基金业绩概览 - Vision Capital Fund 2026年第三季度未审计总回报为+15.0%，净回报为+14.4%，同期标普500回报为+2.3% [3] - 自2024年10月1日成立以来，累计总回报为+28.9%，净回报为+21.4%，同期标普500累计回报为+36.1% [3] - 年化总回报为+13.6%，年化净回报为+10.2%，同期标普500年化回报为+16.7% [3] - 2024年总回报12.7%，净回报10.6%，标普500总回报2.4%，超额收益8.2% [5] - 2025年总回报12.7%，净回报9.8%，标普500总回报17.9%，超额收益-8.1% [5] - 2026年年初至今总回报1.5%，净回报0.0%，标普500总回报12.7%，超额收益-12.7% [5] - 成立以来累计总回报28.9%，净回报21.4%，标普500总回报36.1%，超额收益-14.7% [5] - 年化总回报13.6%，年化净回报10.2%，标普500年化回报16.7%，年化超额收益-6.5% [5] 基金持仓与交易动态 - 2026年第三季度前五大拖累个股为Pro Medicus、Tesla、The Trade Desk、Nu、Wise [6] - 2026年第三季度前五大贡献个股为Palantir、CrowdStrike、Shopify、Cloudflare、Meta [6] - 过去12个月投资组合换手率维持在3.9%的低位，隐含平均持有期为25年以上 [7] - 第三季度清仓了The Trade Desk全部头寸，新增Alphabet和Datadog两个新头寸，目前共持有26只股票 [8] - 第三季度撰写了关于Datadog和Alphabet的两份新备忘录 [8] 投资方法论：通才与专才 - 学习环境分为两类：友善环境和恶劣环境 [10] - 友善环境具有清晰稳定的规则、重复的模式和快速准确的反馈，一万小时练习有效 [10] - 恶劣环境规则不清晰不完整，涉及人类行为，模式可能不重复，反馈缓慢稀少或具有误导性 [11] - 恶劣环境包括创业、商业战略、招聘、育儿、复杂医学诊断、精神病学、风险投资和投资 [12] - 友善环境中重复使人进步，恶劣环境中经验不一定使人更明智，有时只是更自信 [13] - 友善世界计分板诚实，恶劣世界计分板经常说谎，只有时间能揭示真相 [13] - 早期深度专才在友善世界中表现更好，晚期广泛通才在恶劣世界中表现更好 [14] - 专才早期深入，通才先广泛涉猎再在关键处深入 [16] - 恶劣世界中广度先于深度，通过连接不同领域的思想来建立广度 [17] - 投资中因果关系是概率性的而非确定性的，存在已知未知和未知未知 [20] - 偏好坚定但灵活持有的信念，宁可早改变想法也不晚捍卫错误观点 [21] 商业动量与价格动量 - 传统价值投资认为价格很重要，便宜买入优于昂贵买入，安全边际越大越好 [25] - 价格叙事短期可能不准确驱动商业叙事，但长期商业叙事驱动价格叙事 [26] - 动量是动态的而非静态的，水平告诉我们企业当前所处位置，动量展示企业已往何处去及将往何处去 [29] - 动量携带重量，企业规模和质量是质量，再投资和增长能力是速度 [30] - 动量倾向于持续，好企业倾向于持续改善并保持强劲，弱企业最终出现裂痕并持续走弱 [31] - 动量只有在力作用下才会改变，需要理解竞争、饱和、大数定律、产品创新、管理层变动等力 [32] - Paycom Software、PayPal、Lululemon和The Trade Desk四个退出标的共享一个模式：收入增长结构性减速且未能重新加速 [33] - 动量很少逆转，这就是为什么困境反转很少真正反转 [34] - 偏好左侧两个象限（强商业动量），大多数持仓是复合增长型，通常具有强商业动量和强价格动量 [35] - 弹簧压缩型机会提供最佳回报但最稀有且最难验证，公司将其视为额外奖励 [36] - 动量陷阱在拐点附近更难避免，当商业动量开始出现裂痕而头寸仍正常规模时 [37] - 价值陷阱看起来便宜然后随着业务持续恶化变得更便宜，Paycom Software、PayPal和Lululemon就是这种情况 [38] - Meituan和JD.com仍为两个较慢增长者，均受中国外卖大战重创，但补贴在2025年第三季度见顶 [39] - Meituan收入增长自补贴见顶后加速，盈利能力改善，看起来更像弹簧压缩型机会而非价值陷阱 [39] - JD.com短期收入增长受中国电子和家电以旧换新计划的高基数影响，预计收入增长将重新加速 [40] - Meituan和JD.com面临的是暂时性力（外卖补贴战和高基数），四个退出标的面临的是更结构性的力 [41] - The Trade Desk曾被误判为复合增长型，联合创始人兼CTO Dave Pickles于2023年9月离职，影响被低估 [43] - 内部产品开发放缓，Kokai产品推广困难，收入增长持续减速而行业增长仍强劲，成为价值陷阱 [43] - Lululemon和The Trade Desk初始仓位较大，最终成为最大亏损标的，但随着商业动量减弱和基本面恶化，信心也下降 [45] - 未加倍下注或追加大量资金，将大部分新资金配置到商业动量更强、信心更高的其他头寸 [45] - 多倍赢家（>>100%）的收益充分抵消了亏损标的（上限-100%），前5大赢家收益约为所有亏损标的合计亏损的2倍 [46] - 总收益/总亏损的打击率约为2.5倍，若继续做对，该比率应随时间增长 [46] - 公司不是动量投资者，买入是因为认为企业能持续强劲增长，卖出是因为增长结构性减速 [47] - 大部分回报来自所拥有企业的增长，而非便宜买入等待估值恢复，价格仍然重要但排在第二位 [47] - 过去问股票是否便宜，现在问企业是否仍在强劲增长 [48] 专家访谈方法论 - 专家访谈是与曾在该公司或其行业工作过的专家进行的一对一对话，公司文件告诉我们"是什么"，专家帮助理解"为什么" [50] - 专家可包括前员工（销售、产品、管理层）、合作伙伴、供应商、客户和竞争对手 [50] - 过去两年被动消费专家访谈，近期开始与In Practise合作主动进行13次电话访谈 [51] - 已发布的访谈包括Datadog vs Dynatrace、Datadog产品工程、SeaMoney信贷风险框架、Palantir Foundry、Shopee与TikTok Shop竞争动态、Cloudflare增长营销等 [51] - 专家访谈不应用于证明或否定论点，而应用于倾听、理解、发现和学习 [51] - 最佳访谈通常由准备充分、给予空间、提出好问题的强访谈者与知识渊博经验丰富的专家进行 [52] - 访谈前建议：偏好近期资深区域经验丰富的专家，选择不同视角的专家，审查专家职业背景，准备问题但不按固定顺序 [61] - 访谈中建议：对话而非审问，问广泛开放性问题，问如何和为什么，积极倾听不打断，记录有趣点并追问，保持对话松散 [61] - 访谈后建议：回顾记录，致力于发现，愿意修正甚至摧毁自己的想法，不要因自己做的访谈而过度加权 [61] - 最喜欢的提问包括：最大竞争对手是谁及他们更擅长什么、他们与竞争对手有何不同、真正差异化因素是什么、最大优势和弱点是什么、人们尚未认识到或误解了什么、应该问但没问的是什么 [61] 退出The Trade Desk - The Trade Desk在第三季度被清仓，收入增长持续落后于亚马逊、Meta、谷歌和沃尔玛等同行 [58] - 2026年第二季度收入同比增长仅+3%，第三季度指引为同比-12%，远差于持续快速增长的同业 [58] - 亚马逊DSP以较低激进 introductory定价吸引广告主从TTD较高价格平台转移 [59] - 与TTD需购买第三方数据或依赖合作不同，亚马逊和谷歌等围墙花园拥有强大独特的库存和数据优势 [59] - TTD日益被视为广告代理商的"对手"而非合作伙伴，代理商认为TTD试图通过Kokai等AI工具和直接JBP去中介化 [60] - Netflix等主要 content平台从直接独家合作转向建立自己的程序化生态系统允许多个DSP，TTD不再成为高端CTV的唯一"收费站" [61] - 管理层认为品牌JBP管道仍然强劲，但尚不清楚这是否会转化为收入增长重新加速 [62] - TTD是迄今最大亏损标的，公司认为其已变得平庸，决定分道扬镳将资金配置到其他地方 [62] 新增持仓：Datadog - Datadog是领先的AI驱动可观测性和安全SaaS平台，用于云应用 [63] - 随着云持续强劲增长，软件日益复杂，需要更多监控、可观测性和自主性，Datadog产品覆盖扩大使TAM爆发 [63] - Datadog实时统一数据平台将可观测性三大支柱（指标、追踪、日志）整合为单一端到端平台，已横向扩展至26个产品 [64] - 