文章核心观点 - 微软正在执行一种不可复制的、由资产负债表支撑的大规模基础设施预售模式：在AI容量交付前数年即向客户出售，并用自身现金流为建设买单 [2][3] - 尽管微软有1700亿美元的支出计划，投资者仍持续买入，并解释为何亚马逊和甲骨文无法获得其资金 [2] - 微软的商业模式优势在于先锁定客户合同再支出资金，同时拥有足够现金流支撑建设并持续提高股息 [9] 商业模式与需求端 - 微软在AI和云容量交付前数年即进行销售，然后用自身现金流支付建设费用 [3] - 商业剩余履约义务（RPO）即客户已签约但微软尚未确认的收入，增长73%至6770亿美元 [3] - 其中未来12个月后到期的积压订单部分增长98% [3] - 首席财务官Amy Hood表示客户需求持续超过可用供应 [3] - 很少有公司能以如此规模提前数年销售容量并自行承担建设资金 [3] 财务表现与增长 - Azure增长48%，微软云收入达到639亿美元，同比增长30% [4] - 管理层预计下一季度Azure按固定汇率增长49%至50% [4] - 经营现金流达到580亿美元，同比增长28.73% [4] - 经营利润率为46.78%，净资产收益率为34.04%，利息覆盖倍数为50.88倍 [4] - 即使在大规模建设期间，微软仍向股东返还102亿美元 [4] - 非GAAP每股收益为4.89美元，超过4.72美元的预期，实现连续六个季度超预期 [5] - 季度股息从0.91美元提高至0.98美元，派息记录可追溯至2003年，股息率为0.64% [5] 与亚马逊和甲骨文的对比 - 亚马逊AWS上季度增长39%，但过去十二个月自由现金流为流出424亿美元，且不支付股息 [6] - 亚马逊市盈率约37倍，高于微软的31倍，利息覆盖倍数为较低的35.17倍 [6] - 甲骨文与微软类似，拥有6640亿美元的积压订单 [7] - 甲骨文通过负54亿美元的自由现金流和200亿美元的市场化股权计划（即发行新股）来覆盖成本 [7] - 甲骨文权益为671.96亿美元，而微软为4705亿美元，甲骨文需要外部资金来资助建设，微软则自行出资 [7] 资本支出与现金流 - 资本支出达到393.7亿美元，增长102.99%，此前2026财年资本支出为1159.5亿美元，增长79.62% [8] - 管理层预计日历年资本支出约1700亿美元，资金直接流向数据中心背后的电力、冷却和网络供应商 [8] - 2026财年第四季度自由现金流下降23.19%，股票交易价格为自由现金流的61.62倍 [8] - 约四分之三的支出用于与合同需求匹配的短生命周期芯片 [9] - 自由现金流仍保持正值，为186亿美元 [9] - 首席执行官Satya Nadella表示对每一美元资本支出所获得的回报充满信心 [9] 投资者跟踪指标 - 未来几个季度跟踪三项指标：RPO是否持续增长、自由现金流是否保持正值、Azure是否达到业绩指引 [9] - 微软在支出资金之前已手握客户合同，同时拥有支撑建设并仍能提高股息的现金流 [9]