行业与公司概览 * 本纪要为高盛（Goldman Sachs）发布的关于中国太阳能行业的月度盈利能力跟踪报告，旨在分析产业链各环节的供需、库存动态及现货价格/成本所隐含的现金流毛利率和EBITDA利润率趋势[1] * 报告覆盖太阳能产业链各环节，包括多晶硅（Poly）、硅片（Wafer）、电池（Cell）、组件（Module）、光伏玻璃（Glass）和胶膜（Film）[4][5] * 报告明确提及了多家上市公司，并给出了具体的投资评级与目标价，包括**隆基绿能**（Longi， 601012.SS， 买入）、**通威股份**（Tongwei， 600438.SS， 卖出）、**大全新能源**（Daqo ADR/A， 中性/卖出）、**福莱特玻璃**（Flat Glass A/H， 601865.SS/6865.HK， 卖出）、**杭州福斯特**（Hangzhou First， 603806.SS， 买入）等[4][10] 核心观点与论据 **1 2026年3月产业链价格与盈利能力出现分化** * **价格变动**：3月当月至今（MTD），太阳能胶膜（Film）价格因霍尔木兹海峡中断导致油价飙升而**上涨27%**；而上游环节价格加速下跌，多晶硅（Poly）、硅片（Wafer）、电池（Cell）价格分别下跌**21%**、**10%**、**13%**（2月跌幅分别为-2%、-10%、-2%）[4] * **盈利能力变动**：3月当月至今，**胶膜**（因价格上涨）和**组件**（因成本压力缓解）的隐含现金流毛利率（cash GPM）分别改善**1个百分点**和**4个百分点**；而**多晶硅**（因价格下跌）和**光伏玻璃**（因液化天然气成本飙升）的隐含现金流毛利率进一步恶化，分别下降**19个百分点**和**14个百分点**[4] * **具体数据**：3月当月至今，多晶硅（一级）隐含现金流毛利率为**25%**，环比下降19个百分点；组件（一级）隐含现金流毛利率为**4%**，环比改善4个百分点；光伏玻璃（一级）隐含现金流毛利率为**-18%**，环比恶化14个百分点；胶膜（一级）隐含现金流毛利率为**22%**，环比改善2个百分点[6] **2 3月供需关系暂时改善，但4月前景疲软** * **3月改善**：各子行业生产与需求比率（生产/需求）从2月的**128%** 改善至3月的**113%**；生产商侧库存天数（相对于需求）从2月的**67天** 改善至3月的**59天**[4][7][9] * **改善原因**：这很可能反映了在4月1日开始取消税收返还政策前，海外组件需求有所增加[4] * **4月展望疲软**：展望4月，SMM和Oilchem的预测均显示，由于海外需求放缓和国内订单能见度低迷，组件生产计划将出现显著的环比下降[4] **3 全球需求概况：2026年前两个月同比下降，中国表现好于预期** * 2026年前两个月（2M26），全球组件需求（根据中国装机隐含需求、中国出口量及美国AC侧装机隐含需求汇总得出）同比下降**9%** 至**80GW**，表现好于高盛全年预测的同比下降**12%**，主要原因是**中国装机量好于担忧**[11] * **中国装机**：2M26中国太阳能装机量同比下降**18%** 至**32GW**，表现好于高盛全年估计的同比下降**25%**，可能由于2025年一些延迟项目结转所致[12] * **中国组件出口**：2M26中国组件出口量同比下降**11%** 至**34GW**，欧盟需求复苏（同比增加**2GW**）被亚太地区需求下降（同比减少**4GW**）所抵消[12] **4 投资建议与偏好** * 在覆盖的公司中，报告**偏好杭州福斯特**（基于胶膜价格上涨和单位盈利能力扩张潜力）和**隆基绿能**（基于上游价格下跌带来的更具韧性的EBITDA，以及中周期背接触（BC）技术的上行潜力）[4] * 