投资评级 - 报告未明确给出中国石油的投资评级，仅从配置角度提出“高股息+低估值+一体化抗风险”的配置价值判断 [19] 核心观点 - 中国石油2026年上半年营收1.53万亿元，同比增长5.3%；归母净利润1039.4亿元，同比增长22%，创历史同期新高，相当于每天净赚5.7亿元 [1] - 公司利润结构正从油价单引擎向多引擎切换，化工、销售、天然气三个分部合计贡献约500亿元经营利润，增速全部跑赢油气主业 [4] - 公司产量故事不是“总量增长”而是“结构优化下的稳产”，海外让位于国内、原油让位于天然气，真正的增量藏在页岩油里 [6] - 炼化重估逻辑成立但需要时间，需区分“已经到账的”和“正在路上的” [10] - 股东回报持续改善是中国石油价值叙事中最经得起检验的部分，分红并非透支式分红，而是盈利与现金流双改善之后的从容 [13][18] - 千亿利润的可持续性最终系于油价能否维持中高位，高弹性与高不确定性一体两面 [19] 利润结构多元化 - 油气和新能源分部上半年经营利润1004.5亿元，同比增长15.3%，增长主要来自油价上涨 [3] - 炼油化工和新材料分部经营利润145.3亿元，同比增加34.7亿元，其中化工业务经营利润27.9亿元，同比翻倍（上年同期13.9亿元）[4] - 销售分部经营利润113.6亿元，同比增加38亿元，增幅高达50%，主要由于国际贸易业务毛利增加以及车用LNG加注、充换电、非油等业务利润增长 [4] - 天然气销售分部经营利润241亿元，同比增加54.6亿元，增幅29.3% [4] 产量与资源结构 - 上半年油气当量产量920.6百万桶，同比微降0.3%；原油产量462.9百万桶，同比下降2.8%；国内天然气同比增长2.4%；海外原油同比下滑14.2%，主因中东项目受地缘冲突影响减产 [5] - 2025年国内页岩油年产量突破700万吨，吉木萨尔示范区从2022年50万吨做到178.3万吨，大庆古龙示范区从2021年1.5万吨连年倍增至100万吨 [6] - 川南页岩气田累计产气突破1000亿立方米，成为国内首个千亿方级页岩气田，年产量约占全国页岩气产量的六成 [6] - 2026年上半年大庆古龙、新疆玛北风城、西南渝西等项目继续推进，非常规正从“示范”走向“规模化上产” [6] - 中石油在“三桶油”中原油产量和储量方面均占据领先地位，在增储上产政策支持下不断优化开发效率、勘探新油田，保持原油稳产 [7] 炼化板块 - 2020年以来海外主要炼厂累计退出产能约93.5万桶/日；国内炼油能力在10亿吨红线约束下于2025年净减约1300万吨/年；华安证券预计我国炼油能力峰值将在2027年左右出现 [8] - 上半年原油加工量下降5.6%，成品油产量下降8.8%；乙烯产量增长20.8%，新材料产量大增61.4%；炼油化工和新材料分部经营利润145.3亿元，同比增长31.4% [8] - 裂解利润增长主要驱动力是化工品涨价和产品结构切换，而非降本；国内乙烯、PX、PTA价格上半年呈“倒V型”，二季度炼化分部经营利润环比已回落25% [8][10] - 乙烷裂解制乙烯装置已投产3套、合计乙烯产能260万吨/年，塔里木二期120万吨/年装置于2026年7月投产，成本优势能否发挥需进一步验证 [10] 天然气业务 - 中石油坐拥“三桶油”中天然气总产量的69%、年供气量合计1170亿立方米，天然气顺价机制已在130多个市县落地文件，中长期受益路径清晰 [10] - 上半年天然气平均价格同比上涨不足2%，天然气利润增长的真正驱动力并非“顺价提价”，而主要来自采购成本优化与市场结构调整 [10] - 销售分部50%增速大头来自国际贸易业务增利47.2亿元，以及车用LNG零售量增长78.7%、充电量增长1.5倍的综合能源转型；顺价机制的政策红利当期尚未兑现 [11] 分红与股东回报 - 每股股利从2016年的0.038元提升至2025年的0.47元，九年增长逾11倍；派息率从约10%升至54.7%，为近五年最高 [13] - 2026年中期拟每10股派2.6元，合计派息约475.85亿元，中期派息率约45.8% [13] - 近三年经营现金净流入稳定在4000亿元以上；自由现金流从2020年的619亿元持续增长至2025年的1197亿元 [15] - 中国石油860亿元的绝对分红规模居“三桶油”之首，目前H股对应5.88%的股息率对长线资金仍有吸引力 [18]