核心观点 - 中金考虑到布鲁可部分新品表现不及预期，下调其2025/2026年盈利预测，但维持“跑赢行业”评级，并认为公司通过战略调整聚焦重点品类及出海扩张，有望提升未来业绩确定性，当前股价较新目标价有上行空间 [1] 财务预测与估值调整 - 下调2025/2026年经调整净利润预测19%/17%至6.5亿元/8.7亿元，首次引入2027年经调整净利润预测10.7亿元 [1] - 基于盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价26%至100港元 [1] - 当前股价对应2026/2027年18倍/15倍经调整市盈率，新目标价对应2026/2027年26倍/20倍经调整市盈率，较当前股价有40%上行空间 [1] 公司战略与运营调整 - 2025年公司通过大规模上新试错，但部分品类（如女性向产品）表现未达内部目标，分散资源并拖累利润 [3] - 2026年公司战略重心转向聚焦与确定性，计划维稳上新节奏，提升单品成功率，通过控制低毛利引流产品占比及规模效应摊薄成本，带动毛利率企稳回升 [3] - 伴随团队架构成熟、人员规模稳定，经营杠杆效应有望显现 [3] 核心品类发展 - 公司将积木车确立为与积木人并列的两大核心战略品类之一，计划在2026年保持每月一弹的上新节奏，该品类毛利率形成积极贡献 [4] - 积木人核心IP运营深化，变形金刚系列实现了从9.9元至249元全价位段覆盖，奥特曼通过新规格SKU持续刺激需求 [4] - 公司全人群战略推进，预计2025年下半年成人向产品占比环比提升 [4] 海外业务进展 - 2025年下半年公司海外业务预计环比翻倍增长 [5] - 在北美关税影响下，公司凭借定价策略与产品力保持价格优势，已顺利进入沃尔玛等主流关键客户渠道，未来单量有望稳步提升，公司预计2026年北美将成为其海外最大单一市场 [5] - 东南亚市场将加大泰国、越南等主要市场布局，并辅以物流仓储配套，欧洲团队目前持续搭建中，后续空间广阔 [5]

公司近况与战略展望 - 近期机构调研与公司管理层就战略复盘及展望、新品类表现及出海进展等话题进行了深入沟通 [1] - 公司2025年通过大规模上新进行试错，2026年拟适度聚焦趋势品类，有望提升业绩达成确定性 [1] - 后续重点关注新品类及出海表现 [1] 2026年经营策略调整 - 2026年公司重心转向聚焦与确定性，拟聚焦重点品类以提质增效 [1] - 回顾2025年，公司围绕全人群、全价位、全球化战略探索业务边界，其中9.9元下沉市场产品线表现较优，但部分品类如女性向产品表现未达内部目标，一定程度分散资源并拖累利润表现 [1] - 产品端计划维稳上新节奏，提升单品的成功率 [1] - 财务端伴随团队架构趋于成熟，人员规模稳定，经营杠杆效应有望显现 [1] - 预计公司将通过控制低毛利引流型产品占比，叠加规模效应对开模等成本的摊薄，带动毛利率企稳回升 [1] 核心品类表现与规划 - 公司将积木车确立为与积木人并立的两大核心战略品类之一 [1] - 规划2026年积木车品类保持每月一弹的上新节奏，其毛利率水平亦形成积极贡献 [1] - 积木人方面，核心IP运营持续深化，变形金刚系列实现了从9.9元至249元全价位段的有效覆盖 [1] - 奥特曼通过新规格SKU持续刺激需求 [1] - 公司全人群战略推进，预计2025年下半年成人向产品占比环比提升 [1] 海外业务进展 - 2025年下半年公司海外业务延续高增，预计环比翻倍增长 [2] - 得益于定价策略与产品力，公司在北美关税影响下仍保持价格优势，顺利进入沃尔玛等主流KA渠道，未来单量有望稳升 [2] - 公司预计2026年北美将成为其海外最大单一市场 [2] - 东南亚将加大泰国、越南等主要市场布局，并辅以物流仓储配套 [2] - 欧洲团队目前持续搭建中，后续空间仍广阔 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到公司部分新品表现不及预期，下调2025/2026年经调净利预测19%/17%至6.5/8.7亿元 [2] - 首次引入2027年经调净利预测10.7亿元 [2] - 现价对应2026/2027年18/15倍经调P/E [2] - 基于盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价26%至100港币，对应2026/2027年26/20倍经调P/E，较当前有40%上行空间 [2]

