峰会主题与框架 - 华泰证券2025年秋季投资峰会以"谋划长远 破卷立新"为主题 聚焦2025年下半年全球宏观与市场展望 [1] - 峰会包含主论坛及10场行业分论坛 重点讨论数字资产 香港市场配置 AI+ 新消费3.0 创新药出海等成长领域机遇 [1] - 专家围绕十五五规划前瞻 全球贸易与金融体系结构性变化 国际态势等热点发表演讲 [1] 宏观政策与经济展望 - 中美博弈进入战略相持阶段 全球资产配置呈现多元化与分散化趋势 [3] - 国内务实政策推动经济企稳与市场信心恢复 Deepseek引发全球对中国科技创新潜力的重估 [3] - 二十届四中全会及"十五五"规划建议将成为观察中国未来五年政策的重要窗口 [3] - 财政政策以"润物细无声"方式保持多样性 十五五开局之年稳增长政策立场有望持续 [5] - 居民 政府及市场流动性明显改善 [5] - 美国关税对全球经济增长冲击可控 美元走弱形成较大缓冲 海外货币与财政政策宽松支撑全球增长韧性 [5] - 需警惕美元法币公信力下降 建议积极配置稀缺性资产及股权资产 [5] 市场趋势与资产配置 - 四季度国内流动性明确 市场关注点从估值情绪修复转向业绩验证 [5] - 重点关注十五五规划布局 中美领导人会晤 反内卷政策推进 美联储降息等议题 [5] - 股债性价比收敛 债市冲击有限 若股市震荡上行需关注板块机会与中期反复风险 [6] - 中国资产价值重估仍在演进 长期重估趋势保持信心 [6] - 资产配置需注重周期位置与风险规避 美股处于周期高点 下半年进入下行趋势 明年上半年风险更大 [6] - 美债迎来配置机会 A股周期滞后海外但处于上行周期 前景相对乐观 [6] - 黄金大周期上行结束 具避险价值但建议观望 美元阶段性见底 铜价可能转入下行 黑色系与原油宽幅震荡 [6] A股与行业策略 - 本轮行情介于06-07年基本面驱动与14-15流动性驱动之间 流动性充裕但基本面磨底 [7] - 预期ROE拐点在今年四季度出现 市场有望从流动性驱动转向基本面驱动 [7] - 建议把握主线同时预留仓位应对波动 消费板块具左侧布局机会 隐含经营周期见底 高股息 外资回流等长期逻辑 [7] - 港股相对A股涨幅趋缓 AH溢价处于较低水平 [7] - 港股优势赛道包括互联网与软件 新消费 创新药 及货币与贸易条件双宽松下的本地股 [7] - 美元流动性趋向宽松 香港货币政策宽松空间仍存 香港资产重估进入第二阶段 行业配置与结构机会更重要 [8] - 港股已成为拥有核心稀缺资产的独立资本市场 而非A股附属行业 [8]

