报告公司投资评级 - 公司评级：买入 [5] - 当前股价：508.50港元 [5] - 合理价值：734.14港元 [5][9][24] 报告的核心观点 - 预计腾讯控股2026年第一季度业绩符合预期，核心主业增长强韧，尽管AI投入加大，公司经营仍具韧性 [3][9] - 近期新游戏《洛克王国》表现或超预期，2026年4月即将发布的混元模型HY 3.0值得关注，其性能进步有望提振市场信心 [9][11] - 基于分部加总估值法，测算公司每股合理价值为734.14港元，较当前股价有显著上行空间，维持“买入”评级 [9][24] 一、新游戏管线丰富，关注HY3.0的性能提升 - 2026年国内游戏新品管线丰富，新游戏《洛克王国：世界》于2026年3月26日上线，在应用免费榜和畅销榜排名表现强劲，获客与商业化初期表现良好 [11][13] - 后续计划上线的新游戏包括《王者荣耀世界》、《异人之下》等 [11] - 公司持续投入AI基础设施，预计2026年4月上线混元模型HY 3.0版本，其性能相比2.0版本的进步值得关注 [11] - 公司正扩充AI生态，推出包含WorkBuddy、Qclaw、腾讯云Lighthouse、智能体开发平台ADP及腾讯云桌面在内的“龙虾全家桶”产品矩阵，旨在搭建模型与技能的交互平台 [12] 二、26Q1业绩前瞻 - **整体业绩**：预计2026年第一季度营业收入为1994亿元人民币，同比增长11%，环比增长3% [9][17]。预计NonGAAP归母净利润为675亿元人民币，同比增长10%，环比增长4% [9] - **分业务收入预测**： - **游戏收入**：预计达675亿元，同比增长13%，环比增长14%，增长势头良好，其中春节运营贡献或滞后体现 [9][17] - **社交网络收入**：预计达335亿元，同比增长3%，环比增长10% [9][17] - **营销服务（广告）收入**：预计达382亿元，同比增长20%，环比下降7%，增长受微信小程序广告合作加强、短剧等内容激励广告及AI赋能广告匹配效率驱动 [9][17] - **金融和企业服务收入**：预计达589亿元，同比增长7%，环比下降3%，云业务有望在AI生态扩充与算力支持下于后续季度小幅提速 [9][17] - **盈利能力**：预计第一季度毛利润为1129亿元，毛利率为57%；运营利润为640亿元，运营利润率为32% [9][17] 三、盈利预测与估值分析 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8289亿元、9069亿元、9856亿元，同比增长10.3%、9.4%、8.7% [4][9]。预计同期NonGAAP归母净利润分别为2878亿元、3220亿元、3554亿元，同比增长10.8%、11.9%、10.4% [4][9] - **估值方法**：采用分部加总估值法 [21][24] - **游戏业务**：给予2026年20倍市盈率，对应合理价值2.9万亿港元（每股315.23港元）[21][25] - **营销服务（广告）业务**：给予2026年25倍市盈率，对应合理价值1.6万亿港元（每股171.33港元）[21][25] - **数字内容业务**：包括腾讯视频（19倍PE，价值412亿港元）、腾讯音乐（持股价值634亿港元）、阅文集团（持股价值160亿港元）[21][25] - **金融和企业服务业务**：给予2026年25倍市盈率，对应合理价值1.78万亿港元（每股195.50港元）[24][25] - **投资业务价值**：估算为3548亿港元（每股38.88港元）[24][25] - **估值结论**：核心业务总价值6.3万亿港元，加上投资业务价值，公司总合理价值为6.7万亿港元，折合每股734.14港元 [24][25]

