报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球宏观经济整体将维持韧性，宏观水温或偏暖，主线从经贸政策、地缘关系主导转为经济基本面驱动，主要经济体处于财政扩张的宏观流动性较充裕期 [2][49] - 2026年以美国为首全球经济整体维持韧性，支持风险资产表现，结构较2025年更均衡，科技板块、行业景气度逻辑和宏观周期机会交织 [3][50] 各章节内容总结 2025年海外宏观经济主线逻辑及大类资产表现回顾 经济基本面：政经不确定性冲击下，全球经济体增速维持韧性 - 2025年美国经济绝对增速有优势，但实际GDP同比趋势较2024年边际下行，市场和美联储预期分别为1.76%和1.6%，3Q、4Q平均同比增速回落至1.15 - 1.50%附近 [7] - 上半年非美动能强于美国，下半年美国强于非美，欧元区和日本增速与美国增速差缩窄，非美资产上半年表现亮眼且具估值性价比 [8] - 受贸易政策影响，上半年美国GDP分项中库存和净出口因素大幅波动，下半年超额进口和补库动能回落，库销比偏低 [17] - 个人消费+固定投资组合指标显示内生性增长动能相对稳定，个人消费全年或低于5年平均增速但与10年平均增速持平，私人固定投资同比增速上半年反弹，主要受非住宅类拉动 [16] - 2025年美国工业产出同比平均增速为1.0%，较2024年回升，制造业PMI受金融条件和关税政策影响，消费者和企业信心偏低，但耐用品和资本品新订单有早期周期扩张迹象 [18] - 2025年货币政策延续降息和金融条件指数扩张，美联储降息2次共50bp，美债利率下行但美股估值基本持平，利润兑现是股市驱动主因；除日本外，全球主要央行维持降息；财政政策方面，政府支出对经济贡献不足，但财政赤字占GDP比重缩小 [26] 适应关税时代的新现实：关税政策、贸易流冲击和成本传导 - 2025年关税政策是重要宏观风险，呈现1Q烈度低于预期，4.2“对等关税”升级，2Q后边际回落，下半年经贸政策不确定指数走低，但美国对外平均有效关税仍处较高水平，资产定价逐步脱敏 [30] - 美国整体关税平均有效税率为14.21%，对中国平均有效关税税率为30.7%，关税税率与净逆差高度相关 [30] - 中美从“剧烈脱钩”转为“缓慢脱钩”，中国对美出口额较高峰期有所下行但总量仍高，对非美出口贡献大；美国“关税 - 通胀”传导温和，“滞胀”风险缓和，美联储可继续降息 [37][38] - 出口方有所分化，欧盟、英国、南美等未明显降价，中国商品进口价格不含关税跃升0.8%，含关税上涨27%，美国进口商承担一定关税成本并侵蚀利润 [38] - 上半年美国通胀预期跟随贸易不确定指数，下半年较为稳定并与关税不确定性脱敏 [39] 大类资产表现回顾：美好的一年 - 2025年全球主要权益市场涨幅较大，费城半导体和科创50引领全球，中国资产表现超越美国，美元指数回落，非美资产上半年表现亮眼且具估值性价比 [47] - 债券市场录得正收益，美国国债总回报指数涨幅5.79%，高收益债表现优于国债和高评级企业债 [48] - 大宗商品市场分化，铜铝等品种表现胜于原油和传统需求周期定价商品，权益市场和贵金属表现出色 [48] 2026年海外宏观经济展望——风潮转轨：从宏观叙事到微观腹地 “从政治转向经济”、“国际转向国内”：逐步走出政经不确定性迷雾，以经济议题为主 - 2026年全球宏观经济主线从经贸政策、地缘关系主导转为经济基本面驱动，地缘关注点从国际转为国内，主要经济体注意力转向国内政经领域 [55] - 特朗普政府依据IEEPA推行的“普遍关税”面临法律挑战，市场预期最高法院裁定政府败诉概率上升，若败诉，IEEPA关税将被撤销，相关行业关税可能成为重建高关税体系工具，需关注行业和大宗商品贸易流变化 [56][58] - 12月4日白宫发布《国家安全战略》报告，指导思想为“以西半球为优先”，战略焦点从全球领导力收缩至本国利益，具体战略着重于经济金融安全，如贸易平衡、确保供应链、再工业化等 [61] 宏观流动性：等待宏观流动性宽松传导至经济周期 - 2026年宏观流动性延续温和宽松，货币政策预计降息50bp接近中性利率，财政政策边际扩张，金融条件指数延续宽松，对经济动能形成支撑 [64] - 预计2026年美联储降息至3.25%，有两次共50bp降息空间，存在降息不及预期、提前计价降息结束甚至加息的风险，美债市场对降息空间计价相对充足，10y美债收益率年底或有上行风险；预计下半年重启资产负债表扩张，对宏观流动性影响偏中性 [65][68] - 10年维度看，“大美丽法案”对美国财政赤字影响有限；3年维度看，财政边际扩张效应在26 - 27年彰显，2026年财政支出力度边际提升，新增财政支出对经济有积极影响，预计财政赤字占GDP比重温和扩张，发债带来的期限溢价提升利空美债风险可控 [77][78][80] - 美国金融条件指数2026年预计维持扩张，受基准利率下行、信贷扩张、利差维持低位、权益市场韧性和低位震荡美元驱动，其扩张对宏观周期指标具有领先意义，2026年传导效率或有改善 [86][96] 经济结构：前瞻指标和后周期指标拉扯，通胀、消费持稳，固定投资边际回升 - 美国经济处于前瞻指标改善与后周期指标走弱的拉扯中，期待2026年FCI持续扩张对利率敏感型板块产生改善作用 [101] - 