报告行业投资评级 - 战术上维持高现金配置 [1] - 建议减少信贷敞口 [1] 报告核心观点 - 当前处于滞胀冲击的高速阶段 与2022年情景相似 市场初期主要消化利率冲击 尚未完全转向增长风险 [2] - 对冲尾部风险至关重要 需同时考虑左尾和右尾风险 [2] - 能源及大宗商品的负供给冲击会同时推高通胀并抑制增长 限制了政策缓解增长损害的能力 削弱了债券在经济疲软时对冲风险资产的传统作用 [3] - 不同的避险资产扮演不同角色 美元是当前环境下的首选避险对冲工具 [4] - 信贷市场面临技术面资金外流风险 且信贷资产可能呈现显著的负凸性 [5][6] 资产配置与战术观点 - 战术上维持高现金配置 [1] - 美元作为当前地缘政治与全球风险的首选对冲工具 其相关性已回归常态 [1][4] - 当宏观数据出现减速势头 黄金 通胀保值债券及权益类基础设施等能够保护实际价值并带来实际现金流增长的资产可能会重新发挥分散化作用 [2] 信贷市场观点与策略 - 信贷资产呈现显著负凸性 建议减少信贷敞口 [1] - 信贷利差此前处于极低水平 因多重因素已在边际层面经历重新定价 [2] - 可通过信用违约互换支付方利差或做空HYG等高收益债ETF进行线性对冲 [1] - 信贷面临的首要风险是技术面因素 过去两到三周欧美市场已开始出现资金外流 若持续可能迅速恶化 [5] - 信贷更长的经济久期意味着当经济冲击变大时 其波动会加剧 相对于股票的贝塔系数可能加速上升 [6] - 交叉信贷目前交易在340点 而2022年曾达到650点 若能源危机持续仍有近一倍走阔空间 [1][6] - 对于线性对冲 可以关注标普指数和IHYG ETF 对于尾部对冲 偏好交叉信贷的看跌期权 [6] - 在美国市场 更倾向于做空HYG等线性高收益产品 [6] 权益市场观点与对冲策略 - 右尾风险对冲首选1-2年期标普 日经等长期股票看涨期权 以低波动率工具消除时间损耗与展期风险 [1] - 长期股票看涨期权是较好的选择 例如一年或两年期的期权 其波动率显著更低 可以缓解持有短期看涨期权的负持有成本 [2][3] - 标普 日经等跌幅较大 反弹潜力也较大的主要市场是理想标的 [3] - 看涨期权转换策略也是一种选择：卖出涨幅不大的标的的上行期权 同时买入跌幅较大的市场的上行期权 以此押注局势缓和从而使能源进口国受益 [3] - 在欧洲 部分特定板块的风险尚未完全反映在价格中 若能源危机持续 DACH看跌期权在市场阶段性反弹时具有吸引力 [2] 利率与债券市场观点 - 实际利率处于高位支撑做多利率 看好5-10年期远期利率下行空间 [1] - 与2021-2022年不同 当前的估值起点是实际利率显著更高 政策利率更具限制性 这为做多利率提供了支撑 [3] - 若央行在核心通胀高企的情况下维持鹰派立场暂停加息 这最终会压低远期利率曲线 为10年期乃至5年期远期利率等品种创造下行空间 [4] - 建议采用利率接收期权价差策略获取低成本敞口 [1] - 在当前高波动环境下 利率接收期权价差等波动策略能提供风险有限的低收益率敞口 在一年期和两年期一年远期等期限上 相关产品价格低廉值得买入 [4] - 关于通胀 欧洲长期通胀远期合约值得关注 若担心收益率上行风险 可买入曲线远端的通胀产品 如调和消费者价格指数曲线远端的产品 [4] 外汇市场观点与对冲策略 - 能源价格高企削弱亚洲能源进口国经常账户盈余 外汇对冲应关注欧元 离岸人民币及亚洲能源进口国货币的贬值风险 [1] - 高能源价格可能彻底扭转2026年外汇市场的原有预期 即亚洲强劲的经常账户余额会推动其货币走强 [5] - 对冲机会一方面在于寻找可能反弹的领域 如受市场波动影响而大幅下跌但基本面未受损的大宗商品出口国（如巴西 南非）或生产停摆有限但外汇市场已大幅波动的欧洲 [5] - 对冲长期冲突风险的领域在于叙事发生真正转变的地方 主要是亚洲的能源进口国 对于流动性更强的选择 可以关注欧元和离岸人民币 [5] - 日元是衰退对冲工具 在利率上升 股市下跌时表现良好 但这并非当前环境 [4] - 瑞士法郎更适用于欧洲面临重大风险或通胀风险的情况 更适用于对冲欧洲特有的通胀或极端风险 [1][4] - 黄金近期的上涨存在一定投机行为 因此在抛售时也表现得像一种投机性资产 在清算压力下表现疲软 [1][4]

