投资评级 - 优于大市（首次） [1] 核心观点 - 心动公司构建了“内容+平台”双轮驱动体系，通过高质量自研游戏为TapTap平台提供独家内容驱动用户增长，TapTap凭借“零分成、不联运”模式吸引开发者，形成商业闭环 [2] - 公司践行长期主义组织文化，高度重视研发能力积累，2024年游戏研发人员占公司总人数超50%，人均薪酬超80万元，并通过高底薪模式引导团队关注长期能力沉淀 [2] - 核心老将黄希威等回归，显著强化了海外发行与运营技术能力，开启了新一轮产品爆发周期 [2] - 公司已证明在多赛道打磨长青爆款的能力，并通过精研策略实现扭亏为盈，海外业务拓展迅速，预计2025年国内外游戏收入占比接近持平 [3] - TapTap平台凭借客观评价体系和0分成商业模式，帮助玩家高效发现游戏，帮助开发者低成本获取用户，测算其用户潜在天花板约8500万-1亿人 [4] - 预计未来3年TapTap广告收入CAGR为18%，2028年广告收入可达32亿元 [4] - 2026年初推出AI游戏创作工具TapTap maker，旨在降低创作门槛，丰富平台游戏供给，提升平台价值 [5] 公司概况与商业模式 - 公司是“游戏自研+TapTap平台”双轮驱动型游戏公司，2025年上半年，游戏/TapTap业务线收入占比分别为67%/33%，毛利润占比分别为62%/38% [8] - 游戏业务在中国及海外市场开发运营优质游戏，截至2025年上半年，现有游戏组合包括23款网络游戏及39款付费游戏 [8] - TapTap平台成立于2016年，是国内首个只收录官方包且支持付费购买正版安卓游戏的第三方平台，采用“零分成、不联运”模式，依靠广告营收 [8] - 公司的长期愿景是“聚匠人心，动玩家情”，通过游戏研发和发行为TapTap提供优质独家内容驱动用户增长，再通过TapTap反哺内容创作，形成正向循环 [9] 发展历程与股权结构 - 发展历经四个阶段：VeryCD转型与页游红利期（2010-2014）、大厂代理/联运模式失利与TapTap平台诞生（2015-2019）、激进扩张与能力边界探索（2020-2022）、精研提升盈利与AI驱动新生态（2023至今）[12] - 2021年因规模扩张、版号收紧及新游延期导致亏损超8亿元，后通过裁撤部分工作室将员工从2300人以上降至1600人，实现精研提升盈利 [12] - 创始人黄一孟为公司实控人，通过直接及间接方式合计持有公司32.15%股权，核心管理层合计持股50.06%，拥有绝对控股权 [15][16] - 战略投资者包括三七互娱、腾讯、米哈游、字节跳动、莉莉丝、叠纸游戏等头部游戏企业，合计持股11.79% [15][16] 组织文化与研发实力 - 公司文化强调长期主义和研发驱动，2024年游戏研发人员占比超50%，人均薪酬超80万元，位列国内游戏公司第一梯队，雇员福利开支占总成本费用比例超30% [18][20] - 薪资模式取消传统“低底薪+高奖金”，改为纯高底薪、无短期激励，以引导团队关注研发能力长期提升而非短期收入 [18] - 公司践行高透明度组织文化，内部信息全员可见，定期召开全员会议，为员工提供与高管一致的决策上下文，引导员工自主决策 [2][18] - 截至2025年6月30日，公司研发人员为1033人，其中游戏研发人员745人，较2021年峰值（1635人）已优化，体现降本增效 [69][71] 游戏业务分析 - 核心产品矩阵多元，涵盖MMORPG、生存射击、ARPG、放置RPG、生活模拟、策略回合制RPG等多个赛道，包括《出发吧麦芬》、《心动小镇》、《仙境传说RO》、《火炬之光：无限》、《香肠派对》、《伊瑟》等 [3][37] - 2024年以来海外拓展加速，预计2025年国内外游戏收入占比接近五五开，2026年《心动小镇》等核心产品的全球放量将进一步推高海外业绩 [3][37] - **《出发吧麦芬》**：治愈系放置RPG，2024年业绩增长核心引擎，2024年收入13.15亿元，2025年预计收入7.5亿元（占比18%），但预计2026年收入将下滑 [35][43] - **《心动小镇》**：慢节奏生活模拟游戏，2024年7月国内上线，2026年1月国际服上线，公测后登顶16个国家和地区iOS免费榜，2025年预计收入8.71亿元（占比21%），2026年预计收入18亿元 [35][48] - **《火炬之光：无限》**：暗黑类ARPG，2025年公司以约2.6亿元完成IP收购，实现IP自有化，预计每年可节省数千万元授权分成，2025年预计收入5.52亿元（占比13%）[35][54] - **《伊瑟》**：策略回合制RPG（魔灵Like），2025年全球上线，国际服首月流水达6933万元（不含PC端），2025年预计收入4.5亿元（占比11%）[35][58] - **《仙境传说RO：守护永恒的爱》**：长青款MMORPG，2025年预计收入7.31亿元（占比17%），其续作《仙境传说RO2》（3D开放世界MMORPG）预计2026年末或2027年初上线，全球流水有望达10-20亿元 [35][64][67] - 人员结构优化，核心成员黄希威（海外发行）和邓晓东（前CTO）回归，为海外发行能力和技术运营能力提供强有力支持 [71] TapTap平台分析 - **诞生背景**：捕捉到手游行业创作者话语权提升、渠道重要性下降的趋势，于2016年创立，以“零分成、不联运”模式对抗当时硬核联盟等主流渠道50%的高额抽成 [73][76] - **核心价值**： - 对玩家：提供官方游戏包下载（75%用户偏好），游戏数量丰富（超1.2万款），拥有客观的评价体系和真实多样的游戏资讯，是深度硬核玩家的主要聚集地 [78][80] - 对开发者：无分成费用，降低渠道成本与发行门槛；流量精准，社区氛围友好；是中小开发者和独立游戏的核心发行渠道，已有超24万开发者入驻 [84][85] - **市场地位**：2024年流水TOP500的移动游戏中，超九成在TapTap开设官方主页，已成为国内手游主要发行平台 [80] - **用户与增长**：平台用户主要为内容型深度游戏玩家，测算潜在用户天花板约8500万-1亿人 [4][89]。MAU增长与独家新游发布周期关系密切，例如《原神》安卓端独家上架曾为平台带来超百万新增用户 [84][87] - **商业化**：主要依靠广告营收，2024年广告曝光同比上涨43%，占据安卓手游广告10%的份额 [95]。预计未来3年广告收入CAGR为18%，2028年可达32亿元 [4][95] - **海外挑战**：海外应用商店抽成比例较国内低且持续下调，主打低抽成的垂类游戏商店难以立足，TapTap出海仍需寻找新解法 [4][103] - **AI赋能**：2026年1月推出AI游戏创作工具TapTap maker，实现“对话即创作，完成即发布”，旨在降低创作门槛，丰富平台游戏供给，提升平台话语权和价值 [5][107] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年收入分别为63.2亿元、73.3亿元、82.3亿元，同比增速为26%、16%、12% [5][110] - 游戏业务收入：预计2025-2027年分别为42.7亿元、48.0亿元、52.9亿元，同比增长24%、13%、10% [111] - TapTap平台收入：预计2025-2027年分别为20.6亿元、25.3亿元、29.4亿元，同比增长24%、13%、10% [111][112] - **利润预测**：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为16.0亿元、19.7亿元、22.3亿元，同比增长83%、23%、13% [5][115] - **毛利率**：预计2025-2027年整体毛利率为73.6%、74.5%、74.7%，其中游戏业务毛利率为68%、69%、69%，TapTap平台毛利率为84%、85%、85% [115] - **估值与目标**：基于分部估值法，给予游戏业务2026年15-17倍PE，TapTap业务2026年25倍PE，对应公司目标市值445-507亿港币，目标价90-95港币，股价上升空间28%-32% [5]

报告核心观点 本次晨会纪要汇总了多份研究报告的核心内容，覆盖宏观产业政策、游戏、消费电子、汽车、人形机器人及光通信等多个领域。核心观点聚焦于：1）**2026年地方政府产业规划高度聚焦人工智能、新能源等新质生产力**；2）**多家上市公司2025年业绩表现强劲，且对2026年增长预期乐观**，特别是在AI算力、游戏出海、新能源汽车等领域；3）**前沿技术如人形机器人的热管理、高速光模块等正面临商业化突破的关键节点**。 分报告关键要点总结 1. 宏观产业政策分析（读懂2026（二）：36省市政府工作报告中的产业雄心） - **研究范围与方法**：报告系统梳理了全国27个省、4个直辖市、5个计划单列市发布的2026年政府工作报告，针对工作安排的文字篇幅达**35万字以上**，提炼了各区域重点产业的发展目标与部署[4]。 - **产业规划核心框架**：各省市报告普遍布局**先进制造业、战略性新兴产业和未来产业**。报告厘清了三者关系：先进制造业包含战略性新兴产业，而未来产业是“明天”的战略性新兴产业[4][5]。 - **热门产业关键词**：从细分行业看，**人工智能、汽车、算力、化工、新材料、数字经济、现代服务、装备制造、低空经济**等被频繁提及。其中，**人工智能**的出现频次**远超位于第二名的汽车**，被认为在2026年具备更大的发展潜力[6]。 - **区域发展特色**： - **资源型省份**（如山西、内蒙古）：通过煤矿智能化改造、绿色智算中心等项目向下游高附加值环节延伸[7]。 - **经济大省与沿海城市**（如广东、江苏、上海）：聚焦高端化与全球化，在人工智能、生物医药等前沿领域抢占全球价值链顶端[7]。 - **生态及农业大省**（如云南、河南）：在保障粮食安全基础上，推进高标准农田改造、农产品精深加工产业园建设[7]。 - **枢纽经济型省份**（如重庆、四川）：依托区位优势，创建国际物流枢纽、跨区域算力协作及低空经济带[7]。 - **计划单列市**（如深圳、宁波）：凭借经济尖兵角色，聚焦人工智能与海洋经济共性赛道，并探索产业新路径[7]。 - **量化发展目标**：部分经济实力强的区域对战略性新兴产业提出了**明确的量化发展目标**。**数字经济**和**人工智能**是2026年热门布局赛道，宁波、海南、浙江等多地对其相关产业营收提出了更具体的计划[8]。 2. 心动公司（02400.HK）点评 - **2025年业绩概览**：公司发布盈喜，预计2025年实现收入**不少于57.1亿元**，同比增约**13.9%**；净利润**不少于15.8亿元**，同比大增约**77.4%**[10]。下半年预计收入不少于26.3亿元，净利润不少于7.7亿元[11]。 - **业绩驱动因素**：**自研游戏《心动小镇》和《火炬之光：无限》** 年内表现优秀，共同推动利润大幅增长；通过广告算法改进及用户参与度提升，**TapTap平台**的营收及利润也大幅增长[12]。 - **游戏与平台动态**： - **《心动小镇》**：长线表现稳健，其国际服于2026年1月在海外多地区表现出色，预计贡献显著收入及利润增量[13]。 - **《火炬之光：无限》**：2025年至2026年1月，Steam同时在线人数连续突破近两年新高[13]。 - **TapTap平台**：2024年7月至2025年6月，平台游戏总下载量提升**16%**，DAU提升**11%**。2026年1月正式推出**AI游戏创作智能体“TapTap制造”**，旨在推动游戏“0门槛创作”[13]。 - **业绩展望与评级**：预计公司2025-2027年营业收入分别为**57.80/73.15/86.21亿元**，归母净利润分别为**15.37/20.97/25.48亿元**。首次覆盖，给予“买入”评级[14]。 3. 工业富联（601138.SH）点评 - **2025年业绩概览**：2025年全年实现营收**9028.87亿元**，同比+**48.22%**；归母净利润**352.86亿元**，同比+**51.99%**[17]。第四季度营收**2989.56亿元**，同比+**73.04%**；归母净利润**127.99亿元**，同比+**58.49%**，呈现逐季加速增长态势[18]。 - **云计算业务量价齐升**：2025年云计算业务营收**6026.79亿元**，同比大增**88.70%**，营收占比提高至**66.75%**[19]。其中，**CSP AI服务器**营业收入在Q4环比增长超**50%**，同比增长超**5.5倍**[19]。 - **产能与产品结构**：截至2025年12月初，鸿海AI机柜周产能已超**1000柜**，目标2026年底周产能超**2000柜**[19]。公司**800G以上高速交换机**全年营收同比增幅高达**13倍**，市占率稳居行业第一[20]。 - **下游需求强劲**：海外云服务提供商（CSP）大幅上调2026年资本开支指引，如谷歌指引至**1750-1850亿美元**（2025年为914亿美元），亚马逊指引为**2000亿美元**（2025年为1318亿美元）[21]。OpenClaw等应用引发tokens巨量消耗，有望坚定CSP扩容算力的决心[22]。 - **业绩展望与评级**：预计2026-2028年公司营收分别为**16756.14/23024.31/27122.38亿元**；归母净利润分别为**649.72/858.74/956.43亿元**。维持“买入”评级[22]。 4. 比亚迪（002594.SZ）动态研究 - **2026年2月销量数据**：公司2月销售**19.0万辆**，同比-**41.1%**（受春节假期影响）。其中，**海外销量达10.0万辆**，首次超越国内销量（9.0万辆），占总销量**53%**[24]。 - **品牌表现分化**：2月，王朝和海洋品牌销售16.50万辆；**方程豹品牌销售1.70万辆**，同比大增**244.7%**，高端化推进有序；腾势品牌销售0.55万辆[24]。 - **技术与产品更新**：2026年比亚迪开启“**大电池混插**”时代，推出多款新款DM-i车型，产品纯电续航翻倍，并升级智能驾驶配置[25]。 - **业绩展望与评级**：预计公司2025~2027年营收为**8,549/9,766/10,976亿元**；归母净利润为**361/486/611亿元**。维持“买入”评级[26]。 5. 人形机器人行业专题（散热瓶颈） - **核心热管理难题**：人形机器人在受限空间内存在**能量转换效率低**、能量大部分转换为热能的问题[28]。 - **主要发热环节**：包括各类电子器件、电机及电池等。以电机/关节模组为例，发热主要来自**铜损（占比40%-60%）、铁损（占比20%-30%）和机械损耗（占比5%-10%）**[29]。 - **现有解决方案**：包括**风冷、液冷和芯片控制**。报告介绍了适用于灵巧手的微型MEMS风冷、行星滚柱丝杠油冷等具体方案，并列举了特斯拉和Figure AI的电池散热专利[30]。 - **投资建议**：维持行业“推荐”评级，建议关注灵巧手微型电机、本体电机及热管理相关供应商[31]。 6. 华工科技（000988.SZ）点评 - **公司业务概览与业绩**：公司涵盖**联接（光模块）、感知（传感器）、智能制造（激光设备）** 三大业务[35]。2025年前三季度实现营收**110.38亿元**，同比+**22.62%**；归母净利润**13.21亿元**，同比+**40.92%**[36]。 - **各业务增长情况**： - **联接业务**：营收50.89亿元，同比+**52%**，因400G、800G光模块规模交付[36]。 - **感知业务**：营收31.74亿元，同比+**13%**[36]。 - **智能制造业务**：营收26.53亿元，大功率激光设备增长明显[36]。 - **光模块产品与市场展望**： - **产品矩阵**：具备200G至1.6T全系列高速光模块批量交付能力，并布局3.2T CPO/NPO解决方案[37]。 - **市场需求**：公司预计2026年**国内数通光模块需求量约2000万只**，其中800G约占四成；**海外市场需求量预计4000到5000万只**且还会增加[37]。 - **订单与产能**：联接业务订单已排到2026年第四季度，产线满负荷运转。预计泰国工厂月产能约**15-20万只**；国内新基地达产后，800G、1.6T等产品年产能将达**4000万只**[38][39]。 - **其他业务进展**：3D打印激光加工装备已实现首批订单落地；车用传感器打入欧洲高端车企供应链；温度传感器全球白电市场占有率已达**70%**[40]。 - **H股上市计划**：公司拟发行H股上市，募集资金主要用于海外业务拓展[41]。 - **业绩展望与评级**：预计2025-2027年营业收入分别为**150.42/198.34/261.02亿元**，归母净利润分别为**17.81/24.67/33.90亿元**。首次覆盖，给予“买入”评级[42]。

文章核心观点 - 信达国际给予心动公司“买入”评级 认为公司自研新游《心动小镇》国际版表现强劲 现有游戏稳健 新作储备充足 TapTap平台增长动能持续 公司已启动股份回购 市场对其盈利增长预期乐观 短期内可能发布盈喜公告 [1] 游戏业务表现 - 自研生活模拟游戏《心动小镇》国际版于1月8日上线 1月全球下载量超1,200万 位列全球手游下载榜第11位 主要下载市场包括美国、日本、韩国、泰国 [2] - 《心动小镇》国际服（AppStore及GooglePlay）1月预估流水达6,000万元人民币 日本市场收入占比最高 其次为韩国及美国 TapTap平台的流水尚未计算在内 市场接受度高为长期运营及2026年业绩增长奠定基础 [2] - 公司2025年上半年收入同比增长39%至30.8亿元人民币 经调整盈利增长206%至8.5亿元人民币 分别较市场预测高14%及74% [3] - 游戏分部上半年收入20.7亿元人民币 同比增长39% 网络游戏平均月活跃用户同比增加20%达1,141万人 平均月付费用户增长21%达132万人 [3] - 长青游戏产品如《仙境传说M：初心服》、《心动小镇》、《火炬之光：无限》用户基础稳定 付费意愿增强 其中《初心服》上半年游戏运营收入同比增长3.2倍达2.8亿元人民币 [3] - 