美国科技硬件/半导体/网络行业拥挤度研究纪要关键要点 一、涉及行业与公司 - 纪要覆盖美国科技行业中的硬件、半导体、半导体设备及网络设备板块 涉及子行业包括通信设备、半导体、计算机与外围设备、电子设备与仪器 以及IT硬件和网络设备 [1][2][3] - 覆盖公司包括网络设备类 Arista(ANET)、Celestica(CLS)、Ciena(CIEN)、Cisco(CSCO)、Coherent(COHR)、Corning(GLW)、Lumentum(LITE) [8] - 半导体类 AMD、ADI、AVGO、INTC、NVDA、NXPI、PDFS、QCOM、TXN [8] - 半导体设备类 AMAT、KLAC、LRCX [8] - IT硬件类 IBM、WDC、STX、AAPL、SMCI、HPQ、HPE、DELL、SNDK [8] 二、核心观点与论据 1 整体拥挤度判断 担忧具有合理性 - 随着AI"卖铲子"逻辑获得市场认同 硬件/半导体板块日益受青睐 引发对AI多头交易拥挤的担忧 分析认为这些担忧具有合理性 [2][3] - 通信设备、半导体、计算机与外围设备均为相对拥挤的子行业 即便在交易已部分平仓之后依然如此 [3] - 这与硬件/网络板块历史上长期不受青睐形成鲜明对比 历史上网络和硬件常被筛选为不受欢迎板块 [3] 2 子行业拥挤度排序 - 通信设备是拥挤度最高的子行业 且领先幅度显著 Z-score为0.74 其次是半导体0.31和电子设备0.28 [14] - 计算机与外围设备在拥挤度上相对更中性 [14] - 通信设备中95%的拥挤股票占比远高于历史常态 但按市值口径拥挤度没那么极端 因Corning是该组最大市值股票之一且相对不拥挤 [14] - 从更大范围看 科技是最拥挤的GICS板块 其次为医疗保健、能源和工业 但科技相对历史而言拥挤度高于平均但并非异常高位 金融和工业相对历史的拥挤度抬升幅度反而高于科技 [14] 3 半导体与半导体设备覆盖 - 半导体及半导体设备覆盖整体非常拥挤 12只股票中有7只处于拥挤度前十分位 [4][36] - 最显著的例外是Qualcomm 其为覆盖范围内最不拥挤的股票 自年初以来基本处于后十分位 仅在4/5月因数据中心公告后股价翻倍挤压时短暂例外 [4][36] - 按子行业分 AI半导体最拥挤(AVGO、AMD、NVDA) 其次为半导体设备(AMAT、LRCX、KLAC、PDFS)和模拟(ADI、NXPI、TXN) QCOM和INTC归入其他类 [4][37] - KLAC自6月以来拥挤度明显低于半导体设备同业 中位拥挤度对比其他三家的前十分位 公司认为主要因近期投资吸引力较弱 包括CY26增长因交期更长而偏慢 以及自身产品所用DRAM带来的约100bps毛利率逆风 且其存储复合体敞口较同业更有限 叠加相对AMAT和LRCX的溢价估值 投资者更倾向同业 [4][38] - 个股层面 AMD、ANET、LITE、COHR、AMAT为非常拥挤股票 而HPQ、SMCI、SNDK、QCOM为明显不拥挤股票 [30] - 在市值前30大半导体/硬件股票中 AMD拥挤度百分位97% ANET为94% AMAT为91% AVGO为88% LRCX为84% DELL为81% STX为78% NVDA为75% [35] - QCOM在市值前30大中拥挤度百分位仅4% SNDK为7% IBM为10% [35] 4 IT硬件拥挤度分化 - IT硬件拥挤度围绕AI和存储两极分化 Apple、Western Digital、Seagate、Dell稳居前十分位 而HP Inc和Super Micro因零部件成本压力或个股特有风险处于后两十分位 [5][49] - 9只IT硬件股票中有4只处于前十分位拥挤 [51] - 存储是硬件覆盖中最拥挤的子板块 存储类因SNDK交易历史短及近期抛售后缺乏活跃押注而显得拥挤度最低 [53] 5 网络设备覆盖 - 网络设备覆盖非常拥挤 7只股票中有5只处于拥挤度前十分位 [6][58] - 两个显著例外为Celestica和Corning Celestica拥挤度仍高于平均但自夏季以来大幅下降 Corning从相对不拥挤转为接近中位数 