英伟达面临的挑战 - 公司首席执行官黄仁勋认为，美国和中国在芯片领域的问题对英伟达构成挑战，中国在制造AI热潮关键硬件方面仅落后美国芯片制造商"纳秒级" [1] - 中国公司正寻求在AI领域挑战英伟达，北京方面似乎正在加大对英伟达的挤压 [1] - 中国AI公司科大讯飞开始使用华为昇腾芯片训练大语言模型，这标志着中国科技巨头正通过用国产硬件替代英伟达产品来适应美国制裁 [2] - 中国推动摆脱对美国芯片依赖的努力正在取得进展，这对追踪英伟达股票风险敞口的投资者而言是一个重要转变 [2] - 尽管英伟达是全球最有价值的公司，市值率先突破4万亿美元，并主导AI训练GPU市场，但中国公司转向国产硬件对其在中国市场的地位构成潜在威胁 [3] - 美国政府的出口限制阻碍了英伟达在中国这一最大市场之一创造收入的能力，公司在其第二财季财报中报告H20芯片在中国市场零收入，且第三财季540亿美元的收入展望中未包含对中国的H20销售 [4] - 英伟达在8月达成协议获得向中国销售H20 AI芯片的许可，但需将在中国芯片销售收入的15%上缴美国政府 [5] - 中国监管机构已告诫公司不要购买H20芯片，并要求其解释为何选择该芯片而非国产替代品，并进一步下令阿里巴巴和字节跳动等公司取消对RTX Pro 6000D的测试和采购计划， effectively shut down what had been Nvidia's last significant product offering in the second largest economy in the world [8] - 黄仁勋对有关北京禁止中国主要科技公司购买其专为中国市场设计的处理器的报道表示失望 [9] - 中国监管机构在9月中旬表示初步调查发现英伟达违反反垄断法，调查仍在进行中 [11] 英伟达的财务状况与市场表现 - 反复的贸易谈判和对AI支出放缓的担忧导致英伟达股票在2025年经历波动，股价从4月低点反弹，涨幅超过115%，并创下新高 [5] - 英伟达股票周四升至新高，收于192.57美元，维持在184.48美元买入点之上的买入区域，并重回10周移动均线上方，周四的上涨使其突破了10月2日创下的191.05美元历史高点 [6] - 黄仁勋向投资者保证，过去六个月对人工智能计算的需求已"大幅"增长，对Blackwell图形处理单元的需求"非常、非常高" [6][7] - 黄仁勋曾将中国描述为一个500亿美元、年增长50%的机遇，但这一愿景目前面临新的障碍 [12] - 来自OpenAI、谷歌和亚马逊等公司的AI需求激增，已经降低了中国在英伟达销售中的重要性，同时美国出口限制阻止英伟达向中国销售最先进芯片，使其对中国市场的依赖程度低于五年前 [12] 中国半导体产业的发展与替代努力 - 专家认为北京的行动旨在为与美国的贸易谈判争取筹码，同时追求减少对外国制造半导体依赖的长期目标 [10] - 中国已学会在国内生产几乎所有产品，但芯片是目前仍大规模进口的产品，因为中国尚无法以满足国内需求的大规模生产最尖端芯片 [11] - 一旦中国能在国内生产尖端产品，就会大幅减少甚至停止购买外国产品，这是英伟达面临的风险 [13] - 中国监管机构近期召集华为、寒武纪、阿里巴巴和百度评估其处理器与英伟达专供中国产品的对比，结论是国产AI芯片性能已达到与受控型号相似甚至更好的水平 [13] - 这场芯片之争具有全球重要性，因为中国是世界第二大经济体，AI是其增长最快的行业之一，英伟达在该市场失地可能意味着给竞争对手在AI应用的最大舞台之一立足点 [14] - 分析师认为北京的更广泛目标是实现"AI主权"，即完全基于中国硬件训练和部署先进模型的能力 [34] - 关键问题在于中国何时能开始满足其国内需求乃至出口芯片，目前距离这一目标还很遥远，中国政策制定者及华为等合作伙伴的关键目标是设法提高芯片产量 [34] 中国本土竞争对手分析 - 华为被视为目前挑战英伟达的最重要的中国公司，其昇腾AI芯片客户包括科大讯飞，但最大挑战是制造，无法获得最先进的芯片制造工具导致难以生产足够量的高端芯片 [15][16] - 华为正推出新的昇腾芯片型号以处理AI工作负载，下一代芯片预计明年初推出，并利用其网络技术连接芯片以提升整体算力，在与合作伙伴共同努力下，未来应能生产更大量的AI芯片 [16][17] - 阿里巴巴正在开发一种与英伟达平台兼容的新芯片，允许工程师重用为英伟达硬件编写的程序，并计划大幅超过其530亿美元AI基础设施预算 [18][19] - 阿里巴巴在9月推出了其最大的AI语言模型Qwen3-Max，并将一套英伟达开发工具引入阿里云以支持包括机器人和自动驾驶在内的"物理AI"，称此为"里程碑式合作" [20][21] - 上海AI初创公司MetaX由前AMD工程师创立，其7月推出的芯片声称可替代英伟达H20，具有更大内存优势，8月准备进入大规模生产，但过去三年因研发投入巨大而录得严重亏损 [23][24] - 摩尔线程由前英伟达员工于2020年创立，专注于GPU设计，但于2023年10月被美国列入实体清单 [26] - 北京AI芯片制造商寒武纪在4月至6月季度因对其思元590处理器的强劲需求实现2.47亿美元收入，其股价在过去一个月翻倍有余，但市盈率超过行业平均水平的5000倍 [27][28] - 百度开发自有昆仑品牌芯片用于服务器和自动驾驶汽车，并在7月推出面向企业的"数字人"技术 [29][30] - 壁仞科技在7月获得约15亿元人民币新融资并准备香港上市，开发通用GPU和软件平台，其Bili系列面向数据中心用于AI训练，去年也被列入美国实体清单 [31] - 腾讯也为其云业务构建内部AI加速器以减少对英伟达依赖，并在今年上海AI会议上推出新AI模型 [32] - 专家认为中国芯片制造商可能有一天会缩小与英伟达的差距，但不会很快 [33]

华为芯片生产计划 - 计划在2025年生产约60万颗旗舰910C Ascend芯片，产量接近今年预期的两倍[1] - 包括其他型号在内，该系列芯片总产量可能达到160万颗[1] - 2026年计划推出一款910C的后续产品（非正式名称为910D），并计划在2026年底生产约10万颗名为950DT的芯片，该芯片采用四晶粒设计[8] 华为技术发展与战略 - 公司公布了截至2028年的芯片发展路线图，旨在挑战英伟达的主导地位，并推出了Ascend 950、960和970芯片系列[7] - 引入了UnifiedBus互连协议，最多可连接15,488颗Ascend芯片[8] - 生产扩张旨在满足中国国内对AI处理器的需求，客户包括阿里巴巴、腾讯和DeepSeek等公司[2] 市场竞争格局 - 华为被广泛认为是中国减少对外国芯片依赖的最大希望[6] - 由于政府限制，英伟达在中国市场基本处于边缘化地位[9] - 阿里巴巴和百度已开始使用自研芯片训练AI模型，但仅用于较小模型，开发最先进模型仍依赖英伟达芯片[12] 英伟达市场地位与财务表现 - 公司是全球AI芯片市场的主导者，市值达4.53万亿美元，为全球最具价值的公司[4] - 股价年内累计上涨38%[3] - 分析师预计2026财年调整后每股收益将同比增长50.58%至4.50美元，营收预计同比增长58.20%至2064.5亿美元[15] 技术能力对比 - 即将推出的Ascend 950性能仅为英伟达下一代VR200超级芯片的约6%[11] - 英伟达提供强大的生态系统，将其芯片与软件平台无缝集成，形成了所谓的“护城河”[13] - 华为的主要客户目前主要将其最先进的半导体用于推理而非训练[12] 分析师观点与预期 - 华尔街分析师对英伟达股票持高度乐观态度，共识评级为“强力买入”，46位分析师中有39位给予该评级[14] - 平均目标价为215.51美元，暗示较当前水平有15.1%的上涨空间[14] - 尽管面临中国的阻力，公司预计将保持强劲的增长势头[15]

公司动态 - 英伟达CEO黄仁勋在半年内第三次访问中国，表现出积极态度 [1][2] - 公司预计将恢复向中国销售H20人工智能芯片，此前因美国新规暂停了三个月 [2] - 公司市值达到4万亿美元，成为全球首家达到这一规模的企业 [2] 政府关系与出口管制 - 美国政府对华芯片出口限制导致英伟达在中国市场份额几乎减半 [9] - 由于出口限制，公司在4月季度损失了25亿美元销售额，预计7月季度还将损失80亿美元 [9] - 公司正在等待美国政府发放向中国销售芯片的许可证，重启供应链可能需要9个月时间 [11] 中国市场战略 - 