核心财务表现 - 药品事业群2025年上半年主营业务收入47.51亿元 同比增长10.8% [1] - 云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元 同比大幅增长20.9% [1] - 植物补益类产品气血康口服液销售收入达2.02亿元 同口径下同比增长116.2% [1] 核心产品增长 - 云南白药膏 云南白药胶囊 云南白药创可贴 云南白药(散剂)均实现显著增长 [1] - 参苓健脾胃颗粒收入超1亿元 蒲地蓝消炎片销售收入近1亿元 [1] - 血塞通分散片实现显著增长 [1]

公司上半年业绩强劲增长 营业收入212.57亿元同比增长3.92% 归母净利润36.33亿元同比增长13.93%创同期历史新高 扣非归母净利润34.61亿元同比增长10.40% 经营性现金流净额39.61亿元同比增长21.45% 加权平均净资产收益率9.09%[2] 业务结构持续优化 工业收入占比提升至40.01%增速达11.13% 总资产545.35亿元 净资产404.07亿元 资产负债率25.91% 货币资金余额112.94亿元[2] 药品事业群表现突出 主营业务收入47.51亿元同比增长10.8% 核心产品云南白药气雾剂销售收入14.53亿元同比增长20.9% 云南白药膏等产品实现显著增长 参苓健脾胃颗粒收入超1亿元 蒲地蓝消炎片近1亿元 血塞通分散片增长显著 植物补益类产品气血康口服液销售收入2.02亿元同口径同比增长116.2%[3] 健康品事业群稳定增长 营业收入34.42亿元同比增长9.46% 云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 养元青洗护产品销售收入2.17亿元同比增长 荣获ICIC科技创新头护产品奖 618期间蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名[3] 中药资源事业群稳步发展 对外收入9.14亿元同口径同比增长6.3% 践行链主责任 推行六统一运营模式 构建中药材产业集群 探索出一品一链发展路径[3] 省医药公司业绩亮眼 主营业务收入121.64亿元 净利润3.51亿元同比增长17.75% 医疗器械等非药业务销售同比增长10.6% 院边店新特药专业药房业务销售同比增长57%[3] 创新研发取得重要进展 构建育繁推一体化种源研发体系 开展道地药材育种研究 中成药创新取得重要进展 差异化布局创新药 融入生物医药战略[4] 创新药项目成果显著 前列腺癌诊断核药项目INR101启动Ⅲ期临床试验 治疗核药项目INR102获临床试验通知书 单抗项目INB301启动临床前研究 AI及前沿科技研究成果在专业杂志发表 肿瘤类器官库等研究取得进展[4]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入212.57亿元 同比增长3.92% [2] - 归母净利润36.33亿元 同比增长13.93% [2] - 扣非归母净利润34.61亿元 同比增长10.40% [2] - 经营性现金流净额39.61亿元 同比增长21.45% [2] - 加权平均净资产收益率9.09% 同比提升1.16个百分点 [2] - 基本每股收益2.04元/股 同比增长13.97% [3] - 工业收入占比40.01% 同比上升2.6个百分点 [3] - 工业收入增速达11.13% [3] - 总资产545.35亿元 净资产404.07亿元 [3] - 资产负债率25.91% 货币资金112.94亿元 [3] 业务板块表现 - 药品事业群收入47.51亿元 同比增长10.8% [3] - 云南白药气雾剂收入14.53亿元 同比增长20.9% [3] - 气血康口服液收入2.02亿元 同比增长116.2% [3] - 健康品事业群收入34.42亿元 同比增长9.46% [4] - 养元青洗护产品收入2.17亿元 同比增长11% [4] - 