报告对**多晶硅棒**（Rod Poly）持谨慎态度（对大全新能源ADR/A给予中性/卖出评级，对通威股份给予卖出评级），并对**光伏玻璃**（对福莱特A/H股给予卖出评级）持谨慎态度[4] 其他重要内容 * **风险提示**：报告对重点公司进行了目标价设定和风险提示[17][18] * **隆基绿能**：12个月目标价**人民币18.8元**，基于11倍2027年预测EV/EBITDA以11.3%的资本成本折现至2026年。关键风险包括：1）若需求超预期且供给侧政策强力执行，多晶硅/玻璃价格反弹可能强于预期；2）降本技术采用进度慢于预期；3）BC技术发展慢于预期，降低中周期利润率拐点潜力[17] * **杭州福斯特**：12个月目标价**人民币21元**，基于13倍2027年预测EV/EBITDA以10.5%的资本成本折现至2026年。关键风险包括：1）太阳能装机量低于预期导致产能利用率及胶膜均价下降；2）产能扩张慢于预期；3）向高端非太阳能业务（如AI-PCB、固态电池封装等）发展慢于预期；4）因供应中断导致原材料（如树脂）采购更加紧张[18] * **数据来源与免责**：报告中使用的价格和供需数据来源于Oilchem、硅业分会、PVInfolink、SMM、Solarbe等第三方机构[5][6]；报告中的估计可能与实际结果存在差异，原因包括：i) 隐含毛利率估算未考虑公司层面的价格折扣或溢价；ii) 分析可能与公司实际运营存在差异，例如当月特定工厂的停产或维护计划[6]

涉及的行业和公司 * 行业为中国光伏行业[1] * 公司覆盖范围包括光伏主产业链（多晶硅、硅片、电池、组件）、辅材（玻璃、胶膜）及设备制造商[4][13] * 具体提及的公司包括：隆基绿能（Longi）、通威股份（Tongwei）、大全能源（Daqo）、协鑫科技（GCL Tech）、TCL中环（TZE）、福莱特玻璃（Flat A/H）、信义光能（Xinyi Solar）、杭州福斯特（Hangzhou First）、深圳晟创（Shenzhen S C）、迈为股份（Maxwell）等[4][13] 核心观点和论据 * 9月份多晶硅和光伏玻璃价格超预期上涨，但主要由下游补库活动驱动而非终端需求复苏[3] * 截至2025年9月18日，光伏产业链现货价格月度迄今平均上涨5%（8月为2%），主要由玻璃（+15%）和多晶硅（+8%）推动[3] * 估计生产端多晶硅/玻璃库存减少20GW/15GW（对比7月底），但转移至客户端的补库达50GW/15GW[3] * 预计价格涨势将逆转，因下游库存堆积且需求疲软[3] * 预计多晶硅和玻璃价格在今年剩余时间将下跌20%[3] * 供应收缩缓慢（10月多晶硅/玻璃产量环比下降低个位数/增长中个位数），需求进一步回调[3] * 估计130GW的硅片端多晶硅库存足以满足今年剩余时间的组件需求（约30GW）[3] * 玻璃出货量预计10月环比下降20%，并在2025年第四季度淡季维持低位[3] * 行业观点认为，反内卷运动对多晶硅价格的提振作用有限，中长期正常化盈利能力在缺乏头部企业产能削减的情况下将维持低位[3] * 9月现货价格隐含的现金盈利能力在上游改善，在下游恶化[5][12] * 多晶硅一线企业现金毛利率环比提升6个百分点，硅片提升3个百分点，电池片下降2个百分点，组件下降5个百分点，玻璃提升17个百分点，胶膜提升2个百分点[12] * 多晶硅（棒状/颗粒）单位现金利润为每公斤+14 1/+18 9元人民币，硅片/电池片/组件为每瓦+0 014/-0 014/-0 003元人民币，玻璃/胶膜为每平方米+1 8/+0 2元人民币[12] * 