报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材缺乏驱动，钢价整理运行，将低位盘整运行，需关注宏观政策和下游需求情况 [12] - 铁矿石宏观驱动减弱，关注补库需求，价格短期震荡，连铁主力合约770 - 800元/吨区间，对应外盘（FE01）价格约102.5 - 105.5美金/吨，策略为区间操作，卖出虚值看涨期权，需关注宏观政策增量、产业政策执行力度、供给回升速度 [13] - 煤焦前期盘面快速下跌后偏悲观情绪得以释放，价格迎阶段性反弹，但基本面表现仍偏弱，短期或在低位震荡运行，需关注煤焦钢生产节奏变化、进口煤通关变化等 [14] - 铁合金需求乏力压制，关注供给端变化，硅锰预计短期窄幅调整运行，硅铁预计短期窄幅偏强运行，需关注国内宏观政策情况，终端需求情况、钢厂利润水平及生产情况、国内限产情况 [16] 根据相关目录分别进行总结 周度行情回顾 - 期货主力合约方面，螺纹钢RB2605收盘价3119元/吨，涨1.93%；热轧卷板HC2605收盘价3269元/吨，涨1.14%；铁矿石I2605收盘价780元/吨，涨2.56%；焦炭J2605收盘价1740元/吨，涨6.88%；焦煤JM2605收盘价1108元/吨，涨9.00%；锰硅SM2603收盘价5808元/吨，涨1.36%；硅铁SF2603收盘价5640元/吨，涨3.11%；废钢价格指数综合绝对价格指数日值2402.68元/吨，跌0.05% [8] - 现货价格方面，螺纹钢HRB400E: Φ20上海汇总价格3300元/吨，涨0.92%；热轧卷板Q235B: 5.75*1500*C上海市场价3270元/吨，涨0.93%；铁矿石日照港PB粉795元/吨，涨1.66%；焦炭日照港准一级焦出库价1480元/吨，涨2.78%；焦煤介休中硫主焦煤出厂价1310元/吨，跌2.96%；锰硅FeMn65Si17内蒙古市场价5540元/吨，涨0.36%；硅铁自然块:72%FeSi内蒙古市场价5250元/吨，涨2.54% [8] 本周黑色行情预判 成材 - 逻辑上周247家钢厂高炉产能利用率84.93%，环比降0.99个百分点；钢厂盈利率35.93%，环比持平；日均铁水产量226.55万吨，环比降2.65万吨。全国90家独立电弧炉钢厂平均产能利用率54.34%，环比升1.57个百分点。成材震荡反弹，自身基本面供需双弱，需求无起色，供应日均铁水降至年内较低水平，宏观层面较平静 [12] - 观点低位盘整运行 [12] - 后期关注宏观政策、下游需求情况 [12] 铁矿石 - 逻辑上周黑色系回暖，因成材端库存压力缓解，产业链估值回升，现货支撑盘面，且将进入钢厂补库周期。供应外矿发运周度环比小幅回落，年底或回升，到港量中位偏高水平且高于去年同期；需求国内需求加速下滑，铁水量或接近最低，因环保限产和年度检修；库存钢厂端进口库存偏低且环比回落，港口库存持续累积 [13] - 观点价格短期震荡，连铁主力合约770 - 800元/吨区间，对应外盘（FE01）价格约102.5 - 105.5美金/吨，策略区间操作，卖出虚值看涨期权 [13] - 后期关注宏观政策增量、产业政策执行力度、供给回升速度 [13] 煤焦 - 逻辑上周市场情绪回暖，煤焦期价反弹，焦煤05合约成交量放大，价格反弹或因空头持仓兑现利润。现货山西优质主焦煤价反弹，焦炭河北钢厂对焦价第三轮调降。大商所发布焦煤新交割质量标准，自JM2701合约起实施。短期基本面变化不大，主产地个别煤矿增产但幅度有限，下游补库使炼焦煤成交回暖，进口蒙煤通关量高，需求端季节性淡季压力显现 [14] - 观点价格短期低位震荡运行 [14] - 后期关注煤焦钢生产节奏变化、进口煤通关变化等 [14] 铁合金 - 逻辑宏观上美国就业市场数据分化，国内11月经济数据显示修复动能偏弱但总体平稳，12月会议政策基调积极。上周黑色金属盘面震荡反弹，硅锰及硅铁期价跟随上行。