预计2026年通胀整体继续高于联储目标，全年CPI同比增长2.8%，较今年温和放缓，1H关税对商品通胀有拉动，核心服务通胀有抑制，2H经济周期动能或带动核心通胀反弹，但全年通胀仍温和下行，“顺周期通胀”对市场冲击有限 [103][104] - 就业端趋势性走弱，支持美联储降息，但失业率预计1H反弹至4.5%，2H回落至4.4%，关注敏感类和高频类指标企稳信号 [114][115] - 预计2026个人消费K型分化但总量持稳，1H受收入因素拖累，2H就业市场和增量财政政策有助推，个人消费季环比折年率稳定在1.7 - 2.0%附近 [121][122] - 预计私人固定投资成为2026年亮点，1Q季环比反弹至2.5%，2Q - 4Q环比增速保持3.4% - 3.7%，但结构分化，更靠近科技板块尤其是AI产业链，需跟随行业Alpha [128][129] “AI泡沫”之辩：是否具有宏观系统性风险？如何追踪风险？ - “AI泡沫”本质是市场对AI投资持续性、债务化和投资回报率的担忧，中长期难以证实或证伪，应侧重客观财务数据衡量风险 [135][136] - 指数层面尚无系统性风险，当前标普500指数和纳斯达克指数的总债务/总资产、总债务/利润等指标优于“科网泡沫”时期，ROIC - WACC差值未出现拐点，但7姐妹代表的头部科技公司CAPEX/经营现金流指标接近“科网泡沫”时期，且内部风险不均 [137][138][145] - 追踪风险建议关注：美股科技巨头和指数层面的“ROIC - WACC”是否急剧收敛；信用市场风险暴露；英伟达等算力基建“卖铲人”是否出现“降价销售—>毛利率下降”信号；折旧摊销对利润的侵蚀是否被低估 [147][148] 美债市场：趋势有限，长端利率偏向上行风险 - 2025年报告对美债市场的判断基本兑现，展望2026年，长端美债收益率趋势有限，10y美债利率中枢或在4.20%，下方支撑3.95 - 4.00区域，上方第一目标4.35%，第二目标4.65%，全年倾向于利率上行风险；2y美债收益率下方支撑3.20%附近，上方目标3.68% [162][163] - 上半年美联储降息对曲线“牛陡”助推有限，下半年需预防美债曲线“熊陡” [164] 美元指数：估值均衡背景下，关注强弱节奏、利差变化和Carry交易 - 当前美元指数在中长期和短期估值体系下较为均衡，持续性单边驱动有限，预计2026年维持宽幅区间震荡，年度震荡区间96 - 108，偏向上行风险，1Q震荡区间97.7 - 102 [172] - 2026年关注经济相对强弱带来的节奏点、货币政策预期差、均衡估值下Carry交易对美元的支撑以及货币组强弱分化 [180]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年美联储降息推进，商品可能震荡筑底迎来配置机会；中国 10 年期中债利率区间预期 1.5 - 2.0%震荡，财政支出与通胀复苏缓慢限制国债期货下跌空间；上证指数高位震荡，谨慎偏多，适当减仓，关注美联储后续降息进程与中国扩大终端消费举措 [1] - 美国面临高政府债务问题，经济有滞胀→衰退风险；中国继续实施“更加积极财政政策与适度宽松货币政策”，基本面有望弱修复，扩大终端需求是关键，商品房价格有望 2026 - 27 年筑底，通胀底部震荡后有望回稳 [1] 根据相关目录分别总结 2025 年回顾 - 中美商品分化，美国商品偏强，中国商品偏弱；年初对 2025 年观点基本正确，但美国商品比预期强；海外方面特朗普关税政策使商品大跌，美联储为解决就业问题降息，美国经济呈现滞胀特征；国内方面商品房销售走弱，内需偏弱，黑色商品价格先回升后仍偏弱，十年期国债利率走强并高位震荡 [5][6] 2026 年展望 美国 - 经济增速预期温和放缓，预计实际 GDP 同比增速为 1.8%左右，形成“就业消费放缓 - 通胀赤字高位”格局；消费、投资、消费与库存周期面临回落压力，2026 年经济放缓斜率取决于降息、财政支出、国债发行及 AI 资本支出情况 [8][10] - 劳动力市场疲软，2025 年新增就业低于 20 万人、失业率上升，预计 2026 年失业率仍居高不下，解决劳动力市场问题或成政策首要目标 [12] - CPI 同比增速预计在 2.2 - 2.9%区间，高薪资与个人消费支出、特朗普政策、美联储主席“偏鸽”等因素使通胀保持韧性，2026 年仍面临较大通胀压力 [16] - 通胀韧性使货币政策宽松空间减弱，2026 年虽处降息周期但前景不顺利，市场预期联邦基金利率降至 3.0 - 3.25%区间，若通胀未如期回落，降息空间有反复、市场波动加大 [18] - 财政赤字可持续性受考验，国债规模突破 38 万亿美元，《大而美法案》和《减税与就业法案》增加财政赤字压力，降低财政赤字率需“降低财政支出 + 增加财政收入 + 降息”配合，美联储保持独立性很重要 [19] 中国 - 2025 年通胀数据偏弱，预计 2026 年在政策支撑下通胀筑底；2025H1 拉高通胀面临出口承压、商品房价格回落、潜在需求＜潜在产出等困局，2026 年反内卷等政策落实及减产或加大商品底部波动 [24][26] - 货币政策维持支持性立场，降准降息保证流动性充裕，新型结构性货币政策工具助小微企业发展；拉高通胀和促进经济增长需财政、股市、楼市、消费补贴等多政策综合发力，宽松货币政策效果受削弱 [27][28] - 2025 年股市表现亮眼，存款搬家效应显著但未传导至消费端，2026 年若要传导需延续股市慢牛并政策提振消费；当前财政政策扩张，M1 增速上涨、M2 增速放缓，M1 - M2 剪刀差缩小 [30] 2026 年配置展望 - 美国利率中枢下移且高通胀，美债收益率 3.5 - 4.5%高位震荡，美元 95 - 100(±3)震荡，黄金高位震荡，有色多配，关注美国消费进口震荡交易机会 [33] - 中国积极财政与适度宽松货币政策，预计 2026 年通胀筑底、PPI 回升至 - 0.5— - 1%，A股成交活跃，国债收益率有配置机会，商品 2026H2 或迎价格底部 [33] - 资产配置上有色国债多配，权益中性配置；美债收益率波动下行；美元关注财政与贸易赤字情况；黄金高位震荡，可配部分有色稀土；A股沪深 300 目标 4300 - 5200 点，关注政策对科技、能源板块提振及股债再平衡；中债收益率 1.5 - 2.0%震荡，利率上行至 2.0%有配置机会；商品关注 2026H2 阶段性机会及原油等部分化工品 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持国债期货整体行情震荡偏空看法，债市未来或仍逆风运行，策略上主推择时框架下的正套、做多跨期价差等策略 [4] 根据相关目录分别进行总结 反内卷政策夯实通胀底 - 2025年国债期货整体运行一波三折，除10月外整体震荡偏空，曲线逐渐陡峭，30Y - 10Y利差从年初10bp左右走扩至30bp + [7] - 宏观经济呈底部震荡格局，出口受中美贸易战扰动，内需修复不显著，政策力度退坡，三、四季度GDP增速放缓，面临海外需求收缩等问题 [7] - 从股债跷跷板看，权益指数中枢抬升，股市风格呈“哑铃”配置，股债负相关性减弱，市场对债市预期分化，债市走势震荡偏空，机构配债力度不及去年 [8][9] - 权益市场“慢牛”贴合“十五五”规划，若美联储降息与国内政策超预期，股市中期回暖与风格轮动将广谱化，债市仅存结构性机会；若财政政策无突破，无风险利率或区间窄幅运行 [9] - 商品市场呈底部震荡格局，除有色系外受制于下游低需求与产能去化不足，反内卷政策使商品价格先上后下 [9] - 债市交易主线回归国内，资本市场政策对权益市场倾斜、货币政策克制及市场观点分歧将主导未来债市行情 [19] - 央行货币政策目标为拉通胀、促增长、降成本，措辞从宽松到谨慎再到稳而不发，年末买债与降准降息不及预期，国债期货或维持区间震荡但方向偏空 [20] - 市场特征上，12合约成交有限，短期跨期价差或正相关，跨期价差收敛常态化；基差有所收敛，有正向套保获利了结需求；曲线走陡驱动有限，走陡空间或回吐；市场净多头回升幅度有限，各合约震荡走高后恐触区间上沿 [21] 维持利率震荡偏空的判断 - 2015年以来我国利率整体下行，三次持续超季度的上行时长渐短、幅度渐小，由基本面与通胀回暖驱动的利率上行消失，取而代之的是短期预期与政策导向引导的阶段性上行 [30] - 当前被动去库时间超1998年那轮，GDP平减指数同比未转正，第二增长曲线遇困难，财政政策若托而不举，长期利率中枢可能下行 [30] - 2024年924以来政策底明确，金融部门引导中长期资金进入权益市场，市场短期难挑战利率前低，基本面与通胀弹性决定利率上行空间有限，形成利率箱体震荡行情，中长期国债期货行情或震荡偏空 [31] - 维持债市震荡偏空观点，策略上除高抛低吸的逢高套保与逢低多头替代外，主推择时框架下的正套、做多跨期价差等策略 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球电车需求增速趋于温和，结构市场渗透率的提高成为核心逻辑，预计全球电车总销量同比增长13%至2375万辆，中国总销量同比增长16%至1912万辆，内需增长11%至1566万辆，在同比增量角度，中国、西欧、亚洲新兴地区贡献60%、25%、19%，为核心驱动地区，而美洲市场存在负向拖累的风险 [2][81] - 中国电车市场总量有压力但结构性市场有亮点，海外市场增量在欧洲和新兴地区，美国市场或有负向拖累 [3][82] 根据相关目录分别进行总结 2025年电车需求回顾：中国和欧洲为主要驱动 - 2025年前三季度全球电车销量同比增长28%至1463万辆，全年有望同比增长20%至2000万辆以上，中国内需市场占65%，西欧地区占18% [6] - 从同比增量贡献度看，中国地区占64%，西欧地区占18% [6] - 中国市场渗透率增幅边际稍有放缓，亚洲和大洋洲其他新兴地区、欧洲地区渗透率有提升，美洲、中东和非洲增长相对较少 [6] 中国：结构市场增长，政策驱动减弱 结构性增量补齐，电动化渗透提高 - 电车消费结构差异化，下沉渗透率有望补齐，2026年下沉市场将是核心增量，若假设下沉渗透率完全补齐至60%，有望为电车内需带来170万辆左右增量，2027年以后结构性增量或将收敛 [21] - 商用领域电动化启动，预计2026年商用车渗透率提高10%，有望为电车需求带来50万辆左右增量 [24] - 平均单车带电开始回升，动力增速有望超过终端，从装机量角度衡量的电车需求增速将更乐观 [31] 政策驱动减弱，需求仍有担忧 - 以旧换新政策效益递减，预计2025年全年日均申请量回落，2024 - 