文章核心观点 - 文章分析了《洛克王国：世界》作为经典IP《洛克王国》的续作，其成功的核心在于精准地承载了“中式梦核”文化，为一代玩家提供了情感确定性和安全感，并通过在尊重前作精神内核的基础上进行技术升级与内容扩充，成功激发了庞大的用户情怀与市场期待 [6][10][12][16] 游戏产品与市场表现 - 《洛克王国》网页版于2010年7月公测，与《摩尔庄园》、《赛尔号》并称为95后和00后的“童年三巨头”，曾是重要的社交破冰工具 [3] - 其续作《洛克王国：世界》正式上线前，预约量已超过六千万，显示出强大的IP号召力与用户基础 [6] - 游戏上线引发社交媒体广泛讨论，大量已成年（20-30多岁）的老玩家表现出极高热情，形成怀旧社交现象 [8][10] 用户情感与怀旧心理（“中式梦核”） - 游戏的成功很大程度上源于其成为“中式梦核”的载体，触动了玩家对千禧年时期无忧无虑童年和暑假的集体 nostalgia [12] - 对于当前忙碌的成年用户而言，老IP续作提供了“确定性”的快乐回报，相比尝试新游戏具有更低的情感与时间风险，从而带来安全感 [14] - 用户怀念的不仅是游戏本身，更是通过游戏所锚定的那段特定时光、人际关系（如与同学轮流玩耍）以及家庭记忆 [12] 产品设计与IP运营策略 - 该产品成功的关键在于对前作精神内核（玩家与精灵的“相遇”、“陪伴”和“同行”）的尊重与继承，而非简单的“换皮”怀旧 [16] - 游戏从2D页游升级为3D开放世界，在保留原始世界观的同时，大幅扩展了内容与体验：首发精灵超过400只，并计划每年新增200多只 [19] - 技术升级带来了深度体验：每种精灵拥有30种以上动作和30种性格、独特的生态表现、音效、技能组合等，构建了相对完整的精灵生态体系 [21] - 游戏提供了庞大的可探索内容，玩家反馈“玩了一整天也没看到边界”，并通过社交功能（如一起捉精灵、骑乘探索）增强了玩家互动 [19][25] 市场定位与差异化 - 该产品并非对原网页版的简单复刻，而是通过技术力释放了当年受页游限制的想象力，满足了老用户在怀旧的同时“面向未来”的需求 [18][23] - 游戏为玩家提供了选择：希望完全沉溺于过去的用户可回归持续运营的网页版；而该产品则作为连接过去与未来的支点，给予用户“未来可以更美好”的信心 [23]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 模型调用量加速增长，游戏行业景气度向上，多板块估值进入布局区间，建议关注边际逻辑拐点 [1] 市场表现回顾 - 上周传媒（申万）指数整体下跌3.78%，同期沪深300指数下跌2.19%，板块跑输沪深300指数1.6个百分点，在申万行业中排名第13位 [6][9] - 恒生科技指数上周下跌2.12% [6][9] - A股传媒板块个股表现分化，领涨个股包括琏升科技（20.06%）、天地在线（15.9%）、贵广网络（14.51%）等；领跌个股包括亨通股份（-20.76%）、中南文化（-12.69%）等 [6][10] - 港股互联网板块中，金蝶国际（5.61%）、美团-W（4.21%）等领涨；小鹏汽车-W（-9.37%）、快手-W（-9.04%）、腾讯控股（-7.21%）等领跌 [1][14] AI模型及应用 - **模型侧**：据Openrouter数据，3月16日至3月22日模型调用量预计达到20.3T tokens，周环比增长20% [6][16] - 周度调用量Top10模型中，国产开源模型如MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2等全球调用量维持领先，其中Hunter Alpha调用量周环比大幅增长539% [6][16] - 智谱GLM 5 Turbo和小米MiMo-V2-Pro新入榜周度调用量前十 [16][21] - **应用侧**：2026年2月，全球AI应用网页端访问量中，Claude月访问量环比增长43%，主要受益于模型更新 [24] - 2026年2月，国内AI移动应用MAU因春节推广活动大幅增长，其中豆包MAU达3.15亿，环比增长87.38%；千问MAU达2.03亿，环比增长552.83% [24][28][30] - 