中药资源事业群收入9.14亿元 同比增长6.3% [6] - 省医药公司收入121.64亿元 净利润3.51亿元 同比增长17.75% [7] 产品与市场 - 云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [4] - 养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [5] - 省医药非药业务销售同比增长10.6% [7] - 新特药专业药房业务销售同比增长57% [7] 研发创新 - 诊断核药项目INR101启动Ⅲ期临床试验 入组60例受试者 [9] - 治疗核药项目INR102获得临床试验通知书 [9] - 单抗项目INB301启动临床前研究和IND申报 [9] - 肿瘤类器官库研究成果在CancerCell等期刊发表 [9] 战略发展 - 推行中药材"六统一"运营模式 [6] - 成立云药企业联盟和数智云药平台检测联盟 [6] - 构建"育繁推一体化"种源研发体系 [8] - 布局以核药为中心的创新药物发展 [9]

核心观点 - 宏观环境、产业格局和市场估值体系发生深刻变革 传统成长范式被颠覆 新增长逻辑亟待建立 [3] - 以新能源、新科技、新消费和创新药为代表的四新资产有望打开中长期增长空间 [3] - 新成长逻辑从追求速度和规模转向追求质量、效率和确定性 要求企业具备更深护城河、更强现金流和更务实战略观 [16] 市场表现与参与者感受 - A股三大指数齐升 创业板指数创阶段新高 市场出现牛市呼声 [5] - 主动权益公募基金年初以来平均回报接近30% 远超沪深300指数表现 [7][8] - 公募基金尚未出现大规模申购 市场涨势相对健康 仍处于价值发现过程 [8] - 券商研究所在市场好转期间工作负荷加重 分析师需加班写点评、调研和拜访客户 [5] 行业基本面改善 - 创新药行业头部企业通过商务拓展或产品商业化 在报表端呈现积极业绩成长 [10] - 相当多行业陆续步入盈利能力改善新周期 企业盈利能力修复可能带来超预期的估值提升空间 [3] - 大消费板块交易量和流动性活跃度提升 但估值仍处于相对较低位置 具备较大增长空间 [12] 传统企业转型案例 云南白药 - 采取守正创新策略 坚守商业本质和产品价值 结合能力进化与创新成果应用 [14] - 核心产品保持市场领先地位：气雾剂、含药创可贴和牙膏在细分市场市占率第一 并维持高基数增长 [15] - 新兴业务高速增长：气血康口服液上半年增速达116% 洗护防脱品牌养元青连续两年蝉联天猫国货防脱洗发水第一 [15] - 通过数智化进程、现代化创新研发体系和双轮驱动增长方式提升攻守能力和效率 [14] 永辉超市 - 门店改造计划持续推进：自去年6月启动以来已调改近200家门店 [15] - 战略重心从规模、流量和GMV转向商品力、服务力和员工幸福感提升 [15] - 设立杭州自有品牌子公司 与伊利、蒙牛等品牌定制合作 推出工匠计划提升员工技能 [15] - 在零售行业多次变革中坚持自我革命 主动跟进新零售、社区团购和仓储会员店等趋势 [16] 估值方法论创新 - 新成长企业需要新估值锚：传统业务采用传统估值方式 新成长部分需评估渗透率和市场空间 [16] - 新业务营收占比达到30%时成为估值分水岭 需单独考虑其估值贡献 [16] - 企业持续进化的创新能力体系和战略布局所构筑的结构性成长动能 是长期投资价值基石 [16] 技术融合与创新突破 - AI产业与传统行业融合逐步提升效率 [3] - 医药和先进制造领域持续出现创新突破 [3]

