报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通过复盘近年来浆价走势，发现浆价遵循美金盘存在明显库存周期、浆纸产业链中有正负反馈、不同浆种之间有联动与分歧的规律 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 美金盘的库存周期 - 我国纸浆供给进口依赖度高，针叶浆几乎完全依赖海外进口，进口阔叶浆占总量比重超60%，判断海外美金盘价格趋势变化是研究纸浆期货的根本问题 [9] - 海外美金盘价格变化遵循库存周期规律，一轮理想库存周期包括被动去库存、主动累库存、被动累库存、主动去库存四个阶段 [10] - 判断美金盘库存周期关键在于需求变化，短期纸浆消费有季节性特征，中国市场集中在“金三银四”“金九银十”等时段，欧洲集中在3月和9 - 10月；长期纸浆终端需求受人口、消费习惯和意愿等因素影响，呈温和增长趋势 [16] - 季节性需求增长会使浆厂库存去化或累库速度低于预期，驱动浆价快速上涨，20 - 24年纸浆外盘报价快速提涨时间点多集中在中国市场消费旺季，23年7月浆价触底反弹还受海外能源危机消退、部分欧洲纸厂复工影响 [17] 浆纸产业链中的正负反馈 - 浆价上涨正反馈核心源于海外美金盘需求好转，下跌负反馈核心源于成品纸表需转弱 [21][22] - 上涨正反馈始于纸浆消费好转，带动美金盘需求和报价上涨，成本端上涨推动成品纸价格和下游备货行为，形成美金盘、国内纸浆期货价格和成品纸价格正反馈，下游成品纸产量见顶前，成品纸消费对产业链价格影响较小 [21] - 下跌负反馈源于成品纸表需转弱，成品纸价格下跌、产量和纸浆消费转弱，盘面价格回调，倒逼上游美金价格下降，形成纸价与浆价循环下跌过程，近年纸张价格和利润相比纸浆受损更严重 [22] - 产业链正负反馈过程有两个特征：国内纸浆期货提前反应需求变化，期货价格变化领先美金盘价格变化；2023年以来，成品纸产量高位回落可视为盘面下跌起点 [23][26] - 2023年后国内下游成品纸产量高于之前，但盘面价格高点下移，是因海外能源危机、新增装置投产、部分交割品品质不稳定等因素制约盘面上方空间 [30] 纸浆之间的联动和分歧 - 针叶浆和阔叶浆外盘报价基本同向变动，难以走出分化行情，单一项目投产会影响整体纸浆价格表现，2014年以来明星和银星外盘报价相关性为0.86，10个月滚动相关性常年维持在0.7以上 [31] - 外盘针阔价差受项目投产影响呈波浪式抬升，驱动下游配方更替并反作用于针阔价差，针叶项目投产缩小外盘针阔价差，阔叶项目投产拉大针阔价差，长期来看针阔价差中枢逐步抬升 [35] - 国内市场针阔价差走势和国外基本一致，针阔价差走阔时，下游添加更多阔叶浆更具经济性，近年下游成品纸企配方中针叶浆比例降低，阔叶浆比重提升，针阔价差持续走阔对盘面有拖累，2022年以来针阔价差和盘面呈负相关 [37][40] - 部分浆种结构性过剩会使盘面定价向最低价格交割品靠近，以进口成本和其他浆种基差为标准的估值体系可能失效，如2025年春节后浆价下行周期，盘面更多计价俄针供需偏弱 [42][43] - 2022年俄乌冲突后，俄针大量流入国内，供给压力增大且需求不稳定，银星与俄针价差持续走阔，盘面定价锚点向俄针靠拢，关注俄针供需格局改善路径，如西方停止制裁、上游浆厂检修降负等 [44][46]

