报告行业投资评级 - 看好国产模型智能上界持续提升及商业化增长潜力 [1] 报告核心观点 - 模型Token调用量快速增长，受益于模型迭代和开源模型的极致性价比，模型场景持续拓展 [5] - 模型智能上界提升、单位智能成本降低仍具备较强确定性，模型公司商业化仍在早期，随着应用场景渗透，商业化的模式和体量有广阔增长前景 [5] - 看好国产模型持续追赶海外闭源模型性能 [5] 行业动态分析 MiniMax（100.HK） - 1H26总收入1.17亿美元，同比增283%，环比增140% [2][10] - Q2收入环比Q1增82% [2][10] - 开放平台及其他收入7400万美元，同比增7倍，占总收入比提升至63%，对比2025年为33% [2][10] - AI原生产品收入4300万美元，同比增101% [2][10] - 海外收入占比61%，对比2025年为73% [2][10] - 研发费用2.97亿美元，同比增139% [2][10] - 经调整净亏损2.9亿美元，同比扩大1.5亿美元 [2][10] - 8月ARR已超过8亿美元，其中2B贡献超80% [2] - 企业客户数超200万，为去年年底的10倍 [2] - 7月Token消耗量较1月增长20倍 [2] - 后续将推出M3.1、M3 Pro、H3.1，MSA 2.0（研发中）进一步压缩KV Cache存储容量，资源效率较1.0提升3倍 [2] - 以10亿美元ARR计算的估值为13.5x，处于行业较低估值区间 [2] - 公司押注原生多模态，独特卡位，若后续模型表现优异，仍有较大弹性空间 [2] - 看好MiniMax模型管线驱动估值提升 [1][5] 智谱（2513.HK） - 开源GLM-5.3 Flash，为智谱首个原生多模态模型，320B总参数（激活18B） [3] - AA综合智能指数得分57分，与Claude Opus 4.8得分持平 [3] - 定价百万Token输入/输出价格为0.8元/2.8元，为GLM-5.3的1/10，Opus 4.8的1/40 [3] - 亮点包括原生视觉能力、极致高效混合架构、超越Coding的专业工作伙伴 [3] - 首次在大规模流量中尝试国产芯片集群提供服务，10万张国产芯片集群来自华为、摩尔线程与海光 [3] - GLM-5.3 Flash在匿名测试阶段有较高热度 [3] - 模型版图持续完善，在追逐SOTA的首要目标同时，在极致模型性价比上持续提升，有望支撑更多商业化路径探索 [3] - 看好智谱算力资源突破带动收入增长 [1][5] 月之暗面 - 正与亚马逊、微软、谷歌早期商务洽谈，拟将Kimi K3由海外云厂商托管对外输出MaaS服务，获取最高30%营收分成 [4] - 开源K3模型，采用Kimi K3定制商业许可，分层授权，针对对外输出MaaS推理/微调服务的商业主体，设置营收触发阈值，须单独签署商用协议，开展收入分成谈判，市场推测分成上限可达30% [4] - 当前谈判尚未落地，核心待解决因素包括：分成收入基数口径界定、Token调用审计机制、数据权限边界等 [4] - 考虑海外监管地缘约束，交易落地不确定性较高 [4] - 若合作达成，将成为国内大模型出海首个头部云厂商营收分成案例，借助云厂商渠道、算力、客户资源实现海外规模化变现 [4] 行业整体 - 大模型API Token调用量加速增长 [12][13] - 最近一个月大模型API Token调用量排名数据已提供 [14] - SOTA模型迭代方向聚焦长程复杂任务能力、后训练Scaling及工程优化 [5]