国内应用即梦AI网页端访问量环比增长72.85%，移动端MAU超过7000万，环比增长58.11% [25][26][30] - 出海AI应用中，DeepSeek移动端MAU达1.33亿，环比增长2.26% [26][31] 游戏市场 - 2026年2月，国内游戏市场实际销售收入为332.31亿元，在春节效应下同比增长18.96%，增速创近10个月新高 [6][32] - 分端看，2月客户端游戏市场收入88.70亿元，同比增长56.75%；移动游戏市场收入227.29亿元，同比增长9.05% [32] - 自研游戏出海收入在2月达到21亿美元，同比增长40% [6] - 目前A股游戏板块估值回到13-14倍低位 [6] - 近期重点新品储备丰富，腾讯《洛克王国：世界》定档3月26日正式上线，完美世界《异环》等产品预约热度高 [43][44][45] - iOS游戏畅销榜显示，国内市场由《王者荣耀》、《和平精英》等腾讯系产品主导；海外市场SLG与休闲游戏表现突出 [37][40][41] - 小游戏方面，《向僵尸开炮》、《三国：冰河时代》、《无尽冬日》等在抖音和微信双端均表现突出 [42][43] 互联网 - 互联网板块进入业绩验证期，市场对AI投入压制短期利润表现敏感，但基本面未体现系统性恶化，且估值处于历史低位 [6] - 建议重点关注并布局AI商业化路径清晰的平台型公司，如阿里巴巴-W、腾讯控股 [6] - 同时建议关注基本面有边际向上趋势的赤子城科技、东方甄选、汇量科技，以及具备资金防御属性的美团-W [6] IP泛娱乐 - 泡泡玛特携手索尼影业官宣Labubu真人动画电影，关注其业绩发布及2026年业务发展指引 [6][53] - 春节档后电影市场进入淡季，3月16日至20日周票房为1.31亿元（不含服务费），观影人次349万 [46] - 下周（3月23-29日）新片供给以《拆弹专家2》（猫眼想看人数38.67万）等为主 [47][49] 行业重要动态 - **AI领域**：腾讯AILab撤销，部分人员并入混元团队；腾讯Qclaw全面开放公测；昆仑万维天工大模型SkyReelsV4登顶ArtificialAnalysis文生视频榜单；MiniMax发布M2.7模型，系其首个深度参与自我迭代的模型 [50][51] - **互联网领域**：阿里巴巴成立ATH事业群并发布企业级AI原生工作平台“悟空” [51] - **游戏领域**：字节跳动以超过60亿美元出售沐瞳科技予沙特Savvy Games Group [52] - **影视与IP领域**：华策影视与Rokid签署战略合作协议；第30届香港国际影视展举办，聚焦AI应用与区域合作 [52][53] 重点公司业绩 - **腾讯控股**：2025年全年收入7518亿元，同比增长14%；其中国际市场游戏收入首次突破100亿美元 [53] - **阿里巴巴-W**：2026财年第三季度（截至2025年12月31日）收入为2848.43亿元，同比增长2% [54] - **阅文集团**：2025年收入73.66亿元，同比下降9.3%；AI漫剧业务收入已突破1亿元 [57] - **腾讯音乐**：2025年总收入329.0亿元，同比增长15.8%；在线音乐服务收入同比增长22.9%至267.3亿元 [58] - **中信出版**：2025年归母净利润1.30亿元，同比增长9.63% [55][56]

核心观点 - 报告对互联网传媒行业维持“买入”评级，认为AI产业趋势与游戏等高景气度赛道机会值得看好，短期回调带来更好的参与机会 [3][4][14] - 核心投资建议围绕两大板块展开：互联网板块（涵盖电商、社交娱乐、医疗、短视频、潮玩、长视频、音乐）和传媒板块（涵盖游戏、广告营销、出版、影视院线、IP衍生品及AI）[4] 互联网板块投资建议 - **电商**：临近阿里巴巴业绩发布，市场对云业务增速无争议，阿里云针对OpenClaw推出轻量云服务器，预计将提振token调用量及其MaaS收入，但电商收入及利润的不确定性可能导致业绩期前股价震荡，中长期看其全栈AI生态价值被低估 [4][17][18] - **社交娱乐媒体**：主业增长势头强韧，看好腾讯持续释放微信场景商业化潜力，哔哩哔哩广告增速有望持续领跑互联网广告大盘，其2025年第四季度广告收入增速提速至27% [4][18] - **互联网医疗**：京东健康、阿里健康发挥头部平台优势，与上游原研药厂商加深合作，叠加减肥药等品类高速增长，收入及利润增长表现持续强劲，盈利能力有望上升 [4][18] - **短视频**：快手主业保持温和增长，作为AI投入的现金引擎，其可灵3.0模型在评测中保持第一梯队优势，商业化空间受益于技术提升，2026年资本投入或持续加大 [4][19] - **潮玩+IP赛道**：泡泡玛特近期持续发布和预热新IP，可能加强和海外设计师合作，通过本土化IP渗透国际市场，国内则通过大店升级和丰富SKU提升进店客流转化率 [4][19] - **长视频**：短期行业会员与广告收入进入稳定阶段，并积极探索新业务（如爱奇艺海外增长、开设线下乐园），中期关注广电新政后供给侧改善及AI赋能影视工业的降本提质效应 [4][19] - **音乐流媒体**：会员业务保持稳健增长，网易云音乐开启ARPU优化策略，腾讯音乐通过SVIP转化提升ARPU，短期因新玩家竞争担忧导致板块估值回调 [4][19] 传媒板块投资建议 - **游戏**：持续看好基本面驱动下的板块表现，行业景气度有望在2026年延续，推荐世纪华通、巨人网络、恺英网络等长线能力突出的公司，以及完美世界、三七互娱等新游储备丰富的公司，同时建议关注心动公司、吉比特、神州泰岳等研发实力突出的企业 [4][20] - **广告营销**：根据草根调研，分众传媒1-2月互联网类广告同比增投显著，千问、阿福、闪购等形成增量，程序化广告公司汇量科技2025年业绩收入和盈利增长动能强劲 [4][20] - **出版**：部分公司受教育政策执行趋严影响，2025年秋季学期教辅业务承压，预计2026年春季学期政策延续，建议关注主业质地优异、股息率较高的中南传媒、凤凰传媒等 [21] - **影视院线**：长剧制作端关注产能领先的华策影视、柠萌影视等，平台端关注芒果超媒、爱奇艺，春节档票房不及预期导致板块回调，建议关注后续头部片定档与热门档期大盘修复情况 [21] - **IP衍生品与国企改革**：IP衍生品方向建议关注华立科技、上海电影等，央国企改革方向建议关注江苏有线、浙文互联、电广传媒等 [21] - **AI**：预计2026年第二季度将进入新一轮模型大版本迭代期，Agent商业化临近拐点，以算力需求及模型为核心的投资趋势将持续，AI有望迎来新一轮价值重估，围绕自研模型+云+生态的垂直整合，短期关注谷歌，中长期关注微软、阿里、腾讯，多模态应用关注快手、美图，IP+AI视频、AI营销、AI陪伴社交、AI游戏、AI内容确权、AI医疗等领域均有关注标的 [4][22] 行业动态与数据 - **市场表现**：本周（3月9日-3月13日）中信传媒指数下跌3.51%，跑输上证指数2.82个百分点 [14] - **影视数据**：2026年3月8日至3月14日票房累计4.35亿元，环比下降46.18%，周票房冠军为《飞驰人生3》（1.60亿元）[23] - **游戏数据**：根据七麦数据2026年3月14日统计，App Store游戏畅销榜（iPhone）前五名为《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《无尽冬日》、《梦幻西游》[27][28] - **行业新闻要点**： - 苹果宣布自2026年3月15日起下调中国内地App Store佣金费率，标准佣金率从30%降至25%，小型开发者计划等佣金率从15%降至12% [15][29] - 腾讯迅速推出“龙虾全家桶”AI产品组合，包括WorkBuddy、Qclaw等 [15][31] - Sensor Tower数据显示，2026年2月全球手游玩家支出约65.5亿美元，环比下降8% [29] - 