8月全球组件需求同比下滑4%至39GW，8个月累计同比增长32%至478GW[19] * 中国8月新增装机环比下降33%，同比下降55%至7GW，8个月累计同比增长65%至231GW[20] * 中国8月组件出口量环比增长29%，同比增长47%至27 5GW，8个月累计同比增长4%至176GW[20] * 美国8月交流侧光伏装机环比下降40%，同比增长22%至2 16GW，8个月累计同比增长11%至21GW[21] * 分行业生产与需求比率在9月从8月的109%微升至110%[13] * 生产端库存天数可能从8月的37天降至9月的34天[15] 其他重要内容 * 投资偏好：最看好胶膜（买入杭州福斯特）、高效组件（买入隆基）、颗粒多晶硅（中性协鑫科技），最不看好玻璃（卖出福莱特A/H股、信义光能）、棒状多晶硅（中性/卖出一大全能源美国/中国存托凭证、卖出通威）、硅片（卖出TCL中环）和设备（卖出深圳晟创、迈为股份）[4] * 反内卷运动（限制低于成本价销售）仅会温和改善多晶硅的价格前景[3] * 9月份的价格上涨主要由于下游（硅片和组件）因担心上游进一步涨价而进行的主动补库[3]

报告行业投资评级 - 对隆基绿能（Longi）给予买入评级，对福莱特玻璃（Flat A/H）、信义光能（Xinyi Solar）、通威股份（Tongwei）给予卖出评级 [7][11][15][19] 报告的核心观点 - 近期太阳能玻璃和多晶硅板块股价上涨过度反应了供应侧政策预期，鉴于需求前景疲软，尤其是中国市场，预计2025年下半年需求将进一步回落，重申对福莱特玻璃、信义光能、通威股份的卖出评级 [1][2] - 上游库存压力增大使组件厂商议价能力增强，预计上游价格进一步下降将推动买入评级的隆基绿能盈利能力更具韧性 [6] 各子板块观点 多晶硅（Poly） - 截至6月底多晶硅库存达140GW，相当于2025年6 - 12月平均月需求34GW的4个月用量，7月库存压力或因产量持平但需求环比下降而加剧 [5] - 预计一级产能在2025 - 2027年能满足超两倍中国可寻址多晶硅年需求，若无一级产能削减，行业将长期供过于求，价格维持低位 [5] 玻璃（Glass） - 需削减30%产量才能平衡2025年6 - 12月每月供需，当前月供应量50GW，月均需求34GW [6] - 此次减产执行挑战更大、利润率下行风险更深，额外30%减产需暂停所有单位产量小于1千吨的小型生产线并闲置大型生产线，且闲置和冷修场景下均有利润率下行风险 [6] 组件（Module） - 上游库存压力增大使组件厂商议价能力增强，部分多晶硅和玻璃合同价格较报价有5% - 10%折扣，预计上游价格进一步下降将使买入评级的隆基绿能盈利能力更具韧性 [6] 各公司投资分析 隆基绿能（Longi） - 投资论点：市场忽视隆基绿能2025年下半年因上游价格收缩带来的息税折旧摊销前利润（EBITDA）拐点，以及背接触（BC）技术渗透率加速带来的优于同行的中期股本回报率（ROE），预计上游成本下降将支撑其2025 - 2026年EBITDA利润率 [7] - 目标价方法：12个月目标价为19.8元，基于11倍2027年企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），按11.3%的资本成本（CoE）折现至2025年 [8] 信义光能（Xinyi Solar） - 投资论点：鉴于行业成本曲线趋平、二级企业激进扩张和需求增长放缓，太阳能玻璃行业格局迅速恶化，一级企业面临结构性利润率压力且长期整合空间减小，当前估值过高，预计2026 - 2030年中国需求降低35%带来的结构性利润率压力尚未反映在股价中，预计2025年下半年至2026年玻璃价格下降20% [11] - 