市场概况 - 美国股市第三季度小幅上涨 价值股扩大对成长股的领先优势 罗素1000价值指数回报率为2.6% 而罗素1000成长指数回报率为0.9% 价值股年初至今优势进一步扩大 [2] - 第三季度领导地位发生转变 7月AI动量交易大幅抛售 资金转向价值股 随后8月和9月成长股因强劲盈利和AI投资乐观情绪重新占据上风 [3] - 两大宏观力量塑造了基准指数内的行业回报 与伊朗的持续冲突推动油价大幅上涨 使能源成为基准指数中表现最佳的行业 信息技术也表现良好 6月罗素指数重构使苹果和微软等大型科技公司在价值基准指数中占据更大权重 [4] - 美联储自2023年以来首次加息以及国债收益率大幅上升 对利率敏感和周期性股票构成压力 公用事业作为市场中对利率最敏感的领域之一 成为表现最弱的行业 [5] 业绩概览 - ClearBridge价值策略第三季度实现了温和的正绝对回报 但跑输了罗素1000价值指数基准 信息技术敞口和医疗保健选股抵消了能源超配和材料选股的收益 [6] - 公司持续关注具有可见现金流生成能力 能在各种宏观环境下实现价值复利的公司 [7] - 信息技术方面 微软在季度业绩显示Azure云业务加速增长 利润提高以及Microsoft 365 Copilot助手更广泛采用后大幅上涨 但大部分涨幅在公司建仓之前已实现 使微软成为该策略最大的相对拖累 苹果作为新建仓且相对低配的头寸也拖累业绩 该股在创纪录的6月季度业绩推动下上涨 [8] - 未持有基准指数中几家传统科技公司抵消了部分拖累 英特尔因7月芯片股涨势受挫而下跌 IBM和思科在令人失望的第二季度业绩后下跌 这些均对相对表现有所贡献 [9] - 医疗保健选股是另一个主要拖累 CVS Health尽管第二季度业绩强劲但仍拖累表现 因市场担忧其Caremark药房福利管理业务2027年会员数以及下半年盈利压力 [10] - 能源超配是最大的正面贡献 油价上涨使其成为基准指数中最强的行业 康菲石油和雪佛龙领涨 因中东冲突再起加剧供应担忧 康菲石油也因预计未来几年自由现金流将增长而吸引更多关注 但能源选股拖累了表现 因未持有埃克森美孚 其第二季度利润因油价上涨而激增 且部分持仓涨幅低于行业 材料行业选股对整体表现有正面贡献 黄金生产商纽蒙特随金价上涨并报告强劲自由现金流 [11] - 几家工业持仓大幅下跌 中国电池制造商宁德时代在9月因可能减产和行业产能过剩担忧而大幅抛售 联邦快递货运作为6月从联邦快递分拆出的零担运输承运商 因柴油成本上升以及亚马逊进入零担市场的担忧而随同行下跌 公司认为零担运输上行周期正在进行 分拆后执行改善应推动利润率显著扩张和强劲的盈利及现金流增长 L3Harris Technologies作为新建仓位 尽管业绩强劲且上调指引但仍下跌 因公司推迟了导弹业务IPO计划并随后宣布CEO变更 [12] - 金融方面 洲际交易所因稳健的第二季度业绩 强劲交易活动和创纪录未平仓合约而上涨 洲际交易所通常在波动性提升交易量时表现良好 今年夏季多个资产类别均出现这种情况 [13] 投资组合定位 - 公司在信息技术领域进行了最重大的仓位调整 利用6月重构创造的风险预算重新平衡科技敞口 AI相关持仓已覆盖AI交易的一侧 公司新建苹果和微软仓位以覆盖另一侧 市场越来越多地惩罚重度AI资本支出者 公司认为这有利于苹果 且自重构以来苹果也作为现有科技持仓的强大多元化工具 微软解决了对大型软件公司的低配问题 并提供资本效率日益提高的Azure增长 公司还新建了Celestica仓位 这是一家电子制造服务提供商和AI基础设施供应商 在夏季AI资本支出受益者抛售后逢低买入 [14] - 工业方面 公司增加了国防和航空航天敞口 L3Harris Technologies作为跨多个国防平台的广泛供应商 使公司能参与不断增长的国防技术支出而无需挑选最终赢家 公司认为其导弹业务拟议发行和太空推进部门多数股权出售可能有助于释放价值 估值具有吸引力 公司还在霍尼韦尔航空航天6月底从霍尼韦尔分拆后新建仓位 预计随着供应链执行改善 有机增长将重新加速 分拆后的下跌更多反映技术性抛售压力而非基本面损害 [15] - 其他方面 公司在保险经纪商大幅降级后新建了威达信仓位 估值暗示过于惩罚性的长期增长 并新建了社交平台Reddit仓位 公司认为市场过度折价AI颠覆风险 鉴于该公司的增长和自由现金流 公司退出了IT服务提供商Globant 在令人失望的第二季度利润报告后实现税损 [16] 展望 - 7月AI动量交易的解除 随后的反弹以及9月国债收益率的跳升表明市场对资金流 融资成本和能源价格仍然敏感 预计石油仍将是重要的摆动因素 公司认为库存耗尽 能源安全和资本纪律应继续支撑资金充裕的低成本生产商的现金流 [17] - 大型科技公司现在在罗素1000价值指数中占据更大比重 这使得信息技术低配成为比过去更大的相对风险来源 公司继续选择性地持有AI推动者而非追逐最过热的标的 并对所有投入AI的资本能否获得有吸引力的回报保持怀疑 价值股年初至今仍大幅领先成长股 公司认为投资者继续奖励有形盈利能力和资产负债表实力 公司重点仍放在具有可见现金流生成能力 能在各种宏观环境下实现价值复利的公司 [18] 投资组合亮点 - ClearBridge价值策略第三季度跑输罗素1000价值指数基准 绝对基础上 该策略在投资的10个行业中有4个行业实现正贡献 领先贡献者为能源 材料和可选消费行业 工业行业拖累最大 [19] - 相对基础上 整体选股拖累表现 而整体行业配置有贡献 材料 可选消费和金融行业的选股 以及能源超配和房地产零敞口有利于表现 相反 信息技术低配以及医疗保健 信息技术 能源 必需消费和通信服务行业的选股拖累相对业绩 [20] - 个股方面 相对回报的最大贡献者为康菲石油 纽蒙特 雪佛龙和洲际交易所 以及未持有英特尔 最大拖累者为宁德时代 Talen Energy和联邦快递货运 以及对微软和苹果的低配 [21] - 除上述交易外 公司在医疗保健行业新建了丹纳赫仓位 退出了医疗保健行业的赛默飞世尔 吉利德科学和Elanco Animal Health 信息技术行业的博通 必需消费行业的雀巢和Celsius 工业行业的GXO Logistics和WESCO International 以及材料行业的Teck Resources [22]