行业趋势 - 24Q4浆价周期触底 纸企成本环比平稳 盈利筑底 25Q1低价浆逐步入库 年末提价顺利落地 纸价小幅攀升 24年11月起晨鸣停产 纸企吨盈利小幅修复 [1] - 预计25Q2纸企成本延续低位 盈利有望保持温和改善态势 造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存 2025年行业预计延续供需压力 盈利周期持续磨底 [1] - 龙头企业持续开发创新产品 产业链上下游延伸 进一步扩大规模效益和差异化优势 集中度延续提高态势 积极拓展海外市场布局消化产能 [1] 浆纸系分析 - 24Q3海内外浆线集中投产 供给冲击驱动浆价高位下滑 24Q4整体延续底部震荡 25Q1海外浆厂集中停机检修 25年1-3月外盘纸浆连续三轮报涨 [2] - 国内需求疲软 下游纸贸商&纸企议价能力显现 内盘价格自春节后下滑 4月Arauco阔叶/针叶报价分别-70/-45美元/吨 25年全球新增商品浆供给有限且供给扰动频繁 [2] - 预计Q2浆价有望保持低位震荡 纸企成本有望维持低位 [2] 文化纸市场 - 24Q4双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨 同比-14.5%/-9.1% 环比-4.0%/-2.0% 25Q1双胶纸/铜版纸均价5426/5673元/吨 同比-6.3%/-2.1% 环比+3.8%/+4.4% [3] - 24年11月后受晨鸣停机影响 文化纸提价函稳步落地 叠加低价浆入库改善成本 纸企盈利25Q1底部回暖 太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力 底部利润持续抬升 [3] - 25年新增产能包括五洲特纸15万吨(预计2025年中投产) 玖龙纸业130万吨(预计2025H1投产) 预计2025年供给压力仍存 [3] 白卡纸市场 - 24Q4白卡均价为4195元/吨 同比-14.3% 环比-4.5% 25Q1均价提升至4307元/吨 同比-9.6% 环比+2.7% 受益于晨鸣供给扰动 短期供需改善 [4] - 博汇纸业具备完善产业链配套布局 持续优化产品结构 纸价历史低点背景下仍实现正向盈利 [4] - 25年新增产能包括博汇80万吨 玖龙纸业120万吨(预计2025Q2投产) 联盛100万吨 亚太森博120万吨 预计2025年供给压力扩大 [4] 特种纸市场 - 24Q4特纸各细分品类价格均环比下滑 格拉辛 描图纸 工业用纸等格局优异&供需匹配 价格相对坚挺 25Q1装饰原纸 食品卡等纸种价格触底回暖 [4] - 日用消费等预计延续承压趋势 龙头积极扩产抢占份额 仙鹤 五洲 华旺等受益于新增产能爬坡 产销均逐季增长 [5] - 低价浆25Q1持续入库 纸企吨盈利预计稳步提升 仙鹤股份25Q1归母净利润为2.36亿元 同比-12.1% 环比+26.5% 五洲特纸25Q1归母净利润0.65亿元 同比-51.7% 环比+85.5% [5] 废纸系市场 - 24Q4 25Q1国废均价分别为1530元/吨 同比+3.8% 环比-2.9% 1480元/吨 同比-2.2% 环比-3.3% [6] - 24Q4 25Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨 同比-4.8%/-6.2% 环比+1.1%/+5.2% 3714/2821元/吨 同比-3.1%/-1.2% 环比+1.5%/+2.7% [6] - 废纸系Q4旺季提价顺利落地 整体盈利平稳改善 玖龙纸业24H2归母净利润为4.69亿元 剔除永续证券影响后同比+124.9% 环比+38.5% 山鹰国际24Q4/25Q1分别亏损4.0/0.4亿元 [6] 未来展望 - 目前纸价重返底部区间 尽管成本优化 预计25Q2纸企盈利或将延续承压 [7] - 2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨(2025Q1已投产) 太阳纸业120万吨(预计2025Q4投产) 新乡亨利纸业30万吨(新增10万吨) 预计表观供需压力缓和 [7] 投资标的 - 建议关注浆纸一体 盈利改善的太阳纸业 仙鹤股份 关注盈利修复的华旺科技 五洲特纸 玖龙纸业等 [8]