2025年换购需求透支或在120 - 150万辆，对2026年需求有压力 [37] - 2026年电车购置税减半征收，税收优惠力度递减，下沉市场对优惠敏感，电动化可能不及预期 [41] 海外：欧美政策方向分化，新兴地区向上追赶 欧洲政策软硬皆施，第二轮电动化推进 - 欧洲市场2025年重启电动化周期，电车实现20%以上增速，增长源于政策驱动渗透率提高，西欧地区占欧洲电车需求90%以上 [43] - 碳排放目标边际放宽未改变长线趋势，2026 - 2027年欧洲电车消费需年化增长10%完成目标，若2026年渗透率达35%，增速有望超18% [44][45] - 欧洲多地重启补贴支持，如英国、德国、意大利等 [50] 美国政策转向，需求承压回落 - 美国4月关税预期和9月底补贴结束使需求前置，预计透支规模15万辆以上，10月电车环比下滑51%，透支效应压制需求预期 [62] - 美国政策方向转变，电动化周期或倒退，车贷违约率高企压制整体汽车消费增速 [63] 新兴地区追赶成熟市场，电动车渗透率有望深化 - 新兴地区需求基数低，政策驱动周期延续，韩国、泰国、印度等地政策发力，电动化程度有望追赶主流地区 [73] - 新兴地区处于电动化成长期，政策力度虽有减弱但属必经之路，2026年有望延续高速扩张 [74] 结论：规模增长预期温和，结构增量成为核心 - 2026年全球电车需求增速温和，结构市场渗透率提高是核心逻辑，预计全球电车总销量同比增长13%至2375万辆 [81] - 中国总销量同比增长16%至1912万辆，内需增长11%至1566万辆，中国、西欧、亚洲新兴地区为核心驱动地区，美洲市场有负向拖累风险 [81] - 中国结构性市场有亮点但面临政策压力，海外市场增量在欧洲和新兴地区，美国市场或拖累需求 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过宏观基本面和技术面分析，对2025年12月17日期货主力合约行情走势作出预期，如股指期货震荡整理，部分贵金属和多晶硅等期货震荡偏强且铂、钯期货将创新高，部分金属和能源化工期货偏弱震荡等[2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 期货行情前瞻要点 - 股指期货大概率震荡整理，给出IF2512、IH2512、IC2512、IM2512阻力位和支撑位[2] - 十年期国债期货主力合约T2603大概率宽幅震荡，给出支撑位和阻力位[2] - 三十年期国债期货主力合约TL2603大概率偏弱宽幅震荡，将下探支撑位，给出支撑位和阻力位[2] - 部分贵金属期货大概率偏强震荡，铂、钯期货将创新高，给出黄金、白银、铂、钯期货主力合约阻力位和支撑位[3] - 部分金属期货中，铜宽幅震荡，铝偏弱震荡，氧化铝偏强震荡，镍偏弱震荡，锡偏强震荡，给出各主力合约阻力位和支撑位[4] - 多晶硅和碳酸锂期货大概率偏强震荡，给出主力合约阻力位和支撑位[4] - 螺纹钢和热卷期货大概率宽幅震荡，给出主力合约阻力位和支撑位[5][7] - 铁矿石期货大概率偏强震荡，焦煤、玻璃、纯碱、原油、燃料油、PTA、PVC、甲醇、豆粕、棕榈油期货大概率偏弱震荡，给出各主力合约阻力位和支撑位[7][8] 宏观资讯和交易提示 - 2026年扩大内需是重点任务，要提振消费和投资，稳定房地产市场[9] - 2026年货币政策“支持性”基调有望延续，央行将实施适度宽松货币政策[9] - 2025年12月18日海南自由贸易港全岛封关，加工增值免关税政策优化，进口“零关税”商品税目扩大[9] - 市场监管总局将发布规范平台经济等新规，商务部对欧盟进口猪肉及猪副产品征收反倾销税[9][10] - 特朗普起诉BBC索赔100亿美元，特朗普政府威胁对欧盟采取报复措施[10] - 美国财长对经济前景乐观，预计2025年GDP增速3.5%，将公布美联储主席人选[10] - 美国11月非农就业人口增加但失业率升至新高，10月非农就业大幅减少，11月平均时薪同比增速低[11] - 美国10月零售销售环比持平，核心零售销售环比略超预期[11] - 美国12月制造业、服务业、综合PMI初值下滑，国防部酝酿机构重组[12] - 欧盟提议放宽2035年“禁售燃油车”要求，欧元区12月制造业等PMI有变化[12] 商品期货相关信息 - 美油和布油主力合约收跌，布油下跌受供应过剩和俄乌和谈影响[13] - 国际贵金属期货收盘涨跌不一，受美联储官员分歧、贸易局势和就业数据影响[13] - 伦敦基本金属涨跌参半，伦敦金属交易所将对关键及相关合约设定持仓限额[14] - 在岸人民币对美元收盘和中间价上涨，美元指数跌，非美货币多数下跌[14][15] 期货行情分析与前瞻 股指期货 - 12月16日各股指期货主力合约低开下行，短线压力增大，A股单边下行成交缩量，多家机构看好中国资产[15][16][18] - 预期2025年12月各股指期货主力合约宽幅震荡，12月17日大概率震荡整理，给出阻力位和支撑位[20][21] 国债期货 - 十年期国债期货主力合约T2603 12月16日先抑后扬，反弹乏力，预期12月17日宽幅震荡，给出支撑位和阻力位[39][41] - 三十年期国债期货主力合约TL2603 12月16日震荡下行，压力增大，预期12月17日偏弱宽幅震荡，给出支撑位和阻力位[43][44] 黄金期货 - 