SpaceX (SPCX) Q3'26 业绩回顾纪要要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为 Space Exploration Technologies Corp.（股票代码 SPCX），属美洲互联网行业，高盛给予买入（BUY）评级，12个月目标价245美元，当前价格147.79美元，上行空间65.8%[1][3] - 公司市值1.9万亿美元，企业价值1.9万亿美元，3个月日均成交额135亿美元，并购排名为3[3] - 公司业务分为三大板块：Space（太空）、Connectivity（连接）、Super Intelligence（超级智能，简称SI）[27] - 行业覆盖商业航天发射、宽带与移动卫星通信、AI算力与云服务、前沿AI模型等领域[19][37] 二、核心观点与论据 （一）整体业绩与评级观点 - 公司三大运营板块收入均实现强劲增长，其中超级智能板块（SI）因云服务业务规模扩大而美元动能突出[1] - 公司重申买入评级，12个月目标价从230美元上调至245美元，以反映财报后更新的运营预测；股价仍较IPO后峰值收盘价低约25%，当前风险回报偏正向[21] - 公司认为SPCX在太空（发射与可复用）、连接（宽带与移动卫星星座）、AI（算力、X等）三大市场的差异化优势具备规模化潜力，每个市场在未来5年以上时间维度均可能成为数万亿美元级机会[19] - 公司看好合并后公司的垂直整合战略及由此带来的结构性成本与竞争优势[19] （二）Super Intelligence（SI）板块 - SI已演变为一个通过算力规模化产生上行空间的板块，其每GW支出水平相对行业平均具有吸引力，且变现背景强劲（尤其云服务领域存在算力供需失衡）[8] - SI第三季度收入76亿美元，季末算力为1.7GW；管理层重申未来几个季度算力扩张信心，指引到2026年底达到约2.5–3GW，2027年再增加10GW以上[8] - 管理层表示按当前定价新算力投资回收期不足1年，电话会评论暗示建设成本与算力变现水平可能在2027年将回收期缩短至约6个月[8] - 算力需求显著超过供给，支撑算力利用率和单位算力价格双重顺风；管理层强调短期限合同正以更高美元/瓦特价格续约，且存在将算力多次出租的市场机会[8] - 长期看算力分配将保持动态，内部使用与外部使用大致各占50%为参考基准，Grok Bot可能成为最大的内部算力消费者[8] - 下一瓶颈是基础设施而非芯片，电力、冷却与电气基础设施成为关键瓶颈；管理层目标2027年建成支持20GW增量容量的基础设施[16] - 第四季度资本开支预计350–400亿美元，管理层强调运营现金流、投资级多渠道债务融资及潜在价值链合作作为算力扩张资金来源[16] - 第三季度SI收入75.60亿美元，同比超共识17%，但低于高盛预期8%；GAAP EBIT为4.31亿美元，较高盛预期低84.2%，主因Cursor收购相关股权激励费用高企[27][24] - SI调整后EBITDA为49.53亿美元，利润率65.5%，较高盛预期低13.2%但超共识25.0%[27] （三）Connectivity（连接）板块 - 连接板块受Starlink宽带（消费者及企业政府）运营动能支撑，同时Starlink移动业务在未来2–3年因频谱采购与卫星容量提升存在巨大长期战略机会[20] - 公司预计v3卫星与Starship放量结合将显著提升单次发射下行容量，管理层讨论的长期框架为三年内星座带宽达到当前100倍[20] - 潜在催化剂：管理层表示可能另行举办移动业务机会的投资者说明会（不在财报电话会中）[20] - 第三季度连接板块收入52.48亿美元，超共识7%、超高盛预期1%；GAAP EBIT为23.67亿美元，利润率45.1%，较高盛预期高22.5%[27] - 连接板块调整后EBITDA为34.99亿美元，利润率66.7%，较高盛预期高16.6%[27] （四）Space（太空）板块 - Starship仍是核心经济引擎，管理层预计发射节奏稳步加速，目标2027年上半年实现每周发射，2027年底达到约每周两次（随可复用性提升）[18] - 该运力不仅对太空板块重要，也关系到Starlink下一代星座经济性，长期（按公司估算）还关系到轨道算力[18] - 管理层披露SPCX与TSLA均已成立由独立董事组成的特别委员会，讨论潜在业务合并的想法；公司不对该潜在交易的可能性或利弊发表意见，但未来任一公司的相关披露可能对投资者重要[18] - 