投资评级与目标价 - 报告将中国移动的投资评级从“买入”下调至“中性” [1] - 报告将中国移动的目标价从105港元下调至88港元 [1] 核心观点与估值判断 - 报告认为中国移动目前估值处于合理水平 [1] - 报告对中国移动从传统电信服务向创新业务的拓展保持正面看法 [1] - 若未来出现5G用户ARPU改善、创新业务增长超预期或6G电信服务商用进展快于预期的情况，报告对该股的看法将转为更乐观 [1] 行业与业务分析 - 5G电信服务增长持续放缓，根据最新数据，2025年12月中国行业新增5G基站数量较该行预估低8,000个 [1] - 报告预计2026年及2027年新增5G基站数将分别同比下降8%及7%，达到54万个及50万个 [1] - 在创新业务方面，报告预期未来将持续实现增长，主要受超大规模算力持续扩张以及AI生态覆盖的支持 [1]

投资评级与估值 - 报告给予信达生物“买入”评级 [1] - 报告基于风险调整后的现金流量折现法 予目标价102.85港元 [1] - 报告认为当前市场隐含的加权平均资本成本较高 为12% 信达生物目前股价被低估 [1] 核心观点与公司优势 - 报告相信信达生物将继续保持其在中国生物技术领域的领先地位 [1] - 公司优势在于拥有大量针对下一代免疫肿瘤靶点的新型分子 [1] - 公司已获得令人鼓舞的初步数据 例如IBI363(PD-1/IL-2α偏向性双特异性抗体) 在免疫治疗/冷肿瘤中具有差异化的药物特性 [1] - 公司拥有强大的商业化能力 [1] - 公司与全球合作伙伴 特别是礼来公司 有深度合作 [1] 近期业务动态 - 信达生物于昨日宣布与礼来达成协议 涉及美元里程碑付款及基于中国以外地区净销售额的分级销售特许权使用费 [1]

投资评级与目标价 - 报告对美图公司给予“买入”评级 [1] - 目标价为16港元 [1] - 该目标价相当于预测2027年市盈率33.1倍 [1] 核心财务与运营预测 - 预测2027至2028年预期净利润平均同比增长约44% [1] - 预计营运利润率从2025年上半年的21%上升至2028年的34% [1] - 预测美图公司2025至2030年营收年均复合增长率为29% [1] - 预计到2030年，公司企业/生产力营收占比将升至44%，对比2025年预期的12% [1] 业务转型与增长驱动 - 生成式人工智能驱动公司从“美化工具”升级为“AI照片与影片生成及编辑应用程序” [1] - 市场从消费者娱乐拓展至企业领域（如电子商务、广告）等生产力工具 [1] - 业务转型预计推动月活跃用户数、付费比率及每用户平均收入增长 [1] 行业市场规模与公司份额 - 预计全球AI影片与图像创意市场规模在2025至2030年将以44%的年均复合增长率增至390亿美元 [1] - 预计美图公司的全球AI影片市场占有率在2030年将上升至2%，对比2025年预期的1% [1] - 预计美图公司的全球AI图像市场占有率在2030年将上升至17%，对比2025年预期的13% [1]

行业投资评级 - 报告未明确给出对行业的整体投资评级 核心观点 - 宏观环境与结构性因素支撑铜价，但长期供应可能转向过剩 [1] - 降息预期、财政扩张及AI资本开支热潮推动超300亿美元资金流入基本金属领域 [1][2] - AI资本开支推动铜需求转向国防、人工智能、电气化及电网建设等周期性行业，占据40%以上铜需求增长来源 [1][2] - 2026年铜市场供需平衡趋紧，过剩量从60万吨降至30万吨 [2][6] - 铝价短期受支撑，但预计市场将重回过剩状态，价格面临下行压力 [1][12] 宏观与政策环境 - 预计未来有50个基点的降息空间 [1][2] - 