行业投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“卖出”等具体评级，但整体观点认为当前市场对私人信贷的担忧被夸大，并指出了潜在的投资机会 [1][9][10] 核心观点 - 私人信贷市场（规模超3.5万亿美元）面临的流动性风险集中于零售渠道（占比<20%），但通过5%的赎回上限及450亿美元流动性资产等措施可控，不具备引发系统性风险的条件 [1][4][5][8] - 信贷风险整体可控，直接贷款违约率低（BDC平均约1.54%），且贷款价值比（LTV）维持在30%-40%提供充足缓冲，即便在极端情景下（违约率15%、回收率50%），10%的票息仍能覆盖约7.5%的损失 [1][2][16][17] - 零售资金流出导致市场利差扩大，为机构投资者创造了更优的入场点，并可能带来特殊机会、重组等领域的投资机遇 [1][4][9][13] - 人工智能（AI）冲击导致软件资产（占直接贷款市场约25%）出现分化，但拥有专有数据、高失败成本的核心系统受影响较小，而基于年度经常性收入（ARR）的贷款面临更高不确定性 [1][11][12][18] 市场现状与规模 - 私人信贷市场规模已超过3.5万亿美元，在过去五年多的时间里以约15%的年增长率迅速扩张 [1][2] - 在约1.7万亿美元的直接贷款市场中，软件行业的敞口占比约为25% [1][2] 流动性风险分析 - 流动性风险主要集中在零售渠道，该渠道资产在整个直接贷款领域中占比不足20% [1][4] - 超过80%的资产属于机构端，缺乏赎回机制，表现稳健 [1][4] - 零售渠道2026年第一季度的年化赎回率平均约为10%，销售运行率较2025年水平下降了约50% [4] - 多数基金启用5%的赎回上限，预计需要一年以上时间来处理资金流出，2026年全年及2027年可能会持续面临净流出 [4] - 零售产品约2,300亿美元的资产净值中，预计需要应对约500亿至700亿美元的净流出，而基金持有的流动性资产约为400亿至450亿美元，有能力填补缺口而无需大规模抛售资产 [5] 信贷质量与违约风险 - 直接贷款BDC（业务发展公司）的平均违约率或非应计利率约为1.54%，远低于银团贷款（违约率约1.3%，若加回不利操作则达4%左右） [1][16] - 目前非应计项目和实物支付动态保持稳定，贷款价值比（LTV）维持在30%至40%，提供充足缓冲 [1][2] - 回顾全球金融危机时期，直接贷款的累计违约率约为10%，回收率为50%，即累计损失约5-6个百分点 [3] - 在极端下行情景下，私募信贷的违约率可能达到15%，若回收率恶化至50%，损失将达7.5个百分点，但当前10%左右的票息仍能覆盖此风险 [1][17] 人工智能（AI）对软件行业的影响 - AI冲击导致软件类股票平均下跌约30%，公开交易的单B评级公司利差扩大了约9.5个基点，双B评级公司扩大了约2.5个基点，显示市场已认识到分化 [11] - 从信贷角度看，贷款倍数通常约为6倍EBITDA，且初始贷款价值比普遍不超过30%，为风险敞口提供了覆盖 [11] - 拥有专有数据、自主掌控数据及客户，或软件对客户而言失败成本极高（如核心记录系统）的企业，受到的AI冲击较小 [11][12] - 对基于年度经常性收入（ARR）的贷款（面向无正向现金流但增长迅速的SaaS公司）持高度谨慎态度，这类贷款在AI时代面临更高不确定性 [18] 投资机会 - 零售资金流出推升了市场利差，为机构投资者创造了更优的入场点和回报前景 [1][4][13] - 私人信贷领域中的特殊机会、机遇型基金和重组领域近期活动频繁，可能成为新的增长点 [9] - 在另类资产管理公司的股票层面，市场未区分商业模式导致相关标的均下跌了30%-40%，下一阶段更青睐在广义私募信贷领域中机构业务占比较高、盈利增长更具韧性的公司，这可能为自下而上的投资者带来机会 [10] 行业影响与未来展望 - 零售渠道的资金净流出会对另类资产管理行业的增长逻辑产生影响，但其他另类产品（如私募股权、基础设施）的零售基金表现尚可 [6][7] - 如果经济保持稳健发展，底层投资组合公司（许多实现收入和EBITDA两位数增长）的出色表现将持续，并可能吸引资金回流 [19] - 私人信贷相对于公开信贷存在150至300个基点的流动性溢价，对于不需要即时流动性的投资者，是获得投资组合多元化收益的合理配置 [14][15]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对特定行业的投资评级，其核心是对中国宏观经济前景的分析与预测 [2] 报告核心观点 * 报告认为，尽管面临中东冲突引发的能源供应冲击等短期风险，但中国2026年实际GDP增速预计将达到**4.7%**，符合政府 **“4.5-5%”** 的增长目标，并存在中期机遇 [7] * 增长动能将主要来自政策支持的固定资产投资反弹、稳健的出口增长以及政府消费对疲弱居民消费的抵消 [7] * 通货再膨胀过程将主要由成本推动型通胀（能源价格上涨）和政府的 **“反内卷”** 政策驱动，预计PPI和CPI通胀将从2025年的低位回升至2026年的 **1.0%** [7] * 政策方面预计将继续宽松，包括降息、扩大财政赤字以及人民币对美元渐进升值 [7][88][91] 全球及中国经济增长预测 * 高盛预测2026年全球实际GDP增长为**2.4%**，低于市场共识的**2.7%** [4] * 对于中国，高盛预测2026年实际GDP增长为**4.7%**，略高于市场共识的**4.6%**；预测2027年增长为**4.7%**，显著高于市场共识的**4.4%** [4] * 中国2026年经常账户盈余占GDP比重预测为**3.9%**，高于市场共识的**2.9%** [7][31] 分项经济前景分析 对外贸易 * 预计中国出口量将保持每年**5-6%** 的增长 [7] * 对新兴市场经济体的出口表现持续优于对发达经济体的出口，预计未来几年出口增长将保持稳健 [25] * 2026年1-2月贸易增长强劲，但主要反映了春节时间较晚的季节性因素 [28] 房地产行业 * 房地产市场尚未触底，新房需求可能保持低迷，房价可能还需要**1-2年**才能触底 [34][37] * 尽管如此，房地产对GDP增长的拖累预计将减小 [7][34] * 稳定大城市房价需要进一步的房地产宽松政策 [41] 消费与劳动力市场 * 家庭消费在2026年可能保持疲弱，但政府消费增长预计将提升以抵消此弱势 [7] * 劳动力市场疲弱制约了家庭的消费能力 [45] * 消费品以旧换新计划的增量资金支持推动了耐用消费品销售的改善 [48] * 消费者情绪保持疲弱，家庭银行存款保持高位 [54] * **第十五五规划** 誓言提高居民消费率，但缺乏细节 [51] 投资与财政政策 * 预计投资增长将在政策支持和低基数效应下于2026年反弹 [65] * 近期固定资产投资数据波动显著，部分源于统计修正 [62] * 预计2026年广义财政赤字将扩大**1个百分点**，达到GDP的**12%** [57] * 广义财政赤字扩大的主要驱动力是银行政策性支持（包括PSL），预计将增加**1个百分点**的GDP [60] * 截至2024年，中国的广义政府债务达到**179万亿元人民币**，相当于GDP的**133%** [102] 通货膨胀 * 预计PPI通胀将从2025年的 **-2.6%** 升至2026年的 **+1.0%** [7] * 预计CPI通胀将从2025年的 **0%** 升至2026年的 **1.0%** [7] * 油价冲击引发的再通胀可能主要局限于上游行业 [75] 货币政策与汇率 * 预计将有**10个基点**的政策利率下调 [7] * 预计2026年底美元兑人民币汇率将达到**6.70** [7][91] * 中国人民银行第四季度货币政策报告采取了审慎的宽松立场 [82] * 预计人民币对美元将逐步升值 [88] 结构性主题与中期机遇 * **第十五五规划** 继续优先发展制造业、技术和安全 [7] * 人民币国际化仍有增长空间 [98] * 人工智能的采用将经历劳动力市场适应的三个阶段 [95] 关键宏观催化剂事件 * 报告列出了2026年一系列可能影响市场的关键事件日期，包括季度GDP发布、政治局会议、美国总统特朗普可能的访华计划、APEC会议、G20峰会等 [105]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但提供了对具体公司的看法：对三花智控维持中性评级，认为Jabil是优质标的 [13] 报告的核心观点 - 全球物理AI（机器人与自动驾驶）行业正处于关键扩张与商业化前夕，技术可行性已验证，核心挑战在于规模化速度与成本优化 [3][6] - 自动驾驶安全性已超越人类（Waymo比人类高80%-90%），但不同公司进展分化；人形机器人硬件迭代迅速，但软件“大脑”与核心硬件（如灵巧手、电池）仍是商业化瓶颈 [1][5][7] - 供应链呈现区域化分工，地缘政治与关键材料（如稀土）依赖构成潜在风险；市场规模巨大，预计将由多家供应商分享，竞争激烈 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 自动驾驶进展与对比 - Waymo计划在2026年底前覆盖至少15座城市，其自动驾驶安全性比人类驾驶高出80%至90% [1][3][6] - 特斯拉Robotaxi扩张速度慢于预期，其奥斯汀车队事故率约为每5万英里一次，约为Waymo的两倍；其消费者版全自动驾驶（FSD）安全性比人类高出一个数量级，但存在导航失误等问题 [1][6] - 自动驾驶卡车领域，多家企业计划在2026或2027年扩大商业化运营 [3] 人形机器人技术进展与挑战 - 特斯拉Optimus计划于2026年开始内部工厂应用，并于2027年底前对外销售 [1][12] - 硬件方面进展显著：产品迭代速度快（有中国公司每6-8个月推出新一代），模块化程度提高为量产提供可能；但手部灵活性、寿命、热管理以及功率密度和电池续航仍是核心挑战 [1][7] - 软件“大脑”方面，行业正从双系统架构转向世界模型研究（如因果模型、AI提示视频生成等），通用智能的发展路径仍存在不确定性 [1][10] - 2025年全球人形机器人出货量约为1.5万至2万台，处于早期阶段 [1][11] 市场规模预测 - 预计到2030年，仅美国自动驾驶市场的总可寻址市场（TAM）将超过3000亿美元 [1][11] - 预计到2030年，美国卡车货运自动驾驶市场规模将达到180亿美元，而北美地区潜在市场规模达万亿美元 [11] - 对于人形机器人，基准预期下，到2035年市场规模将达到380亿美元；乐观情景下，潜在TAM可达2050亿美元 [1][11] 全球供应链格局与风险 - 供应链区域分工明确：美国主导前沿研究、AI模型与高精度传感器；欧洲、日、韩优势在机械工程；中国拥有完整供应链体系并积极布局产能 [1][8] - 供应链安全存在风险：地缘政治可能导致分化；稀土磁铁供应高度依赖中国（单台人形机器人需30-40个关节电机），行业正研发减稀土方案以应对 [8] 主要公司竞争力与投资标的 - **特斯拉**：在自动驾驶和机器人领域凭借成本结构和技术进步预计将表现较好，但非主导者；其Optimus机器人生产计划利用弗里蒙特工厂的Model S/X产线转型 [11][12] - **Waymo**：正在快速扩张，是自动驾驶领域的重要参与者 [11] - **中国供应链**：绿的谐波在中国人形机器人谐波减速器市场份额达70%；双环传动为关键零部件厂商；三花智控定位为面向美国企业的执行器组装商，但面临特斯拉自研与地缘风险 [2][13] - **美国标的Jabil**：其机器人相关业务（零售与仓库自动化）占营收高个位数比例，利润贡献更大，已为沃尔玛、亚马逊及特斯拉自动化链条提供支持，并宣布人形机器人合作，具备长期增长机会 [2][13][14]

