报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][45][46][47][48][49][50][51][52][53] 报告核心观点 * 2026年1-2月，我国燃料电池商用车市场止跌回升，上险量与装机功率同比大幅增长，行业有望迈入放量提速阶段 [4][7][15] * 行业集中度高但格局未定，新进入者表现突出，创维牌在整车市场、现代汽车（中国）在系统市场分别占据领先地位 [4][8][10][22][27] * 市场区域高度集中，广东、四川、北京三地上险量合计占比超90%，其中广东省占比超过七成，政策驱动效应显著 [4][9][31][32] * 中央与地方政策频出，顶层重视程度提升，为产业发展提供了明确的政策导向与资金支持，目标清晰 [4][10][11][36][39] 总量分析 * **上险量**：2026年1-2月，燃料电池商用车累计上险量达548辆，同比增长32% [4][7][15] * **产销情况**：同期产销分别为133辆和374辆，同比分别下降39%与增长48% [7][15] * **装机功率**：同期燃料电池装机总功率（不含乘用车）达54.7MW，同比增长23% [7][16] * **单车功率**：同期累计单车装机功率为99.8kW，同比下降7%，报告认为系短期样本波动所致，长期高功率化趋势不变 [7][16] * **车型结构**：货车占比显著提升，2025年货车上险占比达98%，较2021年的44%大幅提高，意味着经济性逐渐被市场接受 [7] 行业格局 * **集中度**：2026年1-2月，燃料电池汽车和燃料电池系统CR10分别高达99.6%和99.3%，行业集中度极高 [8][22] * **整车市场**：创维牌市占率第一，上险量234台（占比42.7%），装机功率21MW（占比38.3%） [10][22] * **系统市场**：现代汽车（中国）市占率第一，上险量225套（占比41.1%），装机功率20.3MW（占比37.0%） [10][27][28] * **竞争态势**：行业格局尚未定型，上险量和装机功率口径下的前三名企业（如创维牌、金龙牌、王牌）均为新进入者 [10][22][28] 地域分布 * **上险数量**：主要集中在广东（401辆，占比73.2%）和四川（92辆，占比16.8%），两地合计占比90% [9][31][32] * **上险功率**：同样高度集中于广东（40MW，占比73.1%）和四川（8MW，占比14.3%） [9][32] * **政策驱动**：广东省占比居高，与当地持续有力的燃料电池产业扶持政策密切相关 [32] 政策动态 * **中央层面**： * 2026年3月5日政府工作报告提出设立国家低碳转型基金，培育氢能等新增长点 [11][39] * 2026年3月16日，工信部等三部门联合印发通知，以“揭榜挂帅”方式遴选5个城市群开展氢能综合应用试点，目标到2030年全国燃料电池汽车保有量较2025年翻番至10万辆，氢能终端价格降至25元/千克以下 [11][15][39] * **地方层面**： * 氢能被写入22个省市的2026年政府工作报告 [11][39] * 多地出台激励政策，如上海免费发放专用牌照，九江、广州、重庆、温州等地提供资金补贴 [11][39] * 配套政策持续完善，广州、重庆等地支持加氢站建设与运营 [11][39] * 发展目标清晰，例如福建省提出2025-2030年燃料电池汽车年产量达6000辆 [11][39] 投资建议 * 报告建议关注相关标的，包括亿华通、蜀道装备、冰轮环境、国富氢能等 [11][37]