"十五五"期间三大核心发展主线 - 以人工智能为代表的第四次技术与产业革命成为核心主线 2022年11月ChatGPT发布标志革命元年到来 全球主要经济体将AI列为5-10年核心发展方向[2][3] - AI是大国竞争核心焦点 训练成本下降速度和场景拓展远超预期 未来五年将围绕AI出台密集产业化政策[3][4] - 以新安全格局构建新发展格局是第二主线 大国博弈导致全球体系向多元转换 需以更高安全观和更全面开放观构建新格局[4] - 内部结构转型破局是第三主线 包含需求结构/产业结构和城乡结构三大调整任务[5] 内部结构转型具体任务 - 需求结构调整需实施内需提升战略 扩大内需是解决产能过剩和经济下行的根本策略[5] - 产业结构调整需处理新兴产业与传统产业关系 面临房地产困局和新兴产业产能过剩双重挑战[5] - 城乡结构优化需缩小社会保障与公共服务差距 首要解决3亿农民工市民化问题（常住人口城市化率70% 户籍不足50% 相差20个百分点）[5] - 新型城镇化是解决房地产问题和实现共同富裕的关键步骤[5] 治理体系改革与消费提升路径 - 解决内部转型最终依赖治理体系和能力全面提升 核心是政府改革与财税体制改革[6] - 政府改革需调整目标函数 从粗放式考核转向精细化管理 税制从生产环节流转税转向消费绩效导向[7] - 扩大内需核心是扩消费 需通过收入分配改革/消费场景创新和供给瓶颈破除实现 要提高居民收入占GDP比重[8] - 需拓展社会保障覆盖面并提升统筹能力 财政支出结构要从投资型政府向服务型民生型政府转变[8] 产能过剩治理与反内卷措施 - 产能过剩具有必然性和周期性 新兴产业产能过剩需差异化治理 允许适度垄断保障创新红利[9][10] - 需重构竞争政策 让企业回归靠创新和规模经济获利 产业补贴应均等化而非差别化[10] - 反内卷已进入政府主导实施阶段 2022年《反垄断法》修订和2024年《公平竞争审查条例》出台规范市场秩序[11] - 国家发改委和商务部修订价格法规 明确禁止低于平均成本销售 规范平台企业压榨供应商行为[11]

行业投资评级 - 行业评级为"优于大势" [4] 核心观点 - 地方政府投资行为和融资需求变化是驱动金融细分行业此消彼长的最重要因素之一 [1] - 银行信贷占地方政府债务比例将从38%提升至42% 对应年度增速在10%-17%之间波动 [1] - 城商行在地方政府化债过程中发挥重要支撑作用 政信类贷款增速高于其他类型银行 [1] - 城商行将承担更大使命 国有资金持股比例提高 监管属性增强 本地竞争力提升 [2] - 通过六个维度对上市城商行进行打分 选出12家银行预计在"十五五"期间更快扩张 [2] - 城商行整体估值水平仍有较大提升空间 预计2026年末达0.7x 2030年末达1.22x [2] - 推荐关注标的包括重庆银行 厦门银行 上海银行 齐鲁银行 成都银行等 [3] 地方政府融资结构变化 - 2008-2010年信贷快速增长 占比90% [19] - 2011-2014年影子银行和城投债接力 信贷占比从90%下降至66% [19] - 2015-2019年债务置换+资管新规影响 信贷占比从51%下降至35% [19] - 2020-2022年信贷占比稳定在35%左右 [19] - 2023-2025年信贷占比出现拐点 从35%升至37% [19] - 2026-2030年预测信贷占比从38%提升至42% [19] 定量预测分析 - 基准假设下银行贷款增速2026E为12.9% 2030E为10.4% [29] - 基准假设下银行贷款占比从2024年35.8%提升至2030年42.1% [29] - 情景假设1下银行贷款增速2026E为16.4% 2030E为10.6% [29] - 情景假设1下银行贷款占比从2024年35.8%提升至2030年45.2% [29] 城商行化债表现 - 城商行政信类贷款在对公贷款中占比55.2% 高于股份行47.1%和农商行42.3% [50] - 2015年第一轮债务置换时 城商行政信类贷款增速反而上行 [60] - 重点化债省份城商行政信类贷款增速与城投债增速存在明显互补关系 [61] - 地级市城投债发行/GDP比例变化与当地城商行政信类贷款占比变化显著正相关 [61] 城商行发展优势 - 125家城商行中地方国企80家 公众企业42家 [75] - 上市城商行国资持股比例2024年大于1的占比75.9% [75] - 城商行政府补助收入占营收比例高于股份行 [76] - 省级财政厅和国资委控股的银行本地信贷占比平均5.2% [76] 估值分析 - 上市城商行PB估值变动与信贷复合增速呈现明显正相关 [13] - 城商行零售信贷实现收益率优势收缩 [13] - 零售 对公实现收益率差值主导因素发生转变 [13]