见习记者 夏天 荧墨 在宏观环境、产业格局、市场估值体系都在发生深刻变革的时代，传统的成长范式正在被解 构和重塑，如何探寻新的增长路径？ 9 月 16 日下午，在《中国基金报》主办的 "2025 中国资本市场发展论坛暨上市公司论坛 " 上，嘉实基金副总经理、股票投研 CIO 姚志鹏 作为主持人，与云南白药董事会秘书钱映辉、 永辉超市董事会秘书黄晓枫、博时基金投资决策委员会专职委员于善辉、招商证券研究发展 中心负责人谢亚轩，围绕 " 解构与重塑：牛市中的新成长逻辑 " 这一议题，展开热烈讨论。 " 我们正处在一个宏观环境、产业格局、市场估值体系都在发生深刻变革的时代。 过去的 ' 成长范式 ' 正在被颠覆，新的 ' 增长逻辑 ' 亟待建立。目前有相当多的行业陆续步入盈利能 力改善的新周期，一旦企业盈利能力继续修复，市场的估值提升空间也大概率超越市场的预 期。随着 AI 产业和传统行业融合逐步提升效率，同时医药、先进制造等领域出现越来越多创 新突破，以 ' 新能源 '' 新科技 '' 新消费 '' 创新药 ' 为代表的四新资产有望打开中长期的空 间。 " 开场伊始，姚志鹏就为圆桌讨论定下主基调。 牛市感受：这次真 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价65.78元 对应2025年23倍PE估值[4][7] 核心观点 - 上半年业绩稳健增长 营收212.6亿元(同比增长3.9%) 归母净利润36.3亿元(同比增长13.9%) 扣非归母净利润34.6亿元(同比增长10.4%)[11] - 业务结构持续优化 工业销售收入占比40.0%(同比提升2.6个百分点) 综合毛利率30.9%(同比提升1.6个百分点)[11] - 药品事业群和健康品事业群双轮驱动 药品收入47.5亿元(同比增长10.8%) 其中气雾剂销售突破14.5亿元(同比增长20.9%) 健康品收入34.42亿元(同比增长9.5%)[11] 财务表现 - 2025年预测营收424.17亿元(同比增长6.0%) 归母净利润51.10亿元(同比增长7.6%) 每股收益2.86元[6] - 盈利能力持续提升 预计2025年毛利率28.9% 净利率12.0% ROE 12.7%[6] - 现金流状况良好 2025年预测每股经营现金流2.92元 货币资金144.10亿元[13] 业务板块分析 - 中药资源事业群收入9.1亿元(同比增长6.3%) 聚焦云南道地药材战略品种[11] - 省医药公司实现收入121.6亿元 净利润3.5亿元(同比增长17.8%) 稳固营收基本盘[11] 研发进展 - 短期布局37个二次开发项目 涉及16个中药大品种[11] - 中期项目全三七片完成II期临床 附杞固本膏III期临床入组180例[11] - 创新药INR101启动III期临床 INR102治疗核药启动I期临床[11] 同业比较 - 参考可比公司2025年平均市盈率22.71倍 包括片仔癀(39.17倍) 同仁堂(28.01倍) 华润三九(13.11倍)等[12] - 公司当前市盈率20.8倍(2025年预测) 低于部分同业估值水平[6][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价65.78元 对应2025年23倍PE估值[4][7] 核心观点 - 上半年业绩稳健增长 营收212.6亿元(同比增长3.9%) 归母净利润36.3亿元(同比增长13.9%) 扣非归母净利润34.6亿元(同比增长10.4%)[11] - 业务结构持续优化 工业销售收入占比40.0%(同比提升2.6个百分点) 综合毛利率30.9%(同比提升1.6个百分点)[11] - 药品事业群收入47.5亿元(同比增长10.8%) 其中云南白药气雾剂销售突破14.5亿元(同比增长20.9%)[11] - 健康品事业群收入34.42亿元(同比增长9.5%) 中护龈类牙膏稳健增长 养元青依托数字零售保持增长[11] - 中药资源事业群收入9.1亿元(同比增长6.3%) 省医药公司收入121.6亿元 净利润3.5亿元(同比增长17.8%)[11] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为2.86元、3.14元、3.44元[4][6] - 预计2025年营业收入424.17亿元(同比增长6.0%) 