公司希望向中国销售比H20更先进的芯片，认为技术会不断进步 [10] - 公司强调遵守最终政策决定，并将适应关税等变化 [9] - CEO表示中国AI模型(如DeepSeek、Qwen、Kimi)表现优秀，特别是开源性使其在全球范围内被广泛下载使用 [14][15] 合作伙伴与竞争对手 - CEO与小米创始人雷军会面，讨论了大语言模型AI、自动驾驶和机器人技术 [5] - 小米电动车使用英伟达汽车芯片 [5] - CEO评价华为具有优秀的芯片设计和独立云系统，认为低估华为和中国制造能力是"天真的" [12] 技术发展 - 华为开发了不依赖英伟达芯片的完整技术系统，包括Ascend芯片和CANN系统 [12] - 华为还推出了名为CloudMatrix的AI专用云计算系统 [12] - 中国初创公司DeepSeek发布的AI模型在开发和运营成本上低于OpenAI [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对中国市场中长期走势持乐观态度，但因盈利风险和缺乏吸引力的估值，对短期前景持中性/谨慎态度 [1] - 2025年第三季度应避开高度依赖政策刺激或出口的行业，偏好盈利势头较好的行业 [1] - 需密切关注全球贸易协定、宏观数据、上半年盈利情况以及中国政策重点（如刺激措施、反腐） [1] 根据相关目录分别进行总结 执行摘要：3M - 2025年第一季度MSCI中国指数表现优于全球市场，但第二季度持平且表现落后，6月底的预期市盈率接近重新开放后的高位 [9] - 信贷增长不足以推动有意义的GDP复苏，5月贸易紧张局势下房地产市场、固定资产投资和工业利润走弱 [12] - 2025年第三季度，建议超配金融、互联网、硬件和黄金行业，低配白酒、房地产、公用事业和煤炭行业 [14] 市场：中国在第二季度表现落后 - 2025年第一季度MSCI中国指数上涨15%，表现优于全球市场，但第二季度持平（+0.7%），落后于全球指数（纳斯达克：+17.7%，日经225：+18.1%，欧洲斯托克50：+9.9%） [2] - 中国市场第二季度表现不佳的原因包括宏观数据弱于预期、缺乏政策刺激以及市场估值达到长期平均水平 [16] - 第二季度MSCI中国指数中，医疗保健（+11.5%）、金融（+11.1%）和信息技术（+9.5%）表现最佳，非必需消费品（-11.2%）、房地产（-3.1%）和必需消费品（-1.6%）表现最差 [2][16] 宏观：2025年第二季度出现疲软迹象 - 预计2025年下半年名义GDP增长将放缓至3 - 4%，第三季度中国投资罗盘可能处于C4刺激阶段 [47] - 信贷增长/GDP增长乘数在过去几个季度徘徊在2倍左右，不足以推动2025年下半年至2026年上半年GDP的有意义复苏 [49] - 贷款增长减速，零售贷款和企业贷款增长均面临挑战，政府债券增长可能在2025年下半年因高基数效应而减速 [54] 投资者关注的关键事项 - 2025年第二季度经济出现一些疲软迹象，PMI数据有波动，制造业和非制造业PMI表现不一 [66] - 2025年前五个月出口同比增长6.0%（美元计价）或7.2%（人民币计价），进口增长下降 [67] - 固定资产投资增长在2025年2月至5月有所软化，房地产行业固定资产投资下降幅度扩大 [70] 行业模型投资组合 - 2025年第三季度继续看好以国内需求为导向的行业，如互联网和金融，同时看好科技硬件和黄金行业 [4] - 因监管打击带来的盈利风险，将白酒行业下调至低配名单底部 [4] - 对房地产、公用事业和煤炭行业保持谨慎态度，因这些行业在第二季度表现落后 [4] 附录 中国投资罗盘 - 中国股票市场表现受宏观经济周期和货币政策周期驱动，中国投资罗盘将2007年第一季度以来的18年分为四个不同阶段 [108] - 每个阶段通常持续2 - 5个季度，不同阶段股票市场和商品市场表现不同 [108][111] 行业分类 - 采用40行业框架对MSCI中国成分股进行分类，模型投资组合的行业选择基于此分类 [125] - 2022年1月更新了行业分类，将教育并入互联网与直销零售行业，并将汽车及汽车零部件拆分为两个行业 [125] 估值比较表 - 截至2025年第二季度末，研究团队对63%的覆盖公司给予买入评级，20%给予中性评级，16%给予低配评级 [130][131][132]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美洲科技硬件、人工智能基础设施 [1] - **公司**：DELL、ANET、SMCI、CSCO、DataVolt、Google、Oracle、Salesforce、AMD、Uber、G42、HUMAIN、NVIDIA、CoreWeave、xAI、JNPR、Microsoft [2][5][9][10] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：本周宣布的价值数十亿美元的美国与中东人工智能合作对人工智能基础设施建设商有利，增加了主权人工智能基础设施需求机会的可见性，改善投资者情绪，但各公司交易规模和时间仍不确定 [2] - **论据** - **沙特数据中心投资**：5月13日白宫宣布沙特6000亿美元投资，其中包括沙特数据中心公司DataVolt对美国200亿美元的数据中心和能源基础设施投资，以及Google、DataVolt等公司在美国和沙特的800亿美元技术投资 [5] - **AI扩散规则撤销**：5月13日美国商务部宣布撤销原定于5月15日生效的AI扩散规则，未来将发布替代规则；同日，美国工业与安全局（BIS）发布反对使用华为昇腾芯片的指南 [5] - **阿联酋进口英伟达芯片**：美国和阿联酋达成协议，允许英伟达每年向阿联酋出口50万台H100 GPU，其中约10万台分配给G42 [5] - **与美国数据中心设备原始设备制造商和中东人工智能公司的交易**：DataVolt与SMCI达成200亿美元交易；Cisco与G42和HUMAIN分别达成合作；NVIDIA与HUMAIN将在沙特阿拉伯合作建设人工智能工厂 [9] - **客户需求多元化**：与中东人工智能公司的合作表明人工智能基础设施客户需求正在多元化，SMCI、CSCO和DELL等公司有望受益 [10] - **美国超大规模企业和模型构建商参与**：Google、Microsoft和Oracle等美国公司已承诺在阿联酋和沙特阿拉伯投资，预计中东地区美国超大规模业务的人工智能服务器需求将由ODM解决，网络建设将由品牌网络供应商和白盒共同完成 [10] - **促进中东对美国基础设施投资**：SemiAnalysis预计DataVolt、HUMAIN、G42等公司将在美国基础设施上花费数十亿美元 [14] - **加强美国技术在中东的采用**：美国商务部最新出口管制对华为昇腾芯片和美国GPU在中国人工智能模型中的使用进行限制，加上美国公司的广泛投资，有助于加强美国技术在中东的采用 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师信息**：Michael Ng、Katherine Campagna、Zorayda Montemayor、Yash Goenka等分析师的联系方式及所属公司 [4] - **GS因子分析**：介绍了高盛因子分析的计算方法和相关指标 [17] - **并购排名**：高盛对全球覆盖的股票进行并购排名，分为1 - 3级，不同级别代表不同的被收购概率 [19] - **量子数据库**：高盛的专有数据库，可用于公司财务分析和比较 [20] - **评级分布和投资银行关系**：截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，展示了评级分布和投资银行关系的百分比 [21] - **监管披露**：包括美国和其他司法管辖区的相关监管披露要求 [22][24] - **评级和覆盖范围定义**：解释了高盛的评级体系、覆盖范围和相关定义 [26] - **全球产品和分发实体**：高盛全球投资研究在全球各地的分发实体和相关信息 [30] - **一般披露**：研究报告的适用范围、信息可靠性、公司业务关系、分析师观点与交易策略的关系等一般披露内容 [32] - **服务水平差异**：高盛全球投资研究为不同客户提供的服务水平可能因多种因素而异 [41] - **版权和使用限制**：未经高盛明确书面同意，不得转售、逆向工程、发布或传播报告信息 [43]