电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 * 行业：AI算力产业链、半导体（Foundry、Fabless、设备）、云服务（CSP）、消费电子、汽车、快时尚电商、大模型[1][2][3] * 公司：台积电、英特尔、三星电子、SK海力士、阿斯麦、应用材料、泛林、科磊、微软、亚马逊、Meta、SpaceX、康宁、高通、小米、SHEIN、DeepSeek、MiniMax、阿里巴巴[1][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29] 二、核心观点与论据 2.1 AI算力链价值向Foundry转移 * Foundry环节为AI产业链核心投资选择，因其毛利率已达60%以上，而CSP提供无模型算力租赁的运营利润率仅25%至30%[2][3] * 台积电2026年营收增速指引上调至40%，净利润率接近50%，CoWoS产能缺口预计持续至2030年[1][4] * 台积电CoWoS产能2026年增长95%后，2027年预计再增长65%，但供应依旧偏紧[4] * 台积电年度Capex上限从约560亿美元调高至640亿美元，3纳米和2纳米制程价格近期上涨8%至10%[4] * 台积电市盈率为17倍，市净率为5.9倍，均处于历史极低水平[6] 2.2 CSP资本开支承压 * 北美四大CSP 2026年Capex预期合计7,250亿美元（+87%），2027年将接近1万亿人民币[1][3] * 三年内资本支出将增长2.4倍以上，CSP已普遍进入发债融资阶段[3] * 微软2026财年资本开支表观数字从1,900亿美元下调至1,750亿美元，但实际投资额未变，因会计口径调整[14] * 亚马逊2026年资本开支指引从2,000亿美元上调至2,200亿美元，主要因存储价格上涨[18] * Meta全年资本开支指引下限从1,250亿美元上调至1,300亿美元[15] 2.3 英特尔业绩预期差 * 内部模型测算英特尔2026年归母净利润可达110至120亿美元，远高于市场主流预期的80亿美元[1][7] * 英特尔2026年产品业务营收有望达640亿美元，综合运营利润率约35.4%[7] * 预计2026年Q3晶圆出货量环比增长30%，Q4环比增长可达50%[7] * 2027年随着18A制程产能扩张，总营收或将达850亿美元，EPS有望达5美元/股，对应净利润约260亿美元[7] * 英特尔迎来15年来最强财报，营收同比增长25%，数据中心业务增长59%[4] 2.4 半导体设备行业β行情 * 2026年WFE市场规模预期上修至1,500亿美元[2][22] * 阿斯麦2027年PE仅25倍，具备约40%估值修复空间[2][24] * 设备厂商管理层强调挑战已从订单不足转向产能和执行层面，需求可见度延伸至2027年甚至2028年[23] * 设备厂商利润率同步改善，阿斯麦上修2026年全年毛利率指引约3至4个百分点[23] * 泛林长期毛利率指引提升至55%，营业利润率指引提升至45%，均较此前提升5个百分点[23] 2.5 微软业绩超预期 * Azure云业务Q2同比增长43%，超越市场最乐观的41%预期，Q3指引进一步加速至45%[12] * RPO同比增长84%，季度内510亿美元环比增量全部来自前沿模型公司以外的客户[12] * Microsoft 365 Copilot付费席位数达3,000万，Q2净增1,000万，是上一季度净增量的两倍以上[13] * 公司承诺2027财年自由现金流将保持为正，营业利润率下滑幅度将不到一个百分点[14] 2.6 Meta自由现金流骤降 * Meta Q2自由现金流环比大幅下降94%至7.8亿美元，319亿美元经营性现金流几乎全部被资本开支消耗[15] * 公司Q2总收入同比增长28%，广告收入同比增长27%，广告基本盘稳固[15] * 股价盘后下跌约7%，主因Q3收入指引中值低于市场预期约一个百分点[15] * 未来估值修复窗口可能包括2026年9月25日Connect大会或Q3财报中给出API和对外算力出售的具体量化口径[16] 2.7 亚马逊云业务创历史新高 * AWS Q2增速36.8%创历史新高，超过卖方一致预期31.4%和买方激进预期35%[2][17] * 云业务年化收入达1,691亿美元，芯片ARR和AI ARR均达250亿美元[17] * 积压订单数4,960亿美元，实现三位数同比增长[17] * 公司强调服务器和网络设备回本周期为3年，使用年限5至6年，客户协议通常为5年[19] * 亚马逊作为中立第三方平台，在模型竞争格局不明时更具优势[2][20] 2.8 SpaceX估值支撑分析 * SpaceX近期股价承压，做空比例占流通股比例达34%，空头规模约250亿美元[9] * 公司将于8月6日迎来首次大规模解禁，20%锁定股将解禁，带来9.1亿股新增流通股[9] * 