主力合约AU2602 12月16日震荡下行后夜盘上行，预期2025年12月偏强宽幅震荡，12月17日偏强震荡，给出阻力位和支撑位[44][45] 白银期货 - 主力合约AG2602 12月16日震荡下行，预期2025年12月震荡偏强创新高，12月17日偏强震荡，给出阻力位和支撑位[51] 铂期货 - 主力合约PT2606 12月16日震荡上行，预期12月17日震荡偏强创新高，给出阻力位和支撑位[56] 钯期货 - 主力合约PD2606 12月16日偏强震荡上行，预期12月17日震荡偏强创新高，给出阻力位和支撑位[59] 铜期货 - 主力合约CU2602 12月16日震荡下行，预期2025年12月震荡偏强创新高，12月17日宽幅震荡，给出阻力位和支撑位[62] 铝期货 - 主力合约AL2602 12月16日震荡下行，预期2025年12月震荡偏强，12月17日偏弱震荡，给出阻力位和支撑位[67][68] 氧化铝期货 - 主力合约AO2601 12月16日震荡上行，预期2025年12月震荡偏弱创新低，12月17日偏强震荡，给出阻力位和支撑位[71] 镍期货 - 主力合约NI2601 12月16日偏弱震荡下行，预期2025年12月偏弱宽幅震荡，12月17日偏弱震荡，给出阻力位和支撑位[76] 锡期货 - 主力合约SN2601 12月16日偏弱震荡下行，预期2025年12月震荡偏强，12月17日偏强震荡，给出阻力位和支撑位[80] 多晶硅期货 - 主力合约PS2605 12月16日震荡回调，预期12月17日偏强震荡，给出阻力位和支撑位[86][87] 碳酸锂期货 - 主力合约LC2605 12月16日震荡下行，预期2025年12月偏强宽幅震荡，12月17日震荡偏强，给出阻力位和支撑位[87][88] 螺纹钢期货 - 主力合约RB2605 12月16日震荡上行，预期2025年12月宽幅震荡，12月17日宽幅震荡，给出阻力位和支撑位[93] 热卷期货 - 主力合约HC2605 12月16日震荡上行，预期12月17日宽幅震荡，给出阻力位和支撑位[97] 铁矿石期货 - 主力合约I2605 12月16日震荡上行，预期2025年12月偏弱宽幅震荡，12月17日偏强震荡，给出阻力位和支撑位[100] 焦煤期货 - 主力合约JM2605 12月16日震荡上行，预期2025年12月偏弱宽幅震荡，12月17日偏弱震荡，给出阻力位和支撑位[105] 玻璃期货 - 主力合约FG605 12月16日震荡下行，预期2025年12月偏弱宽幅震荡，12月17日宽幅震荡，给出阻力位和支撑位[109] 纯碱期货 - 主力合约SA605 12月16日震荡上行，预期2025年12月震荡偏弱创新低，12月17日宽幅震荡，给出阻力位和支撑位[115] 原油期货 - 主力合约SC2602 12月16日震荡下行，预期2025年12月震荡偏弱，12月17日偏弱震荡，给出阻力位和支撑位[119] 燃料油期货 - 主力合约FU2603 12月16日震荡下行，预期12月17日偏弱震荡，给出阻力位和支撑位[123][124] PTA期货 - 主力合约TA605 12月16日震荡下行，预期12月17日偏弱震荡，给出阻力位和支撑位[124] PVC期货 - 主力合约V2605 12月16日偏强震荡上行，预期12月17日偏弱震荡，给出阻力位和支撑位[127] 甲醇期货 - 主力合约MA605 12月16日震荡上行，预期12月17日偏弱震荡，给出阻力位和支撑位[129] 豆粕期货 - 主力合约M2605 12月16日震荡上行，预期12月17日偏弱震荡，给出阻力位和支撑位[131] 棕榈油期货 - 主力合约P2605 12月16日震荡下行，预期12月17日偏弱震荡，给出阻力位和支撑位[133]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以2035年排放目标为约束推算未来5年中国发电行业配额基准值下调路径 2026年发电排放强度需较2025年至少下降约1.1% - 1.4% 预估2025年度发电行业配额缺口率可能扩大至约1.1% - 1.4% 对应年度缺口约0.6 - 0.7亿吨 [2][44] - 2026年CCER将新增供应1500 - 2250万吨 叠加2025年约1000万吨市场结余量 “新增供应 + 库存” 合计规模有望达约2500 - 3250万吨 若价格回归常态 重点排放单位可能大规模使用CCER置换配额或填补缺口 [3][52] - 2026年市场继续消化过去的配额结余 结余下滑幅度有限 现有政策下碳价有望温和上涨 但难回历史高点 若新政策给出明确减排路径预期 碳价有望突破历史高点 年度策略为70元/吨以下逢低做多 90元/吨以上止盈 [3][55][58] 根据相关目录分别进行总结 2025年回顾 碳价破位下跌 反弹修复有限 - 2025年全国碳市场碳排放配额（CEA）价格整体下行 价格中枢同比下移约35% 截至12月5日 年内全市场成交均价约61.48元/吨 同比下滑约35% [8] - 前三季度 受 “配额结转” 规则影响 盈余企业抛售强制流通配额 碳价大幅下跌 8 - 9月主管部门分配2024年度配额 缺口企业采购意愿上升 盈余企业加大抛售力度 碳价跌破2022年成交均价 [10] - 10月 碳价先破位下跌至38.5元/吨刷新历史最低点 次日发电企业联合挺价 