美国财政扩张显著，预计2026上半年美国消费者将获约1,000亿美元退税 [1][2] - 企业受益于厂房设备全额费用化政策，资本开支回暖 [1][2] - 美国232条款铜关税政策预计在2026年中重新评估，可能宣布15%关税并于2027年生效 [1][3] - 若实施15%关税，将推动COMEX价格相对LME走高，并允许四季度进一步累库 [3][4] 铜市场分析与预测 - 预测2026年一季度铜价为13,000美元/吨，二季度为12,500美元/吨 [1][3] - 自2025年11月以来，铜价上涨超过20% [2] - 全球铜矿供应增长温和，预计2026年仅增长约1% [2][6] - 全球第二和第三大矿山中断，但非洲、中亚等地新产能提供支撑 [2][6] - 美国持续从全球吸纳铜，库存增加趋势将在下半年消退 [1][3] - 预计到2026年底，美国累积10万吨库存，全年新增50万吨库存 [1][3] - 高盛长期预测2035年铜价为每吨15,000美元，基于传统供应缺口分析和量化模型 [10] 铝市场分析与预测 - 过去三个月铝价上涨主要受全球库存较低、印尼新建冶炼厂电力问题及电动汽车和电网领域强劲需求影响 [11] - 去年全球铝库存减少约20万吨 [11] - 预计铝市场将重回过剩状态，2027年铝价可能回落至每吨2,400美元 [12] - 2,500美元/吨是驱动大量投资的关键水平 [12] - 预计2026年中国铝需求增速在3%-4%左右，低于去年水平 [13] - 当前中国铝行业4,500万吨产能上限稳固，氧化铝行业纳入产能调控清单 [14] - 今年中国铝行业新增约100万吨产能，其中70万吨正逐步投产 [14] 需求端动态 - AI资本开支热潮推动铜需求转向国防、人工智能、电气化及电网建设，占据40%以上铜需求增长来源 [1][2] - 金属价格飙升导致下游需求显著变化，消费电子、硬件制造等传统行业需求萎缩，国家电网电缆和铜缆订单放缓 [2][5] - 铜价回落至每吨10万元人民币左右时，下游需求开始回暖 [2][5] - 中国国家电网‘十五五’规划总投资目标4万亿元人民币，比‘十四五’规划高约40%，但实际增幅约为20% [2][7] - 储能、充电桩和特高压领域投入可能加大，但风电和光伏装机量放缓，2026年预计装机量为200吉瓦，比去年下降近40%至50% [7][8] - 2025年铜需求实际下降约2%，铝需求下降1.5% [9] - 欧洲和北美此前低迷的建筑需求开始复苏，数据中心是铜需求良好驱动因素，预计2026年市场规模达40万吨 [19][20] - 2024年第二季度观察到企业在低压电缆等基础应用中积极将铜替换为铝 [21] 供应端与区域动态 - 印尼将在未来三到四年内成为最重要的铝供应来源之一 [15] - 预计印尼2026年氧化铝产量可增长约70万吨，2027年增幅将略高于此 [16] - 中国在铝市场的影响进入2.0阶段，核心是输出行业发展经验，导致当前建厂成本更低、速度更快 [18] - 当前铝行业投资主要集中在印尼、沙特阿拉伯、撒哈拉以南非洲和中亚地区 [18] - 中国钼业在刚果（金）的业务表现优于预期，为铜供应提供增量 [6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但核心观点强烈看好油运行业，特别是VLCC和原油运输板块，认为其有望迎来超级周期 [1] 报告核心观点 - 地缘政治冲突与对“影子油轮”的制裁，叠加行业自身供需趋紧，共同推动油运市场（尤其是VLCC和原油运输）有望迎来超级周期 [1] - 全球原油供应将从2025年中开始增长，非欧佩克国家率先增产约150万桶/日，新增供应需要通过运输实现 [1][4] - 