可转债发行 - 公司发行1008.80万张可转换公司债券，募集资金100,880.00万元，净额99,137.42万元[6] 转股价格 - “宏图转债”初始转股价88.91元/股，2026年3月19日起为24.55元/股[6][7][8][9] 转股期 - 可转债转股期为2023年6月2日至2028年11月27日[5][6] 修正条件 - 连续三十个交易日至少十五个交易日收盘价低于当期转股价格85%，董事会有权修正[10] - 2026年3月20日至4月3日，10个交易日收盘价低于20.87元/股，可能触发修正[5][12] 修正规则 - 触发条件当日召开董事会审议，修正价不低于股东大会前相关均价[11] - 决定修正将公告，股权登记日后首个交易日执行[11]

文章核心观点 - 可转债市场正面临由个别发行人业绩亏损、债务压力及流动性紧张引发的信用风险冲击，多只转债价格已跌破面值，市场对可转债的估值和投资价值进行重新评估 [1][2][7] - 尽管出现个别风险事件，但机构观点认为，只要权益市场预期不弱，风险大概率将局限于个体，不会出现大规模波及 [11] ST东时与东时转债风险事件 - ST东时公告其发行的“东时转债”将于2026年4月8日到期，但公司现有货币资金无法兑付本息 [2][3][4] - 东时转债价格持续下跌，4月2日盘中一度跌至80.58元/张，跌破100元面值 [2][4] - 该转债发行募资4.28亿元，截至4月1日未转股余额仍有9487.61万元 [5] - 联合资信已将公司主体及“东时转债”信用等级由CCC下调为CC，评级展望为负面 [5] - 公司处于预重整阶段，若进入重整程序，转债持有人债权将作为重整债权参与清偿，清偿方案存在不确定性 [5] 其他跌破面值的可转债案例 - 龙大转债发行主体龙大美食预计2025年净利润亏损6.2亿元至7.6亿元，联合资信已下调其主体及债券信用等级 [7] - 龙大转债未转股余额为9.46亿元，将于2026年7月到期，公司面临到期偿债压力加大及财务内控薄弱的问题 [7][8] - 宏图转债于4月2日跌破面值，其发行主体航天宏图预计2025年净利润亏损11.69亿元，可能导致期末净资产为负并触发退市风险警示 [8] - 中诚信国际已将公司主体及“宏图转债”信用等级由BBB+调降至BBB，公司面临经营恶化及短期偿债压力很大的风险 [9] 可转债风险根源与机构观点 - 可转债风险根植于其“债性”与“股性”双重属性，核心源于主体资质短板与市场政策变化的叠加 [11] - 经营端受外部环境、行业周期、公司治理等因素影响承压；市场端因权益市场疲软削弱转股逻辑，且退市新规加速弱资质主体出清，信用风险与退市风险深度绑定 [11] - 华西证券认为，只要权益市场预期不弱，个别风险事件的影响大概率将局限于个体本身 [11] - 天风证券指出，当前转债市场或面临三重压力：中小盘为主的结构性风险、整体估值仍处相对高位、业绩期信用风险事件超预期可能 [11]

可转债发行与转股 - 公司于2022年11月28日发行100,880.00万元可转换公司债券，期限6年[4] - “宏图转债”2023年6月2日开始转股，转股期至2028年11月27日[3][5][9] 转股情况 - 截至2026年3月31日，累计76,000.00元“宏图转债”转股，累计转股数1563股，占转股前已发行股份总额0.000601%[3][9] - 2026年1 - 3月，“宏图转债”22,000.00元转股，转股数量585股[3][9] 未转股情况 - 截至2026年3月31日，“宏图转债”未转股金额1,008,724,000元，占发行总量99.9925%[3][9] 转股价格 - “宏图转债”初始转股价格88.91元/股，2026年3月20日修正为24.55元/股[6] 股本变动 - 2025年12月31日至2026年3月31日，无限售条件流通股和总股本从261,277,771股增至261,278,356股[10]

业绩预测 - 2025年归属母公司所有者净利润预计为-116,919.29万元[5] - 2025年扣非后净利润预计为-121,462.73万元[5] - 2025年末净资产预计为-33,187.36万元[5] 退市风险 - 2025年末净资产若为负，年报披露后或被实施退市风险警示[5] - 2026年1月31日已披露第一次风险提示性公告[8] - 2025年年报预约4月30日披露[9]

