Rowan Street Capital 2025年第四季度投资者信函摘要 - Rowan Street Capital在2025年取得了稳健的业绩但跑输标普500指数 其2025年综合净回报率为+11.1% 而同期标普500指数回报率为+17.9% [1] - 然而 该基金在过去三年实现了+252%的累计净回报 大幅超过同期标普500指数+78%的回报率 [1] - 该基金采用集中投资策略 专注于长期复利增长 2025年的业绩主要由其当年新建仓的特斯拉头寸驱动 [1] Shopify Inc 财务表现与市场数据 - Shopify是一家总部位于加拿大的电子商务技术公司 提供基于云端的平台 帮助个人和公司创建并管理其运营 [2] - 截至2026年2月9日 Shopify股价收于每股118.40美元 公司市值为1545.22亿美元 [2] - 该股在过去一个月回报率为-29.29% 过去52周股价下跌了4.20% [2] Rowan Street Capital对Shopify的投资观点 - Rowan Street Capital于2022年第一季度开始投资Shopify 当时该股已从疫情期间的高点下跌超过60% [3] - 投资时点基于以下判断：公司增长已从疫情时期的非凡水平放缓 市场对科技股情绪急剧转负 行业估值倍数普遍压缩 [3] - 基金认为当时是以合理的价格买入一家其关注多年的高质量企业 [3] Shopify的机构持仓情况 - Shopify未入选某榜单的30只最受对冲基金欢迎股票 [5] - 根据相关数据库 截至第三季度末 共有91只对冲基金的投资组合持有Shopify 较前一季度的69只有所增加 [5]

消费者对AI购物助手的接受度与期望 - 72%的消费者期望AI购物助手能帮助其在线购物 在45岁以下消费者中这一比例超过80% [1] - 消费者期望AI助手提供的帮助包括：发现优惠和礼物灵感、提供时尚建议（如推荐整套搭配或回答商品搭配问题） [1] - 48%的消费者表示愿意使用其最喜爱零售商推出的AI购物助手 在25-34岁人群中这一比例升至62% [2] - 34%的消费者已尝试过使用对话式AI购物助手进行购物 在25-34岁人群中这一比例高达59% [4] - 年轻消费者对使用AI助手购物的各个方面都表现出更积极的态度 [4] AI购物助手的价值主张与消费者偏好 - 消费者认为AI对购物旅程的最大改善在于：辅助决策（如比较或选择产品，占33%）和产品发现（寻找合适商品，占25%） [9][16] - 早期使用者偏好的AI助手访问方式：46%倾向于通过网站搜索栏 41%倾向于专用的网站聊天机器人 [6] - 消费者最期待的AI助手功能包括：交易与降价提醒（59%）、个性化推荐（51%）、礼物灵感（44%）、实时问答（41%）、省钱或完成搭配的捆绑包（40%） [8] - 81%的早期使用者愿意使用AI为特定场合构建完整的购物车 88%认为AI推荐产品捆绑包或互补商品会很有帮助 [10] 影响AI购物助手采用的关键因素 - 消费者停止使用AI购物的两大主因：担忧其数据如何处理（24%）、感觉AI在未经其输入的情况下做出决定（21%） [3] - 零售商必须向购物者完全透明地说明AI如何使用其数据 并让购物者牢牢掌控购买决策 [3] - 在收到不相关的产品建议后 69%的早期使用者会放弃并在别处搜索 仅28%会尝试重新组织搜索词并继续互动直到助手找到相关内容 [7] - 77%的早期使用者表示 如果品牌拥有AI购物助手 他们会更信任该品牌 [5] 零售商的投资现状与市场机遇 - 消费者对AI购物的高接受度为快速采用奠定了基础 对零售商而言关键在于执行 [4] - 当前市场焦点多在于代理式结账和支付 但消费者认为AI在购物旅程前期（帮助缩小选择范围、更快发现最佳选项）价值最大 [10] - 一项针对39家电商零售商的调查显示 