报告投资评级 - 推荐 (维持评级) [1] 报告核心观点 - 2025年业绩阶段性承压，主要受上半年集采实施晚于预期及口服药板块下滑影响，但公司聚焦银发经济赛道，通过发布全新品牌战略、丰富经典名方产品管线、加强研发创新驱动高质量发展，中长期发展前景看好 [1][5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.8亿元、5.0亿元、6.0亿元，同比增长9.87%、30.43%和19.97%，当前股价对应2026-2028年市盈率(PE)分别为23倍、18倍、15倍 [5][6] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入65.75亿元，同比下降21.74%；归母净利润3.50亿元，同比下降46.00%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降74.45% [5] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入18.24亿元，同比下降29.88%；归母净利润0.81亿元，同比下降60.40%；扣非归母净利润为-0.1亿元，由盈转亏 [5] - **分业务板块表现**： - **口服剂**：实现营业收入23亿元，同比下降37.36%，毛利率为64.39%，同比减少3.05个百分点，是营收占比最高的板块，业绩下滑主要受零售终端客流波动与行业竞争加剧影响 [5] - **针剂**：实现营业收入6.1亿元，同比增长12.57%，毛利率为88.01%，同比提升5.46个百分点，是唯一实现正向增长与毛利率提升的业务板块 [5] - **药品、器械批发与零售**：实现营业收入32.7亿元，同比下降10.52%，毛利率为13.11%，同比下降2.79个百分点 [5] 公司战略与产品管线 - **品牌与新品战略**：昆中药发布“640年非遗，制上乘中药”全新品牌战略，推出覆盖“治、补、养”三位一体及五大品类（补肾养肾、健脾益胃、女科要药、清肺咳感、安神舒心）的27款新品，并完成首批产品原料与工艺品质提升的论证与实施 [5] - **经典名方产品管线**：坚持复产与引进并举，典藏名方安宫牛黄丸、再造丸已获批准上市销售；归脾丸复产获批上市销售 [5] - **渠道建设**：昆中药1381聚焦“脾胃健康”与“情绪管理”两大核心赛道，借助三九商道整合商业渠道、优化商业模式，完成全国范围内零售及医疗体系销售渠道整合，实现从多级渠道到聚焦重点客户的重点管控 [5] 研发创新进展 - **研发投入**：2025年研发投入总额达1.49亿元，占营业收入的2.27% [5] - **创新药项目**： - 适用于缺血性脑卒中的天然药物1类新药020继续推进II期临床 [5] - 治疗非酒精性脂肪性肝炎的化药1类新药111项目（2024年获批临床）正在开展临床I期 [5] - 治疗实体瘤的化药1类新药079有序开展临床I期 [5] - 天麻素注射液（按化学药品2.4类新药受理）于2025年3月获批临床，正在开展临床研究前期准备，适应症为预防心脏外科术后谵妄 [5] - **仿制药项目**：化学药品3类150项目于2025年7月获批，适用于控制正在接受透析治疗的慢性肾脏病(CKD)成人患者的高磷血症 [5] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为67.89亿元、71.86亿元、76.83亿元，同比增长率分别为3.25%、5.85%、6.91% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.84亿元、5.01亿元、6.02亿元，同比增长率分别为9.87%、30.43%、19.97% [6] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.51元、0.66元、0.79元 [6] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为40.00%、41.00%、42.00%；净利率分别为6.7%、8.2%、9.3% [6][7] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年市盈率(PE)分别为23.47倍、17.99倍、15.00倍；市净率(PB)分别为1.59倍、1.48倍、1.36倍 [6][7]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告核心观点 - 公司作为银发健康赛道的优质标的，长期发展前景仍被看好，但短期业绩因多重因素承压，正处于转型变革的关键阶段 [4][5] - 2025年业绩出现显著下滑，收入与利润均同比大幅下降，但部分产品（针剂）表现稳健，且多个核心产品获得权威临床指南推荐 [3][4] - 分析师下调了公司未来两年的盈利预测，主要因零售端持续调整及转型期挑战，但预计2026年后净利润将恢复快速增长 [5] 业绩简评 - **2025年全年业绩**：实现收入65.75亿元，同比下滑21.7%；归母净利润3.50亿元，同比下滑46.0%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下滑74.5% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现收入18.24亿元，同比下滑29.9%；归母净利润0.81亿元，同比下滑60.4%；扣非归母净利润为-0.1亿元 [3] - **非经常性损益**：2025年因直接及间接参股的维立志博上市，增加公司净利润约1.19亿元 [3] 经营分析 - **业绩承压原因**：院内业务受中成药集采执行进展较慢、医保控费政策深化影响；院外零售行业处于调整期，竞争加剧影响客流与动销，叠加公司自身渠道优化与模式变革 [4] - **分产品表现**： - **口服剂**：收入23.1亿元，同比下滑37.4%；毛利率64.4%，同比下降3.05个百分点；血塞通软胶囊在部分地区政策影响下销量下滑 [4] - **针剂**：收入6.1亿元，同比增长12.6%；毛利率88.01%，同比提升5.46个百分点；注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65% [4] - **产品学术认可**：多个核心产品获权威临床指南推荐，包括血塞通软胶囊被推荐用于缺血性脑卒中急性期，舒肝颗粒被推荐用于更年期综合征，香砂平胃颗粒被强推荐用于胃食管反流病 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测由7.68/9.67亿元下调至2.14/3.50亿元，并预计2028年为4.96亿元 [5] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为-39%、+63%、+41% [5] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS分别为0.28元、0.46元、0.65元 [5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为42倍、26倍、18倍 [5] 财务数据摘要 - **历史与预测收入**：2024年收入84.01亿元，2025年降至65.75亿元；预计2026-2028年收入分别为67.78亿元、72.09亿元、76.77亿元 [10] - **历史与预测归母净利润**：2024年为6.48亿元，2025年降至3.50亿元；预计2026-2028年分别为2.14亿元、3.50亿元、4.96亿元 [10] - **盈利能力指标**：2025年摊薄净资产收益率（ROE）为6.53%，预计2026-2028年将逐步恢复至3.90%、6.11%、8.15% [10] - **每股指标**：2025年每股收益为0.46元，每股经营现金流净额为0.38元 [10]

