美联储降息预期升温 - 交易员通过期权押注10年期美债收益率下行至4%以下 支付至少3800万美元权利金集中在8月到期的看涨合约 [1] - 互换合约市场定价7月降息约4个基点 今年剩余会议合计定价60个基点降息预期 显著高于一周前的45个基点 [5] - 美联储主席鲍威尔在国会证词中表露鸽派立场 称若通胀受控将尽快降息 不排除7月降息可能 [4] 美债收益率走势 - 10年期美债收益率可能跌至4%以下 触及4月2日以来最低水平 较5月高点4 6%大幅回落 [4] - 周二10年期美债收益率一度跌破4 3% 创5月初以来最低 受疲软消费者信心数据推动 [5][6] - 8月看涨期权未平仓量激增 一笔交易以1000万美元权利金买入行权价113 00合约 相当于4%收益率 [9][10] 市场仓位变化 - 摩根大通国债客户调查显示净多头头寸下降4个百分点 转为中性仓位 为三周以来最低 [11][14] - CFTC数据显示资产管理机构增持国债期货净多头仓位14 5万美元/DV01 对冲基金增持10年期空头4 9万美元/DV01 [22] - SOFR期权交易集中在2025年9月 12月和2026年3月到期合约 95 6875行权价看跌期权最受青睐 [15][17] 对风险资产影响 - 10年期美债收益率下行有助于股票估值扩张 特别是人工智能相关科技股 [24][25] - 美债收益率相当于DCF模型中无风险利率指标r 其下降可缓解高估值风险资产压力 [25]

地缘政治冲突对10年期美债收益率的影响 - 以色列与伊朗军事对抗导致10年期美债收益率上行而非下行 自冲突升级以来收益率已上涨逾10个基点 [1][5] - 历史数据显示以伊冲突期间10年期美债收益率快速上行并在随后30天保持高位 2024年4月和10月两次事件均呈现此趋势 [1][4] - 中东紧张局势推高原油价格 加剧通胀担忧 进一步强化美债收益率上行压力 [1][5] 美债市场面临的长期风险因素 - 美国预算赤字扩张与美债利息规模增长预期持续升温 市场要求更高"期限溢价" [5][6] - 特朗普政府减税政策与国防支出增加可能导致财政赤字进一步扩大 美债发行规模或显著上升 [5] - 日本国债收益率上行风险外溢 叠加"逆全球化"趋势下中日减持美债预期 加剧长期收益率压力 [5][6] 收益率曲线变化与市场反应 - 近期美债收益率全线走高 但短端涨幅较小(2年期涨8个基点) 导致收益率曲线陡峭化 [5] - 投资者评估地缘政治不确定性下全球军事支出长期上升可能性 以及油价高位带来的黏性通胀风险 [6] - 10年期美债收益率作为DCF模型无风险利率指标 若持续高位将压制科技股、高收益债等风险资产估值 [6] 机构观点与市场逻辑 - 瑞联银行指出市场波动率显著 避险需求与油价推升共同驱动10年期收益率走高 [2] - 星展集团认为收益率曲线陡峭化压力或持续 因赤字扩张与地缘风险溢价难以消退 [6] - 市场定价逻辑从避险需求转向通胀预期与债务可持续性担忧 形成收益率上行新动能 [1][5]

配售募资 - 公司以每股42 44港元配售1 900万股新H股 较前十个交易日平均收盘价折让约3 49% [1] - 配售总募资净额约7 96亿港元 占现有已发行H股约10 02%及已发行股份总数3 49% [1] - 募资将用于泰它西普适应症拓展及企业日常运营 配售后公司现金储备近15亿元人民币 [1] 财务表现 - 1Q25公司实现营业收入5 26亿元人民币 同比+59 2% 季度环比+3 5% [2] - 销售/研发/管理费用率分别同比降9 1/37 7/5 3个百分点 归母净亏损同比收窄27 2% [2] - 公司预计2025-26年持续减亏 2027年实现盈亏平衡 [2] 产品管线 - 泰它西普中国内地gMG III期研究成功 海外市场前景乐观 [3] - 上调泰它西普美国销售峰值预测至15亿美元 假设60%成功率及30%市场份额 [3] - 竞品Vyvgart MG适应症全球销售峰值预计超50亿美元 泰它西普定价优势明显 [3] 估值调整 - 上调2027年及未来年度净利润预测60%以上 基于最新DCF模型 [3] - 目标价上调至66港元 原35 2港元 [3] - 短期关注减亏趋势及泰它西普/维迪西妥新适应症进展 [3]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - H股配售充实现金储备，基于泰它西普更乐观的海外预期，上调目标价 [2] - 启动H股配售募资7.96亿港元支持管线拓展及运营，完成后将显著缓解公司现金消耗压力，降低经营风险 [7] - 1Q25收入增长快速，减亏趋势延续，维持公司在2025 - 26年持续减亏、2027年实现盈亏平衡的预期 [7] - 上调2027年及未来年度净利润预测60%以上，上调目标价至66港元，短期内建议关注持续减亏趋势、泰它西普/维迪西妥新适应症和RC28报产情况 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 荣昌生物（9995 HK），收盘价46.90港元，目标价66.00港元，潜在涨幅40.7% [1] - 