宏观与固定收益 - 美联储3月FOMC会议决定将政策利率维持在3.5%-3.75%，点阵图维持2026-27年各降息1次的指引，但联储上调增长通胀预测及鲍威尔表态显示其对降息变得更加谨慎 [2] - 3-4月债市因通胀担忧上行、政策观察期及供给潜在扰动，相比1-2月份胜率不高、赔率降低，但资金面平稳且外部扰动短空长多，调整空间有限，信用债建议中短端票息+适度杠杆策略 [2] - 尝试引入地震模型（LPPL）刻画由“叙事经济学”和充裕流动性导致的资产价格泡沫（如白银、部分AI科技股），并对本轮白银泡沫进行实证分析，发现其对识别内生性投机泡沫有一定指示效果 [4] - 当前中东局势进入更激烈博弈阶段，高度不确定性下市场难寻主线，大类资产对尾部风险定价仍显不足，资产选择上建议规避高风偏、高拥挤、高估值资产，关注低估值、低波动、低相关资产 [4] - 回溯1970年代石油危机后各国的政策应对及中长期经济结构变化，作为研究当前中东冲突（其影响范围甚至超过1970年代两次石油危机）长期影响的起点，市场需为能源远期价格支付可观的“新风险溢价” [9] - 绿色债券在双碳目标提出后市场加速发展，2025年年度发行额突破万亿元，其融资成本通常低于普通债，但“绿色溢价”有收窄趋势，建议以1-3年、隐含AA+及以上债券配置为主 [10] 科技与高端制造 - 英伟达GTC 2026大会上，CEO黄仁勋指引Blackwell与Rubin在2025-2027年累计营收有望达1万亿美元，其中2027年新增指引约5,000亿美元，公司提出Rubin DSX AI Factory以提升推理效率，并构建全栈AI工厂体系 [6] - 报告重申AI五层结构（能源→芯片→基础设施→模型→应用），并认为2026年或成为Agentic AI与Physical AI加速落地的关键拐点，LPU聚焦低时延Decode推理场景及NemoClaw发布印证该趋势 [6] - 东山精密完成对索尔思光电并表，切入全球光通信核心赛道，索尔思具备光芯片自研和光模块垂直整合能力，使公司在AI基础设施互连领域实现全面覆盖，有望步入新一轮价值重估 [17] - 万国数据2025年营收114.32亿元，同比增长10.8%，调整后EBITDA 54.04亿元，同比增长10.8%，高于指引，主因国内AI应用快速发展带动数据中心新增订单和上架率提升，AI推理需求增长有望带动公司估值提升及业绩改善 [18] - 国内氢能政策导向从此前奖补车辆转变为多场景渗透，看好国内绿氢政策密集催化、海外交运碳排约束趋严及全球能源价格波动放大，2026年或成为绿氢产业拐点之年，利好国内绿氢项目运营商、氨醇设备供应商、电解槽设备生产商 [5] 大消费与汽车 - 吉利汽车2025年收入3452亿元，同比增长25%，核心归母净利润144亿元，同比增长36%，看好公司2026年通过极氪8X等高端化车型改善产品结构，以及全球化布局加速带来的增量空间 [19] - 福耀玻璃2025年营收457.87亿元，同比增长16.7%，归母净利润93.12亿元，同比增长24.2%，公司高附加值产品占比提升与全球化布局将持续驱动增长，全年合计分红比例达58.9% [23] - 亚朵2025年净营收97.90亿元，同比增长35.1%，经调整EBITDA 24.81亿元，同比增长40.0%，公司指引2026年总净营收同比增长20-24%，看好酒店+零售双引擎驱动下品牌心智持续强化 [24] - 万辰集团2025年收入514.6亿元，同比增长59.2%，归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%，25Q4零食量贩业务剔除股份支付费用后的净利率同比提升3.0个百分点至5.7%，盈利能力逐季加速释放 [26] - 腾讯音乐2025年总收入329.0亿元，同比增长15.8%，调整后归母净利润95.9亿元，同比增长25%，Q4收入及调整后净利润略超市场预期，主要受益于在线音乐非订阅业务增长及社交娱乐业务降幅收窄 [25] 金融与周期 - 券商板块业绩持续增长但股价下跌，与过往逻辑形成反差，往后看板块业绩稳定性和持续性较好，资金压制因素有望缓解、市场风格趋于均衡、政策加大支持，叠加业绩强、估值低，或迎来估值修复窗口期 [7] - 2026年1-2月基建/地产/制造业投资累计同比分别为+11.4%/-11.1%/+3.1%，较2025年全年增速分别变化+12.9/+6.1/+2.5个百分点，基建投资整体向好，但受春节错期影响增速表现或有波动 [7] - 中东主要资本市场合计市场规模约4.9万亿美元，与港股的5.6万亿美元处于同一量级，但区域内市场呈现“小而散”特征，除沙特外市场规模普遍不大，整体流动性偏低但个别市场（如土耳其）换手率极高 [12] - 华润电力2025年股东应占利润145.2亿港币，同比增长0.9%，高于预期，主因入炉标煤单价低于预期及纯火电业务其他成本下降，纯火电业务股东应占核心利润同比大幅增长79.8%至73.36亿港币 [14] - 港华智慧能源2025年核心利润15.73亿港币，同比下降2%，归母净利15.85亿港币，同比下降1%，略低于预期，看好城燃业务价差持续改善及可再生能源AuM模式贡献增量管理费收入 [21] 医药与创新药 - 中国创新药正处在长周期的起点，中国公司持续向全球输出优质资产，该类资产的潜力未充分反映在A/H股定价中，考虑到A/H股与美股之间的定价差距及近期密集的重大催化剂，报告重申推荐创新药板块 [5] 互联网与传媒 - 在反垄断与后隐私政策时代，海外广告迎来AI驱动的变现效率革命，行业核心逻辑由标签追踪转向实时意图预测，开放网络中具备全栈AI底座的头部平台凭借领先的变现效率与盈利弹性正主导预算结构性重构 [11] - 中信出版2025年营收17.02亿元，同比增长0.87%，归母净利润1.30亿元，同比增长9.63%，但低于预期，主因计提了约7781万元资产减值准备，公司在图书零售市场地位领先，IP与AI布局有望打造第二曲线 [22] 重点公司更新与首次覆盖 - 首次覆盖大唐发电予以“买入”评级，给予A股目标价5.06元（对应2026年13倍PE），港股目标价3.25港元，公司是大唐集团火电整合平台，正构建水核风光第二成长曲线，测算2026年H股股息率或达6.3% [13] - 奇富科技4Q25归母净利10.2亿元，同比下降46.8%，若扣除一次性债务清偿收益，利润低于预期，4Q25净利润take rate（NTR）环比降低97个基点至3.3%，贷款风险上行，C-M2升至0.97% [16] - 美的集团获“买入”首次评级，目标价109.42元 [27] - 智谱获“买入”首次评级，目标价737.01元 [27] - 汇量科技获“买入”首次评级，目标价26.03元 [27]

