证券研究报告 | 季度行业策略报告 | 纺织服饰 制造期待复苏，品牌分化持续 ——纺织服装行业四季度策略 投资要点 ❑ 出口链：情绪改善，业绩逐季改善可期，重视板块复苏机会 关税安排趋于明朗，利于后续品牌商下单积极性： 7/31 美国白宫更新对等关税税率 安排，越南、印尼、孟加拉、柬埔寨等东南亚纺织制造国关税基本在 19%-20%；关税安 排的明朗有望对后续品牌商与制造商订单下单的确定性提升带来正向帮助，虽然 10/10 特 朗普再次在社交网络上提出计划针对中国商品加征 100%关税，但考虑 2018 年贸易摩擦 后多数制造龙头已经加速推进产能国际化，对美出口主要由东南亚产能供应，因此对纺 织制造业龙头增量影响非常有限。 大龙头近期季报来看，下游需求有望逐季提振：需求来看，由于大部分品牌商在 24 年刚刚完成一波补库，叠加关税影响，25H1 下单较为谨慎，但关税安排落地后，采购热 情有望随品牌商本身真实需求有所提振。美国品牌虽然整体偏谨慎指引，但 Nike 也在 9 月末的季报交流会中表示全球去库有序推进：6-8 月季报收入及毛利率略超预期，并指引 25 假日购物季、26 春季订货会同比都为正向增长（除大中华 ...

报告行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[5] 报告核心观点 - 服装家纺板块Q3消费环境延续波动复苏态势 运动鞋服板块表现预计优于纺服大盘 库销比维持在4-5的健康水平[3] - 黄金珠宝板块中长期竞争力取决于产品与渠道力提升 具有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业[4] - 服饰制造板块受东南亚关税政策影响 短期利润分配变化可能影响2025-2026年盈利预期 中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升[8] - 运动鞋服板块重点推荐业绩确定性较强的龙头公司 包括安踏体育（2025年PE 17倍）、李宁（2025年PE 17倍）、特步国际（2025年PE 11倍）[7] - 品牌服饰推荐新业务拓展顺利的海澜之家（2025年PE 13倍）[7] - 纺织制造推荐对美业务占比较小、盈利表现稳健的申洲国际（2025年PE 13倍）[8] - 黄金珠宝推荐产品力及渠道效率不断提升的周大福（FY2026PE 20倍）和潮宏基（2025年PE 27倍）[4] 行业专题分析 - Zara母公司Inditex FY2025H1营收184亿欧元 同比增长1.6% 货币中性基础上增长5.1%[1] - Inditex FY2025H1毛利率58.3% 同比下降0.05个百分点 毛利107亿欧元 同比增长1.5%[1] - Inditex FY2025H1净利润28亿欧元 同比增长0.8%[1] - 2025年8月1日至9月8日Inditex全渠道销售额同比增长9%[1] - 截至2025年7月末Inditex库存金额34.66亿欧元 同比增长3.1% FY2023以来库存水平基本保持在35亿欧元左右[1] - Inditex预计2025-2026年总销售面积同比增长5% 但预计FY2025营收下降4%左右[2] 细分板块表现 - H股运动鞋服板块2025H1重点公司营收659亿元 同比增长9.1% 归母净利润105.4亿元 增长8.2%[9] - A股品牌服饰板块2025H1收入同比-0.1% 归母净利润同比-17.5%[9] - 服饰制造板块2025H1重点公司收入同比+2.7% 归母净利润同比-9.8%[10] - 成衣制造龙头公司表现优于板块整体 申洲国际/华利集团/晶苑国际2025H1收入同比分别+15%/+10%/+11%[10] - 黄金珠宝板块2025H1金饰消费量显著下滑 Q1/Q2同比分别-27%/-24%[10] - 黄金珠宝个股业绩分化明显 老凤祥/周大生2025H1利润同比-13.1%/-1.3% 老铺黄金/潮宏基利润同比+285.8%/+44.3%[10] 市场行情表现 - 沪深300指数期间上涨1.07% 纺织制造板块下跌2.23% 品牌服饰板块下跌2.76%[28] - A股周涨幅前三：七匹狼（+14.71%）、ST起步（+6.56%）、联发股份（+4.65%）[28] - A股周跌幅前三：美邦服饰（-12.87%）、报喜鸟（-11.11%）、开润股份（-7.77%）[28] - H股周涨幅前三：滔搏（+3.58%）、维珍妮（+0.47%）、361度（-0.7%）[28] - H股周跌幅前三：晶苑国际（-7.53%）、天虹国际集团（-7.27%）、安踏体育（-6.1%）[28] 原材料价格走势 - 截至2025年9月23日国棉237价格21820元/吨 同比下降11%[42] - 截至2025年9月26日长绒棉328价格15043元/吨 同比下降2%[42] - 截至2025年9月26日内棉价格高于人民币计价的外棉价格1759元/吨[42]

