Almonty Industries 2026年投资者日电话会议纪要要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为Almonty Industries（纳斯达克代码：ALM），一家专注于钨矿开采与加工的矿业公司[1] - 纪要涉及行业为钨行业，包括钨矿开采、钨精矿加工、APT（仲钨酸铵）及氧化物生产、硬质合金及工具制造等下游应用[23] - 公司资产分布涉及韩国（Sangdong矿山）、葡萄牙（Panasqueira矿山）、西班牙（Los Santos项目）、美国（Montana项目）、卢旺达（Rwanda合资项目）[9][63][77][80][85] - 行业主要参与者包括中国（全球最大生产国和消费国）、俄罗斯、朝鲜、缅甸、越南、哈萨克斯坦等[3][11][34] 二、核心观点与论据 （一）钨市场供需格局 - 中国占全球钨产量约80%，在钨精矿、废料转化为APT和氧化物的环节占比更高[25] - 中国已知储量仅占全球约50%，与其80%的产量占比存在严重不匹配[25] - 中国于2025年2月4日将钨及大部分钨原料和产品列入两用物项清单，每份合同需单独申请出口许可证[25][29] - 出口许可证审批极为严格，APT、氧化物、钨金属粉末几乎未获许可，碳化钨出口许可也极为有限[29] - 中国同时削减自身采矿产出，将钨矿开采配额制度扩展至副产钨矿及小型非法矿山[30] - 2025年中国首次成为钨净进口国，历史上中国出口量曾比进口量多1万吨[34][35] - 中国将钨矿开采配额削减5%，意味着海外每年需新增1至2座矿山、合计约4000吨产能才能弥补中国减产缺口[39] - 西方市场与中国的价差形成“防火墙”，出口许可证制度导致西方买家即使出高价也买不到APT和氧化物[32] - 中间产品（APT、氧化物）短缺将持续，直到西方新增转化产能[33] - 钨价长期稳定在250-300美元/吨度区间，峰值曾达470美元/吨度[28] - 钨价一度飙升至3200-3300美元/吨度，中国国内价格在2026年4月配额释放后暴跌至约1000美元/吨度[31][32] - 钼价也在上涨，但涨幅和速度不及钨价[33] - 钨的终端消费预计将增长，且增速将超过经济整体增长，因为国防、电子、电池、压裂等领域回收率极低[24][25] - 核聚变反应堆将成为钨的重要消费领域，等离子体腔体覆盖层需100至200吨钨，且每2至3年需更换，钨成为消耗品[37][38] - 中国因核聚变等未来应用前景，战略上倾向于将钨资源保留在地下，不太可能改变减产策略[38] （二）政策与地缘政治 - 美国将从2027年1月1日起禁止国防供应链使用来自中国、朝鲜、缅甸和俄罗斯的钨[27] - 美国国防部从2026年底起禁止使用伊朗、朝鲜、中国和俄罗斯的钨材料，此前有企业试图获得三年豁免但被政府拒绝[12] - 预计欧洲将跟随美国实施类似限制[13] - 俄罗斯曾是第二大钨原料供应国，欧洲客户已停止购买俄罗斯精矿，美国也禁止使用[28] - 钨早在约8年前就被列入冲突矿产政策清单，需审查材料来源是否支持刚果冲突[27] - 中国生产商多年来一直警告西方客户，80%的产量与50%的储量之间的不匹配终将导致政府限制廉价原料出口[25] - 中国许多钨矿依赖极高补贴生存，曾出现4000人矿山与奥地利40人地下矿工加30人选矿厂工人产量相同的情况[26] （三）Sangdong矿山（韩国） - Sangdong曾是全球最大钨矿，1993年因价格下跌关闭，公司于2015年收购[44][53] - 从收购到获得许可耗时8年[6] - 矿山已正式投产，这是近40年来首次运营[53] - 第一阶段年处理能力64万吨，第二阶段计划翻倍至120万吨[47] - 资源报告中的储量仅覆盖10个采矿区中的2个，第三个采矿区由前所有者韩国钨业确认存在大量高品位钨矿[47] - 矿山完全按照赤道原则建设，耗时4年半设计[49][50] - 工厂于2025年9月24日破土动工[48] - 