安踏体育（2020.HK）3Q26经营情况电话会议纪要关键要点 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为安踏体育用品有限公司（2020.HK），所属行业为运动服饰行业，覆盖安踏主品牌、FILA、其他品牌（Descente、Kolon、MAIA、Jack Wolfskin）以及新收购的PUMA股权[1][17] - 行业对比涉及Nike大中华区、Pou Sheng、李宁、特步、adidas大中华区、Amer Sports大中华区、Puma大中华区、Under Armour亚太区、优衣库大中华区、Asics、Lululemon中国、Canada Goose、Moncler、The North Face、Columbia、Ralph Lauren、ON Running、Saucony、361度等品牌季度销售趋势[29] 二、核心观点与论据 1. 3Q26整体零售流水表现 - 安踏主品牌3Q26零售流水同比下滑中个位数（-MSD%），略低于预期（预期为低个位数下滑-LSD%），而2Q26为低个位数增长+LSD%[1][21] - FILA 3Q26零售流水同比下滑低个位数（-LSD%），符合预期，2Q26为低个位数增长+LSD%[1][20] - 其他品牌3Q26同比增长25-30%，高于全年指引的>20%，与2Q26的+25-30%持平[1] - 环比放缓归因于宏观疲软及7月不利天气，8月和9月环比改善，9月受益于中秋节假期日历错位[1] - 安踏表现持续优于同业：Nike大中华区8月季度下滑26%，Pou Sheng 3Q26下滑8%[1] 2. 4Q26开局及全年指引 - 国庆假期销售：安踏/FILA/其他品牌分别同比增长高个位数（+HSD%）/低双位数（+LDD%）/>20%，超出渠道调研（安踏品牌渠道调研为持平至微增）[1] - 双十一预售截至10月19日基本符合内部预期[1][28] - 2027年春节提前11天，将为4Q销售提供额外顺风[1] - 管理层重申全年指引：安踏品牌/FILA/其他品牌零售流水分别增长低个位数（+LSD%）/中个位数（+MSD%）/>20%[1] - 9M26零售流水：安踏核心/FILA符合指引，其他品牌高于指引（9M26：安踏品牌+FILA+其他品牌分别为+LSD%/+MSD%/>30%）[1] 3. 安踏主品牌经营细节 - 3Q26安踏成人线下下滑高个位数（-HSD%），儿童线下下滑低个位数（-LSD%），线上基本持平[17][21] - 线下折扣同比持平约71%，线上折扣同比加深2个百分点至约48%[21] - 库存维持健康水平约5个月，同比持平[21] - 传统街铺和百货渠道压力较大，购物中心、奥特莱斯和新业态门店保持健康[21] - 管理层将继续推进Light House门店升级，加大产品竞争力投入，尤其聚焦跑步和篮球鞋[21] - 2026财年安踏品牌指引为低个位数增长（+LSD%），9M26为+LSD%，进入4Q势头令人鼓舞[21] 4. FILA经营细节 - FILA Classic/Kids线下分别下滑中个位数（-MSD%）/低个位数（-LSD%），FILA Fusion在低基数及产品改善下增长中个位数（+MSD%），线上增长低个位数（+LSD%）[22] - 国庆假期销售改善至低双位数增长（+LDD%）[22] - 线下折扣同比加深2个百分点至约72%，线上折扣持平于接近60%[25] - 库存同比改善0.3个月至<6个月，包含国庆和双十一前的季节性备货[25] - 2026财年指引为中个位数增长（+MSD%），9M26为+MSD%，国庆销售更强，FILA将继续新品发布、营销活动和线下门店升级以维持品牌势头[25] 5. Kolon品牌经营细节 - 3Q26同比增长约30%（1H26为>40%），SSSG超过+15%，尽管户外竞争加剧[17][25] - 增速放缓部分由于主动放慢以优先健康可持续增长[25] - 持续拓展专业户外品类包括越野跑、徒步和攀岩，女装和中性产品合计占销售40%以上，年度活跃会员达约200万，新客贡献年初至今销售约50%，180天老客复购率约30%[25] - 全渠道折扣维持在吊牌价90%以上，售罄率健康、库存水平低[25] - 2026财年预计显著跑赢领先户外同业，未来几年年增长约20%，每年净开10-15家门店（现有200+家），华南市场渗透不足具备扩张潜力[25] - 品牌策略强调高端零售渠道、亚洲品牌基因与本地化产品设计、全面户外产品矩阵，优先品牌价值和门店效率而非激进扩张[17][25] 6. 其他品牌经营细节 - Descente 3Q26同比增长15-20%（9M26约+25%），库存<6个月（同比改善约1个月），全渠道折扣约90%[17][25] - MAIA 3Q26增长>30%（9M26约+30%），线下增长快于线上，品牌势头环比改善[17][25] - Jack Wolfskin东北新业态门店9月开业以来消费者反馈积极，零售表现符合管理层预期[25] 7. 盈利能力与利润率指引 - 管理层重申各品牌2026财年经营利润率指引：安踏约20%、FILA约25%、其他品牌>25%，受折扣可控支撑[1][25] - 安踏约20%的目标包含政府补贴和税收返还，金额和时点不确定，剔除后基础经营利润率约16%[26] - 关键摆动因素为政府补助[1] - 其他品牌高利润率收入占比提升应支撑集团利润率[1] 8. PUMA收购进展 - 安踏于10月7日完成PUMA股权收购，两名安踏代表加入其监事会，PUMA盈利贡献将从4Q26起通过权益法确认[27] - 管理层将中国作为合作初始重点，借助安踏在产品本地化、营销、零售和供应链方面的能力，暂无具体协同目标或时间表[17][27] - 管理层认为中国是协同实现的低垂果实，中国贡献占比有潜力从当前低基数翻倍[17] 9. 