客户通常以三大支柱（ITIM、APM、Logs）落地，然后随时间扩展更多产品，使用越多花费越多，净留存率越高，粘性越强 [64] - Datadog研发支出是同行2倍，快速交付MVP，投资并整合，同时建立强劲势头 [64] - 收入增长在过去4个季度重新加速，AI原生客户现占收入13% [65] - OpenAI和Anthropic在2025年第三季度和第四季度签署了9位数和8位数交易，将开源、商业、超大规模和内部可观测性工具整合到Datadog [65] - Datadog是受益于AI而非被AI颠覆的SaaS公司，持续强劲增长，同行包括Dynatrace和Elastic [66] - 假设未来5年收入CAGR为25/30/35%，FCF利润率28/30/32%，EV/FCF倍数40/50/60倍，3% SBC稀释，基准情形CAGR为16%，熊市至牛市范围6-27% [66] - 估值偏高，但公司建立初始仓位并计划随时间增持，若有机会在更便宜估值时加仓 [66] 新增持仓：Alphabet - Alphabet在第三季度新增持仓，谷歌在搜索占91%份额，Android占手机69%，Chrome占浏览器68%，YouTube、Gmail、Maps和Play Store份额超70% [67] - 谷歌、Meta和亚马逊是过去10多年从实体广告向数字广告转移的三大长期受益者 [69] - 谷歌增长约15%慢于Meta和亚马逊（>25%），将失去份额，但其分销引擎仍捕获全球数字广告收入（除中国/俄罗斯）的49.6%，与Meta（33.0%）和亚马逊（11.5%）形成94.1%份额的近寡头垄断 [69] - 搜索仍处于向AI聊天机器人迁移的早期，谷歌核心搜索业务尚未破裂，总广告收入增长自2023年底以来保持在约10%至15% [71] - 谷歌几乎从不是第一个，但几乎总是最终主导，拥有从数据中心和定制TPU芯片到模型和消费者端点的全栈 [72] - 拥有芯片层使其跳过英伟达的利润，这是租用GPU无法匹配的成本优势 [72] - 谷歌在定制ASIC领域取得主导领先地位，TPU领先，其次是亚马逊Trainium [73] - 新增Alphabet以增加对定制ASIC vs 通用GPU这一更快增长长期趋势的直接暴露，而非通过定制ASIC供应链间接暴露 [73] - 谷歌云平台是主要增长引擎，前三大超大规模云中增长最快，2026年第二季度收入增长+82%至248亿美元，积压订单增长+385%至5140亿美元 [74] - GCP是模型无关的，Anthropic承诺2026年1GW TPU，2027年增至5GW，无论哪个实验室获胜谷歌都赢 [74] - GCP有望超越微软Azure成为第二大云超大规模厂商 [74] - 假设未来5年收入CAGR为20/22.5/25%，FCF利润率22.5/25/27.5%，EV/FCF倍数20/30/40倍，基准情形CAGR为19%，熊市至牛市范围5-31% [76] - 估值偏高，建立初始仓位并将在有吸引力的下跌时增持 [76] 持仓信心与组合特征 - 对所持股票和Vision Capital Fund的长期回报保持乐观和热情 [77] - 底层业务的长期商业回报（收入、利润和自由现金流增长）基本完好，预计将继续驱动大部分长期回报，而非估值倍数变化 [77] - 持仓增长更快、盈利能力更强，加权平均过去12个月收入增长34.7%，过去12个月FCF利润率26.4% [78] - 前十大持仓及配置：Palantir 12.5%、CrowdStrike 8.5%、台积电 8.0%、Shopify 6.7%、Meta 5.5%、英伟达 5.1%、Nu Holdings 4.8%、Cloudflare 4.5%、Mercadolibre 4.0%、ServiceNow 3.8% [79] - 其他持仓包括Wise 3.6%、Pro Medicus 3.5%、亚马逊 3.4%、Zscaler 2.8%、Tesla 2.6%、Sea 2.4%、Adyen 1.9%、JD.com 1.7%、Spotify 1.7%、微软 1.6%、Meituan 1.5%、Mastercard 1.5%、Netflix 1.4%、腾讯 1.2%、Datadog 0.8%、Alphabet 0.8%、现金 4.3% [79] - 加权平均过去12个月收入增长34.7%，远期收入增长36.2%，过去12个月FCF利润率26.4% [79]