报告投资评级 - 维持农夫山泉“买入”评级 [1] - 目标价为60港元 [1] 报告核心观点 - 农夫山泉2025年销售额及净利润分别为526亿元人民币及159亿元，同比增长23%及31%，较该行预测高3%及4% [1] - 公司去年下半年茶饮销售增长显著，同比增长38%，较预期高出21% [1] - 果汁销售同比增长33%，也高于预期 [1] - 期内毛利率扩张3.4个百分点 [1] 财务表现总结 - 2025年包装水销售同比增长17.3% [1] - 2025年净利润为159亿元人民币，同比增长31% [1] - 2025年销售额为526亿元人民币，同比增长23% [1] 业务表现分析 - 茶饮销售增长显著，主要得益于“开盖赢奖”推广活动有效及冬季渠道策略成功 [1] - 果汁销售同比增长33% [1] 盈利能力驱动因素 - 毛利率扩张3.4个百分点，主要受惠于PET、纸浆及糖成本下降，以及茶饮占比提升 [1]

投资评级 - 维持对科伦博泰生物-B的“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为科伦博泰具备成长为全球ADC领先企业的有利条件 得益于差异化的ADC管线 深厚的研发积累 以及与默沙东的深度合作 [1] - 核心产品芦康沙妥珠单抗已成为公司增长的核心驱动力 [1] - 长期来看 依托ADC技术优势持续拓展多个肿瘤适应症 结合与默沙东等国际药企的全球合作 科伦博泰有望持续释放管线价值 驱动长期增长 [4] 核心产品芦康沙妥珠单抗临床数据与市场前景 - 芦康沙妥珠单抗在关键临床研究中 随着随访时间延长至23.8个月 其在PFS与OS上均维持显著优势 PFS为7.9个月 对比化疗2.8个月 OS达到20个月 对比化疗11.2个月 [1] - 芦康沙妥珠单抗的PFS优势能够有效转化为OS提升 即使有交叉用药影响 仍保持显著差距 [1] - 芦康沙妥珠单抗OS数据在二线治疗非小细胞肺癌中颇具竞争力 预示其在二线治疗中具备全球同类最佳的潜力 [1] - 2026年 随着产品已纳入国家医保目录 公司预计芦康沙妥珠单抗的销售将实现大幅增长 并有望在已获批适应症中成为医生首选 这部分预计将贡献超过80%的收入 [1] 2026年关键临床进展 - 2026年是科伦博泰的关键一年 重点关注芦康沙妥珠单抗联合帕博利珠单抗一线治疗非小细胞肺癌的两项中国III期临床 关键数据预计将于年内陆续公布 [2] - 芦康沙妥珠单抗联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的III期研究已达到主要终点 进一步验证这一ADC+IO联用组合的临床价值 [2] - 报告重申对一线数据的信心 认为前期已观察到的优异生存数据 为III期结果提供了重要支撑 [2] 其他ADC管线进展 - 除芦康沙妥珠单抗外 科伦博泰还在推进其他ADC管线与免疫疗法 小分子靶向药联用以拓展适应症 [2] - 科伦博泰已有5款ADC项目进入II期临床 涵盖了基于验证靶点 采用差异化载荷设计的新型ADC 也包含针对潜在FIC靶点的前沿创新ADC [2] - 其中的SKB410 SKB571早前已与默沙东达成合作 [3] - SKB571在20多款竞品中已实现后来者居上 成为进度最领先的项目 [3] 多元化技术平台布局 - 科伦博泰亦布局了RDC 双载荷ADC等多元技术路径 并已推进至临床 [3] - 在RDC领域 科伦博泰的SKB107在去年7月启动了一项治疗晚期实体瘤骨转移患者的I期临床 科伦博泰已经提前完成卡位 [3] - SKB103作为TAA+IO机制新型双靶点ADC 可同时实现肿瘤细胞精准杀伤与肿瘤免疫激活 有望打开ADC的广谱抗肿瘤治疗空间 [3] - 双载荷ADC药物SKB565可将毒素和免疫调节剂两种具有协同作用机制的药物直接递送至肿瘤组织 以实现更强 更持久的抑瘤效果 [3]