油轮市场供需平衡趋紧，老旧船队加速退出，而新船订单不足以完全覆盖退役运力，预计2026年需求增长6%，远超实际供应增长2% [3][10] - 中国在全球石油储备中扮演关键角色，其库存容量持续增加，预计2026年上半年将新增至少1亿桶仓储容量，将增加对主流船舶的需求 [1][6] - 高炼化利润率将支持成品油贸易流向和船舶需求，预计2026年全球净增100万桶/日炼化能力 [1][8] 行业供需分析 - **供应端**：现有产能不足以覆盖已达20年船龄且可能退役的船舶，新船订单补充不足 [10]；预计2026年名义运力增长3%，但剔除老化船舶后实际供应增长仅为2% [3][10]；2027年名义运力增长4%，但有效可运营产能增速预计仅为2% [10] - **需求端**：预计2026年油轮需求增长6%，2027年增速虽有回落但仍能达到2% [10]；其中，脏污运输板块预计需求增长5%至5.8%，清洁运输板块预计增长2.1% [14] - **供需平衡**：2026年供需增长差额约为3.5至4个百分点，2027年将收窄至1.5个百分点，市场仍保持健康，利用率将大幅提升 [10] 主要驱动因素 - **原油供应与出口增长**：全球原油产量与出口呈高度正相关，是影响油轮需求的核心因素 [2]；从2025年中期开始，非欧佩克国家将推动产量上升约150万桶/日 [1][4] - **运输距离拉长**：大西洋盆地新增的原油产量需要长距离运输（如运往太平洋地区），占用了大量运力，增加了需求 [2][5] - **地缘政治因素**：是当前及未来数月市场的重要特征 [5]；具体事件如美中港口费用争端导致船只滞留，增加需求不对称性 [1][2][5]；大西洋盆地原油增长进一步占用脏油轮运力 [5] - **库存行为**：中国库存容量持续增加，预计2026年上半年新增至少1亿桶仓储容量，将增加主流原料进口 [1][6]；日本和韩国等关键地区补库存行为显著影响需求，例如去年第四季度日韩原油进口量同比激增约50万桶/日 [13] 细分市场展望 - **VLCC与原油运输**：报告核心看好板块，地缘政治事件如解除对伊朗石油制裁，将推动优质原油需求从影子船队转向主流船队，对VLCC是积极结果 [11] - **成品油运输**：高炼化利润率促使中东、印度、日韩等贸易枢纽启动闲置产能，将成品油输送至主要消费地，支持相关船舶需求 [1][8] - **船型替代性**：清洁与脏污运输板块存在高度替代性，阿芙拉型、LR2型及苏伊士型等油轮可灵活在两者间切换 [14] - **潜在变化**：若俄罗斯石油制裁解除，其石油运输可能恢复战前水平，会降低对小型油轮的需求，但整体损失可控 [12] 全球石油市场背景 - **供应前景**：2024年全球原油供应增长停滞，但2025年中期开始改变 [1][4]；2026年全球石油日均过剩规模预计为100万桶左右，并可能持续到2027年 [1][9] - **中国角色**：中国拥有充足库存容量，但终将达到极限，需通过提高炼化 throughput 等方式消耗过剩供应 [9]；中国新增储罐将专注于主流原料，提升对主流及低制裁性质船舶的需求 [6][7] - **炼化行业**：尽管2026年净增100万桶/日炼化能力，但由于低位原料价格与良好需求，预计炼化利润率仍将保持强劲 [1][8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同主题和板块提供了具体的交易策略和观点 [1][3][31][33][36][42] 报告的核心观点 - 市场正经历由人工智能颠覆风险等因素驱动的高波动时期 动量因子和多个主题的波动率处于历史高位 但动量长仓的盈利预期上调 建议逢大幅回调买入 [1][3][4][26] - 