报告行业投资评级 - 对隆基绿能（Longi）给予买入评级，对福莱特玻璃（Flat A/H）、信义光能（Xinyi Solar）、通威股份（Tongwei）给予卖出评级 [7][11][15][19] 报告的核心观点 - 近期太阳能玻璃和多晶硅板块股价上涨过度反应了供应侧政策预期，鉴于需求前景疲软，尤其是中国市场，预计2025年下半年需求将进一步回落，重申对福莱特玻璃、信义光能、通威股份的卖出评级 [1][2] - 上游库存压力增大使组件厂商议价能力增强，预计上游价格进一步下降将推动买入评级的隆基绿能盈利能力更具韧性 [6] 各子板块观点 多晶硅（Poly） - 截至6月底多晶硅库存达140GW，相当于2025年6 - 12月平均月需求34GW的4个月用量，7月库存压力或因产量持平但需求环比下降而加剧 [5] - 预计一级产能在2025 - 2027年能满足超两倍中国可寻址多晶硅年需求，若无一级产能削减，行业将长期供过于求，价格维持低位 [5] 玻璃（Glass） - 需削减30%产量才能平衡2025年6 - 12月每月供需，当前月供应量50GW，月均需求34GW [6] - 此次减产执行挑战更大、利润率下行风险更深，额外30%减产需暂停所有单位产量小于1千吨的小型生产线并闲置大型生产线，且闲置和冷修场景下均有利润率下行风险 [6] 组件（Module） - 上游库存压力增大使组件厂商议价能力增强，部分多晶硅和玻璃合同价格较报价有5% - 10%折扣，预计上游价格进一步下降将使买入评级的隆基绿能盈利能力更具韧性 [6] 各公司投资分析 隆基绿能（Longi） - 投资论点：市场忽视隆基绿能2025年下半年因上游价格收缩带来的息税折旧摊销前利润（EBITDA）拐点，以及背接触（BC）技术渗透率加速带来的优于同行的中期股本回报率（ROE），预计上游成本下降将支撑其2025 - 2026年EBITDA利润率 [7] - 目标价方法：12个月目标价为19.8元，基于11倍2027年企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），按11.3%的资本成本（CoE）折现至2025年 [8] 信义光能（Xinyi Solar） - 投资论点：鉴于行业成本曲线趋平、二级企业激进扩张和需求增长放缓，太阳能玻璃行业格局迅速恶化，一级企业面临结构性利润率压力且长期整合空间减小，当前估值过高，预计2026 - 2030年中国需求降低35%带来的结构性利润率压力尚未反映在股价中，预计2025年下半年至2026年玻璃价格下降20% [11] - 目标价方法：12个月目标价为1.9港元，基于7倍2027年EV/EBITDA，按9.8%的CoE折现至2025年 [12] 福莱特玻璃（Flat A/H） - 投资论点：与信义光能类似，太阳能玻璃行业格局恶化，一级企业面临结构性利润率压力，当前估值过高，预计2026 - 2030年中国需求降低35%带来的结构性利润率压力尚未反映在股价中，预计2025年下半年至2026年玻璃价格下降20% [15] - 目标价方法：福莱特H股12个月目标价为6.7港元，A股为10.3元，分别基于5倍和8倍2027年EV/EBITDA，按9.7%和11.1%的CoE折现至2025年 [16] 通威股份（Tongwei） - 投资论点：对通威股份在多晶硅板块的高风险敞口持谨慎态度，该板块供应过剩严重，预计其正常化ROE将低于周期水平，当前估值仅反映了多晶硅周期性利润率疲软，2026 - 2030年中国需求削减35%带来的结构性利润率压力尚未反映在股价中，预计2025年下半年至2026年多晶硅价格下降15% [19][20] - 目标价方法：12个月目标价为13元，基于8倍2027年EV/EBITDA，按10.1%的CoE折现至2025年 [21]

报告行业投资评级 - 最看好电池与组件、薄膜行业，推荐买入隆基绿能、杭州福斯特等公司 [4] - 最不看好玻璃、多晶硅、硅片和设备行业，建议卖出福莱特A/H、信义光能、通威股份、帝尔激光和迈为股份等公司 [4] 报告的核心观点 - 2025 - 2026年行业预计产能削减，太阳能资本支出下降，产能利用率降低，价格前景疲软 [4] - 4月中国上游价格走弱，美国组件价格因关税豁免急升，库存天数大幅改善，但预计5月库存压力重现 [3][14] - 4月电池和组件盈利能力下降，玻璃暂时改善但下半年或因供应过剩价格收缩 [6] 根据相关目录分别进行总结 研究范围扩大 - 扩大组件定价覆盖范围，纳入更多技术路线和海外本地组装产品 [3] - 扩大多晶硅定价覆盖范围，纳入棒状多晶硅期货价格和非中国产多晶硅价格 [3] - 改进月度现货价格隐含现金盈利能力分析，基于一级现金成本进行 [3] 价格走势 - 截至4月17日，中国多晶硅/硅片/电池/组件/玻璃/薄膜/逆变器月内现货价格平均变化为 -1%/-0.3%/-7%/+0.5%/+5%/+0%/+1% [3][19] - 非美国市场海外组件价格月内基本持平，美国上涨20%，美国进口组件月内价格反弹21%，中国Topcon G12R电池月内价格下跌12% [19] 盈利能力 - 4月一级现金毛利率方面，多晶硅/硅片/电池/组件/玻璃/薄膜平均变化为 -0.3pp/+0.4pp/-11pp/-6pp/+3pp/+1pp [6][10] - 4月覆盖公司月度平均现金盈利能力环比基本持平，整体好于2025年第一季度，但预计是暂时的 [6][7] 生产与库存 - 4月产业链各环节产量恢复势头加快，预计多晶硅/硅片/电池/玻璃/组件产量环比增长4%/17%/29%/9%/31% [12] - 4月底库存除多晶硅和玻璃外降至健康水平，预计多晶硅/硅片/电池/玻璃/组件库存环比变化为 -1%/-7%/+25%/-11%/-25% [13] - 预计5月库存压力重现，领先组件厂商5月初步减产10% - 20%，多晶硅和玻璃面临更大利润率压力 [14] 市场需求 - 3月国内和海外市场需求均反弹，中国太阳能3月装机量环比增长3%，同比增长124%至20GW，第一季度同比增长31%至59.7GW [42] - 3月中国组件出口额环比增长48%，同比下降29%，预计出口量环比增长45%，同比增长16%至26.8GW，第一季度同比增长8%至70.5GW [43] - 3月中国逆变器出口额环比增长39%，同比增长6%，第一季度同比增长5% [44]