行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 核心观点 * 霍尔木兹海峡航运中断导致全球石油市场面临历史上最大规模的供应冲击，每日约1,900万桶的供应缺口中，政策仅能抵消400-500万桶，剩余缺口需通过消耗库存和需求破坏来再平衡 [1] * 地缘政治冲突已构成根本性变化，为能源市场引入了永久性的风险溢价，关键在于伊朗政权的内部稳定性 [3] * 美国政府通过预期管理抑制油价上涨，投机仓位低于历史高位，市场对供应中断的持续时间和复产延迟风险定价不足 [1][9] * 卡塔尔液化天然气设施受袭导致全球约3%的长期产能损失，加剧了欧洲天然气市场的紧张局势，并可能引发亚洲长期能源结构从天然气向煤炭和可再生能源的转变 [1][2][18] * 推荐通过做多近端核心价差来应对油价上行风险，生产商可利用后端高波动率卖出看涨期权获利 [1][11] 石油市场分析 * **供应冲击规模**：霍尔木兹海峡石油日流量从2,000万桶骤降至100万桶，造成1,900万桶/日的供应缺口，全球政策最多抵消400-500万桶/日，库存面临每日1,000万桶的冲击 [1][7] * **价格与价差**：中东供应短缺及亚洲炼厂紧急采购推动迪拜原油价格飙升至130美元/桶的历史新高 [1][6] * **价差驱动因素**：布伦特、WTI与迪拜原油价差受普氏定价方法调整、亚洲炼厂对原油品质的适应性以及运输时间（替代原油运抵亚洲需至6-7月）三个因素驱动，若冲突持续，亚洲炼厂转向远端替代原油将导致价差收窄 [1][6] * **需求再平衡机制**：在闲置产能被困于海湾地区的背景下，若供应冲击持续，大部分供需再平衡将不得不通过需求破坏实现，而能源需求价格弹性极低，需要极高价格和较长时间才能抑制 [7] * **美国政策工具**：除已宣布的战略石油储备释放和暂停琼斯法案外，美国政府可考虑减免燃油税或限制石油出口以平抑油价，但限制成品油出口可能因炼厂减产而反直觉地推高美国汽油价格 [8] * **基础设施风险**：伊朗展示了远程打击能力，若关键出口终端、炼油厂或输油管道（如Yambol和Faja管道）受损，波斯湾出口损失可能从当前的1,500万桶/日增至2,400万桶/日，对现货价格构成重大冲击 [10] * **航空燃油结构性紧张**：战争爆发前已存在结构性中间馏分油短缺，中东供应中断导致亚洲航空燃油供应缺口在所有石油产品中占比最大，亚洲从净出口地区转变为净进口地区，推高了全球航空燃油价格 [11] * **风险定价**：当前市场对历史上最大的供应冲击、能源基础设施作为不对称施压工具的风险、以及生产和运输恢复的延迟（需数周时间）定价不足 [19][20] 天然气市场分析 * **供应损失**：卡塔尔液化天然气设施受袭导致约1,300万吨/年的长期产能损失，占全球供应的3%，预计2026年净供应损失平均达2,600万吨/年（约每天1亿立方米） [1][12] * **价格预期上调**：基于供应中断延长至4月中旬及产能恢复需时更长的判断，将欧洲TTF天然气第二季度价格预期从63欧元/兆瓦时上调至72欧元/兆瓦时，极端情景下或需触及100欧元/兆瓦时才能触发足够的需求破坏 [1][12][16] * **库存与需求**：供应缺口大部分将体现在欧洲市场，预计欧洲4月份天然气库存将继续下降而非按惯例补充，若问题持续至第二季度未解决，将导致2027年冬季前库存达到临界点，迫使价格大幅上涨 [12][15] * **长期供需平衡**：尽管近期供应冲击导致2028-2029年TTF价格预期从12欧元分别上调至19欧元和16欧元，但全球液化天然气长期供过于求的趋势未变，对亚洲需求的假设构成下行风险 [2][13][14] * **需求破坏潜力**：欧洲工业天然气需求已较2022年前下降约20%，进一步需求破坏的潜力有限，主要取决于工业部门，但强制停产经济代价巨大 [16] 地缘政治与冲突前景 * **根本性变化**：当前局势代表了根本性变化，伊朗政权的有效决策和凝聚力超出美国预期，使其获得了不对称优势，即便10%的残余军事能力也足以对霍尔木兹海峡构成长期威胁，为市场引入永久性风险溢价 [3] * **关键观察信号**：判断冲突走向需关注伊朗政权内部稳定性，关键信号包括改革派总统是否发出更强声音，以及对重伤的强硬派关键人物穆沙拉夫（哈马纳）的评价和地位变化 [4] * **可能结局**：最可能的结果是双方在未来某个阶段达成协议，伊朗可能以在核计划、弹道导弹及代理人问题上作出承诺，换取政权生存保证和经济制裁解除 [4][5] * **欧洲角色**：若达成停火，美国可能希望推动问题国际化以移交责任，欧洲国家只有在信任停火协议条款的前提下才会愿意介入调解 [6] 投资策略与交易建议 * **做多近端核心价差**：推荐做多近端核心价差以应对油价上行风险，因曲线前端波动率极高（近月期货成交量约140），且权利金与潜在收益比率约为1:3，估值合理且溢价可控 [1][11] * **生产商套利机会**：对于持有大量头寸的生产商，当前是利用后端高波动率获利的时机，建议在2026年下半年之后卖出看涨期权，从高波动率、较高的期权价格及时间价值中获益 [1][11]

投资评级与目标价 - 报告给予复宏汉霖(02696)“买入”评级 [1] - 目标价由102.72港元上调至104.79港元 [1] 财务预测调整 - 将公司今年及明年销售预测分别上调8.6%及8.3% [1] - 维持2028年销售预测不变 [1] - 将今年、明年及后年纯利预测分别上调3,800万元人民币、2.24亿元人民币及1.43亿元人民币 [1] 近期财务表现 - 复宏汉霖去年下半年总收入同比上升29%至38亿元人民币 [1] - 中国内地销售表现胜于预期，同比上升31%至32亿元人民币 [1] - 下半年盈利超出预期，主要受惠于收入增长强劲和毛利率不断提升 [1] 海外业务表现 - 海外收入全年达2.58亿元人民币 [1] - 其中HLX02贡献约1.8亿元人民币 [1] - 海外利润主要来自HLX02在美国的销售 [1]

投资评级 - 重申"买入"评级 目标价由96港元上调至97港元 [1] 核心观点 - 友邦保险2025财年业绩大致符合预期 第四季新业务价值增长放缓 但2026年主要市场展现出正向增长动能 [1] - 对储蓄型产品比重较高的担忧已反映在目前较历史平均为低的P/EV倍数中 在此水平视风险回报具吸引力 [1] 财务表现与预测 - 2026年1月至2月期间 内地新业务价值同比增长高于20% 香港强劲的增长动能亦延续至2026年 [1] - 将友邦2026至28财年预期新业务价值/EV比率上调1%至2% [1] - 将友邦2026至28财年营运税后溢利预测上调2%至3% [1]

报告投资评级 - 维持富卫集团“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 富卫集团去年的新业务价值与合约服务利润边际高于预期 反映业务增长及营运杠杆改善 [1] - 日本监管转为经济价值基础偿付能力监管可能为公司带来负面影响 [1] - 虽然富卫集团去年业绩低于预期 但管理层透露香港业务于本年至今已录得正增长 [1] 财务预测调整 - 将2026至2028财年新业务价值预测上调11%至13% [1] - 将2026至2028财年合约服务利润预测上调8%至12% [1] - 将内涵价值预测下调6% [1] - 维持公司的年化保费和新业务价值预测 [1] 目标价调整 - 目标价由46港元调降至43港元 [1]