文章核心观点 - 特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席 此举被视为维护美元美债信用的“美元保卫战” 市场反应为当日美元指数上涨1个百分点[1][2] - 不应将美联储换帅自动等同于市场趋势的大拐点 其政策对美国经济基本面的影响才是美元定价的基石[1][4] - 由沃什领导的美联储可能开启央行角色的深刻转变 从危机后深度介入市场的“后盾”转向更传统、注重规则与纪律的“制度锚”[1][4] 提名背景与市场反应 - 1月30日 特朗普提名美联储前理事凯文·沃什为下任美联储主席 提名待参议院批准 当前提名案已停滞在参议院委员会阶段[1][2] - 此次提名被解读为吹响“美元保卫战”的冲锋号 旨在维护美元美债信用 提名当日美元指数即上涨1个百分点[2] 沃什的货币政策观点 - 沃什是美联储当前路线最清晰的批评者 批评涉及短期政策决策与央行的长期考量[2] - 短期政策批评包括在市场动荡时仍坚持量化紧缩及2018年末加息 以及2024年9月降息50个基点[2] - 长期制度批评包括美联储的“制度漂移” 未能满足价格稳定的法定职权 以及通胀指标频繁变化有损央行地位[2] - 沃什质疑美联储认为“货币政策与货币无关”的观点 批评其“黑箱DSGE模型与现实脱节” 并指出美联储过度依赖数据 缺乏前瞻性[2] - 沃什强调货币政策可信度 倾向缩表和回归正常化 极度反感无限QE[2] 沃什的美联储改革主张 - 沃什主张对美联储进行“复兴而革命” 保留核心框架但修正过去错误政策 核心在于缩减资产负债表和抑制通胀 这可能为降低利率创造空间[3] - 在财政与货币协调方面 沃什强调美联储和财政部必须各自履行职责 呼吁重新审视1951年《财政部-美联储协议》[3] - 沃什认为美联储过度扩张的职能削弱了其货币政策独立性[3] 对利率路径的预测 - 美联储主席换帅是市场检验美联储独立性及其实现通胀目标承诺可信度的时机[3] - 沃什若上台 其政策决策更偏向“鹰派平衡术”与“先紧后松”的路径[3] - “沃什难题”的本质在于推动从“充足准备金框架”转换为“短缺准备金框架”的重大金融监管改革[3] - 预测货币政策路径将采取渐进、谨慎降息 可能在6-7月首次降息 观察1-2季度后若通胀无反复 下半年或年底进行第二次降息 全年降息2次 每次25BP[3] 对大类资产的潜在影响 - **美元**：预计短期走强 长期呈“慢熊”格局[1][4] - **美债**：短期收益率上行 价格承压 中长期若政策可信 长期通胀预期可能锚定在2%附近[1][4] - **股市**：全球股市短期承压 长期来看美股可能“先破后立”[4] - **黄金**：中长期牛市的核心逻辑依然稳固 央行购金将持续增加 美元信用的任何瑕疵也会加速全球多极化储备体系的构建[1][4]

文章核心观点 - 美联储于2025年12月重启准备金管理购买(RMP)，但这并非新一轮量化宽松(QE)，而是“充足准备金”框架下的常态化操作，标志着QE时代可能已经终结 [1][2][5] - RMP与QE在政策目标、操作性质及市场影响上存在本质区别，RMP旨在维持准备金供给的充足性，与货币政策松紧无关，而QE是在零利率下限下为压低长端利率而采取的非常规工具 [3] - 在“充足准备金”框架下，政策利率与准备金数量“脱嵌”，判断货币政策松紧应关注政策利率而非资产负债表规模 [4] - 除非经济再次陷入零利率环境，否则美联储不太可能重启QE或收益率曲线控制(YCC)，2026年可能是全球央行降息周期的尾声，而非流动性盛宴的开始 [5] 美联储资产负债表演变历程 - 2008年至2026年间，美联储共实施了四轮量化宽松(QE)和两轮量化紧缩(QT)，资产负债表规模大幅扩张，截至2025年11月第二次QT结束时，总资产高达6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，是2019年9月第一次QT结束时的1.7倍 [2] - 2025年12月FOMC会议重启RMP，标志着进入“常态化扩表”阶段，初期扩表速度为每月400亿美元，2025年5月后可能减速至每月200-250亿美元，中期扩表速度或与名义GDP增速匹配 [2] - 