**报告投资评级** - 维持“增持”评级 [5] **报告核心观点** - 公司作为银发健康赛道的优质标的，长期发展前景仍被看好，但短期业绩因多重因素承压，正处于转型变革的关键阶段 [5] - 2025年业绩出现显著下滑，收入与利润均录得较大同比跌幅，但Q4单季度扣非归母净利润为负，显示经营压力 [3] - 报告下调了公司未来两年的盈利预测，主要因零售端持续调整挑战及暂无法预测的联营公司收益影响，但预计2026-2028年净利润将逐步恢复增长 [5] **业绩表现总结** - **2025年全年业绩**：实现收入65.75亿元，同比下滑21.7%；归母净利润3.50亿元，同比下降46.0%；扣非归母净利润1.07亿元，同比大幅下降74.5% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现收入18.24亿元，同比下降29.9%；归母净利润0.81亿元，同比下降60.4%；扣非归母净利润为-0.1亿元 [3] - **非经常性损益**：2025年因直接及间接参股的维立志博上市，增加公司净利润约1.19亿元 [3] **经营分析总结** - **业绩承压原因**：院内业务受中成药集采执行较慢、医保控费深化影响，存量业务承压，增量业务尚处导入期；院外零售行业处于调整期，竞争加剧影响客流与动销，叠加公司自身渠道优化与模式变革，导致业绩波动 [4] - **分产品表现**： - **口服剂**：收入23.1亿元，同比大幅下降37.4%；毛利率64.4%，同比下降3.05个百分点；除零售市场调整外，部分地区政策影响导致血塞通软胶囊销量下滑 [4] - **针剂**：收入6.1亿元，同比增长12.6%；毛利率88.01%，同比提升5.46个百分点；注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65% [4] - **产品学术认可**：多个核心产品获得权威诊疗共识或指南推荐，包括血塞通软胶囊被推荐用于缺血性脑卒中急性期，舒肝颗粒被推荐用于更年期综合征，香砂平胃颗粒被强推荐用于胃食管反流病，有助于品牌建设和市场推广 [4] **财务预测与估值总结** - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测由7.68/9.67亿元大幅下调至2.14/3.50亿元，并预计2028年为4.96亿元 [5] - **增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为-39%、+63%、+41% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.28元、0.46元、0.65元 [5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为42倍、26倍、18倍 [5] **关键财务数据摘要** - **历史与预测数据**： - **营业收入**：2024年8401百万元，2025年6575百万元；预计2026-2028年分别为6778、7209、7677百万元 [10] - **归母净利润**：2024年648百万元，2025年350百万元；预计2026-2028年分别为214、350、496百万元 [10] - **净资产收益率（ROE）**：2024年为12.34%，2025年降至6.53%；预计2026-2028年分别为3.90%、6.11%、8.15% [10] - **盈利能力指标**： - **毛利率**：2025年综合毛利率为38.5%，较2024年的43.5%下降5个百分点 [12] - **营业利润率**：2025年为6.8%，低于2024年的11.0% [12] - **运营效率指标**： - **应收账款周转天数**：从2024年的116.6天上升至2025年的171.6天 [12] - **存货周转天数**：从2024年的124.0天上升至2025年的132.0天 [12]