腾讯《洛克王国：世界》官宣，预约量近5000万 [30] - 美团召开管理层沟通会，定调聚焦即时零售，并强调AI为下一阶段最大变量 [14][30] - 爱诗科技完成3亿美元C轮融资，创中国视频生成领域单笔融资纪录 [31] - 泡泡玛特LABUBU联名三丽鸥盲盒上新迅速售罄，新品瞬间售出3万+件 [32] - 红果短剧2026年内容总预算预期增加超过40% [33] 公司公告摘要 - **新媒股份**：2025年度预计实现合并营业收入162,808.79万元，同比增长3.12%，归母净利润65,939.17万元，同比增长0.23% [33][34] - **横店影视**：持股5%以上股东金华恒影计划减持不超过公司总股本1%的股份 [35] - **巨人网络**：完成注销回购库存股份34,188,640股，占注销前总股本的1.77% [36] - **湖北广电**：持股5%以上股东中信国安计划减持不超过公司总股本1%的股份 [37] - **恺英网络**：控股股东、实际控制人计划增持公司股份，增持总金额不低于人民币15,000万元 [38][39] 市场涨跌情况 - 2026年3月9日-3月13日，传媒板块涨幅前三为中国科传（19.69%）、顺网科技（10.01%）、创业黑马（7.88%），跌幅前三为恺英网络（-11.44%）、中信出版（-10.99%）、利欧股份（-10.84%）[40][41]

行业投资评级 - 报告对媒体Ⅱ行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，并建议重点关注游戏、IP、短剧、营销、出版等子板块 [4][34] - 报告推荐关注巨人网络、恺英网络、完美世界、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [4][34] 行情回顾 - 2026年1月12日至1月18日，传媒行业（申万）上涨2.04%，跑赢沪深300指数（-0.57%）、上证指数（-0.45%）、深证成指（+1.14%）、创业板指（+1.00%）及恒生科技指数（+1.49%）[12] - 细分行业中，数字媒体涨幅领先，上涨10.38%，出版上涨3.32%，广告营销上涨2.58%，游戏上涨1.57%，影视院线、电视广播板块小幅下跌 [2][12] - 个股方面，A股传媒板块周内涨幅前五为易点天下（+54.34%）、流金科技（+33.20%）、人民网（+31.83%）、视觉中国（+21.45%）、值得买（+20.42%）[15][16][17] 行业重点数据 AI应用数据 - 最近一周（2026.1.12-1.18），主要AI应用IOS端下载量及环比变化为：Deepseek 27.93万次（-8.79%）、豆包208.27万次（-0.67%）、腾讯元宝78.91万次（-9.86%）、千问106.66万次（+25.84%）[3][18] - 根据OpenRouter平台，其周度大模型token调用量为7.65T，环比增加18.97% [3][18] 游戏数据 - 2026年1月17日国内IOS端移动游戏畅销榜前五为：《王者荣耀》、《和平精英》、《地下城与勇士：起源》、《三国志·战略版》、《原神·空月之歌》[3][18] - 腾讯旗下《逆战：未来》上线不到三天注册用户数突破1000万 [3][18] - 2025年出海手游收入榜前三为：《Whiteout Survival》、《Gossip Harbor：Merge&Story》、《Kingshot》，共有8款游戏首次入围TOP30 [20] - 微信小游戏平台2025年商业规模增速接近20%，月活用户稳定在5亿以上，DAU同比增长10%，有近70款产品DAU破百万，超过300款产品单季度流水超千万元 [33] 影视数据 - 周度（1.12-1.18）国内电影总票房为2.80亿元，票房前三为：《匿杀》（6372.89万元，占比22.7%）、《疯狂动物城2》（5637.69万元，占比20.1%）、《阿凡达3》（4817.88万元，占比17.1%）[26] - 