投资评级 - 报告对天融信（002212.SZ）维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩因项目进展递延而短期承压，但已签订单及中标未签订单同比保持增长，预计全年趋势向好 [1][2] - 公司战略布局的多项新业务领域已完成大投入阶段，正逐步进入收获期，智算云等新兴业务收入持续增长 [2][3] - 公司毛利率呈现稳步提升态势，费用控制成效显著，盈利能力持续改善 [2][10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收12.02亿元，同比减少24.01%；实现归母净利润-2.35亿元，同比亏损扩大（上年同期为-1.69亿元） [1] - 2025年第三季度单季实现营收3.76亿元，同比减少46.96%；实现归母净利润-1.71亿元，同比转为亏损 [1] - 公司毛利率持续提升，2025年前三季度毛利率为63.62%，较2022年的59.72%提升显著 [2] - 费用控制有效，2025年前三季度营销、研发、管理三费合计同比下降11.13%；研发、管理、销售费用同比分别下降15.05%、17.23%、6.48% [2] 分业务与行业表现 - 分产品看，2025年前三季度智算云业务实现收入1.29亿元，同比增长7.59%，占营收比重为10.73%；网络安全业务实现收入10.64亿元，同比减少26.83% [2] - 分行业看，运营商行业营收同比增长13.14%，交通行业同比增长18.73%；金融、能源行业营收同比持平 [2] 战略布局与新业务进展 - 公司在AI+安全、智算云、商用密码、云安全、信创安全等新领域已完成大投入，逐步迈入收获期 [3] - AI+安全领域，公司持续升级天问大模型，推出大模型安全网关新产品，并在核心产品中新增防护模块 [3] - 智算云产品覆盖超融合、桌面云、企业云、智算云等递进式产品矩阵 [3] - 商用密码产品覆盖18类主流密评产品；云安全解决方案覆盖30+业务场景；信创安全产品涵盖77类335款型号 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年收入预测为30.04亿元、33.08亿元、36.50亿元 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测为1.79亿元、2.48亿元、3.09亿元 [3] - 当前市值对应2025-2027年PE为72倍、52倍、42倍 [3] - 预测2025年归母净利润增长率达115.96%，2026年、2027年增长率分别为38.36%和24.46% [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司下游行业处于见底复苏过程中，运营商、能源、交通、监管等行业复苏较快，地方政府等行业复苏相对较慢 [1] - 第三季度收入下滑主要受暂时性项目进展扰动影响，最新情况显示项目进展已提速，且订单金额同比已基本持平，全年预计乐观 [1] - 智算云业务在前三季度营业收入整体下降背景下仍保持增长，且增幅持续加大，预计全年智算云收入增长10%左右 [1] - 公司在AI安全与量子安全领域进行前瞻布局并具备竞争优势，相关战略稳步推进 [2][3] - 考虑到网络安全下游需求尚在恢复阶段，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润将持续增长 [4][5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入12.02亿元，同比-24.01%；实现归母净利润-2.35亿元，同比-39.10% [1] - 2025年第三季度单季度实现营业收入3.76亿元，同比-46.96%；实现归母净利润-1.71亿元，同比-568% [1] - 预测2025年营业收入为29.74亿元，归母净利润为1.36亿元；预测2026年营业收入为31.36亿元，归母净利润为2.14亿元；预测2027年营业收入为34.48亿元，归母净利润为2.71亿元 [4][5] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.12元、0.18元、0.23元 [5] 业务亮点与发展布局 - 智算云业务高速增长，是当前业绩的重要亮点 [1] - 公司与信通量子达成战略合作，推动安全产品与量子安全服务平台深度适配，并在运营商等行业推进应用试点与规模化复制 [2] - 公司自2018年布局量子计算，相关研究成果已应用于多款产品并在国家重要网络通信建设中落地 [2] - AI+安全战略稳步推进，产品形态包括智能化升级的标品、天问大模型平台及定制化服务 [3] - 在AI安全领域具备多项竞争优势，包括打造大模型安全围栏等新大单品、基于天问大模型构建能力、体系化能力构造以及行业化方案落地 [3]