融资计划 - 2026年开展境内外权益及债务融资合计不超900亿元[2] - 债务融资工具注册额度2025年5月23日起3年内有效[2] 融资券发行 - 完成“2026年度第三期超短期融资券”发行，发行额20亿元[2] - 期限120天，票面利率1.48%，起息日2026年3月18日[2] - 主承销商为上海浦东发展银行，联席主承销商为江苏银行、北京银行[2] - 募集资金全部用于偿还有息债务[2]

融资计划 - 2026年开展境内外权益及债务融资合计不超900亿元[6] 融资进展 - 2025年10月22日收到债务融资工具注册通知书，额度3年内有效[6] 短期融资券 - 完成2026年度第三期超短期融资券发行，发行额20亿元[6] - 期限120天，面值100元，票面利率1.48%，起息日2026年3月18日[6] - 募集资金全部用于偿还有息债务[6]

宏观与政策 - 美联储3月议息会议预计将维持利率不变，点阵图降息指引维持不变，但会因油价上涨而下调增长预测、上调通胀预测 [2] - “十五五”规划延续“十四五”，不再设立明确的GDP增长目标，政策聚焦现代化产业体系、科技创新和扩大内需，并包含六大领域109项重大工程 [2][10] - 3月13日国常会对2026年重点工作进行分工分解，并部署规范地方财政补贴政策，国务院全体会议指出要抓好牵引性、撬动性强的重点工作以应对外部冲击 [2] 科技与人工智能 - 英伟达在GTC 2026大会上正式发布由三星电子代工的Groq 3 LPU，整合速度超市场预期 [4] - OpenClaw（小龙虾）热度超预期，Agent AI有望刺激Mac Mini及x86笔记本等端侧设备需求 [4] - 英伟达给出2025-2027年数据中心收入超1万亿美元指引，提振了市场对2027年增速的信心，有望支撑台积电、鸿海和工业富联的业绩增长 [4] 消费与零售 - 1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%至8.6万亿元，高于市场一致预期，除汽车外的消费品零售额同比增长3.7% [5] - 服务类、改善升级类消费景气度较高，下沉市场表现较优，政策端通过超长期特别国债支持消费品以旧换新，并设立财政金融协同促内需专项资金 [5] - 建议关注AI科技消费、情绪消费、国货崛起等高景气消费赛道的结构性机会 [5] 交通运输 - 1-2月民航受益于春运推动，三大航+春秋+吉祥的可用座位公里（ASK）和收入客公里（RPK）分别同比增长5.6%和7.5%，客座率同比增长1.5个百分点至85.3% [6] - 第1周-9周（1月1日-3月1日）国内航线含油票价同比增长4.2% [6] - 26年夏秋航季国内航线客运时刻数已连续第4个航季同比下降，叠加“反内卷”，行业收益水平有望持续改善 [6] 互联网与传媒 - 苹果宣布自3月15日起，中国内地App Store的内购及付费App佣金率由30%降低为25%，小型企业项目等优惠费率同步从15%下调至12% [7] - 渠道分成比例降低将直接带动游戏厂商利润率提升，渠道降费与开放为行业大趋势 [7] 策略与金融工程 - 构建了A股市场情绪指标，用于定量刻画A股交易者情绪，以区别于港股情绪指数 [8] - 构建了全球三层次流动性风险预警模型，包括央行流动性、资金流动性和市场流动性三个层次，实证表明加入预警信号可有效规避资产普跌时期并降低策略回撤 [9] 重点公司：家电与工业 - 首次覆盖美的集团H股并给予买入评级，目标价109.42港元，基于2026年14.5倍市盈率 [11] - ToB三大板块（新能源及工业技术、楼宇科技、机器人与自动化）2025年前三季度收入分别同比增长20.5%、25.4%和8.7% [11] - 预计ToB业务2025-2027年复合年增长率达14%，收入占比将从27.2%提升至29.3% [11] 重点公司：能源与公用事业 - 首次覆盖大唐发电，给予A股目标价5.06元（基于2026年13.0倍市盈率）和H股目标价3.25港元，预计2026年H股股息率或达6.3% [12] - 港灯-SS 2025年收入为121.25亿港元，同比增长0.56%，归母净利润为31.49亿港元，同比增长1.22%，2025年股息率为4.7% [13] - 预计2026-2028年年均资本开支为47.29亿港元，较2025年提升14%，随资本投入转固，公司归母净利有望稳步增厚 [13] 重点公司：互联网与金融科技 - 阅文集团2025年收入为73.66亿元，同比下降9.3%，归母净亏损7.76亿元，调整后净利润为8.58亿元，同比下降24.8% [14] - 信也科技2025年第四季度归母净利润为4.2亿元，同比下降37.6%，环比下降32.0% [15] - 2025年第四季度贷款风险上涨，C-M2达到0.77%，高于第三季度的0.60%，首日逾期率为5.5%，高于上季度的5.0% [15] - 