后续（1.19-1.25）将有9部影片上映，春节档已有《飞驰人生3》、《熊出没·年年有熊》、《镖人：风起大漠》三部影片定档 [27][28][29] 短剧出海数据 - DataEye发布2025年度海外微短剧榜单：下载平台榜前三为DramaBox、ReelShort、Kuku TV；收入榜前三为ReelShort、DramaBox、GoodShort [3][30][31] 行业重点事件 AI应用与模型进展 - 谷歌联合Shopify、Etsy等零售巨头推出通用商务协议（UCP），旨在推动AI智能体购物全流程标准化 [3][32] - Anthropic面向医疗保健领域推出新一代模型Claude Opus 4.5，并与HealthEx合作接入个人健康记录 [3][32] - 可灵AI在2025年12月的年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元，全球拥有超过6000万创作者，累计生成超6亿个视频 [3][32] - 百川智能开源医疗大模型Baichuan-M3，在HealthBench评测中以65.1分位列全球第一 [32] - 千问App上线400多项办事功能，接入淘宝、支付宝、高德等阿里生态，实现AI购物、订餐、政务服务等 [3][32] - GLM-Image成为首个在国产芯片上全程训练并登顶Hugging Face Trending榜的多模态模型 [3][32] - OpenAI宣布测试在ChatGPT中面向免费版及ChatGPTGo用户投放广告 [3][33] 游戏产品动态 - 多款新游即将上线或测试，包括：鹰角《明日方舟：终末地》（1月22日）、腾讯《全明星觉醒》（1月22日）、三七《生存33天》APP端（2月15日）、恺英网络参投公司《EVE》（预计3月14日）、腾讯《洛克王国：世界》（3月26日）[3][23][24] - 多款重点游戏将进行版本更新或周年庆活动，如巨人网络《超自然行动组》（1月23日一周年庆）、腾讯《三角洲行动》（1月29日新赛季）等 [3][23][25] 重点公司盈利预测 - 报告附表中列出了14家重点公司的盈利预测与估值数据，所有公司投资评级均为“买入” [9] - 部分公司2026年预测EPS示例如下：巨人网络1.84元、恺英网络1.21元、完美世界0.79元、吉比特25.24元、快手5.70元 [9]

投资评级 - 对腾讯控股维持“优于大市”评级 [2][7][23] 核心观点 - 预计腾讯控股2025年第四季度业绩稳健增长，营收同比增长13%至1946亿元，Non-IFRS归母净利润同比增长18%至652亿元 [4][9][10] - 公司正加大AI投入以把握机遇，相关投入主要体现在研发费用，预计25Q4研发费用同比增长28%，AI投入短期内抵消了部分经营杠杆释放 [4][10] - 公司游戏与广告业务预计稳健增长，金融科技业务受宏观环境影响增速平缓，长期看好公司在AI时代的卡位优势及微信电商、AI Agent等业务的增长潜力 [4][7][23] 分业务总结 游戏业务 - 预计2025年第四季度网络游戏收入为580亿元，同比增长18% [5][9][11] - 预计国内游戏收入同比增长16%，《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长，《三角洲行动》在25Q4表现稳健，26年春节期间流水有望持续提升 [5][21] - 2026年1月13日上线的《逆战：未来》畅销榜排行4-6名，预计年化流水可达40亿元 [5][21] - 预计海外游戏收入同比增长22%，Supercell《皇室战争》流水持续提升，3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲 [5][21] - 后续产品管线包括《洛克王国：世界》（26年3月）、《王者荣耀世界》（春季）、海外《无畏契约》手游版等 [5][21] 