报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通过复盘近年来浆价走势，发现浆价遵循美金盘存在明显库存周期、浆纸产业链中有正负反馈、不同浆种之间有联动与分歧的规律 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 美金盘的库存周期 - 我国纸浆供给进口依赖度高，针叶浆几乎完全依赖海外进口，进口阔叶浆占总量比重超60%，判断海外美金盘价格趋势变化是研究纸浆期货的根本问题 [9] - 海外美金盘价格变化遵循库存周期规律，一轮理想库存周期包括被动去库存、主动累库存、被动累库存、主动去库存四个阶段 [10] - 判断美金盘库存周期关键在于需求变化，短期纸浆消费有季节性特征，中国市场集中在“金三银四”“金九银十”等时段，欧洲集中在3月和9 - 10月；长期纸浆终端需求受人口、消费习惯和意愿等因素影响，呈温和增长趋势 [16] - 季节性需求增长会使浆厂库存去化或累库速度低于预期，驱动浆价快速上涨，20 - 24年纸浆外盘报价快速提涨时间点多集中在中国市场消费旺季，23年7月浆价触底反弹还受海外能源危机消退、部分欧洲纸厂复工影响 [17] 浆纸产业链中的正负反馈 - 浆价上涨正反馈核心源于海外美金盘需求好转，下跌负反馈核心源于成品纸表需转弱 [21][22] - 上涨正反馈始于纸浆消费好转，带动美金盘需求和报价上涨，成本端上涨推动成品纸价格和下游备货行为，形成美金盘、国内纸浆期货价格和成品纸价格正反馈，下游成品纸产量见顶前，成品纸消费对产业链价格影响较小 [21] - 下跌负反馈源于成品纸表需转弱，成品纸价格下跌、产量和纸浆消费转弱，盘面价格回调，倒逼上游美金价格下降，形成纸价与浆价循环下跌过程，近年纸张价格和利润相比纸浆受损更严重 [22] - 产业链正负反馈过程有两个特征：国内纸浆期货提前反应需求变化，期货价格变化领先美金盘价格变化；2023年以来，成品纸产量高位回落可视为盘面下跌起点 [23][26] - 2023年后国内下游成品纸产量高于之前，但盘面价格高点下移，是因海外能源危机、新增装置投产、部分交割品品质不稳定等因素制约盘面上方空间 [30] 纸浆之间的联动和分歧 - 针叶浆和阔叶浆外盘报价基本同向变动，难以走出分化行情，单一项目投产会影响整体纸浆价格表现，2014年以来明星和银星外盘报价相关性为0.86，10个月滚动相关性常年维持在0.7以上 [31] - 外盘针阔价差受项目投产影响呈波浪式抬升，驱动下游配方更替并反作用于针阔价差，针叶项目投产缩小外盘针阔价差，阔叶项目投产拉大针阔价差，长期来看针阔价差中枢逐步抬升 [35] - 国内市场针阔价差走势和国外基本一致，针阔价差走阔时，下游添加更多阔叶浆更具经济性，近年下游成品纸企配方中针叶浆比例降低，阔叶浆比重提升，针阔价差持续走阔对盘面有拖累，2022年以来针阔价差和盘面呈负相关 [37][40] - 部分浆种结构性过剩会使盘面定价向最低价格交割品靠近，以进口成本和其他浆种基差为标准的估值体系可能失效，如2025年春节后浆价下行周期，盘面更多计价俄针供需偏弱 [42][43] - 2022年俄乌冲突后，俄针大量流入国内，供给压力增大且需求不稳定，银星与俄针价差持续走阔，盘面定价锚点向俄针靠拢，关注俄针供需格局改善路径，如西方停止制裁、上游浆厂检修降负等 [44][46]