业绩表现 - 2024年公司实现营业收入400.33亿元，同比增长仅2.36%，归母净利润47.49亿元，同比大幅增长16.02%，呈现"增利不增收"现象 [3] - 营收增速已连续三年在个位数徘徊：2023年7.19%，2022年0.31% [3] - 销售费用同比减少2.26%，其中广告宣传费从6.6亿元锐减至4.6亿元，降幅30%，职工薪酬从18.32亿元降至16亿元 [4][5] 业务结构 - 药品事业群收入69.24亿元，同比增长11.8%，云南白药气雾剂销售额21亿元，增长26%，市占率高达91.8% [10] - 健康品事业群收入65.26亿元，增速放缓至1.6%，牙膏保持市场第一但增长乏力，养元青洗护系列增长30%至4.22亿元 [10] - 商业板块贡献246亿元营收，占比61.5%，但增速仅0.48%，毛利率低至6.21%，利润贡献不足整体13% [11] - 中药资源板块收入17.51亿元，对整体业绩影响较小 [12] 研发投入 - 2024年研发投入总额3.48亿元，仅占营业收入0.87%，同比增长1.14%，远低于行业平均水平 [13] - 恒瑞医药研发投入82.28亿元占比29.40%，百济神州约140亿元占比51.18% [13] - 创新药项目研发进度落后行业前沿2-3年，核心项目INR101仅完成Ⅰ期试验 [14] - 研发团队规模仅619人，远少于恒瑞医药的5478人 [15] 资本运作 - 非经常性损益对利润贡献达4.76%，金融资产和金融负债产生收益1.51亿元 [5][6] - 截至2024年末仍持有交易性金融资产25.47亿元，其中雅各臣科研制药1.91亿元、健倍苗苗1.34亿元、中国抗体4570万元，2024年共计盈利1.25亿元 [7][8][9] - 2024年累计分红42.79亿元，占净利润比重90.09%，近五年累计分红约177亿元，占同期净利润总额86.67% [17] - 经营活动现金流净额42.97亿元，自由现金流所剩无几，研发投入不足3.5亿元 [20]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 骨骼肌肉疾病中成药市场空间广阔，需求端有望持续增长，口服用药存结构性机会，外用贴膏有望持续扩容，建议关注方盛制药、盘龙药业、羚锐制药、奇正藏药 [2][3][4] 根据目录总结 骨科中成药市场需求持续增长 - 骨骼肌肉系统疾病患病人群庞大，约1亿人患有骨骼肌肉疼痛，消肿止痛用药是主要细分领域，2023年占比64% [14] - 人口老龄化推动行业需求增长，2023年中国65岁以上老龄人口达2.02亿人，骨骼肌肉系统疾病患病率随年龄增长而提升 [18] - 骨骼肌肉疼痛患病呈现年轻化趋势，工作压力和运动损伤等因素推动年轻群体增长，颈痛患病人数持续增加，运动损伤率上升带动外用药品需求增长 [23] - 全球疼痛管理药物市场规模持续增长，预计2030年达1104亿美元，2023 - 2030年年均复合增长率为6.03% [28] - 美国、日本等国家疼痛管理药物市场规模较大，我国透皮贴剂市场有较大提升空间，日本凝胶贴剂市场成熟 [30][31] - 骨骼肌肉系统疾病化药市场有所萎缩，中成药市场规模持续增长，2019 - 2023年复合增长率为3.73% [32] - 实体药店渠道销售规模增长相对更快，占比由2019年的34.97%提升至2023年的37.61%，口服用药占据较大比重，2023年占比54% [41] 口服用药存结构性机会 - 口服中成药市场整体平稳，2023年销售规模为242.71亿元，以院内渠道为主，销售占比70.46%，独家品种优势显著，但缺乏较大体量品种 [47] - 骨骼肌肉系统疾病口服中成药销售占比为10%，未来具有较大开拓空间 [52] - 政策支持下中药创新药有望快速放量，2020 - 2024年有3个1.1类骨骼肌肉领域中药创新药获批上市并进入医保目录，国家医保谈判品种有望迎来快速放量，部分中药企业研发投入高，临床品种持续推进 [58][62][66] - 基药目录政策明确提高基本药物使用占比，多家中药上市公司品种有望在基药目录调整中受益，独家医保品种进入基药目录后有望放量 [69] - 中药企业通过产品二次开发，明确药物作用机制，证明治疗有效性，可打开品种市场空间，如羚锐制药丹鹿通督片和奇正藏药青鹏软膏 [73][79] 外用贴膏有望持续扩容 - 贴剂相较于口服用药具有优势，骨骼肌肉系统疾病外用药物市场规模持续增长，2023年销售额为271.46亿元，以中成药为主，化药市场规模增速相对更快 [86] - 我国贴剂使用具有较大提升空间，2023年日本人均年消费量为38.2贴，我国仅为1.1贴，经皮给药占比持续提升 [89] - 公立医疗机构和实体药店终端外用贴膏集中度较高，非独家中成药贴膏品种有整合空间，头部企业市占率有望持续提升 [94][97] - 上游中药材价格上涨带来成本压力，下游企业提高产品价格，云南白药气雾剂提价带动销售规模增长，羚锐制药“两只老虎”品牌贴膏有提价空间 [98][106][107] 投资建议 - 建议关注方盛制药、盘龙药业、羚锐制药、奇正藏药 [4] - 方盛制药是中药创新代表企业，2024年中药创新药收入占比提升至11%，玄七健骨片快速放量，带动营业收入和骨伤科产品收入增长 [121] - 盘龙药业以“盘龙七片”为主导，核心产品优势显著，2024年H1在相关市场份额排名第一，业绩增长稳健 [124] - 羚锐制药是中药贴膏头部企业，2024年营业收入和贴膏剂收入增长，贴膏剂毛利率提升，外延并购丰富产品矩阵，股权激励彰显发展信心 [129] - 奇正藏药是藏药贴膏头部企业，2024年贴膏剂产品销售收入增长，持续加强产品二次开发，发布股份回购计划彰显长期增长信心 [135]

2025年一季度业绩情况 - 实现营业收入108.41亿元，同比增长0.62% [2] - 归母净利润19.35亿元，同比增长13.67% [2] - 扣非归母净利润18.87亿元，同比增长11.65% [2] - 基本每股收益1.08元/股，同比增长13.66% [2] - 经营活动产生的现金流量净额7.14亿元，同比增长35.39% [2] - 加权平均净资产收益率4.86%，同比增长0.68个百分点 [2] - 货币资金余额110.62亿元，总资产542.53亿元 [2] 2024年药品事业群经营情况 - 主营业务收入69.24亿元，同比增长11.8%，单品销售过亿产品达10个 [3] - 云南白药气雾剂销售收入突破21亿元，同比增长超26% [3] - 云南白药膏、云南白药胶囊、云南白药创可贴、云南白药（散剂）均显著增长 [4] - 蒲地蓝消炎片销售收入近2亿元，同比大幅增长超22% [4] - 血塞通胶囊、小儿宝泰康颗粒、参苓健脾胃颗粒产品收入均破亿 [4] - 气血康口服液销售收入同口径下同比增长约14% [4] 健康品事业群发展规划 - 以“做中式健康生活新理念的标杆”为目标，打造以生活品质为核心的健康生态 [5] - 口腔业务作为基本盘和标杆，稳固现有业务，布局专业线市场、开拓酒店业务、开发口腔非牙膏产品，提升新品研发和迭代能力 [5] - 快速提升洗护业务规模体量，做强头皮生态领域，拓展皮肤管理领域，提升组织管理效能 [5] 健康品板块渠道情况 - 拥有覆盖终端、布局完善的全国性大健康产品销售团队，云南白药牙膏市场份额国内领先，口腔品类品牌渗透力高 [6] - 优化全链路渠道，夯实传统线下渠道优势，开发即时零售、社区团购、兴趣电商等新兴业态 [6] 公司分红情况 - 2024年年度分红以2024年末总股本1,784,262,603股为基数，每10股派发现金红利11.85元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本 [8] - 2024年11月完成特别分红利润分派，每10股派送现金12.13元（含税），现金分红金额共计2,164,310,537.44元（含税） [8] - 2024年度每10股累计共派送现金23.98元（含税），累计现金红利总额合计为4,278,661,722.00元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的90.09% [8]