基准情形下，预计到2028年Space板块估值约4,000亿美元，Connectivity板块估值约8,000亿美元，合计1.2万亿美元，对应股价约90美元/股[9] * 极度悲观情形下整体估值下修至约9,000亿美元，对应股价约70美元/股[9] 2.9 康宁业绩与指引 * 康宁Q2核心口径收入47.4亿美元，同比增长17%，略超市场预期[10] * Q3指引核心销售额49至50亿美元，同比增长16%，不及市场预期[10] * 光通信业务Q2收入20.7亿美元，低于21.1亿美元预期，企业网业务增长65%，运营商网络业务增速仅1%[10] * 长期规划维持"springboard"规划，预计2026年、2028年和2030年逐步完成200亿、300亿和400亿美元年化收入目标[10] * 康宁对应2027年和2028年估值分别约35倍和25倍PE，板块整体估值约41倍和28倍PE[11] 2.10 高通业绩与展望 * 高通2026财年Q3营收99.5亿美元，同比下降4%，位于指引区间上限[11] * 苹果产品收入将在Q4加速退坡，2027财年相关收入将低于"高于20亿美元"指引[11] * 预计到2029财年，汽车和IoT业务收入将超过240亿美元[12] * 数据中心业务收入将从2027财年50亿美元增长至2029财年150亿美元[12] * 2027财年非手机业务增速将从2026财年24%提升至60%以上[12] 2.11 小米手机与汽车业务 * 小米Q2手机出货量预计同比下滑26%，全球智能手机大盘下滑6%[25] * 平均售价预计创历史新高至1,330元人民币，因主动提价300至500元[26] * 手机业务Q2毛利率约8.3%，全年毛利率预计在8%左右[26] * 汽车业务Q2销量10.4万辆，环比增长超2万辆，收入预计环比增长约30%[2][26] * 全年汽车总销量预计约46万辆，下半年增量来自增程式新车型[27] * IoT业务Q2收入预计约312亿元，同比下滑20个百分点，毛利率约20%[27] * 小米整体市盈率约27倍，汽车业务市销率约1倍，主营业务市盈率约18倍[27] 2.12 SHEIN财务表现 * SHEIN 2025年收入400亿美元，同比增长8%[21] * 净利润20亿美元，同比下降39%，主要因可转换可赎回优先股公允价值变动[21] * 3P业务GMV占比已达50%[22] * 目标估值400至500亿美元，对应2025年20倍PE[22] 2.13 大模型行业动态 * DeepSeek-V4 Flash总参数2,840亿，激活参数130亿，输出成本约为智谱5.2的1/15和Opus 4.8的1/89[28] * MiniMax发布海螺3视频模型，2K分辨率视频单价不足当前主流模型定价的三分之一[29] * MiniMax计划9至10月发布参数规模达2.7万亿的M3 Pro模型[29] * 阿里巴巴千问3.8 Max版本性能大幅提升，已跻身全球第一梯队[29] * 模型行业走向"智能平权"，护城河从单纯token性能转向生态能力[28] 三、其他重要内容 3.1 三星与SK海力士竞争格局 * 三星电子相较于SK海力士拥有Foundry业务，是关键的戰略资产[5] * 预计到2026年底，三星电子HBM市场份额将从美光和SK海力士处获取，达到30%左右[5] * 三星DRAM产能约为海力士的1.25倍，NAND产能约为其2倍[5] * 三星与SK海力士签订7,500亿存储长单，HBM累计订单达9,500亿[4] 3.2 半导体设备推荐标的 * 阿斯麦确定性最高，对应2027年PE仅25倍，目标估值可看至35倍，存在约40%上涨空间[24] * 应用材料是DRAM扩产趋势中最核心受益设备厂商，对应2027年PE约30倍，预计有20%上涨空间[24] 3.3 小米估值与业务分拆 * 小米2026年Q2整体收入预计1,090亿元，环比增长10%，同比下滑6%[27] * 利润预计59至60亿元，环比下滑约2%[27] * 全年净利润预计约230亿元，较此前预期下调十几亿元，主要因IoT业务不及预期[27] * IoT业务毛利润约占公司总毛利润的30%[27] 3.4 亚马逊融资能力 * 亚马逊Q2运营现金流接近450亿美元，资本支出540亿美元，自由现金流为负[19] * 亚马逊债务与EBITDA比值为0.79，若提升至1.25倍仍可维持3A级债券评级[19] * 2026年度潜在募资空间预计可达1,260亿美元[19] 3.5 SpaceX业务数据预期 * SpaceX Q2营收预计68.7亿美元，环比增长46.3%[7] * GAAP净利润预计负21亿美元，亏损较Q1收窄[7] * 经调整EBITDA预计约20.3亿美元，对应EBITDA率29.5%[7] * Starlink用户数预计约1,219万户，每用户平均收入每月65.8美元[8] * 摩根士丹利预计2027年将落地2吉瓦算力[8]