市场表现 - 三大指数午后触底拉升 军工板块上涨 截至13:54 航空航天ETF（159227）跌幅收窄至2.61% 成交额1.62亿元 稳居同类第一 换手率13.62% [1] - 建设工业午后异动拉升 中航成飞 长城军工上涨 迈信林 华力创通 上海瀚讯等跌幅居前 [1] 行业前景 - 2025-2026年随着十五五规划编制推进落地 军工行业未来三到五年发展指引将逐渐清晰 [1] - 新一轮订单周期开启 景气成长属性有望强化 或将推动产业链整体景气度迎来复苏 [1] - 2023年以来军工行业受人事调整等因素影响订单延后 行业景气度下滑 [1] - 十四五计划进入最后一年 行业扰动因素基本消除 下游需求呈恢复性增长 [1] - 2027年建设目标迫在眉睫 2035年基本实现国防和军队现代化 2050年建成世界一流军队提供明确指引 [1] - 伴随需求恢复和产能结构优化 国防军工板块有望大幅改善 具备高安全边际和长期成长确定性 [1] 产品特征 - 航空航天ETF（159227）跟踪国证航天指数 军工属性极强 申万一级军工行业占比97.86% 为全市场军工含量最高指数 [2] - 指数中航空航天装备权重占比高达66.8% 远超中证军工和中证国防指数 [2] - 作为跟踪该指数的最大规模ETF 为投资者提供高效把握核心军工空天机遇的途径 [2]

经济进入新一轮平稳增长期 - 我国经济正进入新一轮平稳增长期 各地需深入分析经济发展环境和增长条件 把握趋势 顺势而为 积极有为 [1] - 需向产业新增长点要动力 向需求扩容消费提质要动力 向企业效率提升要动力 全面夯实经济增长新动能 [1][5] 经济增长目标设定 - 经济增长模式正从规模扩张向质量提升转变 从要素驱动向创新驱动转型 [2] - 外部环境不确定性显著上升 传统增长目标设定方式面临挑战 [2] - 需坚持实事求是原则 既不冒进也不悲观 合理确定经济增长目标 [4] 经济结构变化 - 内需成为拉动经济增长核心驱动力 消费占GDP比重从50%提升至57% 投资占比从47%降至41% [3] - 服务业占GDP比重达56.7% 较"十一五"末期上升11.6个百分点 对经济增长贡献率提升至60%左右 [7] - 工业增加值占GDP比重为30% 较"十一五"末期下降9.3个百分点 其中制造业占比降至25% [7] 产业发展重点 - 需把握产业演进规律 科学识别有发展潜力产业板块 [6] - 高端制造业快速崛起 资产和营收占比分别上升至37%和39.1% [10] - 专业服务业占GDP比重从8.4%升至10.1% 社会服务业占比达7% [11] 区域发展差异 - 中部地区服务业5年营收增长率达73% 工业仅为22% 差距51个百分点 [11] - 东部地区研发经费支出占全国64.9% 5年增速56.5% [21] - 中部地区研发经费支出增速77.5% 排名全国第一 [22] 消费驱动作用 - 服务消费对地方经济带动更为直接 2024年服务零售额同比增长6.2% 高于商品零售额增速3个百分点 [15] - 居民人均服务性消费支出同比增长7.4% 对人均消费支出增长贡献率达63% [15] - 消费需求正从"物质满足型"向"价值表达型"转变 [17] 企业创新发展 - 需推动科技创新和模式创新"双轮驱动" [20] - 传统产业通过技术改造 智能化转型 绿色化升级可释放效率红利 [21] - 研发投入前15的行业占比达86.6% 其余26个行业投入较低 [21] 区域创新特点 - 西部地区研发经费支出增速73.2% 外部支出增速高达118% [22] - 东北地区研发经费支出占比仅2.9% 需加强与创新高地合作 [23] - 安徽 湖南 江西三地研发经费支出增速均超过80% [22]