52周高位47.00港元，52周低位10.62港元，市值29,863.23百万港元，日均成交量7.65百万，年初至今变化225.69%，200天平均价21.06港元 [6] 财务数据 损益表 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|1,076|1,710|2,365|3,331|5,459| |主营业务成本（百万人民币）|(253)|(343)|(482)|(643)|(1,068)| |毛利（百万人民币）|823|1,367|1,883|2,687|4,390| |销售及管理费用（百万人民币）|(1,089)|(1,281)|(1,430)|(1,601)|(2,134)| |研发费用（百万人民币）|(1,306)|(1,540)|(1,300)|(1,499)|(2,020)| |经营利润（百万人民币）|(1,572)|(1,453)|(847)|(412)|236| |财务成本净额（百万人民币）|(23)|(72)|(83)|(84)|(85)| |其他非经营净收入/费用（百万人民币）|84|57|131|189|316| |税前利润（百万人民币）|(1,511)|(1,468)|(800)|(308)|468| |税费（百万人民币）|0|0|0|46|(70)| |净利润（百万人民币）|(1,511)|(1,468)|(800)|(262)|398|[13] 资产负债简表 |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万人民币）|727|760|939|783|1,216| |应收账款及票据（百万人民币）|420|599|599|599|599| |存货（百万人民币）|742|659|791|949|1,092| |其他流动资产（百万人民币）|340|272|286|300|315| |总流动资产（百万人民币）|2,229|2,290|2,615|2,632|3,222| |物业、厂房及设备（百万人民币）|2,833|2,744|2,611|2,523|2,517| |无形资产（百万人民币）|276|237|199|168|142| |其他长期资产（百万人民币）|190|228|237|245|255| |总长期资产（百万人民币）|3,299|3,209|3,047|2,937|2,914| |总资产（百万人民币）|5,528|5,498|5,662|5,569|6,136| |短期贷款（百万人民币）|286|1,370|1,398|1,426|1,454| |应付账款（百万人民币）|772|727|736|744|753| |其他短期负债（百万人民币）|80|90|90|90|90| |总流动负债（百万人民币）|1,138|2,188|2,224|2,260|2,298| |长期贷款（百万人民币）|841|1,196|1,223|1,251|1,280| |其他长期负债（百万人民币）|113|128|128|128|128| |总长期负债（百万人民币）|953|1,324|1,352|1,380|1,408| |总负债（百万人民币）|2,091|3,512|3,575|3,640|3,706| |股本（百万人民币）|544|544|544|544|544| |储备及其他资本项目（百万人民币）|2,893|1,442|1,542|1,385|1,886| |股东权益（百万人民币）|3,437|1,986|2,087|1,929|2,430| |总权益（百万人民币）|3,437|1,986|2,087|1,929|2,430|[14] 现金流量表 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润（百万人民币）|(1,511)|(1,468)|(800)|(262)|398| |折旧及摊销（百万人民币）|278|330|314|295|281| |营运资本变动（百万人民币）|(497)|(86)|(137)|(164)|(148)| |利息调整（百万人民币）|0|0|0|0|0| |税费（百万人民币）|0|0|0|46|(70)| |其他经营活动现金流（百万人民币）|228|110|207|161|277| |经营活动现金流（百万人民币）|(1,502)|(1,114)|(416)|76|737| |资本开支（百万人民币）|(328)|(174)|(144)|(176)|(248)| |投资活动（百万人民币）|0|0|0|0|0| |其他投资活动现金流（百万人民币）|(640)|(986)|0|0|0| |投资活动现金流（百万人民币）|(967)|(1,159)|(144)|(176)|(248)| |负债净变动（百万人民币）|1,127|1,084|27|28|29| |权益净变动（百万人民币）|0|1,300|796|0|0| |其他融资活动现金流（百万人民币）|(0)|(77)|(83)|(84)|(85)| |融资活动现金流（百万人民币）|1,127|2,306|740|(56)|(56)| |汇率收益/损失（百万人民币）|0|0|0|0|0| |年初现金（百万人民币）|2,069|727|760|939|783| |年末现金（百万人民币）|727|760|939|783|1,216| |财务比率|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|(2.851)|(2.770)|(1.509)|(0.493)|0.750| |全面摊薄每股收益|(2.845)|(2.764)|(1.506)|(0.492)|0.749| |Non - GAAP标准下的每股收益|0.000|0.000|0.000|0.000|0.000| |每股账面值|6.315|3.649|3.834|3.544|4.465| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|76.5|80.0|79.6|80.7|80.4| |EBITDA利润率|(120.2)|(65.7)|(22.5)|(3.5)|9.5| |EBIT利润率|(146.1)|(85.0)|(35.8)|(12.4)|4.3| |净利率|(140.4)|(85.9)|(33.8)|(7.9)|7.3| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|(27.3)|(26.7)|(14.1)|(4.7)|6.5| |ROE|(44.0)|(73.9)|(38.3)|(13.6)|16.4| |ROIC|(33.1)|(32.3)|(17.0)|(5.7)|7.7| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|11.6|91.0|80.6|98.2|62.4| |流动比率|2.0|1.0|1.2|1.2|1.4| |存货周转天数|1,069.3|702.1|599.6|538.9|373.1| |应收账款周转天数|142.6|127.8|92.4|65.6|40.0| |应付账款周转天数|1,112.5|774.6|557.3|422.3|257.3|[15] 估值模型 - 基于最新DCF估值模型，上调公司目标价至66港元，股权价值37,179百万港元，股份数量563百万股 [9] 行业覆盖公司对比 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |9995 HK|荣昌生物|买入|46.90|66.00|40.7%|2025年05月22日|生物科技| |6990 HK|科伦博泰生物|买入|336.80|400.00|18.8%|2025年05月16日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|30.07|65.00|116.2%|2025年05月14日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|87.90|115.00|30.8%|2025年04月23日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|45.60|65.00|42.5%|2025年03月27日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|42.20|57.00|35.1%|2025年03月26日|生物科技| |6996 HK|德琪医药|买入|3.87|6.60|70.6%|2025年03月24日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|145.50|208.80|43.5%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|21.30|44.00|106.6%|2025年01月07日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|55.90|60.00|7.3%|2024年08月29日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|10.94|28.75|162.8%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|8.98|5.00|-44.3%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|38.35|51.00|33.0%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|24.70|25.00|1.2%|2025年03月26日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|15.50|18.00|16.1%|2025年03月31日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|69.68|93.30|33.9%|2024年07月18日|跨国处方药企|[12]