仅6月短暂非常拥挤 [6][58] - Celestica从6月峰值以来拥挤度显著下降 与对冲基金担忧增加的质量观察一致 相对自身历史不拥挤 但相对市场仍拥挤 公司认为这可能为分析师日创造更具建设性的布局 [58] - Corning为覆盖中最不拥挤股票 排名第4十分位 略高于中位数 其拥挤度波动较大 从2025年4月第8十分位的非常不拥挤 到6月前十分位的非常拥挤 再回落至当前水平 [58] - Cisco拥挤度自2024年底以来稳步上升 目前与Ciena差距不大 但仍远低于Lumentum、Coherent和Arista [58] - Arista、Lumentum、Coherent、Ciena均为持续拥挤股票 一般处于前十分位 仅有短暂窗口变得不那么拥挤(Coherent在6月 Ciena在4月至6月) [58] 6 拥挤度与风险管理 - 持续认为监控拥挤股票敞口对风险管理至关重要 拥挤股票未必跑输 例如今年上半年拥挤股票大幅跑赢 随后出现显著反转 [61] - 拥挤股票的特征是回撤更剧烈 在拥挤交易回撤期间 较不拥挤股票以负相关回报提供保护 [61] - 拥挤交易的回撤与更高波动率相关 当VIX升至高于平均水平时 拥挤股票通常跑输 [61] - 拥挤度以5个因子作为代理估算 主动押注、交易持续性、长期价格动量、卖方分析师买入评级、高预期及隐含可实现性 [61] - 2026年上半年拥挤股票相对跑赢后 2026年下半年至今出现反转 全球市场最拥挤与最不拥挤五分位累计回报差为-13.2% 全球TMT板块为-30.2% [63] - 在拥挤交易回撤最严重的月份 最不拥挤股票提供负相关回报保护 最差10%月份中最拥挤五分位平均市场相对回报-3.0% 最不拥挤五分位为+3.3% 最差30%月份分别为-1.6%和+1.8% 所有月份分别为0.0%和0.0% [65] - VIX高于20的月份中 最拥挤与最不拥挤美国股票表现 2026年至今平均回报-0.2% 高VIX月份平均-0.4% 所有月份平均0.0% [67] 三、个股具体分析 Apple - Apple处于最拥挤十分位 自2024年初以来除一个月外一直位列1-2 为覆盖中最持续拥挤的股票 即便存储成本担忧升温拥挤度也未松动 [49] - 公司维持Outperform 但提示12月季度毛利率和EPS的下行风险 新iPhone系列相较前代产品 DRAM和NAND成本上升约占同比成本增量的90% 鉴于持仓情况 毛利率/EPS不及预期将是11月初财报前的近期负面催化 但长期逻辑仍完好 继续视Apple为消费AI入口 且无需承担部分超大规模厂商或大型软件公司那样的数十亿美元AI资本开支 [49] Sandisk - Sandisk尽管是NAND上行周期的纯受益者 年初至今上涨超400%(6月峰值时近900%) 但自2026年7月以来拥挤度最低 评分在9-10之间 因市场担忧ASP增速放缓 公司认为这是潜在错误定价 但提示其交易历史短使拥挤度评分可靠性较低 因部分拥挤因子需要两年 trailing 数据 [5][49] - Sandisk在2025年2月上市后评分在3至10之间波动 2026年多数月份评分为10 2026年6月股价接近峰值时短暂降至3 该股年初至今上涨超130%(6月峰值时近300%) 公司提示其拥挤度评分可能较不稳定 部分拥挤因子需至少两年交易数据才有效 将关注2027年2月更新的评分 [49] - 公司给予Sandisk Outperform 认为市场低估了本轮周期的盈利能力和持续性 NAND仍结构性供不应求 市场仍将Sandisk视为周期性交易 7月以来拥挤度评分9-10的"去拥挤"反映对ASP增速放缓的担忧 公司认为新LTA合同结构显著缓解该担忧 超过一半的FY27 bits和约三分之二的FY28 bits现已通过带价格上下限的LTA售出 覆盖8个数据中心和边缘客户 由165亿美元财务担保支持 盈利增长也因经营杠杆而有持续性 [49] Western Digital - WDC自2025年6月以来每月评分均为1 为覆盖中最长的不间断前十分位拥挤记录 公司在3月TurboQuant驱动的抛售后上调至Outperform 