] - 2025年毛利率21.6%，较2023年14.9%明显改善 [62][63] - 产品线根据负载能力分为轻负载、中负载及大负载三大类 [37] 柔性协作机器人业务 - 2025年柔性协作机器人收入1.4亿元，占比26.5% [2] - 2025年销量3633台，同比增长75.4% [62][63] - 2025年平均售价3.8万元/台，同比下降17.4% [62][63] - 2025年毛利率34.8%，连续三年提升，是三类产品中毛利率最高的 [62][63] - 与传统协作机器人相比，每个关节内置高精度扭矩传感器，实现精细化力控 [42] 具身智能机器人业务 - 2025年具身智能机器人销量1190台，同比+3400% [2] - 2025年营收0.47亿元，占比9% [2] - 2025年平均售价4.0万元/台，同比下降80.8% [55][62] - 2025年毛利率10.7%，较2024年30.6%有所下降 [62][63] - 产品包括人形机械臂、复合机器人、轮式双臂机器人、智能焊接机器人、人形机器人及集成式力控关节 [50] - 公司获得10000台以上具身智能机器人订单 [50] - 2025年9月与智元达成合作，为其供应仿人机械臂 [2][70] 市场空间 - 工业机器人：预计2025年全球市场规模939亿元，2030年增至1608亿元，25-30年复合增速11.3% [1] - 协作机器人：2025年全球市场98.2亿元，预计2030年增至360.8亿元，25-30年复合增速29.7% [1] - 具身智能机器人：中国2025年规模超30亿元，预计2030年有望达743亿元 [1] 财务分析 营业收入 - 2024年营业收入3.25亿元，同比增长21.8% [4] - 2025年营业收入5.22亿元，同比增长60.4% [4] - 预计2026年营业收入10.60亿元，同比增长103.2% [4] - 预计2027年营业收入19.09亿元，同比增长80.0% [4] - 预计2028年营业收入27.29亿元，同比增长43.0% [4] 盈利情况 - 2024年归母净利润-1.92亿元 [4] - 2025年归母净利润-1.79亿元 [4] - 预计2026年归母净利润-0.66亿元 [4] - 预计2027年归母净利润1.69亿元，同比-357.6% [4] - 预计2028年归母净利润3.43亿元，同比增长102.9% [4] - EBIT Margin从2024年-30.2%提升至2025年-11.8%，预计2026年转正为5.2% [4] 费用及成本 - 2023-2025年研发开支分别为5937.0万元、5421.8万元和6550.8万元 [18] - 工业机器人2023-2025年平均售价从4.8万元/台降至3.5万元/台 [48][49] - 协作机器人2023-2025年平均售价从4.7万元/台降至3.8万元/台 [48][49] 客户与渠道 - 公司已服务全球40多个国家和地区的1000余家客户 [25][75] - 2025年前五大客户收入合计1.12亿元，占总收入21.5% [66] - 海外收入2025年为4660万元，占比8.9% [58] - 海外客户毛利及毛利率相对较高，因海外市场竞争程度较低 [58] - 服务网络包括国内5大标准备件库及18个服务网点，全球7大核心配件库及16个国家/地区售后服务网点 [76] 应用场景 - 制造领域2025年收入4.74亿元，占比90.8% [64] - 一般制造业占比从2023年44.4%提升至2025年57.3% [64] - 3C电子2025年收入占比21.8% [64] - 汽车领域2025年收入占比11.7% [64] - 商业服务领域2025年收入2728.2万元，占比从2024年0.2%提升至5.2% [64][65]