仅36%的零售商目前为AI代理工具分配了额外的专项预算 而在投资方中 四分之三表示其当前投资有限 [13] - 消费者需求与零售商AI投资之间存在准备就绪差距 率先关注透明度、相关性并确保购物者感觉掌控购买决策的零售商可能获得明显的竞争优势 [12][14] AI购物助手成功的关键要素 - AI购物助手的价值将越来越取决于其是否基于丰富、意图驱动和情境化的商业数据进行良好训练 而不仅仅是自然语言能力 [1][8] - 品牌需提供防护措施并训练AI代理 以确保从第一次互动起就具有相关性 同时确保数据受到保护并被负责任地使用 [4] - 个性化比以往任何时候都更重要 这使AI助手能够提供真正个性化的响应和产品推荐 从而将对话转化为转化 [8] - 早期使用者的体验建立了信任 一旦使用过AI助手 消费者的信任会迅速建立 并更愿意让AI处理更复杂的购物任务 [11]

行业趋势与市场机遇 - 行业标准正以快于预期的速度出现，领先的全球投行、咨询公司和商业平台的研究表明，AI驱动购物代理的采用正大幅提前于早期时间表 [2] - 全球咨询公司估计，到2030年，智能体商业的年全球交易额可能达到1万亿至5万亿美元，且集成标准和交易协议的形成速度快于最初预期 [2] - 大型商业平台报告称，相当大比例的消费者已将基于智能体的购物助手作为其购买行为的常规部分 [2] - 随着AI智能体从产品发现快速进入实际交易执行，共享标准对于确保安全性、一致性和商家控制变得至关重要 [3] - 支付和身份基础设施的快速演进，包括委托支付模式和平台级控制，是智能体商业规模化发展的关键推动因素 [6] 公司战略与定位 - Rezolve Ai的战略与领先AI平台推出的新兴行业协议保持一致，公司视其为加速AI发起交易的信任、互操作性和大规模部署的重要拐点 [1] - 公司认为这些标准将发挥类似于早期网络和支付协议的作用，从而解锁数字商务的大规模采用 [3] - 公司首席产品官表示，智能体商业正从实验转向基础设施，共享协议的出现强化了其信念，即商业将越来越多地由AI智能体执行，且这些交易需要一个安全的、基于标准的结账层 [4] - 公司的Agentic Checkout旨在支持这一转型，使AI智能体能够执行购买，同时安全地连接到商家现有的商业和支付系统 [4] - 通过采取协议对齐的方法，公司的技术将使广泛的AI智能体生态系统能够以受控、可审计且经商家批准的方式发起商业行为 [5] - Agentic Checkout将公司定位在AI、商业和支付的交汇点，强化了其作为对话式商务交易层的角色，无论消费者选择在何处互动 [7] - 公司预计全球零售品类中智能体商业协议的采用将持续加速，为品牌创造新的客户互动机会 [8] 产品与技术能力 - Agentic Checkout已设计为可在基于协议的AI环境中运行，包括品牌自有环境和第三方环境 [2] - 标准化将释放规模，使AI驱动的交易能够跨越零售、时尚、快消品、酒店等多个领域 [2] - 该平台支持在网站和移动应用等品牌环境内，以及跨第三方和公共AI界面进行交易操作 [4] - 这种方法将在显著扩大交易发生地点和方式的同时，保持品牌完整性、合规要求和运营监督 [5] - 结合AI通信标准，支付和身份基础设施的发展将创建自主、智能体发起购买所需的信任框架 [6] 公司背景与市场地位 - Rezolve Ai是AI驱动商业领域的全球领导者，为零售商和品牌提供专有技术，支持搜索、个性化、结账和全渠道互动 [9] - 公司与微软、谷歌和Tether建立了基础合作伙伴关系，致力于推动30万亿美元全球零售市场的创新 [9]