核心观点 - 山姆会员店正面临会员信任危机，其长期建立的“优价优质”和“严选”形象受到挑战 [1][4][5][42] - 信任危机主要体现在价格优势丧失和商品品质问题频发两个方面 [6][12][13][14] - 管理团队更迭后推行的加速扩张、效率至上战略与会员制“信任交付”的商业本质可能产生冲突 [26][28][35][42] 价格信任裂痕 - 2025年7月，“山姆下架口碑商品上新好丽友”话题以1.5亿阅读量登上热搜榜首 [2] - 同款零食在山姆标价99.9元，在折扣渠道好特卖仅售39.9元，价差显著 [3] - 会员反映商品短期内价格暴跌，一周后降价一半，且无特惠提示 [6] - 会员对每年支付数百元会费所能获得的价值产生困惑 [4] 品质信任危机 - 出现坚果产品生虫发霉的质量问题 [14] - 山姆黑金帮纸尿裤导致宝宝严重红屁屁，且产品有刺鼻气味 [16] - 2025年1月，福州消费者在黑森林蛋糕中吃出白色异物 [20] - 2025年7月，同款有机大豆价格未变，质量等级从1级降至3级 [21] - 2025年8月，产品内外包装标注不一致，存在配料表信息不全问题 [23] 战略调整与业绩表现 - 2025年1月，山姆中国原总裁文安德卸任，Jane Ewing出任代理总裁 [27] - 新战略聚焦三大维度：加速规模扩张、强化数据驱动运营、压降成本与提升效率 [28] - 推行供应链统一化管理，取消区域差异化运营标准，品控流程向沃尔玛全球体系对齐 [30][31] - 新品开发周期从12-18个月大幅缩短至3-6个月，部分烘焙品类仅需90天 [32][33][34] - 2024年山姆中国市场营业额突破1000亿元，占沃尔玛中国整体业绩近三分之二 [37] - 截至2025年4月30日的季度，沃尔玛中国净销售额达67亿美元（约482亿元人民币），同比增长22.5% [39] - 截至2025年7月31日的财年第二季度，沃尔玛中国净销售额58亿美元（约416亿元人民币），同比增长30.1% [39] - 2025年计划新开8家门店，创年度开店纪录；截至2025年7月底，全国门店总数达56家 [40][41] 商业本质与挑战 - 仓储会员店的商业本质是“信任交付”而非简单的“商品交易” [42] - 会员费是消费者预付的“信任押金”，核心诉求是获得“筛选权”与“省心体验” [42] - 公司在加速扩张和新品周期缩短的背景下，面临“选品标准是否依旧严苛”和“商品品质能否保持如初”的市场争议 [42]

纪要涉及的公司 布鲁可 纪要提到的核心观点和论据 1. **IP 销售占比及特点**：奥特曼 IP 销售占比 40%-50%，通过系列产品延续生命周期，预计今年推出第 14 - 17 弹并储备高端手办；变形金刚稳定在 20%左右，星辰版定价 9.9 元，设计提升复购率；假面骑士和英雄无限各占约 10%，英雄无限上新速度快于其他 IP [1][2]。 2. **不同客群产品表现**：成人向产品如初音未来和 EVA 定价 169 元，表现较好，一季度及四五月份销售占比达大个位数，初音未来 2 号机售罄；女性向产品如宝可梦、小黄人、柯南等表现不如成人向，宝可梦第二弹反馈较好，柯南受营销策略影响 [1][3][4]。 3. **下半年新品计划**：下半年计划推出三丽鸥、王者荣耀，以及哈利波特、星战和侏罗纪公园等电影 IP 新品 [1][5]。 4. **渠道及库存情况**：终端库存约 45 天，流通渠道库存更低；四五月份重点扩展 KA 渠道，6 月起大力拓展终端网点，计划增至 25 - 30 万家，同比增长超 50% [1][5]。 5. **海外市场发展**：2025 年一季度海外销量已超去年全年，4 月环比 3 月增长，东南亚占六成，欧美占四成，在东南亚市场逐渐铺开并进入北美沃尔玛、Costco 等渠道，今年海外市场增长潜力巨大 [1][6]。 6. **增长策略及表现**：2025 年主要增长策略包括渠道及下沉市场网点拓展、新品带来的消费人群扩展以及出海战略，二季度五一及六一期取得较好销量和动销表现 [3][7]。 其他重要但是可能被忽略的内容 公司将持续跟踪 6 月份及暑期核心时间节点的发展动态，这些时间段的销售数据对全年业绩至关重要，可能影响股票交易策略 [3][8]。