公司与DeepSeek模型合作进展 - 公司产品与DeepSeek模型的系列版本进行了深度融合，全面提升"AI+安全"产品竞争力[1] - 2025年2月公司推出适配了DeepSeek模型的智算一体机、天问大模型等产品[1] - 2025年9月公司智算云平台已完成与最新发布的DeepSeek-V3.2-Exp模型版本适配[1]

公司与深度求索的合作关系 - 公司产品与DeepSeek模型的系列版本进行了深度融合 [1] - 合作旨在全面提升“AI+安全”产品竞争力 [1] 产品发布与适配进展 - 2025年2月公司推出适配了DeepSeek模型的智算一体机和天问大模型等产品 [1] - 2025年9月公司智算云平台已完成与最新发布的DeepSeek-V3.2-Exp模型版本适配 [1]

政策目标 - 到2027年人工智能与六大重点领域深度融合 新一代智能终端及智能体应用普及率超70% 智能经济核心产业规模快速增长 [1] - 到2030年人工智能全面赋能高质量发展 智能终端及智能体应用普及率超90% 智能经济成为重要经济增长极 [1] - 到2035年全面步入智能经济和智能社会发展新阶段 为基本实现社会主义现代化提供支撑 [1] 公司财务表现 - 半年报营业收入8.26亿元 其中第二季度单季营收同比增长8.72% [1] - 净利润同比增长68.56% 其中第二季度单季净利润同比增长103.17% [1] - 毛利率上升4.1个百分点 销售费用研发费用及管理费用总额同比减少14.04% [1] 技术发展 - 天问大模型在检测引擎和安全专家智能体方面整体革新 全线产品融入AI [2] - 构建框架-产品-服务全链路防护体系 推出大模型安全网关等产品 实现全周期风险管控 [2] - 大模型安全网关获公安部第三研究所首张增强级安全防护围栏产品认证 [2] 行业观点 - 人工智能+行动意见定调产业化落地 人工智能有望迎来政策与产业共振 [2] - AI赋能传统网安产品与提升运营效率潜力巨大 AI内生安全构筑新赛道 [2] - 大模型安全监测评估产品或迎发展先机 多家网络安全企业有望受益 [2]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 天融信2025年上半年实现营收8.26亿元，同比下降5.38%，但归母净利润大幅减亏至-0.65亿元，同比增长68.56% [1] - 公司持续推进"AI+安全"战略，升级天问大模型，构建体系化大模型安全防护方案 [2] - 智算云业务实现收入1.02亿元，同比增长3.00%，推出智算云产品系列，实现"安全+算力"深度融合 [2] - 公司毛利率提升至67.41%，同比上升4.1个百分点，三费整体减少14.04% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.14/0.20/0.27元，对应P/E分别为72.83/50.90/37.34倍 [2] 财务表现 - 2025年上半年营收8.26亿元，同比下降5.38%，归母净利润-0.65亿元，同比增长68.56% [1] - 单2025Q2营收4.91亿元，同比增长8.72%，归母净利润0.04亿元，同比增长103.17% [1] - 网络安全业务收入7.19亿元，同比下降6.41% [2] - 政府及事业单位客户收入2.96亿元，国有企业客户收入3.23亿元，同比增长30.62% [2] - 金融行业收入同比增长19.52%，运营商行业增长25.31%，能源行业增长32.35%，交通行业增长60.78% [2] - 销售费用4.01亿元同比下降12.65%，管理费用0.83亿元同比下降15.42%，研发费用3.00亿元同比下降15.47% [2] 业务发展 - 内生AI能力全面升级天问大模型，重点迭代检测引擎、安全专家智能体及基座模型 [2] - 构建"识别—保护—检测—响应—恢复"闭环框架，提供大模型安全防护方案 [2] - 推出智算硬件平台、智算云平台，与超融合、桌面云等构成"天融信智算云"系列 [2] - 智算云平台首批通过工信领域大模型一体机能力验证，发布新版本智算云平台和算力服务器 [2] 盈利预测 - 预计2025年营业总收入29.96亿元，同比增长6.2% [3] - 预计2025年归属母公司净利润1.64亿元，同比增长98.0% [3] - 预计2025-2027年毛利率分别为61.9%/62.0%/62.2% [3] - 预计2025-2027年ROE分别为1.7%/2.5%/3.3% [3]