供应端硅锰产量及开工率小幅回落，硅铁产量及开工率连续两周下降；需求端硅锰和硅铁需求量低于近五年同期，合金刚性需求低迷；库存端硅锰库存创新高，硅铁库存大幅去化；成本端硅锰锰矿支撑偏强，硅铁成本支撑稳固 [16] - 观点硅锰短期窄幅调整运行，硅铁短期窄幅偏强运行 [16] - 后期关注国内宏观政策情况，终端需求情况、钢厂利润水平及生产情况、国内限产情况 [16] 品种数据 成材 - 螺纹钢产量上周181.68万吨，环比增2.90万吨，同比降37.05万吨；表观需求量上周208.64万吨，环比增5.55万吨，同比降30.04万吨；长流程周产量152.38万吨，环比增1.16万吨，同比降39.40万吨；短流程周产量29.31万吨，环比增1.75万吨，同比增2.36万吨；社会库存上周313万吨，环比降25.70万吨，同比增30.26万吨；钢厂库存上周139.54万吨，环比降1.26万吨，同比增19.26万吨；总库存上周452.54万吨，环比降26.96万吨，同比增49.52万吨；总库存变化量上周累库量 - 26.96万吨，环比降2.65万吨，同比降7.01万吨；长流程周度库存113.25万吨，环比降2.29万吨，同比增12.09万吨；短流程周度库存26.29万吨，环比增1.03万吨，同比增7.17万吨；上海基差1月上周五180元/吨，环比降8元，同比增24元；5月上周五181元/吨，环比降29元，同比增98元；10月上周五149元/吨，环比降28元，同比增104元；北京基差1月上周五100元/吨，环比降38元，同比降90元；5月上周五101元/吨，环比降59元，同比降12元；10月上周五69元/吨，环比降58元，同比降6元 [19][23][27][28][41][45] - 热轧产量上周291.91万吨，环比降16.80万吨，同比降20.81万吨；表观需求量上周298.28万吨，环比降13.69万吨，同比降13.91万吨；社会库存上周307.30万吨，环比降5.76万吨，同比增77.65万吨；钢厂库存上周83.42万吨，环比降0.61万吨，同比增3.79万吨；总库存上周390.72万吨，环比降6.37万吨，同比增81.44万吨；上海基差1月上周五 - 6元/吨，环比降6元，同比降62元；5月上周五1元/吨，环比降7元，同比降30元；10月上周五 - 12元/吨，环比降13元，同比降20元 [32][37][49] 铁矿石 - 进口矿港口库存（45港）本周15512.63万吨，环比增81.21万吨，同比增538.15万吨；港口澳洲矿库存本周6672.61万吨，环比增5.18万吨，同比增220.90万吨；港口巴西矿库存本周5795.06万吨，环比降11.98万吨，同比降5.15万吨；港口贸易矿库存本周10097.66万吨，环比增73.04万吨，同比增252.28万吨；港口日均疏港量本周313.45万吨/日，环比降5.74万吨，同比降10.80万吨；港口粗粉库存本周11799.57万吨，环比增91.70万吨，同比增308.93万吨；港口块矿库存本周2068.47万吨，环比增31.98万吨，同比增116.47万吨；港口球团库存本周320.64吨，环比增30.10吨，同比降93.06吨；港口精粉库存本周1323.95万吨，环比增9.73万吨，同比增205.81万吨；在港船舶数量本周111条，环比增4条，同比增25条 [52][57] - 247家钢厂进口矿库存/日耗本周钢企库存8723.95万吨，环比降110.25万吨，同比降707.95万吨；钢企库销比本周31.10，环比降0.09，同比降1.51；钢企日耗本周280.56万吨/日，环比降2.71万吨，同比降8.66万吨；钢企铁水日产本周226.55万吨/日，环比降2.65万吨，同比降2.86万吨 [62] - 247家钢厂开工率/盈利率本周钢企高炉开工率78.47%，环比降0.16个百分点，同比降1.16个百分点；钢企炼铁利用率84.93%，环比降0.99个百分点，同比降1.2个百分点；钢企盈利率35.93%，环比持平，同比降12.55个百分点 [66] - 外矿发运RT发全球本周734.9万吨，环比降10.5万吨，同比增47.6万吨；BHP发全球本周576.2万吨，环比降5.6万吨，同比增4.5万吨；FMG发全球本周307.8万吨，环比降66.9万吨，同比降117.7万吨；Vale发全球本周614.6万吨，环比降67.6万吨，同比增27.9万吨；澳洲发中国本周1633.1万吨，环比降7.0万吨，同比增90.7万吨；澳洲发往中国比例本周86.44%，环比增4.05个百分点，同比增2.34个百分点；RT发中国本周601.0万吨，环比降7.6万吨，同比增38.1万吨；BHP发中国本周522.9万吨，环比增50.7万吨，同比增62.7万吨；FMG发中国本周275.6万吨，环比降63.0万吨，同比降112.4万吨 [70][77] 煤焦 - 焦炭总库存（焦企 + 钢厂 + 港口）上周900.45万吨，环比降3.35万吨，同比增14.09万吨；独立焦企上周91.1万吨，环比增3.8万吨，同比增3.5万吨；247家钢厂上周633.7万吨，环比降1.6万吨，同比增2.1万吨；247家钢厂库存可用天数上周11.7天，环比持平，同比降0.8天；4港口上周176.65万吨，环比降5.55万吨，同比增8.49万吨 [90] - 焦煤总库存（焦企 + 钢厂 + 煤矿 + 港口 + 洗煤厂）上周2727.57万吨，环比增0.37万吨，同比降348.27万吨；独立焦企上周1036.3万吨，环比降1.0万吨，同比降26.0万吨；独立焦企库存可用天数上周12.4天，环比增0.2天，同比增0.3天；247家钢厂上周805.0吨，环比增10.3吨，同比增46.0吨；247家钢厂库存可用天数上周13.0天，环比增0.2天，同比增0.8天；5港口上周286.17万吨，环比降21.33万吨，同比降192.88万吨；314家洗煤厂上周327.3万吨，环比降5.1万吨，同比降106.59万吨；523家炼焦煤矿上周272.8万吨，环比增17.5万吨，同比降68.8万吨 [97][98] - 独立焦企平均吨焦盈利上周16元，环比降28元，同比降5元；独立焦企产能利用率上周72.0%，环比降1.2个百分点，同比降1.0个百分点；独立焦企日均焦炭产量上周63.0万吨，环比降1.0万吨，同比降2.8万吨；523家炼焦煤矿日均精煤产量上周75.7万吨，环比增0.7万吨，同比降4.2万吨；247家钢厂高炉日均铁水产量上周226.55万吨，环比降2.65万吨，同比降2.86万吨 [107][108] - 焦炭1月/焦煤1月上周五为1.61，环比增0.05，同比降0.03；焦炭5月/焦煤5月上周五为1.57，环比降0.03，同比降0.01；焦炭9月/焦煤9月上周五为1.54，环比降0.04，同比降0.02；焦炭基差1月上周五为 - 6元/吨，环比降79元，同比增18元；5月上周五为 - 149元/吨，环比降69元，同比降71元；9月上周五为 - 223元/吨，环比降60元，同比降75元；焦煤基差1月上周五为68元/吨，环比降79元，同比降38元；5月上周五为 - 46元/吨，环比降122元，同比降78元；9月上周五为 - 127元/吨，环比降129元，同比降93元；焦炭价差1月 - 5月上周五为 - 142.5，环比增10.5，同比降101.0；5月 - 9月上周五为 - 74.0，环比增9.0，同比降9.0；焦煤价差1月 - 5月上周五为 - 113.5，环比降42.5，同比降37.0；5月 - 9月上周五为 - 81.5，环比降7.5，同比降15.5 [113][117][121][122][125] 铁合金 - 现货价格锰矿天津港半碳酸锰块Mn36%南非产上周五34元/干吨度，周环比持平，同比增0.8元；硅锰现货价格（内蒙6517）上周五5540元/吨，周环比增20元，同比降390元；硅铁现货价格（内蒙72）上周五5250元/吨，周环比增130元，同比降770元 [130] - 锰矿库存港口库存合计12月12日当周448.3万吨，周环比降3万吨，同比降105.1万吨；锰矿库存（天津港）12月12日当周354.5万吨，周环比降22.6万吨，同比降120.3万吨；锰矿库存（钦州港）12月12日当周93.3万吨，周环比增19.6万吨，同比增29.7万吨 [133] - 产量硅锰上周产量188230吨，周环比降1015吨，同比降12005吨；日均产量

流动性观察 - 2025年11月BCI中小企业融资环境指数为52.50，环比微增0.17% [4] - M1与M2增速差在2025年11月为-3.1个百分点，环比收窄1.10个百分点，该增速差在9月创下近56个月高点后已连续两个月回落 [4] - 本周伦敦金现价格为4299美元/盎司 [4] 基建与地产链条 - 本周全国高炉产能利用率、水泥开工率、沥青开工率环比分别变化-1.16个百分点、-0.30个百分点、+0.3个百分点，高炉产能利用率已连续两周低于去年同期水平 [5] - 本周主要原材料价格环比变动：螺纹钢-0.61%、水泥价格指数+0.86%、橡胶+1.71%、焦炭-3.29%、焦煤-0.71%、铁矿-0.63% [5] 地产竣工链条 - 