目标价方法：12个月目标价为1.9港元，基于7倍2027年EV/EBITDA，按9.8%的CoE折现至2025年 [12] 福莱特玻璃（Flat A/H） - 投资论点：与信义光能类似，太阳能玻璃行业格局恶化，一级企业面临结构性利润率压力，当前估值过高，预计2026 - 2030年中国需求降低35%带来的结构性利润率压力尚未反映在股价中，预计2025年下半年至2026年玻璃价格下降20% [15] - 目标价方法：福莱特H股12个月目标价为6.7港元，A股为10.3元，分别基于5倍和8倍2027年EV/EBITDA，按9.7%和11.1%的CoE折现至2025年 [16] 通威股份（Tongwei） - 投资论点：对通威股份在多晶硅板块的高风险敞口持谨慎态度，该板块供应过剩严重，预计其正常化ROE将低于周期水平，当前估值仅反映了多晶硅周期性利润率疲软，2026 - 2030年中国需求削减35%带来的结构性利润率压力尚未反映在股价中，预计2025年下半年至2026年多晶硅价格下降15% [19][20] - 目标价方法：12个月目标价为13元，基于8倍2027年EV/EBITDA，按10.1%的CoE折现至2025年 [21]

报告行业投资评级 - 最看好电池与组件、薄膜行业，推荐买入隆基绿能、杭州福斯特等公司 [4] - 最不看好玻璃、多晶硅、硅片和设备行业，建议卖出福莱特A/H、信义光能、通威股份、帝尔激光和迈为股份等公司 [4] 报告的核心观点 - 2025 - 2026年行业预计产能削减，太阳能资本支出下降，产能利用率降低，价格前景疲软 [4] - 4月中国上游价格走弱，美国组件价格因关税豁免急升，库存天数大幅改善，但预计5月库存压力重现 [3][14] - 4月电池和组件盈利能力下降，玻璃暂时改善但下半年或因供应过剩价格收缩 [6] 根据相关目录分别进行总结 研究范围扩大 - 扩大组件定价覆盖范围，纳入更多技术路线和海外本地组装产品 [3] - 扩大多晶硅定价覆盖范围，纳入棒状多晶硅期货价格和非中国产多晶硅价格 [3] - 改进月度现货价格隐含现金盈利能力分析，基于一级现金成本进行 [3] 价格走势 - 截至4月17日，中国多晶硅/硅片/电池/组件/玻璃/薄膜/逆变器月内现货价格平均变化为 -1%/-0.3%/-7%/+0.5%/+5%/+0%/+1% [3][19] - 非美国市场海外组件价格月内基本持平，美国上涨20%，美国进口组件月内价格反弹21%，中国Topcon G12R电池月内价格下跌12% [19] 盈利能力 - 4月一级现金毛利率方面，多晶硅/硅片/电池/组件/玻璃/薄膜平均变化为 -0.3pp/+0.4pp/-11pp/-6pp/+3pp/+1pp [6][10] - 4月覆盖公司月度平均现金盈利能力环比基本持平，整体好于2025年第一季度，但预计是暂时的 [6][7] 生产与库存 - 4月产业链各环节产量恢复势头加快，预计多晶硅/硅片/电池/玻璃/组件产量环比增长4%/17%/29%/9%/31% [12] - 4月底库存除多晶硅和玻璃外降至健康水平，预计多晶硅/硅片/电池/玻璃/组件库存环比变化为 -1%/-7%/+25%/-11%/-25% [13] - 预计5月库存压力重现，领先组件厂商5月初步减产10% - 20%，多晶硅和玻璃面临更大利润率压力 [14] 市场需求 - 3月国内和海外市场需求均反弹，中国太阳能3月装机量环比增长3%，同比增长124%至20GW，第一季度同比增长31%至59.7GW [42] - 3月中国组件出口额环比增长48%，同比下降29%，预计出口量环比增长45%，同比增长16%至26.8GW，第一季度同比增长8%至70.5GW [43] - 3月中国逆变器出口额环比增长39%，同比增长6%，第一季度同比增长5% [44]