营销服务（广告）业务 - 预计2025年第四季度营销服务收入为413亿元，同比增长18% [6][9][19] - 视频号等流量稳健增长并释放更多广告库存，AI对广告的赋能有望抵消宏观和投流税压力 [4][19] - 通过AI驱动的广告平台AIM+，广告主每花费一万元，在广告平台上的操作次数下降80%，在创意环节的操作次数减少47% [6][19] 金融科技及企业服务业务 - 预计2025年第四季度金融科技及企业服务收入为612亿元，同比增长9% [6][9][20] - 支付业务为主要收入来源，与线下消费大盘相关，预计受宏观环境影响，央行数据显示客户备付金存款在2025年10/11/12月同比增速分别为8%/6%/5% [6][20] - 企业服务方面，2026年1月微信小程序推出AI应用成长计划，为开发者提供免费混元大模型Token、云开发等资源支持 [6][20] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年调整后（Non-IFRS）净利润分别为2601亿元、2961亿元、3399亿元，因AI投入，预测值较此前下调1%/2%/2% [7][23] - 根据财务预测表，预计2025年营业收入为7520亿元，同比增长14%；毛利率为56%；Non-IFRS归母净利润率为35% [11][30]

公司近况与核心观点 - 公司主营业务（游戏、广告、金融与企业服务）维持高质量增长，AI战略进入加速期并加速人才布局 [1] 游戏业务 - 国内游戏预计4Q25收入同比增长12%，增长稳健，系《王者荣耀》等长青游戏基本盘稳定，《三角洲行动》等次新游戏流水持续爬升 [1] - 海外游戏预计4Q25增速回归常态，同比增长24%，Supercell旗下《Clash Royale》等游戏流水延续高增长 [1] - 展望26年，由于游戏流水到收入存在递延，25年高流水部分锁定了26年的收入增速 [1] - 已上线的《逆战：未来》及后续《王者荣耀世界》、《洛克王国：世界》、《穿越火线：虹》等产品值得期待 [1] 广告业务 - 预计4Q25广告收入同比增长19% [2] - 预计26年广告有望维持快于大盘的健康增长，驱动因素包括视频号、小程序等生态库存的深化利用，AI提效以及用户粘性增强 [2] 金融科技与企业服务业务 - 预计4Q25金融与企业服务收入同比增长10% [2] - 金融科技方面，预计4Q25支付增速环比3Q或有所放缓，但衍生高毛利业务占比进一步提升 [2] - 企业服务方面，视频号电商技术服务费及云计算收入有望推动企业服务收入稳健增长 [2] AI战略与研发投入 - 25年10月以来AI动作频频，包括任命前OpenAI研究员姚顺雨为首席AI科学家，升级大模型研发架构，并于12月发布混元大模型2.0版本 [2] - 多模态技术密集迭代，通过开源和出海扩大影响力 [2] - AI上的加速投资或导致研发费率提升 [2] 盈利预测与估值 - 基本维持25年收入预测不变 [2] - 考虑到金融科技收入波动，下调26年收入预测1%至8,317亿元 [2] - 考虑到其他收入波动，上调25/26年Non-IFRS盈利1%和1%，分别至2,629亿元和2,948亿元 [2] - 新引入27年收入及Non-IFRS盈利预测，分别为9,035亿元和3,269亿元 [2] - 维持目标价700港元，对应19倍/17倍 26年/27年Non-IFRS市盈率，较当前股价有11%上行空间，当前交易于17倍/15倍 26年/27年Non-IFRS市盈率 [3]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [7] 报告核心观点 - 2026年1月新游周期延续，多款产品表现亮眼，验证了全球化布局与社交化体验是重要的产业增长引擎 [2][4] - 中国游戏出海延续景气，头部厂商产品收入表现强势，多款新游进入出海收入榜单前列 [2][10] - 后续游戏市场新游将陆续上线，行业或持续迎来密集催化 [2][4] - 