公司给出2026年全年收入指引115-129亿元，同比下降5%-15% [15] 重点公司：材料与工业 - 中信特钢2025年实现收入1073.73亿元，同比下降1.68%，归母净利润59.29亿元，同比增长15.67% [16] - 南钢股份2025年实现收入579.94亿元，同比下降6.17%，归母净利润28.67亿元，同比增长26.83% [17] - 万华化学2025年实现营业收入2032亿元，同比增长11.6%，归母净利润125亿元，同比下降3.9% [17] 重点公司：消费与房地产 - 贝泰妮主品牌薇诺娜自2024年下半年起推进SKU精简，2025年第四季度线上商品交易总额开始恢复增长，现金流大幅改善 [18] - 贝壳2025年第四季度总营收222亿元，同比下降28.7%，经调整净利润5.2亿元，毛利率同比下降1.6个百分点至21.4% [19] - 预计2026年贝壳经纪业务市占率有望提升1-2.5个百分点，预期第二季度收入将呈现较为显著的环比改善 [19] - 招商蛇口2025年实现营收1547亿元，同比下降13.5%，归母净利润10.2亿元，同比下降74.7% [20]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖大唐发电，予以A股和H股“买入”评级 [1] - 给予A股2026年13.0倍市盈率，对应目标价5.06元人民币 [1][6] - 基于近三个月A/H溢价率（76%）给予H股目标价3.25港元 [1][6] - 报告核心观点：公司是多元布局的综合能源运营商，火电区域优势支撑电价韧性，水核风光构建第二成长曲线，H股股息率价值凸显 [1][18] 火电业务：区域优势与盈利修复 - 公司是大唐集团火电业务整合平台，火电机组主要布局于北方地区，2024年冀蒙晋津煤机装机容量合计占比达45% [2][19] - 机组效率持续提升，2024年供电煤耗降至288.47克/千瓦时，煤机利用小时2022-2024年稳步提升，燃机利用小时2020-2024年领先同行 [2][19] - 随煤价下行，2024年公司煤电度电利润总额转正，达到0.013元/千瓦时 [2][19] - 2023年以来公司点火价差改善幅度位于行业前列，且2026年1-3月北方地区电网代理购电价格降幅相对更优，公司电价更具韧性 [2][19] - 2026年容量电价补偿提升（如广东煤电容量电价上调至每年每千瓦165元）将增强火电盈利稳定性 [2][71] - 截至2025年底，公司有约7吉瓦在建火电项目，预计将驱动火电利润总额继续增长 [2][18] 清洁能源：第二成长曲线 - 公司积极推动绿色低碳转型，2025年末清洁能源（燃机+风电+光伏+水电）装机容量占比达43%，较2017年末的30%显著提升 [3][20] - 新能源装机高质量扩张，项目多分布于内蒙古、京津冀等资源优异区域，利用小时居行业前列 [3][20] - 2024年新能源利润总额贡献占比已达33%，未来随装机扩张业绩贡献将持续提升 [3][20] - 水电资产主要位于四川、重庆、云南等地，装机相对稳定，2024年来水改善带动水电利润总额同比增长45%至20.09亿元 [3][77] - 通过参股核电站获取稳定投资收益，持有宁德核电44.0%和徐大堡核电9.6%股权，2024年宁德核电贡献投资收益13.6亿元，未来新机组投产将贡献新增收益 [3][20] 股息率与分红政策 - 2025年5月公司修订分红细则，约定每年现金分红原则上不少于合并报表当年实现归母可分配利润的50% [4][21] - 基于盈利预测及新分红政策，测算2025-2027年最低每股股利为0.141/0.145/0.156元 [4][21] - 以2026年3月16日收盘价测算，对应A股股息率为3.3/3.4/3.6%，H股股息率为6.1/6.3/6.8%，H股股息率价值凸显 [1][4][21] 与市场观点差异 - 市场认为公司偏向纯火电公司，对电力供需宽松下的盈利能力担忧 [5][22] - 报告认为，公司火电机组布局于电价更具韧性的北方地区，且已通过水核风光多元布局成为“火电+清洁能源”双轮驱动的综合能源运营商，2024年新能源及水电业务利润总额占比合计已达56% [5][22][36] 盈利预测与估值基础 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.3/72.8/77.3亿元人民币，同比增长60.4%/0.7%/6.2% [6][12] - 预计2026年每股收益为0.39元，每股净资产为4.72元 [6] - A股估值基于2026年13.0倍市盈率，高于可比公司Wind一致预期均值9.6倍，因公司火电价韧性强及清洁能源多元发展提升盈利稳定性 [6]