可转债发行 - 2022年11月28日公司发行1008.80万张可转换公司债券，募集资金100,880.00万元，期限6年[4] - 票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.1%、第四年1.5%、第五年2.5%、第六年3%[5] 转股价格调整 - 2023年1月13日转股价格从88.91元/股调整为88.62元/股[6] - 2023年5月30日转股价格从88.62元/股调整为63.20元/股[7] - 2023年8月30日转股价格从63.20元/股调整为62.98元/股[8] - 2025年2月13日转股价格由62.98元/股向下修正为40.94元/股[9] - 2026年3月18日董事会同意将转股价格由40.94元/股向下修正为24.55元/股[11] 转股情况 - 可转债转股期为2023年6月2日至2028年11月27日，初始转股价格88.91元/股[6] - 截至2026年3月2日，公司股票触发转股价格向下修正条款[10] - “宏图转债”2026年3月19日停止转股，3月20日起恢复转股，修正后转股价格24.55元/股自3月20日起生效[12]

股东会信息 - 2026年3月2日董事会决定召开股东会，3月3日发布通知[4] - 现场会议3月18日14:30于北京召开，网络投票同日进行[5] 参会情况 - 现场9名股东及代表，持股13,936,655股，占5.3566％[6] - 网络投票291名股东，持股53,736,941股，占20.6540%[6] 表决结果 - 股东会表决通过修正“宏图转债”转股价格议案[7] - 66,272,713股同意，占97.9299%；反对1,245,007股，占1.8397%；弃权155,876股，占0.2304%[8]