核心观点 - 云南白药控股子公司征武科技的JZ-14胶囊获得国家药监局临床试验批准，用于溃疡性结肠炎治疗，标志着公司在创新药研发领域取得进展 [1] - JZ-14胶囊为First-in-Class小分子免疫调节剂，通过抑制AKT/NF-κB信号通路展现免疫调节及抗增殖活性 [1] - 公司坚持中药与创新药双轮驱动战略，推动传统中药企业向创新型医药集团转型 [2] 创新药研发进展 - JZ-14胶囊为化学1类创新药，已获批开展溃疡性结肠炎临床试验 [1] - 核药领域：INR101诊断核药进入III期临床，INR102治疗核药获批临床 [9] - 引进抗体药物KA-1641相关专利，进行全球开发 [9] 中药二次开发成果 - 在研中药二次开发项目涉及11个大品种，开展25个项目 [4] - 气血康口服液临床研究显示可改善血管内皮功能，RHI指标显著提高 [4] - 舒列安胶囊治疗慢性前列腺炎效果显著，改善疼痛和尿频症状 [4] - 云南白药气雾剂和胶囊分别开展肋骨骨折疼痛和踝关节肿胀的临床研究 [5] 产品表现与创新 - 药品事业群2024年收入69.24亿元，同比增长11.8% [3] - 核心产品云南白药气雾剂、胶囊、气血康口服液均实现显著增长 [3] - 中期创新项目包括全三七片（II期临床362例入组）、附杞固本膏（III期临床）等 [7] 研发体系布局 - 中央研究院下设昆明、北京、上海、无锡四大研发中心 [10] - 昆明中心聚焦中药和天然药物，北京中心连接产学研链条 [10] - 上海中心重点研究创新药物，无锡中心深耕医疗器械 [10][11] - 与华为云合作开发中医药AI大模型，应用于靶点发现和分子设计 [11] 政策与行业机遇 - 国务院办公厅印发文件要求强化中药企业科技创新主体地位 [7] - 行业面临同质化竞争、质量标准升级等挑战，中药二次开发成为必然选择 [5][6] - 公司把握中医药振兴发展历史性机遇，推动产业向科技型和质量型转变 [2][6][8]

国家医保局打击药品欺诈骗保专项行动 - 国家医保局在全国部署应用药品追溯码打击药品领域欺诈骗保和违法违规问题专项行动，并公布八起典型案例 [1] - 药品追溯码作为每一盒药品的唯一"电子身份证"，医保定点医药机构需带码采购、扫码结算 [4] 典型案例分析 甘肃省兰州市天天好药房案 - 药店通过大数据筛查发现云南白药气雾剂存在重复结算，涉嫌倒卖医保药品 [2] - 现场查抄135个品种1124盒回流药品，包含抗癌、抗肿瘤等高值药品 [2] - 药店长期敛聚居民医保卡套刷职工门诊统筹药品或门诊慢特药品后倒卖销售 [3] - 兰州市医保部门解除该药店医保服务协议，对法人医保支付资格记12分 [3] 其他七起案例 - 湖北省武汉市康恩健等九家药店参与倒卖医保药品 [3] - 湖南省长沙市德轩堂药房伪造处方骗取医保基金 [3] - 江西省抚州市为民大药房串换并倒卖医保药品 [3] - 安徽省合肥市岐黄门诊部违规从互联网零售平台购销回流药 [3] - 山西省阳泉市益源连锁有限公司阳泉晋东店诱导协助虚假购药 [3] - 陕西省西安市唐都医院某医生超量开药、违规开具处方 [3] - 上海市参保人牛某超量购药骗取医保基金 [3] 案件共性问题与处理 - 案件涉及非法渠道购进药品、未按规定进行处方审核调配、虚开票据、超量开药等问题线索 [4] - 案件已移交公安、卫健、药监等部门进一步处理 [4] 医保参保人员提示 - 参保人员购药需使用国家医保App扫描药品追溯码，发现多次结算疑似回流药可依法维权 [4]

国家医保局打击药品领域欺诈骗保专项行动 - 国家医保局会同相关部门在全国部署应用药品追溯码打击药品领域欺诈骗保和违法违规问题专项行动，并公布八起典型案例 [1] - 药品追溯码是每一盒药品的唯一"电子身份证"，所有医保定点医药机构应带码采购，扫码结算 [3] - 医保参保人员购药需用国家医保App扫药品追溯码，发现多次结算的疑似回流药可依法维权 [3] 典型案例分析 - 甘肃省兰州市天天好药房涉嫌倒卖医保药品，查抄出135个品种1124盒回流药品，包含抗癌抗肿瘤等高值药品 [2] - 该药店长期敛聚居民医保卡套刷职工门诊统筹药品或门诊慢特药品后再倒卖销售 [2] - 其他七起案例涉及非法渠道购进药品、未按规定进行处方审核调配、虚开票据、超量开药等问题 [3] 行业监管措施 - 兰州市医保部门已依法解除天天好药房医保服务协议，对药店法人医保支付资格记12分 [2] - 所有案件线索已按程序移交公安、卫健、药监等部门进一步处理 [3] - 国家医保局强调收回流药违法，卖回流药犯罪 [3]