软件行业面临“两万亿美元”的市值蒸发和严峻挑战 估值已大幅下调 但仍缺乏买家介入 其波动性可能因未来一个月超过10个人工智能模型更新而居高不下 [7][10][14][18][19] - 在动荡的市场中 与实体经济相关的主题交易（如地区性银行、英国房地产、制造业回流等）因其与政策、基本面挂钩而显得更具合理性 [6][31][33][36] - 建议利用特定交易策略来应对当前市场环境 包括做多“七大科技股”波动率以对冲集中度风险 以及把握中国春节（CHEERS）的季节性交易机会 [15][21][42] 根据相关目录分别进行总结 1. 人工智能颠覆风险以及如何对冲 - 美国软件公司（GSTMTSFT）自高点以来已蒸发约2万亿美元市值 在Anthropic最新AI工具推出后创下近四年来最差单周表现（下跌6.7%）欧洲软件公司（GSSBSFTW）同样下跌3.5% [14] - 美国软件公司的远期市盈率已从2025年末的35倍降至目前的20倍 欧洲软件公司市盈率则从25倍降至17倍 [14] - 预计未来一个月将有超过10个人工智能模型更新和工具推出 面临AI颠覆风险领域的波动性可能居高不下 [10][14] - “七大科技股”（Mag 7）整体波动率上升 且个股间离散度加大（年初至今 谷歌上涨3.2% 微软下跌17%）建议做多“七大科技股波动率策略”（GSVIM7V1）以从波动率错位中获利 [15] 2. 动量波动率持续存在 - 动量因子的波动性目前处于过去5年的95百分位 过去几天内出现了+3-4个标准差的波动 [26] - 美国高贝塔动量指数（GSPRHIMO）本周经历了自2025年1月“深度求索抛售潮”以来最糟糕的一天 [27] - 动量波动率已飙升至过去两年未见的水平 支持短期对冲的观点 [29] 3. 具有合理性的实体经济交易 - **美国地区性银行**：看好流动性地区性银行篮子（GSCBRGBK） 受益于收益率曲线趋陡、贷款增长改善及监管放松 地区性银行并购篮子（GSFINRMA）则受益于潜在整合活动 [31] - **英国房地产**：看好英国房地产篮子（GSXEUKRE） 因估值低廉、盈利势头向好 且与英国国债收益率高度负相关 市场对英国央行3月降息的概率预期从18%升至70% [33] - 英国房地产的股价与净资产比率（P/NTA）为-32% 而历史平均值为-19% 存在重估潜力 [33] 4. 值得关注的全球主题 - 看好本土制造和国家安全主题 涉及美国（GSXUSHOR GSXUNATL）、德国（GSXEGFSC）和日本（GSXAJESC）这些行业受益于地缘政治驱动的再工业化、更高财政支出、高贝塔和顺周期性 [36] - 日本经济安全篮子（GSXAJESC）的直接催化剂是本周末的临时选举 预计将巩固加强经济和国防政策的承诺 [36] - 德国制造业订单出现显著积极惊喜 财政方案实施势头强劲 支撑了德国财政基建受益股（GSXEGFSC）的收益 [38] 5. 把握CHEERS的最后机会 - 看好2026年中国CHEERS贸易（GSXACHEE）作为全球投资组合中的多元化工具 以捕捉春节季节性效应 [42] - 过去25年中 春节前后中国股市有18年取得正回报 该时期经风险调整后的表现（夏普比率）是普通月份的10倍 [42] - CHEERS策略在过去19年及最近6年几乎每年都跑赢MSCI中国A股指数 在5周期间内的平均超额收益约为6% 信息比率为5.1倍 [42] 6. 行业估值概览（基于2026年2月9日数据） - 软件与服务行业2026年预期市盈率为26.9倍 较一年前的50.6倍大幅下降 2027年预期市盈率为22.1倍 [9] - 媒体与娱乐行业2026年预期市盈率最高 为34.8倍 其次是汽车及零部件（31.7倍）和半导体及设备（31.5倍） [9] - 银行（12.1倍）和保险（12.0倍）行业的2026年预期市盈率最低 [9] 7. 