双十一策略 - 截至10月19日预售表现令人鼓舞，基本符合内部预期[28] - 安踏将大体复制618打法，高端品牌维持纪律性折扣[28] - 鉴于高促销环境，管理层将动态调整安踏和FILA的定价及促销策略，以平衡市场份额、销售增长、利润率和库存健康[28] 10. 投资观点与估值 - 维持买入评级，12个月目标价HK$105，基于16倍2027E市盈率，当前股价HK$75.45，上行空间39.2%[1][29] - 当前估值约11倍2027E市盈率仍不昂贵[16] - 预计安踏集团2027E净利润增长双位数（+DD%），受Jack Wolfskin亏损收窄、PUMA盈利复苏及较小品牌持续强劲增长支撑[1][16] - 其他品牌收入占比提升（更高利润率）应支撑集团利润率[1] - 投资者对Nike双十一折扣渠道重组的担忧上升，但其保守的中国指引可能部分反映主动控货和潜在库存回购，调整完成有望支撑2027年行业背景更健康[1] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 财务预测数据 - 营收预测：2025年802.19亿元、2026E 876.38亿元、2027E 943.64亿元、2028E 1010.73亿元[5][14] - EBITDA预测：2025年224.27亿元、2026E 248.32亿元、2027E 275.68亿元、2028E 299.89亿元[5][14] - EPS预测：2025年4.89元、2026E 5.06元、2027E 5.86元、2028E 6.62元[5][14] - 市盈率：2025年16.7倍、2026E 12.7倍、2027E 11.0倍、2028E 9.7倍[5][11] - 股息率：2025年2.7%、2026E 3.6%、2027E 3.5%、2028E 3.9%[5] - 净负债/EBITDA（剔除租赁）：2025年(0.8)、2026E (0.6)、2027E (0.9)、2028E (1.2)，均为净现金状态[5] - 营收增速：2025年13.3%、2026E 9.2%、2027E 7.7%、2028E 7.1%[11] - EBIT利润率：2025年20.1%、2026E 20.5%、2027E 21.5%、2028E 22.0%[11] - 净利润率：2025年16.9%、2026E 16.0%、2027E 17.3%、2028E 18.2%[11] - ROE：2025年21.3%、2026E 20.1%、2027E 21.0%、2028E 21.5%[11] - 自由现金流收益率：2025年5.8%、2026E 9.4%、2027E 8.7%、2028E 9.8%[11] - 经营现金流：2025年209.96亿元、2026E 251.06亿元、2027E 242.56亿元、2028E 269.10亿元[14] - 资本开支：2025年27.16亿元、2026E 24.02亿元、2027E 23.10亿元、2028E 21.17亿元[14] - 并购支出：2025年22.18亿元、2026E 112.91亿元（主要为PUMA收购）[14] - 派息率：2025年45.6%、2026E 46.1%、2027E 38.8%、2028E 37.4%[14] 2. 市场数据 - 市值：HK$2110亿/$269亿[5] - 企业价值：HK$2535亿/$323亿[5] - 3个月日均成交额：HK$5.655亿/$7210万[5] - 股价表现：3个月绝对收益(1.7)%、6个月(12.4)%、12个月(13.8)%；相对恒生中国企业指数3个月+3.5%、6个月(1.3)%、12个月+1.0%[12] - 股价为2026年10月21日收盘价[13] 3. 行业季度销售趋势对比（3Q26） - Nike大中华区3Q26下滑26%（2Q26下滑17%）[29] - adidas大中华区3Q26增长15%（含Yeezy）[29] - Amer Sports大中华区3Q26增长36%（2Q26增长45%）[29] - Puma大中华区3Q26增长1%（2Q26增长9%）[29] - Under Armour亚太区3Q26下滑7%（2Q26增长13%）[29] - 优衣库大中华区3Q26下滑1%（2Q26增长3%）[29] - Asics大中华区3Q26增长36.7%（2Q26增长45.5%）[29] - Lululemon中国3Q26下滑2%（2Q26增长23%）[29] - Canada Goose中国3Q26增长44%（2Q26增长25%）[29] - 李宁3Q26下滑低个位数（-LSD%），2Q26下滑低个位数（-LSD%）[29] - 特步3Q26中高个位数增长（MSD%），2Q26中高个位数增长（MSD%）[29] - 361度3Q26中高个位数增长（MSD%），2Q26中高个位数增长（MSD%）[29] - Pou Sheng 3Q26下滑8%（2Q26下滑3%）[29] - Topsports 3Q26低个位数下滑（-LSD%），2Q26低双位数下滑（-low-teens%）[29] 4. 风险提示 - 安踏品牌/FILA增长弱于预期、折扣压力、费用控制弱于预期[30] 5. 评级历史 - 自2019年6月27日起维持买入评级[11] 6. 分析师信息 - 分析师Michelle Cheng、Molly Dai、Keira Liu，均为高盛（亚洲）有限责任公司[2][3][4]