第三季度太空板块收入17.67亿美元，超共识21%、超高盛预期2%；GAAP EBIT为-700万美元，利润率-0.4%[27] - 太空板块调整后EBITDA为3.57亿美元，利润率20.2%，较高盛预期低21.4%但超共识209.8%[27] （五）第三季度业绩正面因素 - 第三季度收入与GAAP EBIT超街预期，主要受AI板块收入（云服务协议）及Starlink持续渗透（消费者与企业政府）驱动[23] - 算力容量上线能力评论积极，管理层强调到2026年底扩展至2.5–3GW名目算力的可见性，以及2027年新增10GW算力的潜力（乐观情形下2027年底超20GW）[23] - 鉴于算力容量上线可见性提升，管理层给出2027年第一季度收入指引330–370亿美元，远超高盛与街预期，同时隐含稳健环比增长（对比管理层12月ARR目标1000亿美元）[23] - 对Starship长期规模化入轨质量持续乐观，管理层就目标时间提供更多评论（包括第15次飞行捕获助推器与飞船的目标）及发射节奏[23] （六）第三季度业绩负面因素 - 第四季度资本开支指引超预期，主因管理层预计新增算力容量上线（到2026年底约2.5–3GW）[24] - GAAP超级智能EBIT低于预期，主因Cursor收购相关股权激励费用高企[24] - 鉴于2026年下半年与2027年资本密集度高企（隐含于更新后的运营预测），潜在未来融资需求可能对股价构成压制，直至未来潜在融资的可见性明确[25] （七）盈利预测调整 - 第四季度2026年：收入239.73亿美元（前值239.25亿美元）；GAAP EBIT为47.09亿美元（前值102.73亿美元）；GAAP EPS为0.44美元（前值1.02美元）[26] - 2027财年：收入1924.93亿美元（前值1274.61亿美元）；GAAP EBIT为791.59亿美元（前值531.34亿美元）；GAAP EPS为5.52美元（前值3.96美元）[26] - 2026财年收入510.56亿美元（前值516.23亿美元，下调1%）；2028财年收入3031.21亿美元（前值2056.15亿美元，上调47%）[28] - 2027财年SI板块收入1534.93亿美元（前值903.65亿美元，上调70%）；2028财年SI板块收入2441.94亿美元（前值1467.41亿美元，上调66%）[28] - 2026财年GAAP EBIT为54.06亿美元（前值128.55亿美元，下调58%）；2027财年GAAP EBIT为791.59亿美元（前值531.34亿美元，上调49%）[28] - 2026财年自由现金流为-555.47亿美元（前值-294.75亿美元）；2027财年自由现金流为-1720.08亿美元（前值-1361.34亿美元）[28] - 2026财年调整后EBITDA为249.54亿美元（前值291.39亿美元，下调14%）；2027财年为1166.80亿美元（前值838.93亿美元，上调39%）[28] （八）估值方法 - 12个月目标价245美元基于分部加总（SOTP）估值框架，对2029年各板块预测应用倍数，按12%折现率折现回1.25年[30] - 折现率采用CAPM，基于覆盖范围内公司混合平均：无风险利率3%（正常化10年期利率）、平均贝塔约1.3、股权风险溢价7%[30] - Space板块：应用9.5倍EV/Sales（不变）于2029年太空板块收入预测[31] - Connectivity板块：应用20.0倍EV/EBIT（前值24.0倍）或0.31倍EV/EBIT-to-growth（前值0.32倍）于2029年连接板块GAAP EBIT预测，下调绝对倍数以维持约0.3倍的增长调整倍数[31] - SI板块：应用25.0倍EV/EBIT（前值28.0倍）或0.65倍EV/EBIT-to-growth（前值0.53倍）于2029年AI板块GAAP EBIT预测，增长调整基础上上调倍数反映算力扩张可见性提升[31] - SOTP基准情形：Space企业价值802.59亿美元、Connectivity为7822.11亿美元、SI为30073.08亿美元，2029年总企业价值38697.78亿美元，折现后NTM总企业价值33586.41亿美元，扣除净债务938.39亿美元，股权价值32648.02亿美元，稀释股数13250百万股，得出目标价245美元，上行空间53.4%[35] - 悲观情形估值110美元（下行31%），乐观情形330美元（上行107%）[33] （九）关键风险 - 