新时期经济增长目标设定 - 我国经济进入新一轮平稳增长期 各地需科学分析十五五期间发展环境和增长条件 合理制定增长目标 [1][2] - 经济增长模式从规模扩张向质量提升转变 从要素驱动投资驱动向创新驱动内生增长转型 [2] - 不唯GDP论英雄但需合理设定增长目标 确保财政能力民生保障就业稳定 [4] 产业结构演变趋势 - 服务业占GDP比重从十一五末期45.1%升至十四五末期56.7% 上升11.6个百分点 对经济增长贡献率达60% [7] - 工业增加值占比从十一五末期39.3%降至2024年30% 下降9.3个百分点 其中制造业占比降至25% [7] - 高端制造业资产和营收占比分别上升至37%和39.1% 传统消费品行业营收占比降至33.1% [9] 区域发展差异格局 - 中部地区服务业5年营收增长率73% 工业仅22% 差距达51个百分点 [11] - 东部西部东北地区服务业与工业营收增速差值分别为41/33/16个百分点 [11] - 西部地区R&D经费外部支出增速达118% 贵州陕西宁夏等地增速超250% [22] 消费结构变化特征 - 服务零售额同比增长6.2% 高于商品零售额增速3个百分点 服务性消费支出对人均消费支出增长贡献率达63% [15] - 货物消费占居民消费支出比重48% 但存在地域分离问题 服务消费具有更强本地带动效应 [14][15] - 银发经济形成3亿中老年人消费市场 从补充型向主力型加速跃升 [17] 企业创新区域分布 - 东部地区规模以上工业R&D经费内部支出占全国64.9% 5年增速56.5% [21] - 中部地区R&D经费占比20.9% 5年增速77.5%排名全国第一 安徽湖南江西增速超80% [21] - 东北地区R&D经费占比仅2.9% 内外支出增速均偏低 [22] 产业发展重点方向 - 专业服务业占GDP比重从8.4%升至10.1% 社会服务业占比达7% 功能型服务业回落至28.5% [10] - 建议重点发展高端装备制造 加速传统能源工业绿色转型 提升消费品工业特色竞争力 [9] - 推动科技创新与模式创新双轮驱动 传统企业与新兴企业创新双向发力 [19][20]

大势研判观点 - 中国股市不会止步并将走出新高 转型进展加快 无风险收益下沉 资本市场改革推动 [1][2] - 市场整体估值水平不高 两融规模占流通市值处于历史均值 多数权重股价在低位 未显示过热 [2] - 美联储9月降息概率上升 为中国央行宽松与重启国债交易提供契机 增量经济支持举措有望出台 [2] 市场风格扩散 - 行情扩散中盘崛起 增加中盘股或低位蓝筹股配置比例 [1][3] - 中国传统行业进入去库存和磨底阶段 政策介入后出险概率降低 L型企稳能见度提高 [3] - 无风险收益下沉后低风险偏好投资者渐进入市 有助于优质蓝筹股估值修复 [3] 主题投资推荐 - AI应用主题 政策引领加速产业规模化发展 金融/办公/游戏/教育等领域应用落地与智能终端产品普及 [1] - 具身智能主题 机器人产业从技术探索迈向规模商用 关键零部件与轻量化材料受益技术升级与规模化 [1] - 新兴消费主题 政策强调创新消费投资场景释放内需潜力 IP潮玩/宠物等细分赛道业绩兑现度高 [1] - 高端装备主题 财政发力支持设备更新带动万亿投资 军工/半导体/能源电力等领域整备升级 [1] 行业配置方向 - 金融与高分红板块 券商/保险/银行/运营商等 低估值中字头或反弹 [4] - 新技术与消费板块 港股互联网/传媒/创新药/电子及半导体/军工 零售/化妆品/社服等国潮品牌 [4] - 周期品板块 反内卷改善通缩预期 化工/有色/地产供需格局改善 [4] - 9月海内外同频宽松预期下 港股有望出现反弹 [4]