2026年442.81亿元(同比增长4.4%) 2027年467.77亿元(同比增长5.6%)[6] - 预计2025年归母净利润51.10亿元(同比增长7.6%) 2026年56.05亿元(同比增长9.7%) 2027年61.45亿元(同比增长9.6%)[6] - 毛利率持续改善 预计从2024年27.9%提升至2027年29.8% 净利率从11.9%提升至13.1%[6] - 净资产收益率稳步提升 预计从2024年12.1%升至2027年13.1%[6] 研发管线进展 - 短期项目布局上市品种二次创新开发 涉及16个中药大品种 开展37个项目[11] - 中期项目推进创新中药开发 全三七片完成II期临床试验 附杞固本膏III期临床入组180例受试者[11] - 长期项目聚焦核药发展 INR101诊断核药启动III期临床试验 INR102治疗核药启动I期临床试验[11] 估值与市场表现 - 当前股价59.43元(2025年9月10日) 总市值1060.39亿元[7] - 近12个月绝对回报17.71% 但相对沪深300指数落后21.39%[8] - 可比公司平均市盈率22.71倍(2025年) 公司当前估值20.8倍(2025年)低于行业平均[6][12]

核心财务表现 - 营收212.57亿元 归母净利润36.33亿元 扣非净利润34.61亿元 均创同期历史新高 [2] - 拟每10股派现10.19元 分红总额18.18亿元 占上半年净利润50.05% [2] - 归母净利润增速13.93%远超营收增速3.92% 盈利质量持续改善 [2] 经营效率与现金流 - 经营性现金流净额39.61亿元 货币资金余额112.94亿元 资产负债率仅25.91% [3] - 存货周转天数降至74天 营业周期缩短至161天 运营效率显著提升 [3] - 销售费用率同比下降 管理费用率稳定历史低位 [2] 工业板块表现 - 工业收入占比提升至40.01%为近9年新高 增速达11.13% [4] - 药品事业群收入47.51亿元同比增长10.8% 其中气雾剂销售收入14.53亿元同比增长20.9% [4] - 健康品线上营销突破 药品电商交易总额达2.54亿元 [5] 新产品与赛道拓展 - 参苓健脾胃颗粒收入超1亿元 蒲地蓝消炎片近1亿元 气血康口服液同口径增长116.2%达2.02亿元 [4] - 养元青防脱品牌销售收入2.17亿元 打破外资品牌垄断格局 [4] - 抗敏牙膏呈现突破趋势 美白和儿童牙膏稳步提升 [4] 中药全产业链布局 - 中药资源事业群对外收入9.14亿元同比增长6.3% [6] - 授牌14家种源基地 新增标准化认证基地7000余亩 实现十大云药创新种源全覆盖 [6] - 数智云药平台交易额突破10亿元 成为全国最大中药材数智化交易平台之一 [6] 供应链与跨境拓展 - 发货量逆势增长38.3% 用规模优势对冲药材价格波动 [6] - 中药材跨境业务实现磨憨、勐康口岸首单通关 [7] - 药事服务新开发客户54家 中医馆接诊量1.78万人次 煎药中心处方量29.35万张 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年实现营收212.57亿元（同比+3.92%） 归母净利润36.33亿元（同比+13.93%） [7] - 单Q2营收104.16亿元（同比+7.59%） 归母净利润16.98亿元（同比+14.22%） [7] - 预计2025-2027年归母净利润53.83/61.38/67.74亿元 同比增长13.34%/14.02%/10.36% [7] - 对应2025-2027年EPS为3.02/3.44/3.80元 PE为19.45x/17.06x/15.46x [2][7] - 2025年特别分红总额拟为18.18亿元 占上半年归母净利润的50.05% [7] 业务板块表现 - 工业收入占比提升至40.01%（较2024H1上升2.6个百分点） 增速达11.13% [7] - 