行业概述与技术驱动 - 商品替换AI工具是基于计算机视觉和深度学习技术的新型图像处理解决方案，旨在自动识别并替换商品图像中的特定元素 [1] - 随着电商行业对视觉内容需求的爆发式增长，传统人工修图方式已无法满足海量商品图的处理需求，推动了该技术的发展 [1] - 这类技术已从简单的背景替换发展到支持复杂场景下的多元素智能替换，成为电商运营降本增效的重要工具 [1] - 这些工具共同推动了电商视觉内容生产的智能化转型，通过技术手段解决了传统商品图制作成本高、周期长的痛点 [3] 核心技术 - 商品替换AI工具主要运用了语义分割、生成对抗网络（GAN）和图像合成技术 [1] - 通过深度学习模型精准识别商品轮廓与材质特征，再结合背景融合算法保持光影一致性，实现自然无缝的元素替换效果 [1] - 先进的技术方案能保持原始图像的分辨率和细节质量，确保输出图片符合电商平台规范 [1] - 多模态技术对保持图像一致性具有重要作用 [4] - 随着AI技术的持续迭代，商品替换的精准度和自然度还将进一步提升 [3] 主要市场参与者与产品特点 - **Keevx智能商品替换系统**：采用多阶段神经网络架构，在保持原始图像质量的同时实现像素级精准替换 [1] - Keevx系统特别针对跨境电商场景优化，支持批量处理和多平台格式输出 [1] - Keevx内置的材质还原算法能准确保持各类商品的纹理特性，从服装面料到电子产品的金属光泽都能真实呈现 [1] - **Mokker AI**：专注于背景替换领域，通过预置的百万级场景库和智能光影匹配算法，用户上传商品图即可获得与场景自然融合的效果 [3] - Mokker AI提供云端处理服务，无需下载安装，特别适合中小商家快速处理商品主图需求 [3] - **SeeAny AI万物替换引擎**：支持更复杂的多元素编辑，不仅能替换背景，还能对商品本身进行部件更换或风格转换 [3] - SeeAny AI的特色在于采用知识图谱技术，能根据商品类自动推荐最适合的替换元素，大幅降低用户的操作门槛 [3] 效率与商业价值 - 根据2023年研究，智能商品替换系统能提升45%的素材制作效率 [4] - 2023年零售数字化转型白皮书系统分析了该技术对零售业降本增效的实际价值 [4]

公司概况 * **公司名称与上市情况**：Pattern Group (纳斯达克代码: PTRN)，于2025年9月上市[1] * **业务模式**：公司作为品牌与消费者之间的桥梁，专注于数字端，通过技术平台帮助品牌在各大电商平台上运营和加速增长[3] * **运营模式**：公司采用购买库存的模式，即买断商品后进行销售，从中赚取差价，这使其能够产生自由现金流和EBITDA[41] * **市场覆盖**：已连接61个电商平台，包括Amazon、Target Plus、Walmart、Tmall、JD、Coupang等[3] * **团队规模**：仅技术团队就有约400人，且今年技术预算将增加约50%[27] 核心技术与运营 * **技术基础**：技术栈基于一个核心公式：收入 = 流量 × 转化率 × 商品价格 × 可得性，并围绕此进行优化[5][6] * **技术应用**： * **关键词竞价**：通过机器学习为每个关键词或关键词短语估算价值，并据此进行竞价优化，每天在平台上进行约1500万至1600万次出价调整，类似于高频交易[9] * **转化率优化**：分析竞品转化率，优化产品展示以在有限的展示空间内实现最高转化率和收入[10] * **数据规模**：拥有46万亿个数据点，每周收集1200亿个数据点[22] * **专利与AI**：拥有29项已授权或申请中的专利，在AI成为热门之前就已拥有相关专利[5] * **代理工作流**：自2018年Transformer模型出现以来，公司开始利用代理工作流，并认为通过代理工作流以低成本在全球执行的能力是巨大的改变[10][66][68] * **具体案例**：通过数据分析发现，在肌酸产品页面上注明“无麸质”能提升销量（尽管所有肌酸都不含麸质），并成功说服品牌方添加此描述[11][12] 财务与业务指标 * **净收入留存率**：这是公司认为最重要的指标，衡量现有客户的增长情况。