会议信息 - 2026年第一次临时股东会3月18日于北京海淀区公司会议室召开[3] - 300人出席，所持表决权占比26.0106%[3] - 9位董事全部列席，董秘出席，部分高管列席[5] 议案情况 - 《关于董事会提议向下修正“宏图转债”转股价格的议案》通过[6] - 普通股股东同意票比例97.9299%[6] - 议案为特别决议，获2/3以上表决权通过[6] 其他 - 见证律所是北京市君泽君律师事务所[7] - 律师认为会议符合规定[8] - 公告3月19日发布[10]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“增持”评级 [10] - **目标价格**：32.65元 [5][10] - **核心观点**：公司作为国内商业航天全产业链龙头，凭借“星箭云用”布局与AI遥感技术优势，在卫星应用、数据服务领域形成协同。随着女娲星座组网、海外订单落地及AI赋能深化，成长动能有望持续强化。短期受行业环境、特种领域收入收缩及战略投入影响业绩承压，但商业及海外业务提供支撑，长期成长逻辑清晰 [2][10] 财务预测与估值分析 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为5.27亿元、7.23亿元、11.53亿元，同比增速分别为-66.6%、37.2%、59.6% [4][10][15] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为-11.68亿元、-2.14亿元、0.82亿元，每股净收益（EPS）分别为-4.47元、-0.82元、0.31元 [4][10] - **估值方法**：鉴于公司尚未盈利，采用PS估值法。选取中科星图、超图软件、星图测控为可比公司，给予公司2026年11.8倍PS，对应合理估值85.30亿元，目标价32.65元 [10][18][20] - **当前估值**：当前股价22.66元，总市值59.21亿元，对应2027年预测市盈率（P/E）为72.56倍 [4][5] 业务分析与增长动力 - **业务转型与布局**：公司已完成从单一软件服务商到商业航天全产业链龙头的转型，以“星-云-用”协同布局构筑核心竞争力，业务覆盖卫星研制、数据采集、处理分析及行业应用全链条 [10] - **三大业务板块预测**： - **系统设计开发业务**：2024年营收6.31亿元（-16.0%），预计2025-2027年收入增速分别为-80%、30%、60%，毛利率分别为4%、8%、16% [12][17] - **数据应用开发分析业务**：作为核心增长引擎，2024年营收9.35亿元（-10.8%），预计2025-2027年收入增速分别为-58%、40%、60%，毛利率分别为25%、39%、49% [13][17] - **自有软件销售业务**：2024年营收0.917亿元（-52.3%），预计2025-2027年收入增速分别为-15%、15%、25%，毛利率分别为88%、90%、94% [14][17] - **2025年上半年收入结构**：总营收2.9亿元中，空间基础设施规划与建设收入为0.5543亿元，PIE+行业收入为2.33亿元，云服务产品线收入99万元 [10] 核心驱动因素与成长空间 - **星座组网与数据服务**：女娲星座已有12颗在轨雷达卫星，实现全天候观测，全球重访周期缩短至6小时，数据服务是未来核心增长主引擎 [10] - **AI技术赋能**：PIE-Engine平台融合大模型后解译效率提升，PIE-Patrol软件突破低延时技术，付费用户稳步扩张 [10] - **海外业务突破**：2025年8月底与海外某国签订9.9亿元卫星项目正式合同（已生效）；9月与巴基斯坦签订金额约29亿元的战略合作协议（意向性协议） [10] - **低空经济探索**：公司在低空经济领域探索空天地一体化数据服务体系，整合低空数据采集能力，以在时空大数据服务领域建立新的竞争优势 [10] - **商业模式转变**：业务从“项目制”转向高毛利的“平台制”，有助于平滑业绩波动并增强长期韧性 [10] 财务与市场表现摘要 - **近期财务表现**：2024年营业总收入15.75亿元（-13.4%），归母净利润-13.93亿元（-272.2%） [4] - **关键财务比率（2024A）**：销售毛利率22.5%，净资产收益率（ROE）-159.0%，资产负债率74.9% [4][11] - **股价与市值**：52周内股价区间为15.20-48.60元，当前总市值59.21亿元，每股净资产1.95元，市净率（现价）11.6倍 [5][6] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为-4%、-20%、10%；相对指数升幅分别为-4%、-26%、-13% [9]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价32.65元，当前股价22.66元 [5][10] - 报告核心观点：公司作为国内商业航天全产业链龙头，凭借“星箭云用”布局与AI遥感技术优势，在卫星应用、数据服务领域形成协同，随着女娲星座组网、海外订单落地及AI赋能深化，成长动能有望持续强化 [2] - 公司受益于商业航天国产化与AI遥感融合机遇，长期成长逻辑清晰；短期受行业环境、特种领域收入收缩及战略投入影响业绩承压，商业及海外业务提供支撑 [10] 财务预测与业绩展望 - 预计2025-2027年营业总收入分别为5.27亿元、7.23亿元、11.53亿元，同比增速分别为-66.6%、37.2%、59.6% [4][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-11.68亿元、-2.14亿元、0.82亿元，预计2027年实现扭亏为盈 [4][10] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-4.47元、-0.82元、0.31元 [4][10] - 2025年上半年营收2.9亿元，其中空间基础设施规划与建设收入5543万元，PIE+行业收入2.33亿元，云服务产品线收入99万元 [10] 业务拆分与增长动力 - **系统设计开发业务**：预计2025-2027年收入增速分别为-80%、30%、60%，毛利率分别为4%、8%、16% [12][17] - **数据应用开发分析业务**：作为核心增长引擎，预计2025-2027年收入增速分别为-58%、40%、60%，毛利率分别为25%、39%、49% [13][17] - **自有软件销售业务**：预计2025-2027年收入增速分别为-15%、15%、25%，毛利率分别为88%、90%、94% [14][17] 核心竞争力与战略布局 - 以十余年航天遥感自研技术为根基，完成从单一软件服务商到商业航天全产业链龙头的转型 [10] - “星-云-用”协同布局深化：星侧女娲星座组网筑数据壁垒，云侧PIE-Engine实现数据处理与AI赋能，业务从“项目制”转向高毛利“平台制” [10] - 星座组网与AI软件双轮驱动：目前12颗在轨雷达卫星实现全天候观测，全球重访周期缩短至6小时；PIE-Engine平台融合大模型后解译效率提升，PIE-Patrol软件突破低延时技术 [10] - 在低空经济领域探索空天地一体化数据服务体系，整合低空数据采集能力 [10] 海外业务与订单进展 - 海外业务加速推进，2025年8月底与海外某国签订9.9亿元卫星项目正式合同（已生效） [10] - 2025年9月与巴基斯坦签订战略合作协议（金额约29亿元），该文件为意向性协议，具体采购合同尚未签订 [10] 估值分析 - 鉴于公司尚未盈利，采用PS估值法进行估值 [18] - 选取中科星图、超图软件、星图测控为可比公司，其2026年平均PS为17.19倍 [20][24] - 保守给予公司2026年11.80倍PS估值，合理估值85.30亿元，对应目标价32.65元 [10][20] 市场与财务数据摘要 - 当前总市值59.21亿元，总股本2.61亿股 [5] - 52周内股价区间为15.20-48.60元 [5] - 最新股东权益5.10亿元，每股净资产1.95元，市净率（现价）11.6倍 [6] - 近1个月、3个月、12个月股价绝对升幅分别为-4%、-20%、10% [9]

可转债发行 - 2022年11月28日发行1008.80万张可转换公司债券，募资100880.00万元[12] 转股价格调整 - 2023年1月13日转股价格从88.91元/股调为88.62元/股[13] - 2023年5月30日转股价格从88.62元/股调为63.20元/股[13] - 2023年8月30日转股价格从63.20元/股调为62.98元/股[15] - 2025年2月13日转股价格由62.98元/股修正为40.94元/股[15] 转股情况 - 截至2023年8月7日，“宏图转债”累计转股77股[14] 后续安排 - 2026年3月18日14点30分召开第一次临时股东会[11] - 董事会提议向下修正“宏图转债”转股价格并提请股东会审议[15][17]