药品事业群收入47.51亿元（同比+10.8%） 其中气雾剂销售收入14.53亿元（同比+20.9%） [7] - 健康品事业群收入34.42亿元（同比+9.46%） 牙膏稳居国内市场份额第一 [7] - 养元青洗护产品销售收入2.17亿元（同比+11%） [7] - 中药资源事业群对外收入9.14亿元（同比+6.3%） [7] - 省医药公司主营业务收入121.64亿元 净利润3.51亿元（同比+17.75%） [7] 创新研发进展 - INR101诊断核药项目启动Ⅲ期临床试验 完成32家研究中心立项并入组60例受试者 [7] - INR102治疗核药项目获临床试验通知书 I期临床试验中心已启动 [7] 股东回报政策 - 2022-2024年连续三年年度股息支付率超90% [7] - 若未来无重大并购重组 预计将延续高分红态势 [7]

核心观点 - 公司在行业承压趋势下实现逆势增长 多项财务指标创同期历史新高 包括营收212.57亿元(同比增长3.92%) 归母净利润36.33亿元(同比增长13.93%) 扣非归母净利润34.61亿元(同比增长10.40%) [1] - 业务结构持续优化 工业收入占比提升至40.01%(增速达11.13%) 各事业群均实现正增长 其中药品事业群收入47.51亿元(同比增长10.8%) 健康品事业群收入34.42亿元(同比增长9.46%) 省医药公司收入121.64亿元(净利润3.51亿元 同比增长17.75%) [2][3] - 下半年战略聚焦强化战略转化能力 包括做实战略与运营管理体系 统筹内涵式与外延式发展 坚持创新驱动(中药研发推进16个品种二次开发) 锤炼价值管理能力 [4] 财务表现 - 经营性现金流净额39.61亿元 较上年同期增长21.45% 加权平均净资产收益率9.09%(较上年同期提升1.16个百分点) 基本每股收益2.04元/股(较上年同期增长13.97%) [2] - 资产结构良好 报告期末总资产545.35亿元 归属于上市公司股东的净资产404.07亿元 资产负债率25.91% 货币资金余额112.94亿元 [2] 业务板块表现 - 药品事业群中云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元(同比大幅增长超20.9%) 参苓健脾胃颗粒收入超1亿元 蒲地蓝消炎片销售收入近1亿元 气血康口服液销售收入达2.02亿元(同口径下同比增长约116.2%) [3] - 健康品事业群中云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 口腔护理领域护龈类牙膏优势扩大 抗敏牙膏增长突破 洗护防脱品牌养元青依托线上增长 [3] - 省医药公司非药业务销售同比增长10.6% 新特药专业药房业务销售同比增长57% [3] - 新兴事业部中医疗器械事业部聚焦疼痛理疗等三大品类 滋补美肤事业部构建"大美业"核心竞争力 [3] 战略规划 - 下半年聚焦目标导向 统筹内涵式和外延式发展 以高效执行推动高质量发展 [4] - 坚持创新驱动 中药研发推进16个品种二次开发并加快临床试验 创新药方面深化平台、机制、文化建设 [4] - 锤炼价值管理能力 优化提升公司治理水平 响应市值管理要求 打造标杆企业 [4] 费用与业务布局 - 上半年销售费用上涨主因工业销售规模增长导致陈列费、广告宣传费等上升 全年将持续加大研发投入并精准投放销售与管理费用 [5] - 收购聚药堂后将整合业务、管理、文化以发挥协同效应 其产品线与产能可补充公司产品管线 线上渠道与客户资源具战略协同价值 [5] - 云南白药气雾剂将围绕"伤科疼痛全领域管理的'第一'品牌"战略 通过增加医疗机构准入、开展营销活动、拓展线上渠道等推进增长 [5] - 健康品事业群下半年将巩固口腔产品优势并提升洗护业务规模 [6] 研发管线布局 - 短期布局上市品种二次开发 中期推进创新中药开发 长期聚焦创新药项目 [6] - 基于战略要求探索战略并购等外延式发展 [6]