采用全自动化铜矿浮选系统，与全球主要铜矿使用的系统类似[54][55] - 研磨电路已正常运行，仅因Metso安装错误导致一个变速箱损坏，但在韩国当天找到替代品，2天内交付[56] - 预计在未来60天内达到设计产出和规格[55] - 产品为真空包装袋，每袋1吨，20英尺集装箱可装约24吨，月产量10个集装箱约200吨[57] - 全球钨精矿产量约96000至98000吨，公司产品高度浓缩，无运输问题[57] - 矿山位于山区，与portal同一水平面，可直接驱车进入，无需下降[52] - 地表矿堆过多，因矿山开采先于工厂投产，需加快处理[53] - 韩国人均钨消费量全球最高，大部分此前来自中国[61] - 矿山关闭时政府已清理场地，尾矿已被封存，无遗留环境问题[58] - 社区从4万人减少至1200人，公司为当地重要雇主[60] （四）Panasqueira矿山（葡萄牙） - 全球仍在生产的最古老钨矿，已有136年历史[63] - 仅在第一次和第二次世界大战结束时因葡萄牙政府政治干预而停产[63] - 1992至1993年间停产7个月进行最终机械化改造[64] - 完全机械化，据称拥有全球同类采矿方法中最低成本[64] - 拥有全球最高品位和最清洁的精矿，无任何罚分元素（无UTH、无砷等）[64] - 同时生产少量锡和铜，铜含银400克/吨[64] - 拥有约420万吨尾矿，品位约0.25% WO3，含少量锌和铜[65] - 尾矿回收测试取得良好结果，Falcon和MGS设备在Los Santos和Panasqueira均表现良好，浮选也成功浮选锌[66] - 目前有约225名地下工人，来自50个国家，包括巴西、东帝汶、安哥拉等[65] - 第四水平（Level 4）钻探活动14公里，3台钻机（2台地表、1台地下），预计年底完成[71] - 第四水平深度120米，采用1974年购入的raise boring设备，仍在使用[70][71] - 矿山完全无轨化，不再使用木材支护[71] - 历史上曾同时雇佣11000名工人，社区设施包括每天供应3000餐的食堂、学校、面包房、医院、电影院、足球场等[67][69] （五）Los Santos项目（西班牙） - 与欧洲大型消费商达成协议[19] - 欧洲近9年未发放任何新矿山许可，西班牙和葡萄牙均未发放[19] - 项目为尾矿回收，同时进行场地修复[20] - 合同设有底价，即使回收不成功也不会亏损，因为场地修复本就必须进行[20] - 实验室和中试工厂已成功，商业可行性信心较高[20] - Panasqueira有136年尾矿可供利用[21] - 在欧洲获取旧废弃矿址进行修复比申请新矿山许可简单得多[21] - 回收成本大部分由承购商支付，这是承购商首次这样做[78] - 若成功，将在欧洲建立全新商业模式[21][77] （六）Montana项目（美国） - 于2025年11月收购[80] - 已有道路、水源、电力等基础设施，许可已到位[80] - 总部迁至Dillon，位于Butte以南，人口约4000人[80][82] - 已建立社区关系，与当地大学、医院、高中等合作[83] - 矿体已确认存在，有文档记录[81] - 尾矿池尚未做出决定，仍在规划中[84] - 位于15号州际公路旁，距矿体有一定距离，正在规划道路网络[84] - 项目需要大量详细规划[84] （七）Rwanda合资项目 - 由美国国务院建议引入[85] - 卢旺达是全球十大钨生产国中唯一的非洲国家[85] - 从2027年1月起，可追溯来源对美国国防供应链至关重要[85] - 合资公司股权结构：卢旺达政府25%，Almonty 75%[85] - 获得Shyorongi勘探特许权约32平方公里，为绿地项目[85] - 获得加工许可证，涵盖移动尾矿处理装置，可临时处理当地许可持有者、矿场经营者、土地所有者的钨矿[86] - 政府将介绍当地矿权持有者[86] - 公司有权购买矿石、加工矿石、在Almonty其他设施升级矿石[86] - 后期将建设中央处理厂[87] - 卢旺达政府告知公司，下月起将成为该国最大精矿出口商[17] - 