核心战略与业务转型 - 公司正从“传统装备制造商”向“气体能源运营服务商”进行战略转型，全面推动深冷技术装备制造服务、气体投资运营、氢能源三大业务板块协同发展 [4][6] - 为加速转型，公司与关联方共同设立了规模为20亿元（人民币）的蜀道（四川）气体产业股权投资基金，用于寻找和孵化优质标的，未来择机注入上市公司 [4] - 未来将通过“产业并购+自主投资+基金孵化”多措并举，加快业务转型升级和结构优化 [10] 氢能业务进展 - 与蜀道集团、丰田汽车合资成立的“蜀道丰田氢能科技(四川)有限公司”生产线已建成，首款150kW氢燃料电池动力系统（STL150）已通过认证并实现产品试制下线 [3][4][9] - 搭载STL150系统的49吨氢能重卡已在2026成都国际工业博览会亮相，2026年将重点推进该车型在成渝地区干线物流场景的规模化示范应用 [4][9] - 公司在氢能领域拥有制氢、氢液化、储运与加注等关键环节的20项专利授权，具备一站式解决方案能力 [3] - 主导或参与了多项省级液氢关键技术研究及标准制定项目，如《大规模氢气液化关键技术研究》等 [3] 传统装备与海外业务 - 在天然气液化（LNG）装置领域，公司具备日处理1000万方LNG液化装置的设计制造能力，国产LNG装置市场占有率位居行业首位 [8] - 在空气分离装置领域，液体空分装置设计制造能力达日产量1000吨，气体空分装置达氧气产量10万Nm³/h等级 [8] - 2025年公司新签合同总额约8.55亿元（人民币），其中海外订单约3,168.39万美元（约合人民币2.22亿元） [7] - 2025年底成功中标尼日利亚某公司100mmscfd天然气液化设施及配套项目，目前正推进正式合同签署 [7][10] 新兴赛道与特种气体布局 - 除氢能外，公司正前瞻布局商业航天、低空经济等新兴赛道，提供液态甲烷推进剂级、液体空分等装置 [6][8] - 在氦气业务方面，公司在内蒙古雅海的BOG提氦装置（产能55万方/年）已实现稳定生产与销售，预计本年度将为公司贡献收益 [9] - 公司将积极寻求在塔里木盆地、柴达木盆地等资源区的合作机会，推进氦气装置的建设和运营，以突破进口依赖 [9] 财务与市值管理 - 报告期内应收款增加主要因产品非标定制化、收入确认与回款存在时间差，以及重点项目集中交付所致 [5] - 经营活动现金流量净额为负，主要因部分订单采用分期收款模式，且新增订单同比减少导致预收款下降 [5] - 公司将通过强化应收账款催收、争取有利合同条款等方式改善现金流 [5] - 近三年现金分红比例稳定在30%以上，未来将动态平衡再投资与分红政策 [6] - 公司表示将夯实主业、加强沟通、强化股东回报，以提升内在价值作为市值管理的根本目标 [6]

股份回购 - 公司将回购注销196.728万股限制性股票，占总股本0.86%，回购价6.76元/股[1] - 首次授予部分涉及112名激励对象的171.864万股限制性股票[1] - 预留部分涉及21名激励对象的24.864万股限制性股票[1] 股本与资本变更 - 回购注销完成后，公司股份总数将由229,559,110股变更为227,591,830股[2] - 回购注销完成后，公司注册资本将由229,559,110元减少为227,591,830元[2] 债权相关 - 债权人自公告日起45日内，有权要求公司清偿债务或提供担保[3] - 债权申报登记地点为成都市郫都区现代工业港北片区同善桥路569号[4] - 申报时间为2026年3月31日起45天内（09:30 - 11:30；14:30 - 16:30；双休日及法定节假日除外）[4] - 联系人是贾雪，联系电话028 - 87893658[4] - 电子邮箱为300540@shudaozb.com[4]

激励计划进程 - 2023年4月28日审议通过2023年限制性股票激励计划相关议案[1] - 2023年10月9日2023年限制性股票激励计划获股东大会批准[4] - 2024年8月26日审议通过授予预留部分限制性股票的议案[6] 回购注销情况 - 第二期业绩考核未达标，196.728万股限制性股票将被回购注销，占总股本0.86%，回购价6.76元/股[7][8] - 回购价款约1329.88万元，资金为公司自有资金[8] - 回购注销后公司股份总数将从229,559,110股变为227,591,830股[9]

股权激励 - 2023年4 - 10月推进股权激励计划相关审议与获批[2][3][4][5] - 2024 - 2026年审议授予预留及回购注销限制性股票议案[7] 权益分派 - 2024年以163,970,793股为基数，每10股派0.5元现金、转增4股[8] - 2026年审议通过2025年度以229,559,110股为基数，每10股派0.5元现金预案[8] 回购注销 - 经调整回购数量196.728万股，价格6.76元/股[9] - 尚需股东会审议，需履行披露、注销及减资手续[12]