软件行业具体分析 - 软件板块是今年迄今及过去一周PB账面上净卖出量最大且被做空最多的子板块 美国软件个股做空组合本周环比增长19% 今年迄今增长55% [7] - 从销售增长和利润率角度看 软件行业估值已变得更为合理 但其基于每股收益增长的估值仍比其他行业高出4倍 [7][11] - 主要软件公司股价较52周高点大幅回撤 例如：ORCL（-55.83%）、NOW（-46.84%）、ADBE（-39.73%）、CRM（-39.71%）、MSFT（-23.59%）[16] 8. 其他交易机会 - 做多“内存受益股”与做空“内存输入成本敏感型股票”的组合（GSPUMEMO）目前相对于内存价格有超过7%的上涨空间 内存类股票的预期收益已增长逾两倍 [17] - 多个主题的10天实际波动率处于2010年以来第99百分位 包括高贝塔动量（GSPRHIMO）、AI赢家与风险（GSPUARTI）、质量（GSPUQUAL）等 [4]

报告投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 但核心观点强调市场内部存在显著分化 投资机会需精选个股[1][6] 报告核心观点 * 科技股市场的主旋律是剧烈分化 而非整体趋势 纳斯达克100指数自2025年10月1日以来横盘整理 约50只个股涨幅超过60% 同时约50只个股跌幅超过40% 而大型科技股整体略低于2025年9月中旬高点[6] * 市场波动剧烈 纳斯达克100指数经历了自2025年4月以来表现最差的连续三天 但整周指数结果基本持平[5] * 机构资金流向显示对冲基金连续第四周净卖出美国股票 主要抛售集中在信息技术板块的软件领域[8] * 市场争论焦点在于：1) 大型科技公司资本支出上升但股价疲软 是市场信念动摇还是基于审慎的每股收益修正进行的持仓调整 2) 当前的动量下跌是健康调整还是更多波动的开始[9] * 纳斯达克100指数的远期市盈率已从2025年10月/11月的28-29倍高点回落至约24-25倍 进入更“正常”的区间[9] 市场表现与资金流 * 上周市场波动巨大但指数层面收平 纳斯达克100指数经历了自2025年4月以来最差的三日连跌 但周五是自2025年11月以来的最佳单日表现[5] * 对冲基金连续第四周净卖出美国股票 抛售主要集中在信息技术板块的软件领域[8] * 互联网和软件板块在周五的反弹中表现滞后 而人工智能基础设施板块则大幅反弹 “七大科技巨头”价格走势继续走低[8] 行业与板块动态 * **信息技术与通信服务**：在刚结束的财报季中 这两个板块再次以超过预期的百分比领跑市场 预计今年都将实现约两位数的每股收益增长[11] * **人工智能**：市场对生成式人工智能的潜在影响和颠覆性风险高度关注 同时对半导体/人工智能基础设施的估值倍数变得挑剔 并争论大型科技公司资本支出计划的持续性[14] * **软件即服务**：该板块因销售放缓和股价下跌受到关注 虽有超卖反弹潜力 但市场对其能否出现持续“上涨”持怀疑态度 早期软件企业的股价表现平淡[15] * **半导体/周期性故事**：模拟/周期性半导体故事仍在演绎 交货期变长、价格改善迹象以及积极的业绩指引显示 除人工智能基础设施外 该板块仍是值得投资的故事线[17] * **存储器**：高盛投资研究更新了供需模型 预计2026年/2027年DRAM、NAND和HBM的供需将更加紧张 并将2026年/2027年HBM的总可寻址市场预测分别上调8%/9% 至540亿美元/750亿美元[18] * **云业务**：云业务增长强劲 亚马逊云科技增长正在加速 谷歌云同比增长48% 