该指标从2025年第一季度的115%加速增长至上一季度的122%[31][32] * **营收规模**：本季度至今，公司总营收约为23亿美元[28] * **利润率与扩张**：利润率从2022年的1.8%提升至2025年至今的约6%，长期目标是达到10%[70] * 利润率提升主要依靠运营效率提升，而非向品牌方提价[70] * 新业务如“中间里程物流”服务贡献了高利润，目前超过一半的运出卡车装载的是非Pattern自有的商品[71] * **现金流与库存管理**： * 公司现金充裕、无负债，并拥有2.5亿美元的循环信贷额度[64][65] * 库存持有天数从超过100天降至70天出头，并有几个月达到60多天[63] * 应付账款天数在60多天[64] 行业洞察与战略 * **代理购物趋势**：公司引用麦肯锡和摩根大通的研究，预计到2030年，约有10%-30%的购物行为将起源于大型语言模型[16] * **行业协议**：关注OpenAI与Stripe合作开发的代理商务协议以及谷歌的UCP协议，认为这些将改变购物世界[16][17] * **公司战略定位**：公司对销售发生在哪个平台持中立态度，核心目标是帮助品牌获胜，因此无论OpenAI、Gemini还是其他平台胜出，公司都能适应[23] * **消费者与假日季**：根据Visa和MasterCard数据，假日季电商销售额同比增长约7%-8%，整体零售额增长约4%[28] 客户获取与增长 * **销售周期**：大约90天[36] * **客户拓展**：通常从品牌不重视的产品线或地区开始合作，通过出色表现实现“登陆并扩张”[34] * **价值主张**：通过分析流量驱动因素、转化率、地理机会等，为品牌绘制从当前状态到潜在目标的增长路线图，这个增长差额就是卖点[39][40] * **成本服务优化**：通过优化物流（例如实现95%的整车运输），自2022年以来已将“服务成本”降低了3个百分点[37][38] 竞争格局 * **主要竞争对手**：公司认为真正的科技竞争对手通常不愿采用其购买库存的模式，而物流领域的竞争对手则通常技术能力不强，因此目前公司处于一个相对独特的竞争位置[41][42] * **与亚马逊的关系**： * **收入集中度**：超过90%的收入来自亚马逊，被视为一个风险点[52] * **风险缓解**：所有合同都有转嫁条款，可将平台费用变化转嫁给品牌方，以保持利润不受损[53] * **业务模式**：亚马逊从第三方卖家交易中抽取约0.4美元的收入，因此与Pattern的利益有较大一致性[44] * **潜在竞争**：亚马逊第一方零售业务可能在某些低利润品类（如4美元一盒的麦片）作为亏损引流的竞争对手存在，但该业务正在萎缩[43] 物流与履约网络 * **战略重要性**：物流能力是重要的成本差异化优势[47] * **运营效率**：通过流程改进和技术应用，单个仓库的处理能力从每月75万件提升至230万件[50] * **扩张策略**：不倾向于自建仓库（“收购混凝土”），目前有3个履约中心，正在开设第4个，主要用于覆盖特殊品类或进行终端消费者履约[50][51] 品类与市场多元化 * **品类集中度**：2024年63%的收入来自健康与 wellness 品类[58] * **集中原因**：早期在该品类取得成功后，通过口碑吸引了大量品牌主动上门，减少了销售团队的需要[59][60] * **多元化努力**：正在向体育户外等其他品类扩张，但认为健康 wellness 品类并非一时的潮流，而是由维生素D、鱼油、肌酸等常青产品构成[60][61] * **新兴平台增长**： * TikTok Shop 在第三季度实现了391%的增长[55] * Coupang是公司有史以来增长最快的平台[56] * 与 Mercado Libre、JD 等平台的合作也在推进[56] 投资者关注点与风险 * **亚马逊依赖风险**：公司承认这是一个风险，但已通过合同条款和技术多元化（如推出纯技术解决方案“1P Accelerator”）进行对冲[52][53][54] * **健康 wellness 品类依赖**：公司认为该品类风险被高估，产品需求稳定，同时正在积极拓展其他品类[58][60][61] * **库存风险**：通过精细化的库存和现金流管理，已将库存从潜在的负债转变为战略资产[62][63][65]

