电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * 云计算与AI基础设施：微软、亚马逊、谷歌、CoreWeave、NBIS、金山云[1][2][4] * 互联网巨头：阿里巴巴、腾讯[7] * 教育板块：新东方、好未来[1][8] * 牙科产业链：时代天使、现代牙科、爱迪特、先临3D[1][12][13] * 消费与零售：百胜中国、华润万象生活、西普尼、美丽田园、八马茶叶[9][11][16] * AI应用：美图公司[3][11][12] * 二手经济：万物新生[3][14][15] * 国产算力：天数智芯、联想集团[3][19] 二、核心观点与论据 1. 云计算与AI投资逻辑转变 * 投资叙事从Capex转向回报：市场关注点从资本开支投入转向AI商业化落地和投资回报[2] * CSP业绩共性特征：Capex增速放缓（微软2026年Capex持平 亚马逊上调至2,200亿美元 谷歌小幅上调50-100亿美元） 云业务收入增长加速（亚马逊云收入同比增37% 微软Azure增速43%） 云需求从大模型公司向B端扩散 开源与闭源模型性能收敛[2][4] * 投资回报拐点已至：微软、亚马逊、谷歌三家云业务年化收入达3,890亿美元 第二季度净新增年化经常性收入500亿美元（过去三个季度均值两倍） Capex与云收入增长曲线即将交叉[1][4] * 微软商业化RPO同比增84% 达到6,780亿美元 环比增长主要由非AI实验室客户（传统银行、制造业、医疗）驱动 打破循环融资质疑[1][4] * 开源与闭源模型性能收敛：DeepSeek开源模型价格低廉 OpenAI的Luna模型降价80% 利润向拥有客户和场景的应用层转移[4] 2. 教育板块业绩强劲 * 新东方连续三季度收入提速：从FY26 Q2的14.7%增长至最近季度（截至5月30日）的23% 下季度指引收入增速超20% FY26 Q4 non-GAAP经营利润1.1亿美元 FY26全年经营利润约6亿多美元 当前P/E约15倍 扣除东方甄选50%股权后核心业务P/E仅13倍[1][8] * 好未来连续三季度收入加速：整体收入同比增近32% 经营利润1.37亿美元 同比增856% 预计全年经营净利润4亿至4.5亿美元 当前P/E约16倍[1][8] * 竞争担忧被证伪：2026年暑期竞争激烈程度低于市场及公司预期 行业龙头份额集中度持续提升[8] * 应对人口结构变化：新东方每年服务学生约10万人次 打造"新东方之家"生态（整合东方甄选 老年教育和文旅） 东方甄选2026年7月GMV增速或超70% 预计全年贡献6-7亿元人民币净利润[9] * AI技术应用：两家公司推出多款AI线上辅导产品及教师投报志愿规划工具[9] 3. 牙科产业链全球化与数字化 * 时代天使海外业务拐点：预计2026年下半年转正 2028年海外利润有望达1.2亿美元（与国内2026年6,000万美元相当） 若叠加行业增长和份额提升 净利润可达2.5亿至3亿美元（折合人民币20多亿元） 当前市值161亿港币 目标市值看至300多亿港币 存在翻倍空间[1][12][13] * 市场份额快速提升：从2022年的4%提升至2025年的10% 保守估计有望达15%[13] * 现代牙科受益数字化：数字化渗透率从2021年几乎为零时的6%净利率提升至目前渗透率40%时的16%净利率 当前P/E不到10倍 合理估值15倍 仍有30%-40%增长空间[13][14] * 爱迪特全年净利润预计2.8亿 对应P/E 20多倍[13] * 行业核心驱动力：数字化渗透率提升（中国达70%-80% 海外仅40%-50%） 口扫、3D打印技术提升利润率 全球渗透率提升至90%目标不难实现[14] * 产业链贝塔行情显现：口扫公司先临3D 2025年股价上涨10倍[14] 4. 低估值蓝筹与超跌AI应用 * 美图AI生产力ARR同比增50% 达6.2亿人民币 影像与设计产品收入增超30% B端生产力应用收入增超40% 2026年上半年利润同比增36%-40%（约6.5亿人民币） 全年预计13-14亿人民币 对应P/E仅12倍出头 利润增速接近40% 存在严重低估[3][11][12] * 华润万象生活P/E降至16-17倍历史低位 高端商场2026年上半年基本实现每月高双位数同店增长[3][9][10][11] * 百胜中国：上一季度收入和利润均实现10%以上双位数同比增长 同店销售额同比增1% 2026年计划大量回购和分红 预计全年股东回报率约10%[9] 5. 国产算力链进入加速期 * 预计2027年国产链Capex规模较2026年增长2-3倍 天数智芯、联想集团等低估值标的受益于国产开源模型认可度提升及资本开支上行[3][19] * 国产开源模型在海外获高度认可 对国产云计算和算力产业链构成极大利好[18] 6. 二手经济与万物新生 * 万物新生2026年收入指引上调至30% 预计收入达200多亿元 2025年利润4亿多元 2026年预计达6.7亿元 存在超预期可能[3][15] * "618"期间爱回收线上二手业务增速超100% 另有品类增速达60%以上[15] * 行业增速约15% 头部平台（转转、万物新生）通过整合实现30%增速[15] * 股价表现不佳原因：流动性因素及海外账户管控政策影响 定价权由内资掌握[14] 7. 其他重要消费领域 * 美丽田园：2026年全年收入增速30% 利润增速37% 当前估值约7倍[16] * 八马茶叶：预计中报后股价可能有积极表现[16] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * CoreWeave与NBIS对比：CoreWeave采用裸金属租赁模式 90%收入来自大客户（2025年三分之二来自微软） 2026年经营利润目标9-10亿美元 EV/EBITDA约3.7倍（显著低于传统云服务商10-12倍） NBIS客户结构均衡（50%大客户 50%小客户） 对小客户议价能力强（预付款60%-100%） 利息费用约占收入10%（CoreWeave高达20%） EV/EBITDA约16倍 预计2027年降至5倍[6] * 阿里巴巴估值修复：核心驱动力在于主业GMV企稳 云业务2026年Q2收入增速预计45% EBIT margin预计11%-12% 但参考Oracle市销率仅六七倍 云业务本身难获高估值[7] * 腾讯核心关注点：Work ID付费率表现 当前P/E约14倍（过去五年均值15倍 波动范围12-18倍） 需Work ID付费率强劲表现才能突破15倍P/E[7] * 金山云：作为独立第三方厂商拥有中立定位 2026年Q1利润率未达预期（未能完全转移提价成本） 当前EV/EBITDA约6倍[7] * 云计算行业定位转变：从2025年的防御（防止被大模型初创公司颠覆）转变为2026年的攻守兼备 云厂商重新掌握主动权[17] * 云厂商经营弹性增强：2027年Capex增速预计放缓 可根据需求灵活调整（需求好时举债自建 需求一般时融资租赁）[17]