本周钛白粉、平板玻璃价格环比均持平，钛白粉毛利润为-1679元/吨，处于低位水平 [6] - 平板玻璃本周开工率为73.82% [6] 工业品链条 - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比持平、铜价环比+2.59%、铝价环比-0.36% [8] - 对应产品毛利变化：冷轧毛利扭亏为盈、铜亏损环比扩大2.46%、铝利润环比增加0.19% [8] - 本周全国半钢胎开工率为71.57%，环比上升0.65个百分点，处于五年同期中位水平 [7][8] 细分品种表现 - 石墨电极：超高功率价格为19000元/吨环比持平，综合毛利润为3128.56元/吨，环比大幅增长55.87% [9] - 电解铝价格为22070元/吨环比微降0.36%，测算利润（不含税）为4759元/吨，环比微增0.19% [9] - 电解铜价格为93970元/吨，环比上涨2.59% [9] - 钨精矿价格为374000元/吨，环比上周大幅上涨5.65% [9] - 预焙阳极价格处于2023年4月以来的新高水平 [9] 比价关系 - 螺纹钢和铁矿石的价格比值为4.07 [10] - 本周五热卷和螺纹钢的价差为0元/吨 [10] - 本周上海冷轧钢和热轧钢的价格差为490元/吨，环比缩小40元/吨 [10] - 不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.11 [10] - 小螺纹（地产用）和大螺纹（基建用）的价差本周五达190元/吨，环比上周扩大11.76% [10] - 中厚板和螺纹钢的价差本周五为30元/吨 [10] - 伦敦现货金银价格比值本周五为67倍，周内比值创2021年7月以来新低 [10] 出口链条 - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1118.07点，环比微升0.29% [11] - 本周美国粗钢产能利用率为75.70%，环比微降0.10个百分点 [11] - 2025年11月，中国PMI新出口订单为47.60%，环比上升1.7个百分点 [11] - 自2026年1月1日起，将对部分钢铁产品实施出口许可证管理，我国钢铁产品出口行为有望进一步规范 [11] 估值与市场表现 - 本周沪深300指数下跌0.08%，周期板块中工程机械表现最佳，上涨0.30% [12] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.51，其历史最高值（2013年以来）为0.82（2017年8月达到） [12] - 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别是34.35%、96.70% [12]

行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告认为，随着工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》并提及推动落后产能有序退出，钢铁板块的盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股的市净率（PB）也有望随之修复 [4][201] 流动性分析 - M1和M2增速差在2025年9月创下近56个月高点后，连续两个月回落，2025年11月值为-3.1个百分点，环比下降1.10个百分点 [1][18] - BCI中小企业融资环境指数2025年11月值为52.50，环比上月上升0.17% [1][18] - 本周伦敦金现价格为4299美元/盎司，环比上周上涨2.43% [1][10] - 中美十年期国债收益率利差在本周五为-235个基点，环比上周收窄6个基点 [10] - 本周一年期国债收益率为1.39%，环比变动-1.37个基点；螺纹钢价格为3250元/吨，环比下跌0.61% [10] 基建与地产链条 - 全国高炉产能利用率连续两周低于去年同期水平，本周环比下降1.16个百分点至85.92% [1][42] - 本周价格变动：螺纹钢-0.61%、水泥价格指数+0.86%、橡胶+1.71%、焦炭-3.29%、焦煤-0.71%、铁矿-0.63% [1] - 本周全国水泥、沥青开工率环比分别-0.30个百分点、+0.3个百分点 [1] - 2025年1-10月，全国房地产新开工面积累计同比为-19.80%，商品房销售面积累计同比为-6.80% [22] - 2025年1-10月，全国基建投资额（不含电力）累计同比为-0.10% [33] - 2025年11月下旬，重点企业粗钢旬度日均产量为181.80万吨，环比下降6.43% [42] - 本周螺纹钢产量为172.54万吨，环比下降8.86%；周度总库存为476.14万吨，环比下降5.49% [42] - 本周长流程螺纹钢利润为242元/吨，环比上升6.01% [42] - 本周全国水泥开工率为34.41%，环比下降0.3个百分点，相比去年同期下降8.4个百分点 [60] 地产竣工链条 - 全国商品房竣工面积1-10月累计同比为-16.90% [79] - 本周钛白粉价格为13000元/吨，环比持平，毛利润为-1679元/吨 [1][81] - 平板玻璃本周开工率为73.82%，价格为1235元/吨，环比持平 [1][81] 工业品链条 - 本周全国半钢胎开工率为71.57%，环比上升0.65个百分点，处于五年同期中位水平 [2][96] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比持平、铜价环比+2.59%、铝价环比-0.36% [2] - 对应的毛利环比变化：冷轧扭亏为盈、电解铜亏损环比扩大2.46%、电解铝利润环比增加0.19% [2] - 2025年11月，全国PMI新订单指数为49.20%，环比上升0.4个百分点 [94] 细分品种表现 - 预焙阳极价格处于2023年4月以来新高水平，本周价格为5893元/吨，环比持平，毛利润为25元/吨 [2][116] - 石墨电极：超高功率价格为19000元/吨，环比持平，综合毛利润为3128.56元/吨，环比大幅上升55.87% [2][106] - 电解铝价格为22070元/吨，环比下跌0.36%，测算利润为4759元/吨（不含税），环比上升0.19% [2][116] - 电解铜价格为93970元/吨，环比上涨2.59%，测算利润为-3694.03元/吨（不含税），亏损环比扩大2.46% [2][116] - 钨精矿价格为374000元/吨，环比上周上涨5.65%，续创2012年以来新高水平 [2][132] - 钢铁行业综合毛利润本周为152元/吨，环比上升3.63% [111] 比价关系 - 伦敦现货金银价格比值本周五为67倍，创2021年7月以来新低水平 [3][156] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达190元/吨，环比上周上涨11.76% [3][153] - 本周上海冷轧钢和热轧钢的价格差达490元/吨，环比下降40元/吨 [3][153] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.07，较上周下降0.61% [3][154] 出口链条 - 2025年11月，中国PMI新出口订单为47.60%，环比上升1.7个百分点 [3][181] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1118.07点，环比上升0.29% [3][181] - 商务部、海关总署联合发布公告，决定自2026年1月1日起对部分钢铁产品实施出口许可证管理，我国钢铁产品出口行为有望进一步规范 [3] 股票市场与估值 - 本周沪深300指数下跌0.08%，周期板块中表现最佳的是工程机械，上涨0.30% [4][191] - 截至本周，普钢板块的PB相对于沪深两市PB的比值分位为34.35%，工业金属板块的该比值分位高达96.70% [4][194] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.51，2013年以来的最高值为0.82 [4] - 有色金属板块中本周涨幅前五为：西部材料（+40.98%）、银邦股份（+22.72%）、天通股份（+22.27%）、盛达资源（+12.40%）、三祥新材（+12.02%） [191] - 钢铁板块中本周表现前五为：广大特材（+6.82%）、常宝股份（+5.98%）、久立特材（+4.70%）、大中矿业（+3.35%）、友发集团（+1.39%） [191]