资本市场"十五五"规划座谈会核心内容 - 证监会召开专题座谈会 围绕"十五五"时期资本市场重点任务举措听取高校及行业专家意见建议 [1] 资本市场发展现状评估 - "十四五"时期资本市场"1+N"政策体系持续落地见效 包括"科创板八条""并购六条" 推动中长期资金入市指导意见 科创板"1+6"改革等 [2] - 市场基础制度不断优化 各方预期和信心明显增强 今年以来A股企稳回升且交易日趋活跃 [2] "十五五"规划重点方向建议 - 健全多层次资本市场体系 进一步深化制度改革 增强市场功能 [2] - 提升上市公司质量和投资价值 加快培育壮大长期资本 耐心资本 战略资本 推动更多中长期资金入市 [2] - 健全股票 债券 衍生品 跨境监管等重点领域法律制度 完善立体化追责体系 严厉打击财务造假 市场操纵 内幕交易等违法违规行为 [2] - 稳步扩大资本市场高水平制度型开放 优化合格境外投资者制度 支持境外优质企业回归A股 [2] 资本市场发展定位与部署 - "十五五"时期是基本实现社会主义现代化夯实基础的关键时期 也是资本市场迈向高质量发展的关键阶段 [3] - 证监会将以深化投融资综合改革为牵引 加快推进新一轮资本市场改革开放 增强市场吸引力和包容性 [3] - 积极倡导长期投资 价值投资 理性投资理念 [3]

核心观点 - 公司2025年上半年收入和利润同比下降 主要因一季度交付基数低且处于零部件生产阶段 虽二季度有所改善但累计交付未达同期水平 [1] - 公司通过成本管控、工艺优化和多业务协同提升利润率 并将在军贸、下属企业整合及供应链管理方面持续发力 [1] - "十五五"期间公司将聚焦科技创新和产业协同 并计划通过再融资和股权激励强化长期发展能力 [1] 半年报业绩剖析 - 2025年上半年收入和利润同比下降 一季度因处于零部件生产阶段销售收入较少 而2024年一季度交付集中基数较高 [1] - 二季度交付周期开启后收入同比改善 但上半年累计交付仍未达到上一年同期水平 [1] 利润率提升策略 - 公司每年制定专项成本管控方案并纳入经营计划 通过工艺研发和改进提升材料及设备利用率 [1] - 后续将聚焦成本管理痛点 通过多业务域协同压降成本 [1] 军贸领域进展 - 公司作为航空工业集团主要出口基地 拥有超过40年军贸经验积淀 [1] - 自2025年5月国际区域性冲突以来 军贸产品关注度提升 公司接待多次外宾来访并积极参展 已取得实质性进展 [1] 下属企业发展 - 重组上市后主业转变为航空整机装备 产业链和控制力增强 [1] - 下属企业包括贵飞、国创中心等 形成覆盖多环节的产业布局 呈现分工明确融合发展局面 [1] 供应链管理模式 - 通过业务布局形成"产备修"一体化能力 发挥整机装备牵引作用推动"1+1+N"航空产业园模式 [1] - 构建协同高效供应商管理体系 确保供应链稳定 [1] 十五五规划思路 - "十五五"期间坚持多导向 构建以科技创新为引领的防务装备、民用航空、军贸协同发展格局 [1] - 着力打造新质生产力和战斗力 建设人才中心和创新高地 加快组织转型迈向世界一流航空高科技企业 [1] 资本运作计划 - 公司关注资本市场动态 结合"十五五"布局适时策划再融资 [1] - 将建立长效激励机制 运用股权激励等工具强化管理层、员工与公司长期利益一致性 [1]

会议核心内容 - 深入学习贯彻习近平总书记关于"十五五"规划编制工作的重要讲话精神 [2] - 围绕制定国民经济和社会发展"十五五"规划开展深入协商议政 [2] - 为高水平谋划"十五五"发展蓝图凝心聚力 [2] 战略部署重点 - 把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置 [3] - 以新质生产力塑造新动能 以创新发展推动高质量发展 [3] - 通过"人工智能+"赋能抢占人工智能研发和应用制高点 [3] 履职方向 - 充分发挥政协作为专门协商机构在经济和社会发展中的作用 [2] - 把造福人民作为根本价值取向 与民生关切紧密结合 [3] - 为广州"十五五"规划广泛凝聚人心 共识 智慧和力量 [3]