药品追溯码应用专项行动 - 国家医保局部署全国药品追溯码应用专项行动打击药品领域欺诈骗保和违法违规问题 [1] - 专项行动公布八起典型案例涉及甘肃、湖北、湖南、江西、安徽、山西、陕西、上海等地 [1] - 典型案例包括药店敛卡套刷、倒卖医保药品、伪造处方、串换药品、违规购销回流药、诱导虚假购药、超量开药等行为 [1] 药品追溯码作用 - 药品追溯码作为"电子身份证"在打击违法违规使用医保基金中发挥关键作用 [1] - 通过大数据筛查发现甘肃省兰州市天天好药房2025年1月2日销售的云南白药气雾剂已于2024年12月28日在另一家药店医保结算 [1] - 现场突击检查查抄出大量回流药品证实追溯码的有效性 [1] 案件处理情况 - 案件涉及非法渠道购进药品、未按规定进行处方审核调配、虚开票据、超量开药等问题线索 [2] - 案件已移交公安、卫健、药监等部门进一步处理 [2] 医保机构与参保人指引 - 医保定点医药机构应带码采购并扫码结算 [2] - 参保人员购药需使用国家医保App扫描药品追溯码 [2] - 发现多次结算疑似回流药可依法维护权益 [2]

纪要涉及的公司 云南白药 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：2024 年营收突破 400 亿元，同比增长 2.36%；归母净利润 47.49 亿元，同比增长 16%；扣非归母净利润同比增长 20.18%。2025 年一季度营收 108.41 亿元，同比增长 0.62%；归母净利润同比增长 13.67%，扣非归母净利润同比增长 11.65%，整体业绩稳健增长[2][6] - **业务板块表现** - **药品事业部**：2024 年收入 69.24 亿元，增长 11.8%，单品销售过亿产品 10 个，云南白药气雾剂销售额突破 21 亿元，增长 26%，蒲地蓝消炎片接近 2 亿元，同比增长 22%[2][10] - **健康品事业部**：2024 年营收 65.26 亿元，增长 1.6%，在口腔护理及防脱洗护领域保持领先[2][10] - **中草药资源**：2024 年收入 17.51 亿元，增长 3.13%，成本下降 3000 万元，保障战略性中药材供应及价格稳定[2][10] - **医疗器械和滋补保健品部门**：2024 年分别增长 61%和 101%，医疗器械部门营收 4.25 亿，滋补保健部门营收 9907 万元[2][11] - **研发进展** - **贴膏剂项目**：在研三七片、氟比洛芬贴膏、洛索洛芬凝胶贴膏和云南白药新型橡胶贴膏，已获 4 项专利，三七片完成二期临床入组，固本膏准备三期临床[2][12] - **创新药研发**：聚焦核药领域，INR101（前列腺癌诊断）完成三期临床首例患者入组，INR102（前列腺癌治疗）完成首次人体临床试验并积极推进后续试验[2][13] - **盈利预测**：预计 2025 - 2027 年营收分别为 417 亿、435 亿和 452 亿元，同比增速约 4%；归母净利润预计分别为 51 亿、56 亿和 60 亿，同比增速分别为 8%、9.6%和 6%；各事业部增速不同，药品事业部约 9%，健康品事业部 1.5%、1.2%及 1.1%，中药资源事业部 15%、12%及 10%，省医药公司约 3%，归母净利润同比增速 8%、9.68%及 6.55%[4][8][14] - **估值情况**：对比片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、华润三九等老字号中药品牌，云南白药估值相对较低，预期市盈率低于行业平均水平，存在估值修复空间，给予买入评级[4][9][15] - **股东回报**：自上市以来连续分红，截至 2024 年度累计净利润 495.45 亿元，累计分红 287.35 亿元，近三年平均分红率超 90%，2024 年现金分红 42.79 亿元，占当年归母净利润的 90%[4][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **核心业务**：包括药品事业群、健康品事业群、中药资源事业群和云南省医药公司，还在布局医疗器械和滋补养护品等新兴事业部[3] - **研发战略布局**：短期开发二次开发的中药大品种，中期围绕透皮贴剂创新，长期围绕核医学领域开发[5]