碳价迅速止跌回升并强劲反弹至60元/吨上方 [11] - 11月中旬 新纳入行业配额方案发布 新增需求弹性较高 碳价冲高回落 最终围绕60元/吨关口窄幅震荡 [11][12] - 年份标签越旧 配额价格越坚挺 截至12月5日 CEA24成交均价最低约59.04元/吨 CEA19 - 20成交均价最高约75.13元/吨 [13] 年内换手率近9% 挂牌成交份额提升 - 得益于 “事前分配” 与 “配额结转” 市场交投活跃度持续改善 截至12月5日 年内累计成交量约19423万吨 累计成交额约119亿元 年内换手率近9% 成交量较去年同期增长约53% 换手率同比上浮5.3个百分点 [15] - 大宗协议成交仍占主导 挂牌协议成交份额明显提升 大宗协议成交量占比约66% 挂牌协议成交量占比约33% 较去年同期提高约11个百分点 [17] - 7月首次引入单向竞价交易 因规则利于卖方且市场下跌 成交清淡 后期两场交易全部成交但整体溢价率不足1% CEA24为2025年主力交易标的 成交量占比约71% [19] - 2025年有4个关键政策节点影响市场交易节奏 分别为扩围方案发布 配额预分配 配额核定分配以及新纳入行业配额方案发布 [21] 2026年供需展望 发电行业：拆解宏观减排目标 锚定基准值下调路径 - 中国提出2030年强度目标和2035年排放目标 实现2030年强度目标隐含中国将提前五年实现碳达峰 设定2035年排放目标时中国采取相对审慎态度 为2030年强度目标执行留出策略空间 [30][33] - 以2035年排放目标为约束推算 若2025年为达峰年份 2026 - 2035年二氧化碳排放年均减排速率需达约0.7% - 1.0% 在发电量中性增长情景下 2026年发电排放强度需较2025年至少下降约1.1% - 1.4% [38][39] - 预估2025年度发电行业配额缺口率可能扩大至约1.1% - 1.4% 对应年度缺口约0.6 - 0.7亿吨 “事后分配” 模式下 CCER可能弱化配额收紧对碳价的上行驱动 [44] CCER：供给能力继续扩张 削弱碳价上行驱动 - 2024年1月CCER市场重启 重启初期项目开发节奏不及预期 受方法学质疑和主管部门放缓审定核证节奏等因素制约 [45] - 2025年CCER供应量约1500万吨 预估约500万吨用于2024年度履约清缴 年末市场结余量预估在1000万吨左右 [47][49] - 预估2026年CCER将新增供应1500 - 2250万吨 叠加2025年结余量 “新增供应 + 库存” 合计规模有望达约2500 - 3250万吨 若价格回归常态 部分发电行业配额缺口将被对冲 未被对冲的缺口规模或收窄至约0.4亿吨 [3][52][53] 2026年行情展望 - 2026年发电行业配额缺口或扩大 但会被CCER供应增量部分对冲 市场继续消化过去的配额结余 结余下滑幅度有限 [55] - 2026年上半年市场可能陷入 “近乎停滞” 状态 需关注 “碳配额25” 标签上线时间节点 [55] - 市场仍有 “余震” 需关注新政策出台及其潜在影响 现有政策下碳价有望温和上涨 但难回历史高点 若新政策给出明确减排路径预期 碳价有望突破历史高点 [56][58]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年电力市场供需宽松，全国电价普降，2026年电量供需宽松格局预计延续，电能量价格预计下行，非电能量价格或小幅上行 [70][71] - 各重点区域电价有不同表现，广东、山东、蒙西电价预计下降，山西终端工商业用电价格有望小幅增长 [72][73] 根据相关目录分别进行总结 2025年电力市场回顾 电力供给 - 规上发电量增速放缓，1 - 10月全国规上发电量80626亿千瓦时，同比增长2.3%，分布式新能源发电增量未全纳入统计，暖冬使用电增速减弱 [6] - 电源结构上，火电发电量占比64.7%，风电和光伏电量占比稳步提升，火电机组利用小时数下降加快，发电占比回落2.2% [6] - 新增装机方面，1 - 10月全国电源设备完成装机容量39784万千瓦，同比增长42.6%，新能源与火电是装机增量主要来源，水电与核电表现分化 [14] 电力需求 - 全国用电量增速放缓，1 - 10月全社会用电量累计86246亿千瓦时，同比增长5.1%，用电节奏受气温影响显著 [17] - 分产业看，第一产业用电量同比增长10.5%，第二产业用电量同比增长3.7%，第三产业用电量同比增长8.4%，城乡居民生活用电量同比增长6.9% [18] 电力价格 - 受电能量过剩、动力煤价格中枢下移、新能源入市比例提高等因素影响，全国多数省份电价呈下行趋势，1 - 11月仅9个省份工商业代理购电价格同比上涨 [23] 电力供需展望 电力供给 - 2026年火电仍处投产高峰期，全年新增装机预计约103GW，同比增12%，但2027年起新增装机增速将放缓，“十五五”期间年均新增装机预计保持在40 - 50GW [26] - 水电增长主要驱动力来自抽水蓄能，总新增装机规模预计达22.5GW，同比增速68% [28] - 新能源装机增长预计显著放缓，2026年光伏新增装机预计约200GW，增速同比降33%，风电新增装机预计约100GW，增速降5%，合计装机300GW [30] - 