摩根士丹利中国宏观展望电话会议纪要 一、涉及的行业与公司 * **行业**：中国宏观经济、人工智能（AI）产业、能源行业、工业制造、出口贸易、房地产、科技（含AI数据中心）[1] * **公司**：阿里巴巴、腾讯、百度、字节跳动、快手（作为AI资本开支的典型代表）[34] * **研究机构**：摩根士丹利亚洲有限公司，首席中国经济学家Robin Xing[1] 二、核心观点与论据 1. 中国经济呈现“双速”格局，出口强劲但内需疲弱 * 中国经济在2026年下半年将维持“双速”运行，即出口强劲但国内需求疲弱[5] * 实际国内需求增速在2024年第三季度为2.6%，到2026年第二季度仅回升至3.4%[5] * 实际商品出口增速显著高于国内需求，但出口强势向国内需求的传导需要时间[4][5] * 产能过剩问题持续存在，将减缓出口强势向国内经济的溢出效应[6] 2. 政策执行加速但无大规模刺激 * 2026年8月至12月期间，仍有约2万亿元人民币（Rmb2trn）的财政和准财政刺激空间尚未使用[8] * 截至2026年7月底，政府债券已发行配额8.9万亿元人民币，但未使用额度为4.4万亿元人民币[10] * 2026年新政策金融工具已发行额度0.5万亿元人民币，未使用额度0.8万亿元人民币[10] * 2025年9-10月北京推出了1万亿元人民币的补充预算，其中约50%（0.5万亿元人民币）结转至2026年第一季度使用[10] * 当前并非2024年9月式的政策转向（No "Bazooka"）[7][10] * 政府融资已企稳、通缩有所缓解、房地产调整正在缓和、增长仍在目标范围内[10] * 8月和9月将是经济和政策执行的重要考验期，若数据仍不及预期，进一步宽松的可能性将上升[11] 3. AI与能源超级周期 * 中国在满足AI数据中心电力需求方面比美国更具优势[14] * 中国公司因盈利疲弱，更倾向于因AI应用而进行裁员[15] * 中国主要科技公司（超大规模企业）将在未来两年显著增加AI相关资本开支[33] * 阿里巴巴、腾讯、百度、字节跳动、快手的AI资本开支预计从2023年的约10亿元人民币级别，大幅增长至2026-2027年的超过60亿元人民币级别[34] 4. 亚洲工业超级周期与出口韧性 * 亚洲正进入自2000年代中期以来最强劲的工业周期，这不仅是AI/科技故事，非科技出口的复苏也广泛存在[18] * 尽管中国在美国进口中的份额下降，但在世界（除美国外）进口中的份额却在上升[24][25] * 贸易壁垒可能重塑中国的出口路线，但不会阻碍其出口势头[26] 5. AI对经济的长期影响与短期挑战 * AI对中国GDP增长的影响：短期中性，长期正面[31] * 2026-2027年AI对GDP增长的贡献预计为0.0%，2028-2030年为+0.3%，2031-2035年为+0.5%[32] * 从分项看，AI将增加资本投入和全要素生产率（TFP），但会减少劳动力数量，劳动力质量提升有限[32] * 从五次创新浪潮中总结的AI影响经验：生产率可能提升、劳动力替代是过渡性的、繁荣-萧条周期可能发生、不平等风险上升、教育和再培训至关重要、政策起决定性作用[29] 6. 可持续再通胀需要经济再平衡 * 实现可持续的再通胀需要有意义的经济再平衡[39] * 需要通过社会福利改革来释放中国家庭的预防性储蓄[40] * 中国实际家庭储蓄率（约37-38%）显著高于按人口结构趋势推算的假设水平（约28-30%）[40] * 各省数据显示，养老金和医疗保险支出占GDP比重越高的省份，私人消费占GDP比重也越高[40] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 中国工业产能利用率在2015-2018年周期中因供给侧改革、棚户区改造和全球需求复苏而上升，当前周期面临“反内卷”和全球工业资本开支上升周期，但国内需求依然疲弱[3] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司发布，仅供专业投资者参考，不构成投资建议[1][43][45] * 报告中的估计和预测基于可能无法实现的假设，过去业绩不代表未来表现[45] * 摩根士丹利可能做出与本报告建议不一致的投资决策[48]