并在上周WDC公布强劲业绩后重申 业绩受每TB价格加速驱动 [49] - 重度拥挤使该股易受头条驱动的回撤影响 包括上周财报期间资本开支担忧升温 以及东芝产能和TDK磁头供应恐慌 公司认为这些担忧被夸大 一是资本开支指引增加完全是为HAMR迁移、介质和玻璃基板生产做准备 而非单位产能增加 二是东芝产能翻倍只会使其份额小幅变动 而WDC和Seagate各增长25% 视这些事件为买入机会 [49][50] Seagate - Seagate在2025年拥挤度不如WDC持续 在1至6之间波动 2026年一季度放缓至5-7 自2026年7月以来随HDD逻辑获更广泛认同而进入前十分位拥挤 [50] - Seagate目前为公司首选 在10月抛售后重申Outperform 并将其列为回调买入第一选择 该股已锁定2028年前几乎全部近线产能 2026日历年已售罄 与WDC的差异在于HAMR领先 公司模型显示2027年HAMR约占Seagate近线EB量的70% 而WDC约5% 上周WDC财报后抛售蔓延至Seagate 公司视为Seagate本周财报前的机会 因除强劲定价外 STX还将受益于HAMR带来的成本加速下降 [50] Dell - Dell过去三个月也处于前十分位拥挤 此前在2026年4月短暂降至5 7月降至4 因存储成本担忧拖累OEM [50] - 公司维持Dell Outperform 视其为顶级AI服务器OEM 增长持续超预期 FQ2强劲超预期并上调 创纪录AI服务器订单609亿美元 季末创纪录950亿美元积压订单 FY27收入指引上调250亿美元至1920亿美元 空头逻辑是AI服务器稀释利润率 但非GAAP营业利润率扩大至12.6% 同比提升495bps 在该股如此拥挤情况下 公司认为关键风险是零部件供应限制积压订单转化 而非需求 [50] HPE - HPE在2025年处于中低区间(3-10) 2026年4月至7月随其他AI股上涨而急剧拥挤至1-2 自2026年8月随股价回吐部分涨幅而放缓至4 [50] - 公司对HPE为Market-Perform 认为其将受益于agentic AI浪潮 但也面临潜在单位需求风险 限制了订单增长(尤其AI服务器订单增长)传导至盈利的程度 因HPE大部分增长由传统服务器驱动 [50] HP Inc - HPQ为覆盖中自2025年以来最不拥挤股票 自2025年1月以来平均拥挤度评分为9 公司为Market-Perform [50] - 存储是悬顶之剑 存储和存储成本已从PC物料清单的15-18%升至约35% 管理层预计成本将在FQ3和FQ4继续上升 并指引2026年PC单位数下滑两位数 卖方评级严重偏向Underweight和Sell 因此在持仓轻、预期低的情况下 风险回报比情绪所显示的更均衡 [50] IBM - IBM拥挤度在2026年上半年开始回落 2026年2月跳升至7 并在过去4个月维持7 因AI颠覆叙事冲击软件 [50] - 公司对IBM为Market-Perform 该股7月因费率结果预公告部分交易(主要在大型机和交易处理)因存储短缺驱动的当前涨价环境下资本开支预算受限而滑单后大幅下跌 但此后缓慢收复动能 管理层在最近一周的财报电话会上指出Q2延迟的ELA中有三分之二在Q3完成 该股关键问题仍是IBM较重的软件和咨询敞口是否使其在长期易受AI驱动的价值侵蚀 [50] Super Micro - Super Micro在2025年处于中区间(多数月份4-7) 但自2026年1月以来每月评分均为9-10 为2026年覆盖中最不拥挤股票 即便在其业绩预公告明显好于指引和预期后依然如此 [50] - 业绩显示AI服务器增长终于重新加速 部分延迟订单开始转化 近期业绩也显示初步的积压订单转化 但AI收入相较前两个季度仍增长有限 公司认为管理层可信度仍是关键折价 因投资者对Supermicro指引可靠性有长期担忧 历史上多次盈利不及预期和发货延迟 不过CFO变更可能改善情绪 [50] Celestica - Celestica一直是持续拥挤股票 但从6月峰值以来拥挤度显著下降 与对冲基金担忧增加的质量观察一致 相对自身历史不拥挤 但相对市场仍拥挤 