新游戏《伊瑟》国际服自6月上线以来表现亮眼 并于9月登陆包括中国在内的所有东亚市场 预计将为下半年业绩带来增量贡献 [3] TapTap平台生态 - TapTap中国版App上半年平均月活跃用户同比上升1% 收入同比增长38%达10.1亿元人民币 [4] - 通过广告算法优化及用户活跃度提升 TapTap分部毛利率提升1.1个百分点至83.6% [4] - 公司已于2025年4月发布TapTap PC版 顺应多端互通行业趋势 [4] - 2026年即将推出的高关注度游戏如《洛克王国》、《异环》等预计将扩大用户基数 加上广告算法持续改进 有望推动广告数量及单价提升 维持平台高增长 [4] 公司财务与市场预期 - 公司于1月启动自动股份回购计划 拟于6月4日前回购最多4亿元股份 [5] - 市场预期公司2024-2027年收入及经调整盈利的年均复合增长率分别为17%及33% [5] - 公司现价相当于2025及2026年预测市盈率约21倍及18倍 [5] - 市场预期2025年经调整盈利将同比增长85%至16.2亿元人民币 短期内有望发布盈喜公告 若业绩超预期 估值可能获得向上重估 [5]

公司发展历程与关键转折 - 2023年中是公司的至暗时刻，股价从113港元跌至7.4港元/股，市值蒸发逾90% [3] - 面对新游失利和现金流吃紧，公司创始人决定砍掉研发七年、消耗巨大的项目《心动小镇》，但在最后关头被公司元老组成的“白骑士团”劝阻 [5] - 项目得以保留但条件苛刻：团队规模从近100人锐减至不足50人，宣发资源近乎清零，一切只为研发和上线 [5] - 2026年，《心动小镇》在海外数十个国家登顶，新增用户超过1000万，公司股价也接近前高 [6] - 2024年至2026年间，公司完成教科书式的V型反转，营收突破50亿元，净利润逼近10亿元 [44] 战略、管理与财务表现 - 2020年，公司发起“人才军备竞赛”，以高于行业的薪资吸引资深人才，旨在打造高效团队和打动玩家的作品 [10] - 2021年至2023年，公司连续三年亏损，高额研发投入是主因 [15] - 2021年：营收27.03亿元，净利润-9.17亿元，研发投入12.42亿元（占营收46.00%）[16] - 2022年：营收34.31亿元，净利润-5.53亿元，研发投入约12.7亿元（占营收37.00%）[16] - 2023年：营收33.89亿元，净利润-0.83亿元，研发投入10.2亿元（占营收30.10%）[16] - 2024年，公司营收达50.1亿元，同比增长47.9%；净利润8.9亿元，实现V型反转 [36] - 公司财报数据被指“诚实得有些反常”，披露数据与后台数据严丝合缝，没有粉饰 [37] - 公司创始人强调“底线思维”，立项时必须预留资金以支付项目失败时员工的离职补偿 [17] 项目《心动小镇》的研发与问题 - 项目最鼎盛时期编制近100人，足以开发一款中型3A单机游戏，但在当时更像是证明“公司有能力做大DAU产品”的精神图腾 [11][12] - 高薪组成的“全明星联军”未产生预期化学反应，来自不同大厂的成员带来各自体系内的“政治正确”，导致产品方向混乱 [13] - 项目初期被定义为“高自由度的建造模拟器”，玩家可以盖房子、摆家具，但缺少游戏目标和核心玩法，技术团队为追求“全服同屏”和“无缝大世界”反复推翻底层架构 [14] - 项目因研发周期最长、团队规模最大、商业化前景最不明朗，成为公司降本增效首当其冲的对象 [16] 项目《心动小镇》的重生与成功 - 新制作人许慕典接手后，重新定义游戏底层逻辑：不应是让玩家“上班”的地方，提供反“班味”的“松弛感” [22] - 游戏设计“不逼肝，也不逼氪”，日常任务完成仅需不到2分钟，且没有惩罚机制 [22] - 游戏进行“去社会化标签”设计，角色没有性别选项，只有不同体型和外观，弱化现实世界的性别之分 [25] - 在资源极度有限的情况下，团队寻求非对称竞争手段，积极拥抱并尝试应用AI技术 [28] - 商业化核心是卖外观和家具，这些物品成为“社交货币”，极高的房屋建造自由度甚至催生了玩家间的“代建”灰色市场 [34] - 2024年7月17日国内公测后一度爆火，但内容储备迅速消耗，上线约一个月后进入“长草期” [30] - 国际服【Heartopia】上线当天即登顶日本、韩国等数十个国家和地区的iOS游戏免费榜，并在超过100个地区进入免费榜前200名 [37] - 海外发行未登录Google Play，安卓用户主要通过TapTap下载，实现了公司挑战旧有游戏渠道的梦想 [38] 行业启示与模式反思 - 《心动小镇》的成功为处于“后原神时代”焦虑中的中国游戏行业提供了一个样本，证明在“重工业化”迷信之外存在另一条路径 [45] - 项目以不到50人的团队、AI辅助的“游击战术”和反班味的“松弛感设计”，击穿了行业对几亿成本、几百人团队、UE5引擎的盲目追求 [45] - 它证明相比于精细的建模，玩家更渴望无压力的陪伴和被尊重的社交 [47] - 在巨头的阴影下，“手工匠人”的生存缝隙依然存在 [47]