微软Azure则面临持续的容量限制[18] 重点公司分析 * **大型科技公司资本支出**：在谷歌、亚马逊云科技、元宇宙和微软中 高盛投资研究团队预计2026年资本支出同比增长65% 达到6180亿美元[18] * **谷歌**：搜索业务和谷歌云增长加速 是“七巨头”中最受青睐的公司 但每股收益未获上调构成障碍[21] * **亚马逊**：股价在约200美元水平可能形成局部底部 但关于营业利润修正路径、亚马逊云科技发展态势以及资本支出周期持续时间的争论仍在[21] * **元宇宙平台公司**：市场情绪在业绩公布后有所改善 但围绕产品势头和营收能见度的疑问仍然存在[21] * **苹果**：存在战术性共识认为看空理由并不充分 其自由现金流状况独特且产品势头稳健[21] * **微软**：股价已跌至5年相对低点 较前期高点下跌约30% 投资者不愿等待云业务增长出现明确拐点的信号[22] * **英伟达**：高盛投资研究预计其1月季度营收将超出约20亿美元 4月季度预期比市场共识高出约8% 达768亿美元[25] 高盛交易部门观点 * **最受青睐**：NET、VRT、CSCO、Adyen、AMAT[26] * **最具争议**：ON、DDOG、ENTG、SPOT、HOOD、Unity、APP、ABNB、ANET、CART、EXPE、PCOR、TWLO[26] * **最不受青睐**：MNDY、GTM、LYFT、HUBS、PAYC、PINS[26]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但建议继续持有价值因子和周期性板块 [5][7] 报告核心观点 - 软件行业因人工智能颠覆风险担忧而遭遇大规模抛售，市值从高点下跌约30%，损失2万亿美元，市场情绪极度悲观，买家保持警惕 [1][2][4][5] - 尽管软件估值已大幅下调，但其溢价水平仍处于历史常态，且行业增长前景显著优于市场平均水平 [6][7][10] - 行业可能正在接近稳定，但投资者情绪的彻底改善需要2-3个季度的稳定基本面支撑，复苏需关注特定的公司和行业动态信号 [9][11][17] 市场表现与仓位分析 - 人工智能危机指数经历了近五年来最糟糕的单日表现，也是有记录以来第三糟糕的一天 [1][2] - 广泛软件篮子市值从高点下跌约30%，损失价值2万亿美元 [1][2][4][5] - 软件是年初至今所有板块中净卖出金额最高的子行业，其净敞口占美国净市值的比例已降至4.2%的历史新低，远低于2026年初的7%和历史峰值17.7% [1][2] 估值分析 - 软件板块市销率从2025年9月的9倍下降至目前的6倍 [6][7] - 当前软件板块估值仍较等权重标普500指数存在260%的溢价，与历史平均水平一致 [6][7] - 市场共识预测软件行业未来两年收入增长率为15%，是标普500成分股中位数增长率6%的两倍多 [6][7] 行业争议与复苏关键信号 - 投资者主要担忧应用软件公司面临的新竞争，以及基础设施公司的资本支出投资回报率 [9][11] - 在应用软件领域，价值积累在编排层，从SaaS向SaaS+AI的演进是一个过程 [9][11] - 对于IaaS提供商，关键在于计算用例的多元化、PaaS功能以及毛利率的提升 [9][11] - 领先指标在经历了约4年的恶化趋势后开始显现稳定迹象 [14] - 若收入增长在传统软件预算持平或下降的情况下保持稳定或加速，则表明企业AI投资正在惠及软件公司 [14] - 随着打包软件生态成熟，更多AI项目从定制开发转向打包软件产品 [14][15] - 出现定价权证据，表明AI代理的增量成本可以转嫁给客户 [15][16] - 需要更清晰的客户案例来证明领域知识如何驱动更高质量的AI代理输出，并明确合理的用例 [18][19] - 需要明确“企业级”AI的标准 [18] - 需要更多AI赋能的产品和销售人才 [18] - 对IaaS公司的新增产能上线时间需要有更好的能见度 [18]