TCW基金2025年第三季度信函与市场表现 - 2025年第三季度，受人工智能投资持续乐观和企业盈利积极推动，股市延续涨势 [1] - 同期，TCW集中大盘成长基金（I份额）回报率为+4.11%，而罗素1000成长指数回报率为+10.51%，基金表现落后于基准指数 [1] Shopify公司业绩与市场数据 - 截至2025年12月24日，Shopify股价报收于每股169.45美元，市值为2205.97亿美元 [2] - 该公司股票在过去一个月回报率为6.34%，过去52周涨幅达53.79% [2] - 2025年第三季度，Shopify营收同比增长32% [4] Shopify业务运营亮点 - 2025年第三季度，公司营收和商品交易总额均加速增长，同比增长率达到31% [3] - 国际商品交易总额同比增长42%，欧洲地区商品交易总额同比增长49% [3] - 年内，公司支付服务新增覆盖16个国家 [3] - Shopify Plus平台正加速被大型企业采用，例如星巴克、Burton、Miele和Michael Kors [3] 机构持仓与市场观点 - 根据数据库，截至2025年第三季度末，共有91只对冲基金投资组合持有Shopify，较前一季度的69只有所增加 [4] - TCW基金对Shopify股票持建设性观点，理由是其创新记录、渗透新市场的能力以及可持续的增长前景 [3]

Polen国际增长策略2025年第三季度表现 - 策略在2025年第三季度总回报为-4.23%，扣除费用后净回报为-4.53% [1] - 同期MSCI ACWI（除美国外）指数上涨6.89%，该策略表现显著落后于基准指数 [1] - 策略采用集中投资于优质公司的方法，但在本季度未能跑赢指数 [1] Shopify公司表现与市场数据 - 截至2025年12月8日，Shopify股价报收于每股158.41美元，公司市值为2062.25亿美元 [2] - 该公司股票在过去一个月回报为-0.33%，但在过去52周内股价大幅上涨了39.63% [2] - 在2025年第三季度，持有Shopify的对冲基金数量从上一季度的69家增加至91家 [4] Shopify业务与财务表现 - 在2025年第三季度，Shopify是Polen投资组合中对相对和绝对业绩贡献最大的公司 [3] - 公司公布了非常强劲的业绩，显示出收入和商品交易总额增长的加速 [3] - 2025年第三季度，Shopify的营收实现了32%的同比增长 [4] - 公司已对其企业业务、线下销售点业务、B2B业务、国际扩张和人工智能进行了投资，这些投资持续为商户创造价值并增强了业务的韧性 [3] 行业比较与投资观点 - Shopify未被列入对冲基金中最受欢迎的30只股票名单 [4] - 尽管认可Shopify的投资潜力，但认为某些人工智能股票可能提供更大的上涨潜力和更小的下行风险 [4]

基金业绩表现 - Brown Capital Management International All-Company Fund 在2025年第三季度亏损4.46% 同期MSCI World ex-US Growth-Net指数总回报率为2.84% [1] - 该基金年初至今回报率为6.67% 大幅跑输同期指数19.32%的回报率 [1] - 基金表现不佳源于部分公司特有的挑战以及错过了部分表现最佳的行业 [1] Shopify公司概况 - Shopify Inc 是一家提供基于云端的商业技术平台的公司 