核心观点 - 国金证券维持心动公司“买入”评级 认为其自研自发游戏《心动小镇》国际版初期表现亮眼 用户增长迅速 有望成为公司收入第一大游戏 并与《火炬之光：无限》共同构成坚实的业绩基本盘 [1] 游戏市场表现与数据 - 《心动小镇》国际版在全球超过100个国家/地区排名Apple Store免费榜前200名 其中在日本、韩国、法国、泰国等10个国家/地区排名第1 在德国、美国、加拿大等30个国家/地区排名前20名 [1] - 截至2026年1月11日 预计《心动小镇》国际版在Google Play累计下载量超160万次 在Apple Store下载量约100万次 叠加PC端 总下载量预计已超300万次 [1] - 该游戏国服于2024年7月上线 在2025年上半年已成为公司收入第二大游戏 [3] 社交媒体与用户增长 - 在Discord平台 《心动小镇》服务器成员从1月7日的约7万人快速增长至1月11日的超28万人 [2] - 在Tiktok平台 其英文账号粉丝从1月1日的约8.8万增长至1月11日的超19.8万 带相关标签的视频数量超19万个 [2] - 在Instagram平台 其账号粉丝从1月8日的约4.4万增长至1月11日的约11.6万 [2] - 游戏内大量UGC内容具备社交展示价值 随着玩法解锁和内容传播 有望进一步推动游戏破圈并扩大用户基数 [2] 财务预测与业务展望 - 国金证券预计公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为17.04亿元、21.19亿元、25.53亿元 [1] - 基于当前股价 对应的市盈率估值分别为20.16倍、16.21倍、13.45倍 [1] - 基于国际服用户增长趋势及海外庞大用户基数 预计《心动小镇》国际版活跃用户数和年化流水均有望超过国服 将成为公司收入第一大游戏 [3] - 《心动小镇》与《火炬之光：无限》将共同构成公司具备“长青”潜力的游戏矩阵和坚实的业绩基本盘 [3]

文章核心观点 - 国金证券维持心动公司“买入”评级 认为其自研自发游戏《心动小镇》国际版公测初期数据亮眼 用户基数快速增长 有望成为公司收入第一大游戏 并与《火炬之光：无限》共同构成坚实的业绩基本盘 [1][2][4] 《心动小镇》国际版市场表现 - 截至2026年1月11日 《心动小镇》国际版在全球超过100个国家/地区排名Apple Store免费榜前200名 其中在日本、韩国、法国、泰国等10个国家/地区排名第1 在德国、美国、加拿大等30个国家/地区排名前20名 [2] - 根据AppGrowing数据 《心动小镇》国际版在Google Play累计下载量超160万次 在Apple Store下载量约100万次 叠加PC端 预计总下载量已超300万次 [2] - 作为一款大DAU且注重社交互动的网络游戏 公测初期亮眼的下载数据为产品长线运营奠定了坚实基础 [2] 社交媒体传播与用户增长 - 在Discord平台 《心动小镇》服务器成员从1月7日的约7万人快速增长至1月11日的超28万人 [3] - 在Tiktok平台 其英文账号粉丝从1月1日的约8.8万增长至1月11日的超19.8万 带heartopia标签的视频数量超19万个 [3] - 在Instagram平台 其账号粉丝从1月8日的约4.4万增长至1月11日的约11.6万 [3] - 游戏内大量UGC内容具备社交展示价值 随着游戏进程推进和更多内容发布 有望进一步推动游戏破圈并扩大用户基数 [3] 财务预测与对公司影响 - 国金证券预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为17.04亿/21.19亿/25.53亿元 现价对应PE估值分别为20.16/16.21/13.45倍 [1] - 《心动小镇》国服于2024年7月上线 在2025年上半年已成为公司收入第二大游戏 [4] - 基于国际服用户增长趋势及海外庞大用户基数 预计国际版活跃用户数和年化流水均有望超过国服 使《心动小镇》成为公司收入第一大游戏 [4] - 《心动小镇》将与同样具备长青潜力的《火炬之光：无限》共同构成公司游戏业绩的坚实基本盘 [4]