股票激励 - 2025年9月26日为预留授予日，向29名对象授予252万份股票期权，行权价6.64元/份[1] - 首次授予股票期权行权价由5.86元/股调为5.26元/股[4] - 本次预留未授予限制性股票与期权作废[1] 议案审议 - 《关于向激励对象授予预留股票期权的议案》获通过，表决7票同意[2][3] - 《关于调整股票期权行权价格的议案》获通过，表决7票同意[5][6] 会议情况 - 2025年9月26日10:00会议现场结合通讯召开，7董事全到，高管列席[1] - 会议召集、召开程序合规[1]

激励计划 - 2025年9月24日公司审议通过向激励对象授予预留股票期权议案[1] - 激励对象主体资格合法有效且满足获授条件[1] - 同意向29名激励对象授予252万份股票期权[2]

激励计划 - 公司2024年限制性股票与股票期权激励计划授予预留激励对象[1] - 董事会秘书丁玮获授股票期权20万份，占预留0.02%总股本[1] - 28名中层及骨干获232万份，占预留0.28%总股本[1] - 授予预留股票期权合计252万份，占0.30%总股本[1] - 激励对象中有台湾与香港籍各1名[3]

股票激励 - 2024年11月8日董事会、监事会同意实施激励计划[1][2] - 2024年11月9 - 19日公示激励对象名单[3] - 2024年11月28日股东大会审议通过激励计划议案[4] - 2024年12月31日董事会、监事会通过调整及授予议案[4] - 2025年8月21日注销9名离职对象125.5万份股票期权[5] - 2025年9月26日董事会通过授予预留股票期权和调整行权价议案[6] 分红 - 2025年5月20日以总股本为基数每10股派4元现金[7] - 2025年8月28日以总股本为基数每10股派2元现金[7] 行权价格调整 - 首次授予的股票期权行权价格由5.86元/股调整为5.26元/股[10]

激励计划权益情况 - 拟授予激励对象权益总计2337.5万份，约占公告日公司股本总额2.81%[4] - 首次授予权益1872.5万份，约占公告日公司股本总额2.25%，占拟授出全部权益数量80.11%[4] - 预留465万份，约占公告日公司股本总额0.56%，占拟授出全部权益数量19.89%[4] - 限制性股票激励计划拟授予406万股，约占公告日公司股本总额0.49%[4] - 股票期权激励计划拟授予1931.5万份，约占公告日公司股本总额2.32%[5] 业绩考核目标 - 2026年以2024年为基数，营业收入或扣非净利润增长率不低于10.25%[10][11] - 2027年以2024年为基数，营业收入或扣非净利润增长率不低于15.76%[10][11] 时间节点与调整 - 2024年11月8日董事会和监事会审议通过激励计划相关议案[15][16] - 2024年11月28日股东大会审议通过激励计划相关议案[17] - 2025年8月21日注销9名离职对象125.5万份股票期权，回购2名离职对象25万股限制性股票[18][19] - 2025年9月26日董事会通过授予预留股票期权和调整行权价格议案，为预留授予日[19] - 首次授予激励对象人数由148人调整为146人，授予权益数量由1872.5万份调整为1819.5万份[24] - 预留授予权益数量由465万份调整为454.5万份[25] 预留授予情况 - 预留授予日为2025年9月26日，授予数量252万份，行权价格6.64元/份，授予人数29人[23] - 丁玮获授20万份，占预留授予股票期权数量7.94%；中层管理及核心骨干人员获授232万份，占比92.06%[23] 成本与资金 - 测算预留授予的252万份股票期权成本合计347.08万元，2025 - 2028年分别摊销55.10万元、187.91万元、76.90万元、27.17万元[28][30] - 激励对象认购期权和缴纳个税资金自筹，公司不为其提供财务资助，将代扣代缴个税[32] - 授予股票期权筹集资金用于补充流动资金[33]

会议审议 - 2024年多次会议审议相关激励计划议案[7][8][9] - 2025年会议审议调整及授予议案[9][10] 权益分派 - 2025年5月以834,092,481股为基数每10股派4元现金[11] - 2025年8月以834,092,481股为基数每10股派2元现金[13] 股票期权 - 调整后首次授予行权价5.26元/股[14] - 2025年9月26日向29人授予252万份，行权价6.64元/份[16] 授予条件 - 公司和激励对象需满足特定情形才能授予[19][20] 合规情况 - 律师认为调整及授予合规[23] - 调整原因、行权价等符合规定[21]

激励计划审议 - 2024年11月相关会议审议通过激励计划草案等议案[11][12] - 2025年9月会议审议通过调整行权价格等议案[12] 授予情况 - 2025年9月26日授予29人252万份股票期权，行权价6.64元/份[14] - 丁玮获授20万份，中层及骨干获授232万份[14] 权益分派 - 2025年5月和9月分别每10股派4元和2元[15] 调整情况 - 调整后首次授予行权价5.26元/股[17] - 首次授予人数、权益数量及预留授予权益数量调整[19] - 部分预留限制性股票和期权未授予作废[20] 其他 - 激励对象获授需满足特定条件[22][23] - 独立财务顾问认为激励计划合规[26]

财务运营管理 - 部分银行承兑汇票无需缴纳保证金 [1] - 为增加收益 保证金可购买银行定期存单进行理财 [1] 业绩展望 - 2025年上半年收入和利润稳步向好 [1]