报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持评级[7] - 6个月目标价为49港元[7] - 基于2026年8月19日收盘价37.80港元，潜在涨幅为29.8%[25] 报告核心观点 - 下调全年收入及利润指引，关注可灵模型更新[1] - 2季度收入及利润符合预期，可灵季度收入8.5亿元，同比增240%，环比增31%[1] - 考虑消费预期疲弱、下半年直播及电商在高基数上的业务调整影响、及AI投入增加，下调全年收入/利润预测7%/50%，相应下调SOTP目标价[1] 2季度业绩概览 - 2季度总收入355亿元，同比增1%，符合预期[2] - 在线营销服务收入同比增4%，直播同比降13%，其他服务同比增19%[2] - 销售/研发/行政开支占收入比为28%/13%/3%[2] - 经调整净利润同比降30%至39亿元，利润率同比降低5个百分点至11%[2] - 国内业务经营利润同比降31%，OPM 10.9%，同比降低5个百分点[2] - 海外收入同比降9%，经营亏损2,500万元[2] - 2Q26 DAU同比增1%至4.12亿[16] 可灵AI业务分析 - 2Q26可灵AI收入为8.5亿元，同比增240%，环比增31%，占其他服务收入的13.7%[3] - 海外收入占比约70%，核心用户仍为专业内容创作者[3] - 模型迭代方向为长文本理解增强、音画同出、后端Agent调用[3] - 公司维持2026年CAPEX指引为260亿元不变，同比增约74%（111亿元），核心投入方向为支撑可灵训练及推理[3] - 预计3季度可灵收入8.5亿元，环比持平[3] - 视频生成领域竞争有加剧趋势，商业化仍在早期，尚未进入存量竞争[3] - 可灵模型更新或是影响公司股价的核心因素[4] 财务预测 - 预计3季度总收入同比降7.5%，其中在线营销服务同比降4.5%，直播收入同比降17%，其他服务收入同比降2%[4] - 2026年全年收入预测下调7%，预计收入同比降3.5%至1,378.16亿元[4][6] - 在线营销同比持平、直播下降17%、其他服务增7%[4] - 下调经调整利润预测50%，预计全年净利润87.11亿元，同比降57.8%[4][6] - 预计2026年毛利率为50.3%，经调整净利润率为6.3%[24][28] - 预计2026年研发费用同比增31%至189.78亿元[24] 估值分析 - 采用SOTP估值，下调目标价至49港元（前值68港元）[4] - 主业估值：参考港股互联网公司平均估值水平，给予7倍2026年市盈率估值，贡献目标价16港元[4][25] - 可灵AI估值：给予35倍2026年市销率估值，对应1,412.57亿港元（180亿美元），贡献目标价33港元[4][25] - 对应2026年整体市盈率为20.9倍[25] 财务及估值摘要 - 2024年收入1,268.98亿元，同比增11.8%，调整后净利润177.16亿元，同比增72.5%[6] - 2025年收入1,427.76亿元，同比增12.5%，调整后净利润206.47亿元，同比增16.5%[6] - 2026E收入1,378.16亿元，同比降3.5%，调整后净利润87.11亿元，同比降57.8%[6] - 2027E收入1,460.43亿元，同比增6.0%，调整后净利润95.87亿元，同比增10.1%[6] - 2028E收入1,529.47亿元，同比增4.7%，调整后净利润118.16亿元，同比增23.3%[6] - 2026E市盈率16.1倍，市销率1.0倍，净资产收益率10.7%[6] 股东结构 - 腾讯持股15.71%，宿华持股9.83%，程一笑持股8.80%，BlackRock持股5.17%，其他持股60.49%[8] 股价表现 - 一个月相对收益-16.46%，绝对收益-12.66%[9] - 三个月相对收益-20.11%，绝对收益-20.72%[9] - 十二个月相对收益-49.97%，绝对收益-48.71%[9]