交易核心信息 - 心动公司于2025年12月29日通过全资子公司XD Entertainment，以3718万美元（约合人民币2.6亿元）收购经典ARPG游戏《火炬之光》系列的全部知识产权 [1][8] - 此次交易标志着拥有16年历史的欧美游戏IP正式转入中国厂商手中，揭示了公司从“授权运营”向“IP主导”的全球化战略升级 [1][8] 交易结构与估值 - 收购采用独特的债权抵销方式完成，无需消耗额外现金储备 [2][9] - 2025年11月，心动公司曾向新成立的公司Golden Arc提供4000万美元贷款，用于协助其从Embracer集团收购资产，本次3718万美元的IP收购代价通过抵销这笔贷款债务实现 [2][9] - 交易估值参考了独立评估机构出具的3735.4万美元估值报告，采用收益法计算并设定8%的专利权费率折现 [2][9] - 收购价格相较于IP历史表现存在一定溢价，但公司更看重其长期协同效应 [2][9] IP历史与公司过往合作 - 《火炬之光》系列IP命运多舛，2009年由Runic工作室推出首作，此后几经转手：2010年被完美世界以840万美元收购，2021年随子公司出售至Embracer集团，2025年因Embracer战略收缩被挂牌出售 [3][10] - 心动公司早在2019年已通过授权合作介入IP开发，其自主研发的《火炬之光：无限》于2023年5月上线，采用UE4引擎和“先海外后国内”发行策略，上线后稳居Steam畅销榜前列，海外收入占比超60% [3][10] - 通过此次收购，公司从“代运营”升级为“所有者”，获得了包括源代码、商标、社交媒体账号在内的全部资产 [3][10] 战略意图与公司业绩 - 收购背后是公司对ARPG赛道的深度押注，《火炬之光》已被定位为“长青游戏”代表 [4][11] - 公司业绩表现强劲：2024年实现扭亏为盈，净利润达8.12亿元；2025年上半年净利润同比激增268% [4][11] - 业绩增长主要依赖自研游戏与TapTap平台的协同效应 [4][11] - 公司CEO表示未来将资源聚焦于具备长青潜力的产品 [4][11] 收购后的IP价值挖掘计划 - 公司计划从三方面挖掘IP价值：一是维护现有端游（《火炬之光》I-III）的稳定运营；二是持续迭代《火炬之光：无限》的赛季制内容（例如2026年1月16日上线的SS11赛季）；三是中长期规划新作，但强调“不会仓促推进” [4][11] 协同效应与财务影响 - 自2023年5月上线以来，《火炬之光：无限》已为公司贡献稳定收入，全资收购后，公司将免除向外部IP方支付的授权费，直接提升游戏利润率 [2][9] 行业模式与启示 - 此次收购折射出中国游戏出海模式的演变，公司以贷款融资替代直接并购，通过债权关系降低跨国整合风险，同时保留对《无冬之夜》《星际迷航Online》等IP的优先合作权 [5][13] - 这种“资本撬动IP”的轻资产模式，为行业提供了全球化布局的新范式 [5][13]

开源证券对心动公司的核心观点 - 维持心动公司“买入”评级 公司宣布拟在5个月内回购不超过4亿港元股份 彰显长期发展信心 [1] - 看好公司游戏业务、TapTap平台及ADN业务共同驱动成长 [1] 股份回购与财务预测 - 公司于1月5日公告 拟在5个月内回购不超过4亿港元股份 [1] - 基于《伊瑟》国服上线后表现 开源证券下调2025-2027年归母净利润预测至15.07亿元、20.06亿元、23.87亿元（前值分别为17.10亿元、23.52亿元、27.89亿元） [2] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、16倍、13倍 [2] 核心游戏运营与表现 - 《心动小镇》国内流水有望随寒假、春节旺季提升 国际服于1月8日上线并联动全球知名IP《小马宝莉》 全球预约人数已超百万 [1] - 《心动小镇》于2025年11月29日因新展演带动内地iOS游戏畅销榜排名升至第14 并于1月3日官宣新年联动“喜羊羊与灰太狼” 计划1月8日上架新展演 1月24日启用新年版本 [3] - 《火炬之光：无限》在2025年10月推出的SS10赛季“叠界”推动月收入增长632% 10月内地iOS游戏畅销榜排名最高达第26（除上线的2023年外最高） [3] - 公司于2025年12月29日宣布将收购《火炬之光》系列IP [3] 储备游戏与新作进展 - 储备游戏《仙境传说RO：守护永恒的爱2》（简称《RO2》）计划于1月17日进行线下测试 [1] - 开放世界MMO《RO2》或于2026年内上线 其前作截至2025年中是公司总流水最高的自研产品 [3] TapTap平台运营与增长 - 2025年上半年TapTap国内月活跃用户达4363万人 同比增长1% 用户活跃度同比提升 [4] - 2025年上半年TapTap收入同比增长33% 体现广告算法改进的增益 [4] - 2026年《洛克王国：世界》等高关注度游戏拟上线 有望助力TapTap配合大作宣发实现用户拓展 [4] ADN业务与算法优势 - 基于TapTap领先算法布局的ADN业务拥有广阔成长空间 [1] - 看好广告算法持续改进驱动TapTap增长 基于领先算法布局的ADN业务有望快速成长 [4]