审计相关 - 审计对象为蜀道装备公司2025年12月31日财务报告内部控制有效性[3] - 公司董事会负责建立健全和有效实施内部控制并评价其有效性[4] - 注册会计师负责对财务报告内部控制有效性发表审计意见并披露非财务报告内部控制重大缺陷[5] 内部控制情况 - 内部控制存在不能防止和发现错报的可能性[6] - 根据内部控制审计结果推测未来内部控制有效性有一定风险[7] - 公司于2025年12月31日在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制[8]

业绩相关 - 因业绩考核未达标，133名激励对象的196.728万股限制性股票将被回购注销[5][7][9] 会议决策 - 2026年3月27日公司召开第五届董事会第十次会议，审议通过回购注销部分限制性股票等议案[5] 后续流程 - 本次回购注销尚需取得公司股东会批准，履行信息披露、减资等程序[6] 资金与价格 - 本次回购注销的限制性股票回购价格为6.76元/股[9] - 公司本次回购注销的资金全部为自有资金[10]

业绩总结 - 2025年度公司营业收入7.10亿元，较上年减少17.53%[8] - 本期合并净利润为5968.586990万元，上期为7240.999351万元，下降约17.57%[1] - 基本每股收益本期为0.2655，上期为0.4503，下降约41.04%[1] 财务数据 - 截至2025年12月31日，公司应收账款及合同资产余额合计7.41亿元[11] - 公司期末流动资产合计为14.14亿元，较上年年末的17.28亿元下降18.16%[1] - 公司期末负债合计为9.60亿元，较上年年末的9.81亿元下降2.10%[3] 现金流情况 - 经营活动产生的现金流量净额本期合并为 - 121,536,014.24元，上期为290,204,804.98元[33] - 投资活动产生的现金流量净额本期合并为146,831,270.88元，上期为 - 8,463,564.72元[33] - 现金及现金等价物净增加额本期合并为 - 62,686,438.24元，上期为342,807,878.74元[33] 股东权益 - 本年年末股东权益合计为11.57亿元，较上年年末的11.20亿元增长3.29%[3] - 本年股本增加6418.3117万元[40] - 本年资本公积减少9082.024106万元[40] 审计相关 - 审计认为财务报表在所有重大方面按企业会计准则编制，公允反映2025年财务状况及经营成果和现金流量[3] - 审计将收入确认作为关键审计事项[8] - 审计将应收账款及合同资产的减值作为关键审计事项[11] 业务收入 - 公司收入主要来源于LNG装置、空分装置、储罐及储备站、气体运营业务[139] - 2025年2类产品收入为620,032.20，3类产品收入为668,240.08，合计1,288,272.28[190] - 4类产品2025年收入为5,739,214.38，总计9,314,336.82[190]

会议情况 - 2025年召开3次股东会、12次董事会会议[4] - 审计委员会召开4次会议，薪酬与考核委员会召开1次会议，独立董事专门会议召开4次[5] 决策事项 - 2025年审议多项关联交易及投资议案[9] - 2025年4月15日同意续聘致同会计师事务所[11] - 2025年4月15日审议通过董事及高管薪酬标准议案[13] - 2025年4月15日审议通过回购注销部分限制性股票议案[14] 独立董事履职 - 2025年独立董事参与2次业绩说明会[7] - 2025年独立董事履职促进公司发展[16] - 2026年独立董事将继续履职[16]

公司治理 - 2025年召开董事会12次，股东会3次[3] - 独立董事出席董事会和股东会情况[3] - 各委员会召开会议及独立董事出席情况[4] 关联交易 - 2025年通过多项关联交易议案[7] 信息披露 - 按时披露多份报告[8] 人事与薪酬 - 完成董事会换届选举并聘任高管[10] - 通过2025年度薪酬标准议案[11] 业绩与激励 - 2024年度业绩未达考核目标[13] - 同意回购注销部分限制性股票[13]