报告信息 - 报告时间为2025年1月1日至12月31日[5] - 报告编制遵循上交所等文件结合公司实际[5] ESG治理 - 公司设董事会、战略与ESG委员会等组成的治理架构[7] - ESG报告一年一次提交年度董事会审议[7] - 董事会对ESG治理担总体责，委员会监督管理[7] 沟通方式 - 与股东/投资人通过股东会、信息披露沟通[7] - 通过多种方式与政府、员工等利益相关方沟通[7][8] 议题重要性 - 产品质量与安全等10个议题具双重重要性[9][10] - 能源利用等议题具财务重要性[10] - 数据安全与隐私保护等18个议题具影响重要性[10][11] - 公司ESG议题“尽职调查”具影响重要性[12] - “尽职调查”对应上交所指引名称为“尽职调查”[12]

审计信息 - 审计期间为2025年1月1日至2025年12月31日[1] - 报告签署日期为2026年3月18日[8] 内控情况 - 建立健全和评价内控有效性是昆药集团董事会责任[3] - 注册会计师需对财务内控有效性发表意见并披露非财务内控重大缺陷[4] - 毕马威华振认为昆药集团2025年12月31日财务报告内控有效[7]

业绩总结 - 2025年度主营业务收入62.7183662832亿元，主要来自销售天然植物药等[7] - 2025年公司营业收入65.7521413355亿元，同比下降21.74%[48] - 2025年公司净利润4.1905286168亿元，同比下降44.22%[50] - 2025年基本每股收益和稀释每股收益均为0.46，2024年均为0.86[54] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为289,236,102.80元，2024年为808,065,640.70元[66] - 2025年投资活动使用的现金流量净额为 - 637,003,100.17元，2024年为86,028,002.30元[68] - 2025年筹资活动使用的现金流量净额为 - 654,635,523.88元，2024年为 - 127,990,067.55元[68] 财务数据 - 2025年流动资产合计77.24亿元，同比下降9.71%[22] - 2025年非流动资产合计40.50亿元，同比下降0.16%[24] - 2025年资产总计117.74亿元，同比下降6.64%[24] - 2025年流动负债合计38.26亿元，同比下降30.33%[26] - 2025年非流动负债合计10.06亿元，同比增长169.02%[28] - 2025年负债合计48.32亿元，同比下降17.61%[28] - 2025年货币资金为12.35亿元，同比下降45.52%[22] - 2025年交易性金融资产为11.09亿元，同比增长135.40%[22] - 2025年短期借款为8.13亿元，同比增长23.61%[26] - 2025年长期借款为6.83亿元，同比增长1384.32%[28] - 2025年公司股东权益合计69.4140458666亿元，同比增长2.89%[30] 股权结构 - 截至2025年12月31日，华润三九持有公司2.12311616亿股股份，占已发行股份比例为28.05%[96] 会计政策与估计变更 - 2025年1月1日起变更应收账款预期损失率会计估计，变更前昆药集团（不含圣火）1年以内预期信用损失率为5.00%，变更后昆药集团（工业）1年以内为1.00%[186][187] - 2025年12月31日，公司应收账款坏账准备减少5163万元、递延所得税资产减少1213万元、净资产增加3950万元[188] - 2025年1月1日至12月31日，公司信用减值损失转回5163万元、所得税费用增加1213万元、净利润增加3950万元[188] 税收政策 - 增值税税率为13%、9%、6%、5%，中国大陆企业所得税税率为25%、20%、15%，香港利得税税率为16.5%，海外企业所得税税率为30%、21%、15%[189] - 城市维护建设税税率为7%或5%，教育费附加税率为3%，地方教育费附加税率为2%[189] - 公司及部分子公司被认定为高新技术企业，按15%的税率计缴企业所得税，有效期3年[190] - 设在西部地区的部分子公司可减按15%的税率征收企业所得税[191] - 部分子公司可享受小型微利企业优惠政策，减按25%计算应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税，延续至2027年12月31日[192] 其他财务数据（美元） - 2025年货币资金合计12.35亿美元，同比下降45.51%[193] - 2025年受限制货币资金为1.04亿美元，同比下降21.43%[194] - 2025年交易性金融资产为11.09亿美元，同比增长135.32%[195] - 2025年应收银行承兑汇票为5175.30万美元，同比下降34.84%[196] - 2025年末已背书或贴现且未到期的银行承兑汇票未终止确认金额为3012.87万美元[197] - 2025年按单项计提坏账准备的应收银行承兑汇票账面余额为5175.30万美元，比例100%，未计提坏账准备[198] - 2025年1年以内应收账款为30.88亿美元，同比增长18.51%[200] - 2025年1 - 2年应收账款为3.28亿美元，同比增长4.15%[200] - 2025年2 - 3年应收账款为8805.93万美元，同比增长8.23%[200] - 2025年3年以上应收账款为1.77亿美元，同比增长21.99%[200]