2026年预计新增核电装机12GW，较今年倍增，推动核电建设步入稳步扩张新阶段 [33] 电力需求 - 2026年电力消费弹性系数预计小幅提升至1.1左右，在GDP增长预期4.7%的基准下，全社会用电量增速预计达约5.4%，呈温和回升态势 [35] 供需平衡 - 2026年电能量平衡预计仍趋于宽松，火电发电量预计达67238亿千瓦时，同比增长2%，火电机组利用小时数预计下降约100小时 [39] - 水电发电量预计约13200亿千瓦时，同比增长7%，风电和光伏发电量分别为14223亿千瓦时和14593亿千瓦时，核电发电量预计达6004亿千瓦时，同比增长17% [39] 重点区域电价展望 整体情况 - 全国电力供需总体偏宽松，电能量价格缺乏上涨动力，下行趋势或延续，非电能量费用中输配电价预计稳定，辅助服务费用增长对终端电价影响有限，容量电价预计大幅提升，机制电价补偿将带来成本增量 [42][46][48] 广东 - 2026年中长期价格大概率锚定在372元/兆瓦时的地板价附近运行，现货价格中枢预计小幅下移至300元/兆瓦时左右 [50] - 非电能量费用上涨幅度有限，预计2026年广东工商业用电价格将下降15 - 20元/兆瓦时 [52][54] 山东 - 2026年现货电价预计保持偏弱震荡，中枢将下移至300元/兆瓦时以下，中长期电能量价格有望下探至330 - 340元/兆瓦时 [55][58] - 整体用电成本降幅约在10 - 15元/兆瓦时 [59] 蒙西 - 2026年电价预计持续下行，新能源发展和风险防范机制可能取消是核心驱动力，非电能量费用对终端用电成本影响不显著 [62][63][64] 山西 - 2026年电能量价格预计下降10 - 15元/兆瓦时，非电能量费用将明显提升，终端工商业用电价格有望出现约10元/兆瓦时的小幅增长 [69] 总结 - 2025年电力市场供需宽松，全国电价普降，2026年电量供需宽松格局预计延续，电价下行压力犹存 [70][71]

2025 年 12 月 17 日 政策催生新动能，需求引领新周期 ---2026 年储能市场行情展望 刘鸿儒 投资咨询从业资格号：Z0023466 liuhongru@gtht.com 报告导读： 货 研 究 回顾 2025 年，在容量补偿政策下发与电力市场加速建设的共同推动下，国内独立储能项目经济性显著提升，带动整体 储能需求强劲增长。美国与欧洲市场延续稳健增势，中东、澳大利亚等新兴市场持续放量，预计全年全球新增装机可达 271GWH， 同比增长 45%。终端需求预期良好推动企业上调备货系数，全年电芯出货量有望达到 550GWH，同比增长 65%。 所 展望 2026 年，独立储能的高收益预计延续，国内项目大规模中标奠定需求基础。中性情景下国内新增装机预计为 284GWH， 乐观情景可达 325GWH，实现翻倍式增长。海外方面，美国受"大而美"法案带来的成本上行影响，加之数据中心相关储能需 求尚未显性化，短期或面临一定压力，新增装机预计为 50GWH，同比增长 4%。欧洲受益于电网投资与交易机制优化带来的盈 利改善，新增装机预计达到 43GWH，同比增长 39%。智利、澳大利亚、中东及印度是新兴市场主要增量 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年全球光伏新增装机约 493GW，较 2025 年同比减少 13%，转入负增长通道 [2][62] - 国内“136 号文”政策利空延续至 2026 年，集中式装机增速下降不明显，分布式装机增速或持续走低，预计新增装机 200GW，同比增速 -33% [2][62] - 海外市场中，欧洲经济疲软补贴退坡、部分国家有消纳难题，装机增速回落；美国受贸易壁垒、补贴取消等因素影响，装机表现转淡；印度、中东等市场在政策扶持下装机增速较高，预计海外新增装机 293GW，同比增速 +11% [2][62] 根据相关目录分别进行总结 2025 年光伏市场回顾 - 全球新增装机 566GW，同比增速下滑至 4% [4][5] - 国内市场是政策敏感型市场，装机节奏前高后低，“136 号文”使下半年装机积极性降低，预计新增装机 298GW，同比增速 7% [5] - 美国市场受《大而美法案》政策利空影响，装机增速持续下滑，预计新增装机 40GW，同比增加 8%；1 - 8 月累计进口组件和电池片 22.3GW，同比减少 56%，进口国别分化 [7] - 欧洲市场在补贴退坡趋势下，预计全年新增装机 71.3GW，同比减少 5%；1 - 10 月我国出口欧洲组件约 75GW，同比减少 9.6%，欧洲组件库存水位下降 [10][16][17] - 印度市场受政策补贴刺激，装机数据亮眼，1 - 10 月新增光伏装机 32.1GW，同比增加 71%，预计全年装机量达 40GW [18] 2026 年光伏市场展望 - 全球新增装机 493GW，同比减少 13% [4][20] - 国内市场政策端利空显现，新增装机或大幅减量，预计 2026 年新增装机 200GW 左右，同比减少近 30%；储能短期内难支撑光伏装机体量 [20][35] - 美国市场受贸易壁垒、补贴取消等因素影响，装机持续走弱，预计 2026 年新增装机 35GW，同比增速 -13% [38][45][46] - 欧洲市场经济疲软，装机补贴难维系，预计 2026 年装机延续负增长，预计新增装机 