报告与会议安排 - 公司将于2026年3月27日晚间发布2025年年度报告[2] - 公司计划于2026年3月31日上午10点至11点举行2025年度业绩说明会电话会议[2] 参会人员 - 公司参加人员包括董事长李霄飞、董事会秘书兼总会计师孙延文、独立董事宗文龙[4] 投资者报名与提问 - 拟参加会议的投资者需于2026年3月24日15点前将报名回条发送至指定邮箱[4] - 投资者可在2026年3月24日15点前将关注问题预先发送至指定邮箱[5] 联系人信息 - 联系人是李春成、张淯峰，电话为18518887885、18001272713，邮箱为bu3.bj.list@everbloom.com.cn[6]

会议安排 - 公司将于2026年3月27日召开董事会会议[3] 审议事项 - 审议批准公司及其子公司2025年度经审计业绩[3] - 审议批准建议派发末期股息（如有）[3]

财务资助 - 2025年12月30日向蔚州能源提供420万元委托贷款[8] - 委托贷款利率年固定2.50%，期限不超3年[9] - 未按期偿还本息，罚息利率最高不超合同利率30%[9] 蔚州能源情况 - 注册资本18.93亿元，大唐国际和开滦集团各持股50%[8] - 2024年末资产负债率102.32%，2025年9月末99.51%[8] 资金情况 - 2025年12月取得蔚州能源项目超长期特别国债财政资金420万元[11]

业绩总结 - 2026年3月27日召开董事会会议审议2025年度业绩[3] 其他新策略 - 会议将审议建议派发末期股息（如有）等事项[3]

报告与会议安排 - 公司将于2026年3月27日晚间发布2025年年度报告[7] - 公司计划于2026年3月31日上午10点至11点举行2025年度业绩说明会电话会议[7] 参会人员 - 参加人员有董事长李霄飞、董事会秘书及总会计师孙延文、独立董事宗文龙[9] 投资者须知 - 投资者需于2026年3月24日15点前将报名回条和关注问题发送至指定邮箱[10] 联系人信息 - 联系人是李春成、张淯峰，电话为18518887885、18001272713，邮箱为bu3.bj.list@everbloom.com.cn[11]