公司认为这可能为Celestica分析师日创造更具建设性的布局 尤其考虑到估值已压缩但许多投资者仍担忧事件前的高预期 [9][58] 网络设备评级维持 - 维持Arista(目标价250美元)、Ciena(440美元)、Lumentum(1220美元)、Coherent(350美元)的Outperform评级 但承认这些股票继续面临拥挤度进一步回撤的风险 [10] - 维持Corning(140美元)和Cisco(110美元)的Market-Perform评级 [11] IT硬件评级维持 - 维持Apple(370美元)、Western Digital(600美元)、Seagate(1350美元)、Dell(650美元)、Sandisk(3000美元)的Outperform评级 Sandisk因低拥挤度尤其值得注意 但因其重新上市以来交易历史短 数据可靠性较低 [11] - 维持HP Inc(32美元)、IBM(250美元)、Super Micro(42美元)、Hewlett Packard Enterprise(62美元)的Market-Perform评级 [12] 半导体评级维持 - AMD(650美元)、ADI(465美元)、AVGO(575美元)、NVDA(400美元)、PDFS(65美元)、AMAT(700美元)、KLAC(250美元)、LRCX(350美元)为Outperform [13] - INTC(110美元)、NXPI(290美元)、QCOM(165美元)、TXN(310美元)为Market-Perform [13] 四、其他重要但可能被忽略的内容 拥挤度计算方法 - 拥挤度评分以Z-score计算 对比范围为GICS行业中的半导体与半导体设备、计算机与外围设备、通信设备、电子设备与仪器所有股票 Dell和IBM也加入该范围 因二者是Bernstein硬件/半导体覆盖中仅有的处于这些行业之外的股票(分别归类为软件和IT咨询) [31][34] - 拥挤度以5因子代理估算 主动押注(持有该股为其前20大相对超配的机构经理数量)、交易持续性(机构投资者连续数个季度净买入)、长期价格动量(过去两年强劲跑赢)、卖方分析师买入评级、高预期及隐含可实现性(短期和长期盈利预测相较两年前激进上调 叠加高远期P/E) [69] 历史表现背景 - 美国科技1997-2022年收入与市值增长 硬件(除Apple)10年收入CAGR为1.27% 25年为2% 半导体10年为12.99% 25年为7% 软件10年为15.26% 25年为10% 科技服务10年为5.16% 25年为7.06% 网络10年收入CAGR为-3.75% 25年为-2% 互联网10年为19.97% [19] - 市值方面 硬件(除Apple)市值8943.30亿美元 10年CAGR为12% 25年为2% 半导体市值7.646万亿美元 10年CAGR为32% 25年为11% 软件市值7.788万亿美元 10年CAGR为25% 25年为11% 科技服务市值8753.19亿美元 10年CAGR为5% 25年为6% 网络市值4724.70亿美元 25年CAGR为3%/-2% 互联网市值5.893万亿美元 10年CAGR为20% 25年为14% 总计市值27.0435万亿美元 10年CAGR为21% 25年为9% [19] 拥挤度与回撤的历史规律 - 2022年至2026年下半年 全球市场最拥挤与最不拥挤五分位累计回报差 2022年为-1.9% 2023年上半年-1.2% 2023年下半年1.0% 2024年上半年7.0% 2024年下半年-0.9% 2025年上半年-2.3% 2025年下半年13.6% 2026年上半年15.0% 2026年下半年至今-8.1% 全球TMT板块对应分别为-9.2%、3.6%、-5.4%、1.1%、2.2%、13.3%、51.0%、-13.2% [63] - VIX高于20的月份数量及最拥挤与最不拥挤美国股票平均回报 2011年6个月-0.5% 2012年3个月-1.4% 2015年1个月0.4% 2016年2个月-2.0% 2018年2个月2.0% 2020年10个月0.9% 2021年4个月-3.