帮助商家启动、扩展、营销和运营业务 [2] - 该公司是加拿大数字商务解决方案领域的全球领导者 提供一站式服务 使商家能够无缝管理其在线商店 [3] - 其平台提供包括网页设计、库存管理、支付处理、分析和报告在内的全面功能套件 [3] Shopify市场表现与估值 - 截至2025年12月5日 Shopify股价收于每股161.08美元 市值为2097.01亿美元 [2] - 其一个月回报率为1.38% 过去52周股价上涨了39.72% [2] Shopify竞争优势 - 公司通过持续创新 提供用户友好的工具和独特的服务（如Shop Pay按钮）来消除摩擦 赋能商家成长 [3] - 其一体化平台提供广泛的功能 创造了显著的转换成本 因为许多商家依赖其强大的生态系统来建立和维持业务 [3]

公司AI战略与生态建设 - 公司坚定推行“全面AI”战略，加速探索“AI+消费”新场景、新模式、新产品，并联合更多合作伙伴共建高质量AI生态 [5] - AI进展分享会是公司持续向外界同步AI进展、与行业保持高频沟通的重要活动 [1] - “海纳”平台是面向AI生态的消费服务能力增强平台，由MCP服务和ACP协议协同构成“能力供给-匹配交易”的完整闭环 [1] “海纳”平台核心进展 - “海纳”MCP服务聚焦大模型消费信息能力增强，其Server合作伙伴数量已突破40家，11月对外输出量突破1亿 [2] - “海纳”ACP协议是面向“对话即购物”场景的底层技术标准，旨在打通在智能体上完成交易链路的全流程 [1][4] - 公司将在与微盟战略合作基础上，进一步接入支付宝的AI支付能力，构建“AI智能体、用户、商家与支付平台”协作交易闭环 [1][4] 产品运营数据与能力提升 - AI购物管家“张大妈”活跃用户实现环比增长8倍，平均次留环比增长24%，并通过A2A协议入驻华为小艺智能体中心 [2] - 核心产品“什么值得买”11月AIGC阅读时长占比相比去年同期提升4倍 [2] - AIGC能力已深度融入“什么值得买”核心场景，从“内容生成”升级为“决策赋能”，优化了用户体验 [3] AIGC内容质量提升路径 - 平台通过AIUC引擎整合分析全网消费信息，精准识别用户画像与兴趣内容 [2] - 加载搜索增强能力，在内容生成前设置检索验证与事实过滤防线，避免AI幻觉与信息滞后 [2] - 平台的资深编辑能力被AI学习，有效帮助AI产出更高质量的消费内容 [2] AI电商新范式落地 - “海纳”ACP与支付宝、微盟协同，有望精准命中国内AI电商“标准化供给+流畅支付”的行业空白 [4] - “海纳”ACP将率先在“张大妈”App中实现“对话-推荐-下单-支付”的全流程无缝衔接，形成可验证的AI电商样本 [5] - ACP协议将推动行业迈入智能体商务时代，使AI成为能深度理解需求、输出决策并闭环完成交易的全链路智能伙伴 [5]

公司AI产品进展 - “海纳”MCP Server合作伙伴数量突破40家，11月对外输出量突破1亿次，并助力荣耀YOYO实现定向优惠券发放、自动领券及全网比价功能[1] - AI购物管家“张大妈”活跃用户环比增长8倍，平均次留环比增长24%，并通过A2A协议入驻华为小艺智能体中心[1] - 核心产品“什么值得买”11月AIGC阅读时长占比相比去年同期提升4倍[1] 战略合作与生态构建 - 公司与微盟达成战略合作，将消费数据服务能力与微盟SaaS商业操作系统深度融合，率先在国内建设AI电商交易闭环[1] - 在与微盟合作基础上，公司将进一步与支付宝合作探索AI支付服务，构建“AI智能体、用户、商家与支付平台”协作的交易闭环[1] 技术标准与未来规划 - ACP被定义为“对话即购物”的底层技术标准，是连接AI能力与商业价值的关键基础设施[1] - “海纳”ACP将率先在“张大妈”App中实现场景落地，覆盖用户从“对话-推荐-下单-支付”的全流程，形成AI电商的可验证样本[1]