基金业绩与市场环境 - 基金月度回报波动为历史最高 截至8月 8个月中有7个月回报超过7%（上涨或下跌）[2] - 2020年至2026年1-8月 ACWI累计回报125.8% 年化15.2% SPY累计回报84.0% 年化11.2% 基金累计回报111.8% 年化13.9%[3] - 2026年1-8月 ACWI回报10.3% SPY回报13.6% 基金回报12.1%[3] - 2024年ACWI回报35.8% SPY回报15.5% 基金回报23.3%[3] - 2025年ACWI回报31.1% SPY回报20.4% 基金回报16.8%[3] - 市场担忧因素包括关税 战争 关税战 AI发展 债券收益率 高能源价格后果等 但每年都有担忧之墙 只是画作不同[4] - 公司价值远比市场先生认为的更稳定[4] 投资组合概况 - 组合三分之一由今年首次买入的标的构成[5] - 整体组合经常性市盈率低于3.5倍 价值是当前价格的3倍[5] 三江化工 - 股价走势 1月3.08港元 2月28日4.89港元（+59%） 3月27日4.68港元（-4%） 4月10日5.74港元（+23%） 7月13日2.71港元（-53%） 8月26日3.52港元（+30%） 8月31日3.87港元（+10%）[7] - 年初至峰值上涨86% 随后至底部下跌53% 期间无重大公司新闻[7] - 2026年上半年净利润同比增长100%以上 比2025年全年高60%以上[8] - 灵活性体现在原料和销售组合两端 能够利用价差改善最大的领域 尽管部分最大生产线产能利用率仍低迷[8] - 近期MTBE产能扩张也是重要贡献因素[8] - 不到十年内 公司投资了数倍于市值的资金（成本仅为全球同类项目的一小部分） 从成本曲线最差四分位攀升至竞争地位 同时大幅增加产能和灵活性[9] - 一年后能够持续使用进口乙烷运行裂解装置 这是最具成本竞争力的原料 得益于两艘即将交付的专用租赁超大型乙烷运输船和物流投资[9] - 管理层在史上最差化工周期中实现上述成就 未发行任何股权[9] - 三江化工仍是最大持仓[10] 近期卖出 - 不再持有Compagnie de l'Odet 为基金成立以来首次[11] - 卖出原因 更好的机会 而非投资逻辑改变[11] - UMG业务不如几年前 AI是日益增长的威胁 每年大量目录投资似乎是经常性需求而非增长替代[11] - 近期分配大量现金的决定可能凸显实际股份数远小于声称的股份数[11] - 价值与价格之间的差距目前看起来小于主要持仓[11] - Braskem Idesa债券在月初卖出 公司8月申请第11章破产保护 预计一个月后完成重组[12] - Braskem S.A.将贡献更多股权 未偿债务将置换为两部分 退出票据和股权SPV票据[12] - 退出票据可视为打折的旧债务 股权SPV票据可视为股权化部分 但Braskem S.A.拥有看涨期权[12] - Braskem S.A.可为自己索取股权升值 上限有限使其被视为类债券工具[12] - 两部分之和可能高于交易价格 但资金可更好投资于其他地方[12] 新买入标的 - First Philippine Holdings和Lopez Holdings[14] - 地热发电排名 美国第一（95%产自加州和内华达州） 印尼第二 菲律宾第三 中国未进入前十[14] - 地热作为可再生能源 燃料成本为零 但具有工业业务特征（高维护成本）和勘探业务特征（高初始钻探资本支出）[15] - 菲律宾部分地热井运营超过40年 地热是基载可再生能源 与太阳能和风能不同[15] - 菲律宾目标大幅提高可再生能源在发电结构中的份额 公司控制该国最大地热发电商 将在未来十年扩张中发挥重要作用[16] - First Pacific控制Meralco 菲律宾最大公用事业公司 Lopez家族仍持有4%股份[17] - 会计规则要求该4%股份记为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产 股价变动影响资产负债表 只有收到的股息影响利润表[18] - Meralco保留的收益用于增长和发展 这部分留存收益属于股东 但在净利润中不可见[18] - 研究时该Meralco小股份价值相当于FPH整个市值[19] - 当时股票市盈率为2倍[20] - Lopez Inc控制Lopez Holdings 后者控制FPH FPH控制FirstGen FirstGen控制EDC[20] - FirstGen主要拥有地热（通过EDC） 水电和天然气发电厂股份[20] - FPH除控制FirstGen外 还拥有上述Meralco股份 控制房地产开发商Rockwell Land（上市）及其他较小企业[20] - 过去10年 FPH回购超过23%自身股份 回购15%控股股东LPZ股份[21] - 低流动性 上市交易所可及性有限 机构投资者非优先关注国家 多层控股折价 控制家族不同分支间控制权纠纷 导致股价偏低 但价值清晰且相对容易识别[22] - 几个月后 三个不同公司结构层面出现两次成功竞标和一次失败竞标 相当于FPH和LPZ股票交易价的3倍以上 这两只股票年初至今分别上涨15%至40%[23] - 这些是聪明资金愿意买入的水平[23] 其他事项 - 第6届年度活动将于10月27日在巴西圣保罗举行 主要持仓将详细讨论[25] - 出售40美分资产足以引发卖家懊悔 无论理由是否为以30美分买入其他资产[24] - 可能随时改变主意 尤其是考虑到公司发展或价格变化[24]