中药材产业馆概况 - 第9届南博会首次设立中药材产业馆，主题为"滇南本草、世界共享"，汇聚国内外160余家企业参展 [2] - 展馆展出1500余款中药产品，涵盖原料、颗粒、饮片及药食同源等类别 [2] - 云南省计划到2027年实现中药材种植规模1000万亩以上，年产量150万吨以上，全产业链产值突破2000亿元 [4] 昭通天麻产业 - 昭通天麻年产量占全国25%，为国家地理标志产品，种植基地分布在海拔1400-2800米高寒山区，年种植面积8万-10万亩 [2] - 昭通天麻产业已建立初加工厂，产品包括天麻粉、冻干片等，销往广东、上海等地药厂和药店，带动周边五六个村子农民增收 [3] 文山三七产业 - 文山三七展区展出146种商品，覆盖粉剂、原浆、胶囊等7大品类，产品延伸至牙膏、泡脚液等日化用品 [3] - 鲜三七原浆通过包装和口味优化成为线上明星产品，2022年线上销售额达1.8亿元 [3] 云南白药国际化进展 - 云南白药产品在印度尼西亚、马来西亚等国家销量良好，海外消费者认可度高 [4] - 公司正积极拓展南亚、东南亚及北美市场，推动中药国际化 [4] 产业升级与创新 - 中药材产业从传统种植向现代加工转型，例如天麻初加工厂和三七精加工产品 [3] - "新中式养生"概念受年轻消费者青睐，免煮即溶等创新产品推动市场增长 [3]

报告公司投资评级 - 给予云南白药“买入”评级 [1][73] 报告的核心观点 - 云南白药四大事业群稳健增长，新兴事业部贡献增量，研发战略布局清晰，推动创新中药与核药研发，预计未来营收和净利润将保持增长，估值有望修复 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩长期稳健增长，高分红凸显股东回报 - 云南白药是中华老字号，品牌价值高，2024 年入围多个权威榜单 [14] - 公司四大品类在细分领域排名居首，产品达 40 个品类、416 个品种，16 个单品销售过亿 [14] - 2019 年混改落地，为长期发展奠定基础，2024 年第一大股东持股 26.18% [15] - 业绩稳健增长，2024 年营收 400.33 亿元，归母净利润 47.49 亿元，2025 年 Q1 营收和净利润同比增长 [18][19] - 公司连续 33 年分红，近三年分红率超 90%，2024 年现金分红 42.79 亿元 [22][24] 传统业务稳健增长，新兴领域初显潜力 - 药品事业群以云南白药系列产品为主，打造产品生态体系，近三年 CAGR 约 7.6% [26] - 健康品事业群以牙膏为核心，拓展口腔和洗护业务，2024 年营收 65.26 亿元，利润 21.91 亿元 [29][40] - 中药资源事业群保障供应和价格稳定，带动产业链发展，2024 年对外收入 17.51 亿元 [44][46] - 省医药公司巩固市场份额，拓展服务能力和范围，2024 年主营业务收入 246.07 亿元 [30][49] - 新兴事业部优化布局，医疗器械和滋补保健品事业部 2024 年营收分别增长 61%和 101% [51][53] 短中长期战略布局清晰，推动创新中药与核药研发 - 研发战略规划清晰，短期布局二次创新和药械开发，中期推进创新中药，长期聚焦核药 [5][56][59] - AI 医疗转型加速，融入 AI 技术，推动产业升级和业务创新 [63] 盈利预测及估值 - 预计 2025 - 2027 年营收 417.62/435.30/452.78 亿元，归母净利润 51.33/56.30/59.99 亿元 [6] - 选取可比公司，云南白药市盈率低，估值有望修复，给予“买入”评级 [73]