项目启动不到一个月，已比预期更成功[16] （八）Sangdong钼矿体 - 钼矿体位于钨矿体下方约150米[88] - 非新发现，2022年已完成技术报告[88] - 钼矿化呈石英脉网络分布，与钨的白钨矿层状分布不同[88] - 正在利用钨矿地下巷道进行钻探，非从地表钻探[89] - 总钻探量12000米，26个金刚石钻孔[89] - 截至2026年6月已完成37%[89] - 完成后将更新技术报告[89] （九）APT/氧化物工厂 - 韩国工业需要氧化物而非精矿[90] - 从精矿到APT和氧化物是当前钨供应链的瓶颈[90] - 西方缺乏中间产品[90] - 定制化APT氧化物工厂可提高整体回收率[91] （十）财务与公司治理 - 公司在新任CFO上任第一周筹集8亿美元[98] - 截至第二季度末，银行现金为12亿加元[98] - 因股价疲软，宣布3亿美元股票回购计划，以减少可转债潜在稀释[98] - 正准备过渡至美元和US GAAP报告，2026财年全年业绩将采用新准则[99] - 2027年将进入大型加速申报企业状态，正在建立SOX内部控制政策和程序[99] - 选择NetSuite作为全球ERP系统[100] - 正在建立最先进的应付账款系统，将与NetSuite直接对接[100] - 聘请PwC作为新任全球审计师[101] - 公司拥有大量现金，处于熊市中其他企业难以推进项目的有利位置[10] - 公司不喜关税、补贴或政府参与，认为政府参与聚焦采购而非价值、效率和盈利[5][6] - 公司拥有Sangdong最终运营许可，可获得韩国政府补贴，无附加条件[17] - GTP承购合同延长6年，价格在整个合同期内上调，所有权转移地点从韩国改为美国[17][18] - 合同延长消除了此前因OeKB担保KfW贷款而需给予Plansee Group的额外折扣，现定价处于市场中间水平[18] - 合同延长是当前钨市场环境的结果，三年前不可能实现[19] （十一）公司战略与竞争优势 - 公司是行业中最后一家真正有信誉的幸存者，经历了低价、用途变化等周期[2] - 公司通过创新生存，包括工艺开发、效率提升和在通常无法运营的地区寻找运营方式[19] - 公司拥有大量现金、开放、已获许可，并已从工业基础获得收益，地位独特[11] - 公司计划进一步向下游延伸以保持利润率，预计中国回收产业成熟后价格将软化[10] - 公司不认为短期内会有新供应上线，因为许可过程漫长[6] - 公司在韩国从开始到获得许可耗时8年[6] - 在民主国家建设矿山极为困难，许可时间不确定，即使政府支持也无保证[5] - 公司采取“像潜艇一样建设”的策略，低调推进，避免NGO和官僚拖延[7][8][49] - 公司拥有10年钨矿运营经验，擅长收购运营不佳的矿山并扭亏为盈[13] - 公司目前处于优势阶段—— ramp-up，即让运转良好的东西运转得更好[14] - 公司与主权国家达成协议，可优先于贸易商或中国买家获取中非材料[14] - 小型矿工可选择供应中国或当地政府，通常选择“主队”[15] - 与主权政府达成协议难度大，但公司正在扩大协议范围并复制到其他主权国家[15] - 该协议是权宜之计，旨在从长期供应不确定的市场中获取材料[16] - 公司股价随金属板块整体波动，但基本面未改变[10] - 公司拥有136年历史的Panasqueira尾矿资源可供利用[21] - 公司认为在民主国家再建矿山需要极大决心，非胆小者所能为[13] （十二）行业竞争格局 - 中国主导钨市场，与俄罗斯和朝鲜一起构成主要供应方[11] - Miramar加入市场，但只是暂时性的[11] - 军方不擅长生产钨，但拥有大量库存[11] - 冲突已从规则变为建议，导致对钨的迫切需求[11] - 除两家主要生产商外，其他企业没有应对美国国防部禁令的计划[12] - 许多新项目或重启项目将无法实现，因为许可过程复杂[33] - 未来几年将再次出现巨大供应缺口[34] - 越南有APT氧化物生产商，但其APT工厂产能远大于自身采矿产出，因此也是重要进口国[36] - 