财务表现 - 2025年上半年营收8.26亿元同比减少5.38% 归母净利润-0.65亿元同比亏损收窄（上年同期-2.06亿元）[4] - 2025年Q2营收4.91亿元同比增长8.72% 归母净利润370万元同比扭亏[4] - 三费合计同比下降14.04% 其中营销/研发/管理费用同比分别下降12.65%/15.47%/15.42%[6] 业务结构 - 智算云业务收入1.02亿元同比增长3.0% 营收占比提升至12.4%[5] - 网络安全业务收入7.19亿元同比减少6.4%[5] - 运营商/金融/能源/交通行业收入同比分别增长25.3%/19.5%/32.4%/60.8%[5] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率67.41% 较2022年59.72%提升4.1个百分点[6] 产品发展 - 2025年2月推出DeepSeek安全智算一体机 3月/4月/6月持续迭代[7] - 产品融合计算/存储/网络/安全/智能五大能力 支持天问大模型[7] - 已在政府/运营商等40+行业客户测试 多行业落地方案推进中[7] 技术战略 - 以内生AI能力升级天问大模型 迭代检测引擎/安全专家智能体及基座模型[9] - 推出大模型安全网关新产品 在防火墙/WAF等产品新增大模型防护模块[9] - 实现网络层到应用层的全栈智能防御 包含会话解析/API防护/价值观过滤等技术[9]

股价表现与资金流向 - 8月22日涨停收盘价10.15元，涨幅9.97%，封单资金1.72亿元，占流通市值1.45% [1] - 当日主力资金净流入1.61亿元，占总成交额15.95%，游资净流出1.0亿元（占比9.92%），散户净流出6081.3万元（占比6.03%） [1] - 近5日主力资金持续3日净流入，其中8月21日净流入1.17亿元（占比42.77%），8月20日净流入4879.67万元（占比8.04%） [2] 业务进展与技术创新 - 智算云平台及天问大模型商业化落地，智算一体机实现销售并提升毛利率 [1] - 数字货币安全建设取得突破，参与多个金融客户跨境支付及数字货币基础设施项目 [1] - 信创产品线覆盖294个型号，取得3100余项兼容认证，在政府、金融等近30个行业规模化应用 [1] - AI安全战略升级，天问大模型完成网信办双备案并构建体系化防护方案 [1] - 量子安全领域持续突破，与信通量子合作推动技术创新 [1] 财务表现改善 - 2025年中报显示净亏损同比收窄68.56%，经营效率显著改善 [1] 概念板块表现 - 公司属于国产芯片、DeepSeek概念股、财税改革概念热股 [4] - 8月22日国产芯片概念上涨3.75%，DeepSeek概念上涨3.69%，财税改革概念上涨2.97% [4]

财务表现 - 营业总收入8.26亿元，同比下降5.38% [1] - 归母净利润-6469.35万元，同比大幅改善68.56% [1] - 第二季度营业总收入4.91亿元，同比增长8.72%，第二季度归母净利润369.53万元，同比大幅改善103.17% [1] - 毛利率67.41%，同比提升6.48个百分点，净利率-7.9%，同比大幅改善66.46% [1] - 三费占营收比58.57%，同比下降7.72% [1] - 每股收益-0.06元，同比大幅改善66.67%，每股净资产7.91元，同比增长1.21% [1] - 每股经营性现金流-0.23元，同比下降7.09% [1] - 扣非净利润-7657.78万元，同比改善64.57% [1] - 货币资金2.27亿元，同比下降47.98%，主要因销售存在季节性，资金回流主要集中在第四季度 [1][2] - 应收账款26.46亿元，同比增长10.73% [1] - 有息负债4021.1万元，同比下降13.39% [1] - 信用减值损失大幅改善204.13%，主要因收回应收款项致信用减值损失转回增加 [4] - 营业外收入大幅增长150.63%，主要因收到违约补偿款增加 [6] - 营业外支出大幅增长226.61%，主要因租赁押金支出增加 [7] - 利润总额改善43.51%，净利润改善68.26%，主要因公司持续优化内部管理，提升运营效率 [5][7] - 少数股东损益大幅恶化-1102.19%，主要因非全资子公司亏损增加 [7] - 应收票据下降36.61%，主要因应收票据在报告期内陆续到期，公司收回现金 [7] - 应收款项融资大幅增长135.18%，主要因公司收到银行承兑汇票 [7] - 递延所得税资产大幅增长73.67%，主要因报告期可抵扣亏损增加 [7] - 应付票据大幅增长42.05%，主要因报告期以银行承兑汇票形式支付的货款增加 [7] - 预收款项下降100%，主要因报告期确认租金收入冲减预收租金 [7] - 应交税费下降70.46%，主要因报告期缴纳上年度应纳增值税款 [7] - 其他流动负债下降58.47%，主要因已背书未到期的承兑汇票在报告期内到期终止确认 [7] - 少数股东权益下降47.94%，主要因报告期收购少数股东股权 [7] - 