考虑到游戏板块2026年产品周期持续性、业绩确定性仍较强，且估值仍有提升空间，建议继续关注游戏板块投资机会 [2][10] 1月新游市场表现 - 《鹅鸭杀》手游全网预约用户在公测前夕突破**2000万**，登顶应用宝、小米等多渠道预约榜，公测后前三天均成功登顶iOS免费榜 [10] - 心动公司《心动小镇》国际服在预下载阶段成功登顶全球**50+**地区免费榜榜首 [10] - 上述表现验证“长青游戏+全球化”战略正成为头部公司提升产品生命周期的关键，具备“轻松社交”属性的游戏品类展现出强大的破圈能力 [10] 游戏出海景气度 - 截至2025年12月，点点互动旗下《Whiteout Survival》全球累计收入突破**40亿美元** [10] - 点点互动《Tasty Travels: Merge Game》进入2025年12月中国手游出海收入增长Top10 [10] - 朝夕光年《境・界 刀鸣》和网易《燕云十六声》进入2025年12月出海手游收入榜Top30 [10] - 柠檬微趣数款游戏延续增势 [10] 后续产品管线与行业催化 - 腾讯天美J3工作室PVE射击游戏《逆战：未来》于**1月13日**正式上线 [10] - 腾讯《洛克王国：世界》定档**3月26日** [10] - 鹰角网络二次元产品《明日方舟：终末地》于**1月22日**上线 [10] - 巨人网络《超自然行动组》于**1月15日**开放新地图，**1月23日**开启周年庆典 [10] - 巨人网络《名将杀》于**12月19日**开启不删档计费测试 [10] - 三七互娱小游戏《生存33天》持续位居微信小游戏畅销榜第1，《代号MLK》《斗罗大陆：零》预计**2026年第一季度**上线 [10] - 恺英网络《三国：天下归心》全渠道预约超**150万**，于**12月23日**开启限量付费测试，《EVE》iOS端二测于**1月5日**结束，安卓端二测于**1月8日**开启 [10] - 完美世界《异环》已于**12月23日**发布测试招募PV，并于**12月27日**开启线下试玩，即将开启三测 [10] - 心动公司《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》于**1月18日**开展线下测试 [10] 投资建议与相关标的 - 建议继续关注游戏板块投资机会 [2][10] - 相关标的包括：巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司 [2][10]

打击泄密专项行动 - 公司对传播《原神》《崩坏：星穹铁道》未公开游戏内容的超过260名泄密者采取刑事强制措施或诉中行为禁令 [1][3] - 泄密内容包括游戏角色、技能动画及未公开版本软件测试包与使用教程 [3] - 泄密行为可能导致竞争对手模仿创新设计 若抢先推出类似内容可能使原创公司被误认为抄袭者 [1][5] - 泄密导致官方营销效果受损 用户分流至非官方渠道增加分账成本并提前消耗内容热度 [1][5][6] 核心产品收入结构 - 《原神》自2020年上线后长期占据公司营收70%以上 [3] - 《崩坏：星穹铁道》2023年上线后成为第二大收入支柱 [3] - 公司多次跌出中国手游发行商收入前三名 被腾讯、网易及世纪华通旗下点点互动超越 [8] 游戏产品运营挑战 - 《原神》进入第五年出现老玩家退坑现象 玩家消耗内容速度远超更新节奏 [11] - 玩家反馈抽卡概率与保底机制苛刻 《星穹铁道》限定五星角色获取成本过高 [12] - 新作《绝区零》2024年上线后市场表现未达预期 首月流水仅为《崩坏：星穹铁道》三分之一 上线41天跌出iOS畅销榜TOP100 [12] 新产品布局与竞争 - 公司公布《崩坏：因缘精灵》首曝预告 尝试拓展精灵养成类冒险策略游戏赛道 [12][13] - 该领域将直面腾讯新作《洛克王国：世界》的竞争 [13] - 公司游戏设计高度依赖版本迭代和内容惊喜 角色卡池与限定角色为核心盈利模式 [3]