在此轮扩表中，美联储将主要增持1年以内的国库券，其中1-4个月期限占比75%，4-12个月期限占比25%，原则上只在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债 [2] RMP与QE的本质区别 - **数量与质量**：RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作，其本质是常规流动性管理工具，与非常规的QE存在根本区别 [3] - **政策目标**：RMP的目标是维持充足的准备金供给，确保利率走廊机制有效运行，其操作本身与货币政策立场无关，不影响货币政策的松紧程度 [3] - **市场含义**：QE的目标是在零利率下限约束下，通过购买长期资产来降低长端利率（无风险利率或风险溢价），从而进一步放松金融条件 [3] 充足准备金框架下的货币政策操作 - 全球金融危机后，美联储货币政策操作框架从“短缺准备金”转变为“充足准备金”，控制利率的方式从依赖高频公开市场操作变为依靠“利率走廊”机制 [4] - 该框架面临“三元悖论”，即控制利率的效率、资产负债表成本和公开市场操作频率难以兼顾，充足准备金框架以较高的资产负债表成本，换取了高利率控制效率和低操作频率 [4] - 在充足准备金框架下，政策利率与准备金数量“脱嵌”，分属两套决策体系，判断货币政策松紧应主要依据遵循“泰勒规则”的政策利率，而非资产负债表的规模变化 [4] QE时代的终结与未来政策路径 - 央行资产负债表扩张并非“单行道”，历史上有成功“瘦身”的先例，资产负债表能否收缩取决于准备金需求（与金融监管相关）和持有证券的久期 [5] - 除非处于战争或零利率状态，美联储极不可能通过QE或收益率曲线控制(YCC)来压低国债利率，零利率是实施此类非常规政策的必要条件 [5] - 从降息周期看，2026年可能是西方央行“降息潮”的“最后一程”，在常规货币政策区间，利率工具是“重要的”，而资产负债表扩张是“不重要的” [5] 对资本市场的影响 - 建议市场“理性忽视”RMP对资本市场的直接影响，其影响是间接和防御性的，主要在于降低因流动性冲击导致市场被抛售的可能性，而非构成看多的逻辑 [6] - 保持充足准备金供给有助于烫平美股和美债市场的波动率，但不会改变其基本方向 [6]

文章核心观点 - 2025年12月美联储重启准备金管理购买（RMP）并非新一轮量化宽松（QE），而是“充足准备金”框架下的常态化操作，旨在维持准备金供给充足，与货币政策立场无关 [1][165] - 在常规货币政策区间，利率（FFR）是判断货币政策松紧的“风向标”，资产负债表操作（如RMP）相对“不重要”，市场应“理性忽视”其影响 [1][155] - 除非面临下一次经济危机且政策利率降至零附近，否则QE时代已经终结，重启QE或收益率曲线控制（YCC）的门槛极高 [1][100][161] 一、 从缩表到扩表：美联储资产负债表“正常化”的历程 - **资产负债表规模演变**：2008年全球金融危机（GFC）以来，美联储共实施四轮QE和两轮量化紧缩（QT）[2]。截至2025年11月QT2结束，美联储总资产为6.6万亿美元，是2008年初的0.9万亿美元的7倍有余，是2019年9月QT1结束时3.9万亿美元的1.7倍 [2][10] - **RMP开启“常态化扩表”**：2025年12月FOMC例会重启RMP，标志着扩表进入新阶段。初期规模为每月400亿美元，2026年5月后可能减速至每月200-250亿美元。中期看，RMP扩表速度将与名义GDP增速匹配 [2][166] - **RMP与QE的本质区别**：RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作，目标是维持准备金供给，与货币政策松紧无关。QE是零利率下限约束下的非常规工具，旨在降低长端利率、放松金融条件 [3][167] - **RMP的操作细节**：主要购买1年以内的国库券（其中1-4个月期限占比75%，4-12个月占比25%），原则上只在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债 [2][33] - **QT2的顺利推进**：QT2（2022年6月-2025年11月）缩表规模达3.3万亿美元，进展顺利得益于逆回购工具（一度囤积超2万亿美元流动性）的“缓冲垫”作用、更渐进的操作方式以及加强与市场的沟通 [15] 二、 资产负债表“工具”：“充足准备金”框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌” - **操作框架的范式转变**：GFC后，美联储货币政策框架从“短缺准备金”转向“充足准备金”。