哈萨克斯坦有一座由两家中国公司拥有的矿山，向中国供应大量钨[34] - 缅甸、朝鲜等也是中国的重要供应来源，但西方公司不会选择这些来源[34] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司CEO Lewis Black在儿子学校被老师问及“钨怎么拼写”，反映钨在公众认知中的低知名度[2] - 韩国 governor建议公司“像潜艇一样建设”，即保持低调以避免NGO和许可拖延[7] - 官僚不 naturally 愿意做决定，因为“不做决定就不会错”[9] - 过去30年关闭的矿山多于新开的矿山，采矿业不是自然增长领域[9] - 公司CEO表示在民主国家再建矿山需要“拧断胳膊”才会考虑[13] - 公司在韩国建设矿山耗时8年获得许可，期间经历无数官僚障碍[6] - Sangdong矿山在建设期间仍需获得施工许可，在韩国这完全正常[48] - 公司直到2025年10月前都未公开建厂信息，导致有初级矿商称Almonty是“大骗子”[49] - 公司矿山完全按照赤道原则建设，CEO认为ESG虽不再流行但对公司至关重要，是终极责任保障[50] - 矿山建设在极其恶劣的条件下进行，位于山坡上，空间狭小[51] - 矿山与portal同一水平面，可直接驱车进入，无需下降[52] - 公司使用与40年前相同的工艺，但采用最新设备，更高效、影响更小、完全自动化[54] - 公司CEO称“任何能坏的东西都会坏”，ramp-up阶段出现故障完全正常[55] - 承购商现在对低于规格的材料不再要求折扣，表示“发过来，有什么要什么”[55] - 公司预计60天内达到设计产出和规格[55] - 全球钨精矿产量约96000至98000吨，公司产品高度浓缩[57] - 公司产品为真空包装，每袋1吨，20英尺集装箱可装约24吨[57] - 公司月产10个集装箱约200吨[57] - Panasqueira矿山历史上曾同时雇佣11000名工人[67] - Panasqueira社区设施包括每天供应3000餐的食堂、学校、面包房、医院、电影院、足球场等[67] - Panasqueira医院是该地区第一家医院，现已捐赠给社区作为养老院[67] - Panasqueira有一座桥，一半由Beralt支付，一半由当地社区支付[69] - Panasqueira矿山完全无轨化，不再使用木材支护[71] - Panasqueira第四水平钻探14公里，3台钻机[71] - Panasqueira第四水平深度120米，采用1974年购入的raise boring设备[70][71] - Panasqueira有50个国籍的员工，包括巴西、东帝汶、安哥拉等[65] - Panasqueira尾矿约420万吨，品位约0.25% WO3[65] - Panasqueira尾矿回收测试成功浮选锌，此前从未想过[66] - Los Santos项目承购商首次支付支票，承购商对CEO公开此事感到不满[78] - Montana项目总部位于Dillon，人口约4000人[80] - Montana项目已有道路、水源、电力、许可等基础设施[80] - Montana项目矿体已确认存在，有文档记录[81] - Montana项目尾矿池尚未做出决定[84] - Rwanda项目由美国国务院建议引入[85] - Rwanda是全球十大钨生产国中唯一的非洲国家[85] - Rwanda合资公司股权结构：政府25%，Almonty 75%[85] - Rwanda项目获得32平方公里勘探特许权[85] - Rwanda项目获得移动尾矿处理许可证[86] - Rwanda政府将介绍当地矿权持有者[86] - Rwanda项目后期将建设中央处理厂[87] - Sangdong钼矿体位于钨矿体下方约150米[88] - Sangdong钼矿体2022年已完成技术报告[88] - Sangdong钼矿体钻探12000米，26个金刚石钻孔，截至2026年6月完成37%[89] - 韩国工业需要氧化物而非精矿[90] -