报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] - 6个月目标价27.0港元，较2026年8月21日收盘价21.12港元有28%的上涨空间 [6][11] - 总市值685.17亿港元，总股本32.44亿股 [6] 报告核心观点 - 长期继续看好华润啤酒的发展前景，认为当下已经较为低估 [4] - 啤酒和白酒业务都是坡长雪厚的优质赛道，啤酒行业格局稳固，公司竞争优势明显 [4] - 考虑整体消费环境承压，下调26/27/28年净利润为53.8/57.7/60.7亿元，对应每EPS收益为2.0/2.1/2.2港元 [1][4] - 目标价自42.6港元下调至27.0港元，基于同业比较及DCF两个估值方法 [1][4] 啤酒业务：持续高端化，销量逆势增长 - 26年上半年啤酒业务收入236.7亿元，同比增长2.2% [2] - 销量660万千升，同比增长1.7%，优于行业整体约0.2%的销量增速 [2] - 次高档及以上啤酒销量同比增长超过10%，占整体销量比例超过26% [2] - 普高档及以上销量同比增长约15% [2] - 喜力在去年高基数下仍增超20%，老雪增超40%，红爵增超80% [2] - 销售单价3,587元/千升，同比提升0.5% [2] - 受包材（尤其铝材）成本上涨影响，啤酒毛利率47.3%，同比下降1.0个百分点 [2] - 扣除总部收益后EBIT为71.2亿元，同比增长1.2% [2] 白酒业务：短期承压，仍担第二曲线 - 26年上半年白酒业务收入5.7亿元，同比下降27% [3] - EBITDA为0.84亿元，EBITDA率14.7%，均低于去年同期水平，分部EBIT为-2.8亿元 [3] - 当前白酒行业处于深度调整周期，呈现“总量承压、结构分化、库存高企”特征 [3] - 公司围绕“聚焦核心、打造样板、以点带面”，深耕金沙、景芝根据地与核心市场 [3] - 完善产品组合与价盘，拓展电商直营、即时零售及大客户直销等新渠道 [3] - 以精细化运营提效，致力于将白酒业务打造成公司第二增长曲线 [3] 精益管理与股东回报 - 上半年销售费用率约15.7%，同比基本持平 [3] - 管理费用率约6.6%，同比下降约1个百分点 [3] - 合计费用率有所下降，通过提升生产效益与费用管控有效部分消化成本压力 [3] - 中期派息率由26%提升至28%，公司明确全年派息率不低于55% [3] - 净现金达90.2亿元，经营性现金流67.3亿元创过去六年上半年新高，现金健康度较高 [3] 财务预测与估值 - 预测2026/2027/2028年营业收入分别为376.86亿、389.81亿、398.05亿元 [4][10] - 预测2026/2027/2028年净利润分别为53.83亿、57.72亿、60.65亿元 [4][10] - 预测2026/2027/2028年毛利率分别为38.62%、40.08%、40.25% [4][10] - 预测2026/2027/2028年净利润率分别为14.28%、14.81%、15.24% [4][10] - 预测2026/2027/2028年每股收益分别为1.97、2.10、2.20港元 [4][10] - 预测2026/2027/2028年市盈率分别为10.92、10.18、9.69倍 [4][10] - 预测2026/2027/2028年股息率分别为5.60%、5.97%、6.25% [4][10] 估值分析 - 采用可比公司和DCF两种方法进行估值 [11] - 选取港股和A股中啤酒相关公司作为可比公司，2026年预测PE平均值在15.7倍 [11] - 考虑华润啤酒的行业地位、增长前景和目前消费板块普遍低估的现状，给予13倍PE [11] - 2026年预测EPS为1.97港元，对应股价测算为25.6港元 [11] - DCF方式估算时，给予WACC为11%，长期给予2%的增速，合理市值为918亿港元，对应价格28.3港元 [11] - 综合两种估值方法，目标价27港元 [11]