报告行业投资评级 - 报告对行业整体增长预期趋于温和 但强调关注特定公司的结构性机会 [1] - 报告给予老铺黄金买入评级 给予周大生卖出评级 给予周大福和六福集团中性评级 [6] 核心观点 - 预计2026年中国珠宝市场零售额同比增长将放缓至4% [3] - 老铺黄金是报告在中国珠宝板块的首选标的 因其独特的商业模式和强劲的盈利增长前景 [1][6] - 老铺黄金从风险回报角度看 相比奢侈品和珠宝同业更具吸引力 [11] 行业增长与市场概况 - 预计2026年中国珠宝市场增长将更为温和 同比增速为4% [3] - 2024年中国大陆珠宝零售额数据显示 周大福市场份额为10.0% 周大生为3.2% 六福集团为0.8% 老铺黄金为0.4% [6] - 2024年 中国大陆市场销售额占老铺黄金总销售额的90% 占周大福的83% 占六福集团的35% 占周大生的100% [6] 覆盖公司对比分析 - **老铺黄金**：评级为买入 市值182.72亿美元 2024-2026年预计销售复合年增长率为114% 净利润复合年增长率为120% 产品结构中黄金与镶嵌珠宝各占50% 采用全直营模式 定价为固定价格（足金：1,500-1,900元/克 镶嵌：2,000-2,500元/克） 2024年未进行黄金对冲 [6][8] - **周大福**：评级为中性 市值191.21亿美元 2024-2026年预计销售复合年增长率为2% 净利润复合年增长率为24% 产品结构以黄金为主（81%） 采用混合经营模式（2024年74%的大陆门店为加盟店） 2024年黄金对冲比率为55% [6][8] - **六福集团**：评级为中性 市值25.20亿美元 2024-2026年预计销售复合年增长率为16% 净利润复合年增长率为30% 产品结构以黄金为主（74%） 采用以加盟为主的模式（2024年94%的大陆门店为加盟店） 2024年黄金对冲比率为16% [6][8] - **周大生**：评级为卖出 市值21.94亿美元 2024-2026年预计销售复合年增长率为-15% 净利润复合年增长率为8% 产品结构高度集中于黄金（85%） 采用以加盟为主的模式（2024年93%的大陆门店为加盟店） [6] 老铺黄金深度分析 - 报告基于25倍2026年预期市盈率 给出老铺黄金12个月目标价1128港元 [14] - 报告对老铺黄金中国大陆门店生产力进行了情景分析 在四种不同情景下 其2026年大陆销售额预计在262.15亿至378.37亿人民币之间 同比增长10%至58% [10] - 在基准情景下 预计老铺黄金2026年总销售额为388.84亿人民币 同比增长39% 净利润为71.16亿人民币 同比增长55% 净利率为18% [10] - 老铺黄金的营收构成预计将保持稳定：2026年大陆精品店占68% 大陆线上销售占14% 海外销售占18% [10] - 由于老铺黄金未进行黄金对冲 其在不同金价情景下的盈利影响具有独特性：在金价温和上涨时对销售和利润率均有正面影响 在金价快速上涨时对利润率有正面影响 在金价下跌初期对销售有正面影响而对利润率有负面影响 [8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对特定行业的投资评级，其内容聚焦于分析美联储潜在人事变动对宏观利率、资产负债表及金融市场的影响 [1][2][17] 报告的核心观点 - 高盛认为，凯文·沃什被提名为美联储主席若获确认，短期内不会导致货币政策发生重大变化 [17][20] - 市场对沃什的初步反应（长期收益率上升、美元反弹、贵金属下跌）主要基于其过去对美联储庞大资产负债表的鹰派批评，但高盛预计资产负债表规模不会大幅缩减，因美联储内部对当前充裕储备框架有广泛支持 [6][10][14][20] - 沃什在利率政策上可能偏鸽派，他呼吁降息，理由是预计政府的放松管制和人工智能将产生通缩效应，但他也主张降息应与缩减资产负债表同步进行以抵消对金融状况的影响 [3][8][10][12] - 沃什若想推动资产负债表缩减，更可行的路径是通过监管政策调整（如降低银行对准备金的需求），而非重启量化紧缩，但这需要时间且过程复杂 [14][18][22] - 沃什对金融监管持批评态度，认为当前框架给银行带来过高合规成本，不利于中小银行，并呼吁建立新的美国监管体系，对小型银行合并持更开放态度 [10][15][19] 根据相关目录分别进行总结 经济展望与利率政策 - 沃什在2024年秋季曾反对降息，担心美联储过早宣布战胜通胀 [8] - 2025年，他认为特朗普政府的放松管制和潜在支出削减将足以抑制通胀，抵消关税的一次性影响 [8] - 他近期呼吁降低联邦基金利率，部分原因是预计放松管制和人工智能带来的生产力提升将抑制通胀，认为人工智能将成为一股重要的通缩力量 [3][10][11][12] - 他主张美联储应在降息的同时缩减资产负债表，使两项政策对金融状况的影响相互抵消 [12] - 他对通胀担忧程度较低，这使他在当前政策辩论中可能站在鸽派阵营，但近期较少评论劳动力市场状况 [12] 美联储的资产负债表政策 - 沃什长期批评美联储的资产购买计划和庞大的资产负债表，其观点与现任政策制定者截然不同 [3][10][13] - 他反对第二轮量化宽松计划并因此辞职，此后持续呼吁缩减资产负债表规模 [13] - 他提出缩减资产负债表的理由包括：美联储在金融市场中角色过大、过去的购买导致资本错配并加剧不平等、资产负债表规模过大会加剧通胀、以及其持有资产补贴了政府融资成本 [13] - 高盛预计，即使沃什上任，资产负债表规模也不会大幅缩减，因为美联储内部对当前充裕储备框架有坚定支持，鲍威尔主席曾专门阐述其优势 [10][14][20] - 资产负债表若缩减，更可能通过监管改革降低银行对准备金需求来实现，但这需要美联储理事会多数成员支持或其他监管机构的配合 [14] 金融监管观点 - 沃什批评美联储的金融监管方式给银行带来过高合规成本，并不利于中小银行 [10][15] - 他认为监管机构应对小型银行的合并持更开放态度，减少监管不确定性 [3][15] - 他批评美联储在巴塞尔框架内与全球同行进行的谈判，认为其试图用复杂规则束缚美国银行 [15] - 他呼吁建立“新的、改革后的美国监管体系”，并赞扬了监管副主席鲍曼在构建新框架方面的早期工作 [10][16][19] 市场影响与交易观点 - 提名宣布后，金融市场反应为：长期债券收益率小幅上升，美元反弹，贵金属价格下跌 [6][10] - 美国国债交易员认为，掉期利差走低和收益率曲线变陡的趋势似乎已完全反映在价格中，30年期国债利差已从上周峰值-62跌至-67.5 [3][17] - 市场普遍认为沃什不会推动恢复量化紧缩政策，因为这对风险资产的破坏性太大 [3][17] - 外汇策略师指出，仅凭沃什过去的评论判断是错误的，情况已发生变化，降息意愿是其获得提名的前提条件 [18][21] - 欧洲利率交易主管认为，沃什希望减少美联储对国债市场的干预，其鹰派资产负债表立场并未完全转化为利率立场，他可能为获得工作而承诺降息 [23] - 欧洲利率主管指出，利率市场最初反应集中在其对资产负债表的批评上，导致收益率曲线陡峭化和互换利差收窄，但前端利率动向相对平缓 [24]