69GW，同比增速 -3%；欧洲《反强迫劳动产品法规》将影响我国组件出口 [47][53][54] - 印度市场政府补贴刺激装机需求，预计 2026 年装机市场仍维持高增速，预计新增装机约 50GW，同比增速 25%；本土化政策将带来电池抢进口行情 [56][57][61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪镍2026年波动率有望放大，静态参考区间9.5 - 13万元/吨，供需过剩，供应或路径切换，低成本湿法冲击火法，下方锚定湿法成本，上方关注印尼扰动 [2][107] - 不锈钢2026年或磨底震荡，从供强需弱转为供需双弱，下方空间有限，火法成本是底部锚点，上方取决于印尼和国内政策，静态参考区间1.20 - 1.32万元/吨 [2][107] - 投资策略上，镍低位不宜追空，可逢高试空并期权保护，逢低多需跟踪湿法成本；不锈钢可探底试多，不追高，关注镍钢比高位多钢空镍及阶段性内外正/反套机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年镍与不锈钢走势回顾 - 2025年镍与不锈钢整体波动率收窄，震荡重心下移，1 - 3月震荡偏强，4 - 6月先抑后扬，7 - 11月震荡偏弱 [5] 投产周期转向湿法，警惕印尼矿端风险 精炼镍和硫酸镍供应取决于前端冶炼 - 2025年后端冶炼投产进入后半程，全球精炼镍1 - 10月累计产量同比增5万吨至90万吨，中国增8万吨至34万吨；全球硫酸镍1 - 10月累计产量同比减1万吨至42万吨，中国年中后开工率从40%提至50% [9] - 产业模式转变使供需结构矛盾，中间品和硫酸镍偏紧，精炼镍累库大，2025年全球显性库存增10万余吨 [10] - 2026 - 2027年规划中间品项目产能超60万吨，湿法占87%；预计2025和2026年印尼MHP产量分别同比增13和16万吨，富氧侧吹冰镍产量分别同比增2和3万吨 [17][19] - RKEF转产冰镍竞争力减弱，2025年产量同比降10万吨至27万吨，2026年或面临更大挑战，但低成本增量难完全替代转产冰镍供应 [25][26] 镍铁增量供应有限，但存量弹性仍饱满 - 2025年全球镍铁1 - 10月累计产量同比增15万吨至184万吨，印尼增20万吨至146万吨，中国及海外减5万吨至38万吨，下游不锈钢供需双弱致镍铁累库，价格小幅下探 [28] - 2026年印尼镍铁供应增量有限，运行产能增速从10%放缓至5%，预计全球镍铁供应同比增6万吨至226万吨，增速约3% [31] - 镍铁低估值限制新增供应，印尼成本支撑价格，策略上可寻底试多，未明确政策时低位区间操作 [31] 印尼镍矿矛盾具有极大不确定性 - 印尼镍矿产量占全球超60%，火法镍矿定价“基价 + 溢价”，基价随伦镍下行，溢价上行，镍价与矿端成本挤压中间冶炼环节 [40] - 2026年印尼或灵活调控配额防过剩，也不希望镍价大幅上涨，下游政策需考虑本土资源经济性 [41] - 印尼湿法成本上行，MHP完全成本超1.3万美金/金属吨，但副产品钴价上升折抵成本，投产经济性受影响有限 [51] 需求矛盾或不够凸显，长线可能性关注三元 三元需求短线增长温和，长线关注更多可能性 - 2025年全球电车需求增长超20%，三元电池产量累计同比增10%以上，产业链库存压力降低 [53] - 2026年全球电车需求增速或从23%降至13%，三元市场份额有压力，但库存周期使补库弹性增强，年度增速或弱修复 [53][54] - 2027年或成需求转折点，固态电池等新兴需求有望带动三元需求增长 [54] 合金需求增量有限，原料结构存在变化 - 合金需求增速逐年回落，耐蚀合金和高温合金变化大，制造业投资压力影响耐蚀合金，LNG接收站扩容增速或降，LNG船司运费和订单影响耐蚀合金需求 [69] - 高温合金比耐蚀合金有韧性，订单或向头部集中，部分合金特钢企业调整原料结构，镍铁或替代镍板，可能加剧精炼镍供需错配 [69][70] 不锈钢需求弹性偏低，供应节奏影响镍消费 - 不锈钢需求弱增长，2020 - 2025年表需同比增速边际回落，受制造业投资、地产后周期和海外贸易壁垒影响 [89] - 2026年制造业投资难有大驱动，地产周期筑底，后周期消费中家电受以旧换新政策拉动但效益递减 [89] - 不锈钢从供强需弱转为供需双弱，2025年供应增速回落，过剩压力好转，2026年底部或更清晰，策略上逢低试多，向上修复取决于政策 [95] 供需平衡与展望 供需平衡表 - 2026年镍冶炼端过剩矛盾仍在，供应端低成本与高成本切换，湿法与富氧路径带来19万吨低成本增量，冲击传统火法路径 [101] - 假设湿法二次放量与火法出清并存，供应同比增8万吨至386万吨，需求同比增8万吨至363万吨，过剩24万吨，下方出清线或降低，上方空间取决于印尼政策 [101] - 2026年累库存在不确定性，受印尼矿端政策、出清路线、宏观政策和隐性补库等因素影响 [103] 结论 - 沪镍2026年波动率放大，供应路径切换，下方锚定湿法成本，上方关注印尼扰动 [107] - 不锈钢2026年磨底震荡，供需双弱，火法成本支撑底部，上方取决于政策 [107] - 投资策略上镍逢高试空并期权保护，逢低多跟踪湿法成本；不锈钢探底试多，关注镍钢比和内外套机会 [108]