公司治理 - 2025年召开13次董事会和5次股东会，独立董事出席率100%[4] - 独立董事对13次董事会全部议案投赞成票[5] - 独立董事参加审计与风险控制委员会8次、提名委员会4次[6] 财务相关 - 续聘毕马威华振为2025年度审计机构[18] - 2024年度会计估计变更符合规定[19] - 2024年度利润分配方案通过并实施现金股利派发[20] 合规审查 - 审查1项关联交易事项，表决程序合规[13] - 对外担保决策程序符合规定[14] - 2025年信息披露符合规定[23] 人员管理 - 报告期内董事会审议人员薪酬等事项符合规定[16][17] - 审查认为董事及高管候选人具备任职资格且程序合规[15] 未来展望 - 2026年独立董事将提升利益保护能力推动公司治理提升[25]

公司治理 - 2025年召开13次董事会和6次股东会，独立董事出席率100%[4][5] - 独立董事参加审计等委员会会议多次[6] - 独立董事2025年投入工作超15天[11] 决策监督 - 审查1项关联交易，表决合规无损害股东权益[13] - 对外担保决策程序合规，未损害股东权益[14] - 对13次董事会全部议案投赞成票[5] 沟通合作 - 与毕马威华振沟通推动定期报告质量提升[9] - 通过业绩说明会与中小股东交流[10] 其他事项 - 续聘毕马威华振为2025年度审计机构[18] - 2025年7月派发2024年度现金股利[20] - 同意2024年度利润分配等多项方案[19][20][22] - 2025年信息披露合规[23] - 已建立并完善内控管理体系[24] 未来展望 - 2026年独立董事将提供更多科学合理建议[25]

公司治理 - 2025年召开13次董事会和6次股东会，独立董事出席率100%[4][5] - 独立董事2025年参加薪酬与考核等委员会会议多次，投入工作超15天[6][9] 财务相关 - 2025年续聘毕马威华振为审计机构[17] - 2024年度利润分配方案2025年7月派发现金股利[19] 合规审查 - 报告期内审查关联交易等多项事项，均符合规定[12][14][15][18][20] 未来展望 - 2026年独立董事将继续履职提建议[23]

审计机构情况 - 公司聘请毕马威华振作为2025年度年报审计机构[1] - 毕马威华振有合伙人247人，注册会计师1412人[2] - 毕马威华振购买的职业保险累计赔偿限额和计提的职业风险基金之和超2亿元[11] 人员情况 - 项目合伙人周永明近三年签署或复核上市公司审计报告8份[3] - 签字注册会计师陈文昕近三年签署或复核上市公司审计报告6份[3] - 质量控制复核人杨昕近三年签署或复核上市公司审计报告8份[4] 审计工作 - 毕马威华振2025年审计履职独立、尽责，能出具专业报告[1] - 毕马威华振针对公司审计制定合理可操作方案[8] - 毕马威华振配备专业团队，成员经验丰富资质专业[9] 信息安全 - 公司明确毕马威华振信息安全责任，其制度有效执行[10]