公司回购与财务预测 - 心动公司公告拟在5个月内回购不超过4亿港元股份 [1] - 基于《伊瑟》国服上线后表现 开源证券下调2025-2027年归母净利润预测至15.07亿元、20.06亿元、23.87亿元 [2] - 当前股价对应市盈率分别为21倍、16倍、13倍 [2] 核心游戏运营与表现 - 《心动小镇》国内流水有望在寒假、春节旺季提升 其国际服于1月8日上线并联动全球知名IP《小马宝莉》全球预约人数已超百万 [1] - 《心动小镇》新展演带动内地iOS游戏畅销榜排名升至第14 新年联动“喜羊羊与灰太狼”并计划推出新年版本 [3] - 《火炬之光：无限》2025年10月推出的SS10赛季推动月收入增长632% 10月内地iOS游戏畅销榜排名最高达第26 [3] - 心动公司宣布将收购《火炬之光》系列IP [3] - 储备游戏《仙境传说RO：守护永恒的爱2》计划于1月17日线下测试 预计2026年内上线 其前作是公司总流水最高的自研产品 [1][3] TapTap平台运营与增长 - 2025年上半年TapTap国内月活跃用户达4363万人 同比增长1% 用户活跃度同比提升 [4] - 2025年上半年TapTap收入同比增长33% 体现广告算法改进的增益 [4] - 2026年《洛克王国：世界》等高关注度游戏拟上线 有望助力TapTap拓展用户圈层 [4] 业务发展驱动因素 - 公司看好老游戏节庆活动、区域拓展及新游上线驱动游戏业务增长 [1] - 公司预计TapTap平台有望借助多款高关注度游戏上线实现用户拓展 并通过广告算法优化驱动增长 [1] - 基于TapTap领先算法布局的ADN业务被看好有广阔成长空间 [1][4]

投资评级与核心观点 - 报告对心动公司（02400.HK）维持“买入”投资评级 [1][5] - 核心观点：公司公告拟在5个月内回购不超过4亿港元股份，彰显长期发展信心，看好游戏、TapTap及ADN业务共同驱动成长 [5] 公司业务与运营动态 - **游戏业务**：核心产品《心动小镇》国内流水有望在寒假、春节旺季提升，其国际服官宣于1月8日上线并联动全球知名IP《小马宝莉》，全球预约人数已超百万 [5]；《心动小镇》新年联动“喜羊羊与灰太狼”，并计划于1月24日启用新年版本，系列活动有望提升活跃玩家数及ARPU [6]；《火炬之光：无限》在2025年10月推出的SS10赛季推动月收入增长632%，同年12月29日，公司宣布将收购《火炬之光》系列IP [6]；储备游戏《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》（简称《RO2》）计划于1月17日线下测试，有望于2026年内上线，其前作是公司总流水最高的自研产品 [5][6] - **TapTap平台**：2025年上半年，TapTap国内月活跃用户达4363万人，同比增长1%，用户活跃度同比提升 [7]；2025年上半年TapTap收入实现高增长，同比增长33% [7]；2026年《洛克王国：世界》等高关注度游戏拟上线，有望助力TapTap拓展用户圈层 [7] - **ADN业务**：基于TapTap领先算法布局的ADN业务拥有广阔成长空间，广告算法持续改进有望驱动其快速成长 [5][7] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：基于《伊瑟》国服上线后表现，报告下调了2025-2027年归母净利润预测，最新预测值为15.07亿元、20.06亿元、23.87亿元（前值分别为17.10亿元、23.52亿元、27.89亿元） [5] - **财务表现**：预计公司营业收入将从2025年的63.53亿元增长至2027年的84.41亿元，同期净利润从15.07亿元增长至23.87亿元 [8]；预计毛利率将从2025年的72.5%提升至2027年的74.0%，净利率将从23.7%提升至28.3% [8] - **估值水平**：以当前股价计算，公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为21倍、16倍、13倍 [5]