整体风险：治理风险（投票权集中及执行风险集中于创始人兼CEO）；与创始人兼CEO关联的各公司实体间的关联交易（如与Tesla共同开发Terafab与Macrohard、SPCX购买Tesla产品资产等）；高资本密集度与现金消耗预测 requiring 大规模未来融资（假设主要通过债务）；未来股权稀释风险（股权激励/其他薪酬形式，包括基于业绩目标的大额管理层股权授予，及/或潜在股权融资）[34][36] - 公司还面临更广泛宏观经济条件可能不利影响业务的风险[37] - Space板块风险：其他商业发射公司竞争；发射向内部用途（连接与AI）分配高于预期；依赖政府合同收入；维持/续签太空活动所需监管批准与许可（含FAA发射与再入许可）的延迟或困难；固定价格合同性质导致盈利能力低于预期[37] - Connectivity板块风险：其他宽带互联网与移动服务商竞争；依赖通过Starship实现内部发射能力显著增长（以支持Starlink卫星部署），而Starship尚未证明完全可复用/快速发射节奏；企业政府Starlink合同扩展能力；依赖第三方合作伙伴进行市场推广/分销及频谱；卫星监管批准与许可获取的延迟或困难[37] - SI板块风险：依赖开发、扩展与维护轨道（卫星基）数据中心算力这一未经验证技术且执行风险显著；其他前沿AI模型在模型性能与消费者/企业需求方面的竞争；消费者AI收入扩展能力（X广告及X/Grok付费订阅）；依赖通过Starship实现内部发射能力显著增长（以支持轨道算力部署），而Starship尚未证明完全可复用/快速发射节奏；供应链风险及关键投入依赖第三方合作伙伴（尤其第三方芯片如NVDA GPU）[37] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 第三季度总算力名目容量1700MW，2026年底预计2720MW，2027年底预计10025MW，2028年底预计14677MW[22] - SI收入结构中，托管交易（IaaS）2026年预计154.93亿美元、2027年455.07亿美元、2028年410.40亿美元；其他SI收入2026年91.66亿美元、2027年1045.96亿美元、2028年1977.30亿美元[22] - 已披露的IaaS交易包括：Deal A（私营公司）年收入37.50亿美元、每MW 35.00美元、租赁429MW；Google年收入27.60亿美元、每MW 45.00美元、租赁245MW；Reflection AI年收入4.50亿美元、每MW 45.00美元、租赁40MW；Deal B（未披露方）收入33.50亿美元、每MW 50.00美元；Deal C（未披露方）收入33.00亿美元、每MW 50.00美元、租赁264MW[22] - 其他非IaaS算力中，外部使用占比60%、内部使用占比40%，外部每MW收入10.00美元、内部每MW收入6.00美元[22] - 第三季度实际总收入145.75亿美元，较高盛预期低4%但超共识14%；GAAP EBIT为27.91亿美元，利润率19.1%，较高盛预期低40%但超共识18%[27] - 第三季度调整后EBITDA为88.09亿美元，利润率60.4%，较高盛预期低3.9%但超共识28.8%[27] - 第三季度自由现金流为-98.05亿美元；GAAP EPS为0.35美元，较高盛预期低17.8%但超共识112.6%[27] - 2026财年资本开支预计855.625亿美元，2027财年预计2919.83亿美元，2028财年预计2109.462亿美元[14] - 2027财年计划新增债务1500亿美元[14] - 2026财年股权发行预计899.36亿美元[14] - 毛利率预计从2025财年49.4%提升至2026财年57.1%、2027财年62.2%、2028财年62.4%[9] - 总收入增速预计2026财年173.4%、2027财年277.0%、2028财年57.5%[9] - 公司股价3个月绝对涨幅23.3%，相对标普500超额19.0%[11] - 未来几个季度股价表现可能聚焦于：a) Starship发射提供发射板块长期复用/频率趋势数据；b) 连接板块宽带用户增长及更广泛移动业务中期建设计划；c) 公司以强变现满足提升的地面算力扩张目标的能力，把握云服务定价环境及平台/产品（Cursor、Grok、GrokBot）运营动能；d) 股票流动/交易动态（受锁定期到期驱动）[19][21] - 公司预计2027年第一季度收入指引330–370亿美元，隐含对比管理层12月ARR目标1000亿美元的稳健环比增长[23]