核心观点 - 报告核心观点为数据偏热但债息反降，市场开始为AI融资风险定价，资金从科技股转向防御板块 [2][5] - 亚洲芯片股抛售全面扩散，韩国综合指数收跌7.57%盘中触发熔断，连续七个交易日下跌累计跌幅约21%，日经225指数收跌4.90% [3] - 港股恒生指数收跌1.03%，恒生科技指数下跌2.72%并创年内新低，光通信、半导体及大模型板块跌幅居前 [3] - A股上证指数收跌1.59%，深证成指下跌2.43%，创业板指下跌2.92%，两市成交额放大至约1.64万亿元 [3] - 美股道琼斯工业指数收涨1.08%，标普500指数上涨0.33%，纳斯达克综合指数微涨0.08%，标普500等权重指数上涨1.4%，医疗保健与必需消费领涨 [2] - 费城半导体指数盘中一度下跌4.4%，收盘跌幅收窄至1%以内 [2] 宏观数据 - 美国9月PPI环比上涨1.3%（前值上修至0.5%），核心PPI环比上涨0.7%，均明显高于市场预期 [4] - 9月汽油价格上涨20.3%，带动运输仓储成本上涨3.4%，卡车运输成本同比上涨15.4% [4] - 因纳入PCE的航空票价分项上涨6.0%，预计9月PCE通胀将被推高约8个基点 [4] - 9月零售销售环比增长0.8%，远高于预期的0.3%，高收入家庭仍在支撑消费，低收入群体受油价及融资成本挤压，网购销售仅增0.3% [4] - 10年期美债收益率下行13个基点至5.06%，2年期收益率回落至约4.75%，曲线呈牛平走势 [5] - 12月前至少再加息一次的概率接近九成 [5] - 美元走弱，美元兑日元报158.10，离岸人民币报6.6899，现货黄金报每盎司4,163.87美元，WTI原油报每桶97.57美元 [3] AI融资风险 - CoreWeave五年期信用违约互换一度上升74.5个基点至1,194.5个基点，创历史新高，隐含未来五年违约概率超过60% [5] - CoreWeave 2031年到期、票息9%的债券跌至约82.75美分，收益率升至14.5% [5] - 大型云厂商年度资本开支正迈向1万亿美元，其中相当部分依赖债务融资，市场开始对资金供给的持续性有所忧虑 [5] - 北美高收益信用违约掉期指数盘中一度下跌0.40点至105.73点，创4月7日以来新低 [5] 公司点评：智谱2513.HK - 1H26总收入9.5亿元，同比增4倍，其中开放平台及API收入8.3亿元，同比增27倍，占总收入比提升至87%（对比1H25/2H25为15%/30%），本地部署收入同比降20% [8] - 毛利2.5亿元，同比增164%，整体毛利率26%，其中开放平台及API毛利率为25%，对比1H25/2H25为-0.4%/22%，本地化部署毛利率38% [8] - 研发费用21亿元，同比增34%，经调整净亏损20亿元 [8] - 8月MaaS ARR突破16亿美元，GLM-5.3Flash上线6天Token调用量超62万亿，带动平台整体调用量增20% [9] - 截至8月底MaaS平台用户数超740万，环比增13%，较年初增144%，付费日活用户较年初增6倍，日均Token调用量增至40万亿，较年初增超40倍 [9] - Coding Plan调用量增超23倍，前十大客户的日均调用量较年初增98倍，同期API平均售价提升101% [9] - ARR 7月达10亿美元，8月突破16亿美元，指引年底提升至24亿美元 [9] - 1H26算力乘数同比提升14倍，2Q26算力乘数为0.46x，指引到年底提升至1.43x，即1元API收入对应的算力推理及训练支出从2Q26的2.2元降至0.7元 [10] - 公司已实现10万国产芯片集群，单位推理成本较年初下降80% [10] - 模型能力从Coding向Agent与Co-work进阶，向软件工程、网络安全、数据分析与复杂自动化等高价值场景延伸，公司估算Coding/Co-work TAM为5,000亿美元/5万亿美元 [10] - 预计2H26收入38亿元，较上半年增长近3倍，上调全年收入预测11% [11] - 将SOTP估值切换至MaaS平台ARR估值，给予45x2026年底ARR估值，目标价调整至1,818港元（前值：2,043港元），维持买入评级 [11]