合同资产大幅增长39.85%，主要因公司完成部分履约义务并已确认的收入未收到回款 [2] - 财务费用大幅增长86.16%，主要因报告期利息收入减少 [2] - 筹资活动产生的现金流量净额改善78.28%，主要因上年同期以集中竞价方式回购公司股份支出0.42亿元、限制性股票回购支出0.61亿元以及收到员工持股计划股权款0.36亿元 [2] - 投资收益大幅改善45.85%，主要因报告期收到分红款及被投资企业退回投资成本 [3] - 资产处置收益大幅改善953.88%，主要因使用权资产处置收益增加 [5] 业务与战略 - 公司业绩具有周期性，去年的ROIC为0.84%，近年资本回报率不强，去年的净利率为2.95%，公司产品或服务的附加值不高 [7] - 公司近10年来中位数ROIC为3.44%，中位投资回报较弱，其中最差年份2023年的ROIC为-3.76%，投资回报极差 [7] - 公司上市来已有年报16份，亏损年份1次 [7] - 公司业绩主要依靠研发及营销驱动 [8] - 公司股权结构及管理机制在A股比较特殊，自2020年10月底起即为目前的股权结构及管理机制 [10] - 公司在国产化、数据安全、云安全、工业互联网安全、车联网安全、物联网安全、AI+安全等领域持续创新，相关领域已形成较强的先发优势 [10] - 国产化在业内保持品类最全、型号最多、适配范围最广，数据安全、工业互联网安全等领域多款产品位居市场领导地位 [10] - 在2022年和2024年两次被Gartner列为超融合跨界厂商，天问大模型率先完成网信办"生成式人工智能服务备案"和"境内深度合成服务算法备案"的双备案 [10] - 2025年，公司开启成立以来的第四个"十年"，全面拥抱新技术方向，融智创新，致力于成为中国领先的网络安全与智算云解决方案提供商 [10] 行业与市场 - 网安产业是数字化、信息化的伴生产业，新数字化、信息化技术应用的发展给网安产业带来新挑战也带来新机会 [10] 机构关注与预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩在1.48亿元，每股收益均值在0.12元 [8] - 持有公司最多的基金为兴银科技增长1个月滚动混合A，持有64.50万股，持仓不变，该基金目前规模为0.95亿元，最新净值1.183（8月21日），较上一交易日下跌0.07%，近一年上涨73.58% [9] - 创金合信量化多因子股票A新进十大，持有47.25万股 [9] 财务健康度 - 货币资金/流动负债仅为36.44%，建议关注公司现金流状况 [8] - 应收账款/利润已达3187.11%，建议关注公司应收账款状况 [8]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入8.26亿元，第二季度单季营业收入同比增长8.72% [1] - 毛利率上升4.1个百分点，2023-2025年上半年毛利率分别为60.19%、61.04%和67.40% [2] - 销售费用、研发费用及管理费用总额同比减少14.04%，2023-2025年上半年费用总额同比分别降低2.57%、10.73%和14.04% [1][2] - 上半年净利润同比增长68.56%，第二季度单季净利润同比增长103.17% [3] 行业收入增长 - 运营商行业收入同比增长25.31%，金融行业收入同比增长19.52%，能源行业收入同比增长32.35%，交通行业收入同比增长60.78% [2] 智算云业务发展 - 智算云业务占营业收入比重持续提升，2023-2025年上半年分别为7.43%、9.06%和12.40% [4] - 公司发布智算硬件平台、智算云平台，与超融合、桌面云等构成"天融信智算云"系列，已在政府、企业、医疗、教育等行业规模化落地 [4] - 智算云平台首批通过工信领域大模型一体机能力验证，并纳入中国产学研合作促进会创新成果集 [4] 大模型安全市场 - 天问大模型在检测引擎、安全专家智能体等方面整体革新，全线产品融入AI [5] - 公司构建"框架—产品—服务"全链路防护体系，推出大模型安全网关等产品 [5] - 大模型安全网关获公安部第三研究所颁发的首张《大模型安全防护围栏产品认证（增强级）》证书 [5] 可信数据空间建设 - 公司完成可信数据空间接入连接器及服务平台的战略级布局，实现数据要素全流程可信、可控、可计量 [6] - 相关解决方案已在运营商、能源等多个关键基础设施行业应用 [6] - 参与多项国家标准、行业标准及白皮书编制，同步推进安全防护平台建设 [6] 战略合作与创新 - 与华为合作推出基于鲲鹏架构的智算一体机，打造安全可控的底层支撑 [6] - 是华为鸿蒙商用解决方案首批合作伙伴，推动基于鸿蒙系统的终端安全一体化解决方案落地 [6] - 与中关村机器人创新中心达成战略合作，联合技术攻关、产品方案整合，赋能机器人场景下的安全保障 [6]