在短缺框架下，通过高频公开市场操作调节准备金供给来控制利率；在充足框架下，通过“利率走廊”（如IORB和ON RRP利率）利用套利机制控制利率 [4][5][68] - **政策利率与准备金数量脱钩**：在充足准备金框架下，政策利率（FFR）和准备金数量分属两套决策体系。政策利率仍遵循“泰勒规则”和双重使命，而准备金数量管理是技术性操作，不直接代表货币政策立场 [5][90] - **面临“三元悖论”**：美联储资产负债表管理需在控制利率的效率、资产负债表成本、公开市场操作频率三者间权衡。充足准备金框架控制利率效率高、操作频率低，但资产负债表成本高 [5][92] - **准备金供给遵循“长板原理”**：在充足准备金框架下，准备金供给需满足最大可能的需求（包括季节性扰动），遵循“长板原理”。纽约联储估算，为维持充足准备金，SOMA持有证券占GDP比重约为20%-21%，准备金占GDP比重约8.7% [44][99] 三、 QE时代的终结与流动性宽松的“最后一程” - **重启QE的条件是零利率**：历史经验（美联储1914年以来的4次QE及日央行、欧央行案例）表明，零利率（或有效下限）是实施QE或YCC的必要前提条件。在利率有下降空间时，降息是更有效的工具 [6][102][119] - **2026年是降息周期的“最后一程”**：在常规货币政策区间，利率是“重要的”。因此，2026年并非流动性盛宴的起点，而是降息空间有限的流动性宽松周期的“最后一程” [6][160] - **RMP的市场影响有限**：RMP对资本市场的影响是间接和防御性的，有助于降低因流动性冲击（如2019年9月回购危机）导致资产被抛售的风险，从而烫平波动率，但不改变资产价格的根本方向 [7][128][161] - **应关注利率而非资产负债表**：从宏观流动性角度看，在常规货币政策区间，利率才是资产定价的核心，不宜用美联储总资产或准备金数量来“丈量”资产价格 [128][155]

美联储资产负债表政策框架 - 2025年12月FOMC会议后，美联储重启准备金管理购买（RMP），初期规模为每月400亿美元，2026年5月后或减速至每月200-250亿美元[3] - RMP与量化宽松（QE）存在本质区别：RMP是充足准备金框架下的技术性操作，旨在维持准备金供给，不影响货币政策立场；QE是零利率下限约束下的非常规工具，旨在压低长端利率[4] - 截至2025年11月第二轮量化紧缩（QT2）结束时，美联储总资产为6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，是2019年9月第一轮QT结束时的1.7倍[3] 货币政策操作框架转变 - 全球金融危机后，美联储操作框架从“短缺准备金”转向“充足准备金”，利率控制方式从高频公开市场操作变为“利率走廊”体系[5] - 在充足准备金框架下，政策利率与准备金数量“脱嵌”，政策利率遵循“泰勒规则”，准备金供给遵循“长板原理”[5] - 该框架面临“三元悖论”：难以同时兼顾控制利率的效率、资产负债表成本和公开市场操作频率[5] QE时代的终结与重启条件 - 报告认为，在下次经济危机前，QE时代已经终结，重启QE或收益率曲线控制（YCC）的必要条件是政策利率降至零[6] - 历史经验表明，美联储自1914年以来的四次（类）QE式扩表均发生在降息至零或接近零之后[99] - 2026年或是西方央行“降息潮”的“最后一程”，在常规货币政策区间，利率是重要的，而扩表是不重要的[6] RMP的市场影响 - RMP对美股和美债的影响是间接和防御性的，主要作用是降低因流动性冲击导致市场被抛售的可能性，而非看多逻辑[7] - RMP有助于烫平市场波动率，但不改变资产价格方向，其外溢效应有限[119] - 在常规货币政策区间，建议“理性忽视”RMP对资本市场的影响，利率才是货币政策立场的“风向标”[119]